1、 n資本市場理論與實務n主要內容q中國經濟與金融q資本市場與投資銀行q信托q金融資產證券化q兼并重組qIPOq資本市場理論及發展q私募股權基金q三個案例 n參考教材：q資本市場：機構與工具（美）弗蘭克J法博齊等，經濟科學出版社q利率風險的控制與管理（美）安東尼G 科因等，經濟科學出版社q貨幣銀行學（美國）弗雷德里克S 米什金，中國人民大學出版社q投資學（美）滋維博迪，機械工業出版社q資本運營理論與實務q資產證券化q信托中國經濟與金融現狀與挑戰 李國民一、背景n（一）中國三十年改革的成功q1.快速增長nGDP年均增長率達到10% ；n分享物質財富豐富、科技進步帶來的滿足和便捷。q2.顯著減貧n對

2、外宣傳口徑：稱中國貧困人口只有對外宣傳口徑：稱中國貧困人口只有4300萬人。萬人。n分攤聯合國經費時：如果按照世界銀行人均每天消費低于分攤聯合國經費時：如果按照世界銀行人均每天消費低于1.25美元的標準計算，中國的貧困人口總數超過美元的標準計算，中國的貧困人口總數超過2.5億，億，高居世界第二位高居世界第二位。 n（二）近年中國面臨的艱巨挑戰q1.在不利全球環境下維持經濟活動；n美國經濟剛開始復蘇，歐盟、日本等經濟疲軟，發展中國家經濟下滑等；各國貨幣政策分化，增加了調控難度。n中國在這一方面顯然取得了成功近年來，中國的增長對世界經濟起了穩固的支撐作用。q 2.同時意在實現向更依靠消費、更具有包

3、容性、更可持續的增長路徑的平穩過渡。n而在經濟再平衡方面的進展有限，并且這一任務正變得越來越緊迫。n不可持續環境、資源、人口。n人均收入差距擴大。n令人鼓舞的是，2013 年3 月就任的新一屆政府已宣布，將堅定地致力于重振改革，實現更加平衡、有利于環保的經濟增長。 n（三）經濟再平衡與包容性增長q1.再平衡n再平衡重點q中國的長期戰略必須把重點放在對其目前不平衡的經濟結構的重新調整上。最重要的是，要從以出口和投資為主導的增長模式，轉化到一個更依賴于內部私人消費的模式上。 n再平衡的內容大概包括q經濟增長推動因素的再平衡q地區發展再平衡q外部再平衡等（匯率變動、國際收支占GDP比重)q三大產業再

4、平衡（主要是增加服務業）q由要素推動經濟增長，轉向全要素生產率（依靠技術、創新）提高上。 q2.包容性增長（inclusive growth），由亞洲開發銀行在2007年首次提出。n它的原始意義q“有效的包容性增長戰略需集中于能創造出生產性就業崗位的高增長、能確保機遇平等的社會包容性以及能減少風險，并能給最弱勢群帶來緩沖的社會安全網。”n最基本的含義是公平合理地分享經濟增長。n包容性增長包括以下一些要素：q讓更多的人享受全球化成果；q讓弱勢群體得到保護；q加強中小企業和個人能力建設；q在經濟增長過程中保持平衡；q強調投資和貿易自由化，反對投資和貿易保護主義；q重視社會穩定等。 n3.包容性較低

5、的增長q中國在提高居民收入和減輕貧困方面取得了令人矚目的進展q中國的收入不平等顯著加劇。q這些數據說明，相比多數其他發展中地區（包括拉丁美洲和一些亞洲經濟體），中國經濟增長的包容性較低。q前述收入不平等是中國投資和出口帶動型經濟增長模式不可避免的附帶結果。二、經濟發展和前景n（一）經濟增長減緩但增長穩定n雖然全球環境脆弱且不確定，預計中國經濟今年仍將增長7. 5%左右。并且全球經濟將溫和復蘇，經濟增長步伐應小幅回升。基礎設施支出和零售業要好于出口和私人非住宅投資。n總體而言，近期前景面臨的風險更偏于下行，因為如果中國出口的外部需求繼續疲軟，以及/或近幾個月經濟活動的減弱影響到今后的投資和消費需

6、求。 1978-2013年名義國內生產總值指數 %197811.719903.820029.119797.619919.2200310.019807.8199214.2200410.119815.2199314.0200511.319829.1199413.1200612.7198310.9199510.9200714.2198415.2199610.020089.6198513.519979.320099.219868.819987.8201010.4198711.619997.620119.3198811.320008.420127.719894.120018.320137.720147.

7、32015年9月7日n（二）通貨膨脹率得到有效控制q2013年通脹率為2.6%，2014年的通貨膨脹為2%（目標是3.5%）的溫和水平。非食品價格（核心通貨膨脹的近似衡量指標）多年來相當穩定。n核心通貨膨脹是把能源價格跟糧食價格從物價上漲里面去掉。q通貨膨脹與產出波動之間的聯系不太緊密，因為剩余勞動力抑制了工資-價格螺旋趨勢（未來勞動力紅利消失以后情況如何？），并且農業供給沖擊是價格波動的主要驅動因素。n（三）國際收支q經常項目減少的原因，主要受到其他經濟體經濟增長減緩的因素影響；人民幣升值影響。q2012年資本項目出現逆差，主要是由于當年人民幣出現貶值預期。q2013年人民幣升值預期，境內外

8、利差因素。q2014年主要是經濟基本面持續疲軟導致資本外流。國際收支差額情況（國際收支差額情況（2009-2014） 單位：億美元單位：億美元 經常項目經常項目 資本項目資本項目20092433198520102378286920111361265520122154-31820131482346120142197382 n外匯儲備q 2014年達到3.84萬億美元，居世界第一，是日本外匯儲備的三倍。q“雙順差”原因：n中國高儲蓄率n其他經濟體量化寬松的政策環境n人民幣升值預期n本外幣正利差q巨額外匯儲備利弊n利：人民幣預期穩定n弊：q通脹壓力q出口導致的環境和資源壓力等；q較高的持有成本q加大

9、了貨幣政策調控難度2005-2014年黃金、外匯儲備年黃金、外匯儲備 黃金儲備黃金儲備（萬盎司（萬盎司）外匯儲備外匯儲備（億美元（億美元）200519298188.720061929106632007192915282200819291946020093389239922010338928473201133893181120123389331162013 3389382002014338938430三、再平衡n（一）國內再平衡q國內失衡依然嚴重。2009 年以來，中國繼續通過投資支持國內經濟活動并抵消外部沖擊的影響。這些投資是通過財政、準財政和國有企業支出實施的。中國的進口由此增加，從而給全球

10、需求帶來正面溢出效應，但同時也加劇了投資與消費之間的失衡。有跡象表明這種失衡沒有進一步惡化，但向更加依靠消費的經濟的堅決轉型仍未出現。特別是，這兩年投資占GDP 比例上升，而消費占GDP 比例保持不變，城鎮居民儲蓄率出現上升。n（二）對外部門q與國內再平衡形成對照，中國在外部再平衡方面取得了顯著進展國際收支差額逐步縮小。2-3%的經常賬戶順差仍大大低于2007 年占GDP10%的高峰水平。四、風險n（一）國內風險q全球危機爆發以來，中國保持了強勁的增長，但由于高度依賴信貸和投資來維持經濟活動，脆弱性在增加。結果是杠桿水平持續增高，損害了金融部門、地方政府和企業的資產負債狀況。這最為明顯地體現在

11、社會融資總額的持續快速擴張上。社會融資總額占GDP 比例多年來一直大體保持不變，但2009 年以來急劇上升。 n1.金融體系q盡管非傳統融資的發展標志著金融中介活動的市場化程度更高了，但隨著業務活動轉向體系中未受到嚴格監管的部分，金融穩定面臨著風險。n某些領域（特別是信托公司、企業債券、影子銀行等）的迅速增長帶來了有關監管充分性、信貸發放標準的質量、風險定價等問題。n此外，銀行和證券公司管理的替代理財產品的激增也令人擔憂，因為標的資產池的構成往往不透明，期限不匹配帶來流動性風險，投資者存在著認為多數理財產品有隱性擔保的誤解等。n一個相關風險是，非傳統信貸來源的大幅增加將導致資產質量惡化，最終可

12、能造成嚴重的信貸緊縮和沉重的財政負擔。n2.地方政府財政q中國有大量預算外和準財政活動，主要是在地方政府一級。全球危機期間，這些活動作為支持經濟的手段而逐漸擴大。地方政府的收入來源與支出責任不匹配，并且一般被禁止借款，因此依賴預算外活動（包括出售土地）為社會和基礎設施支出提供資金。具體而言，地方政府融資平臺的借款自2009 年以來顯著增加。 2007-2013政府債務總額、構成以及與政府債務總額、構成以及與GDP比重比重 中央政府中央政府債債地方債地方債 單單位：億元位：億元總債務總債務GDP中央債中央債/GDP地方地方債債/GDP總債總債務務/GDP200752074.65 44084.39

13、 96159.04 265810.31 19.59 16.58 36.18 200853271.54 55687.40 108958.94 314045.43 16.96 17.73 34.70 200960237.68 90169.03 150406.71 340902.81 17.67 26.45 44.12 201067548.11 107174.91 174723.02 401512.80 16.82 26.69 43.52 201172044.51 133016.62 205061.13 473104.05 15.23 28.12 43.34 201277565.70 158858.

14、32 236424.02 518942.11 14.95 30.61 45.56 201386750.46 178908.66 265659.12 568845.00 15.25 31.45 46.70 201495655.45 154000 6364632015160000（人大通過人大通過的限額）的限額）資料來源：依據審計署資料來源：依據審計署2011年第年第35號公告，號公告，2013年第年第24號和第號和第32號公告，整理號公告，整理。n（二）外部風險q中國面臨的主要外部風險是，歐元區經濟增長持續下滑，以及主要先進經濟體取消非常規貨幣政策帶來的風險。如果其中任何風險變為現實，對中國的溢

15、出影響將是顯著的，因為中國依賴來自歐洲和美國的需求，它們合起來占中國出口的30%左右。此外，先進經濟體的持續下滑或日本主權風險的重估可能對中國造成嚴重的負面影響。美國退出量化寬松政策和加息預期對中國資本外流的影響。五、面臨挑戰n（一）在再平衡過程中如何實現包容性增長q不同地區、行業、不同所有制之間的收入差異q如何分享增長q如何防止重新走回投資和出口拉動的老路n（二）轉結構、去產能過剩、去杠桿化導致的經濟下行風險，與杠桿增加使得風險繼續累加到銀行體系的艱難選擇q去杠桿導致金融體系風險在縮小，但經濟下行風險增加q如果繼續增杠桿，則金融體系的風險在累加n（三）環境的挑戰q空氣質量。q水q自然資源。

16、n（四）人口q中國即將面臨人口變化，勞動力的縮減和人口的老齡化不久將開始拖累經濟。q隨著剩余勞動力減少，勞動力成本將上升，這將影響中國的價格、收入和企業利潤，并對主要貿易伙伴的貿易、就業和價格產生影響。對中國來說，這種變化凸顯了從粗放型轉向集約型增長模式的重要性。q人口趨勢表明，2015 年之后勞動力將下降，2020年左右剩余勞動力將枯竭。n（五）中國目前的增長模式依賴粗放型增長的時間不多了六、政策措施n（一）金融部門q加快金融部門改革是防止風險進一步積累和發掘新的經濟增長源的關鍵。重點包括：n放開利率，使銀行能夠對存款和貸款進行市場定價，并減少監管套利現象；n加強監督，特別是在信托和理財產品等增長迅速的領域；對銀行特別是小型機構的密切監測和有效監督是防范破壞性競爭風險的關鍵。同時，需要繼續加強對非銀行和表外中介活動的監管，以確保：風險得到適當披露，金融機構針對潛在損失持有充足的緩沖，市場以透明方式運作，信貸創造的步伐不會造成系統性風險。 n（二）財政政策q盡管增擴定義的債務仍處在可控水平，但應逐步將增擴定義的政府赤字降到更加舒適的水平q地方政府財政。最重要的優先任務是加強地方政府財政的管理、透明度和總體