1、1投資銀行（三） 價 值 評 估2目錄 從財務報表的角度判斷公司現有資產的價值 從戰略的角度判斷公司的價值 案例中國中藥行業上市公司價值分析3財務分析概述一、什么是財務分析：定義及其解釋1、財務分析的起點是財務報表。2、財務分析的結果是對企業的償債能力、盈利 能力和抵抗風險能力作出評價，或找出存在的問題。3、財務分析是個過程。4、財務分析是認識過程，通常只能發現問題而 不能提供解決問題的現成答案，只能作出評價而不能改善企業的狀況。4二、財務分析的目的 一般目的：一般目的：評價過去的經營業績；衡量現在的財務狀況；預測未來的發展趨勢。 具體目的具體目的可以分為：流動性分析；盈利性分析（資產盈利率和

2、權益盈利率）； 財務風險分析；專題分析：如破產預測、審計師的分析性檢查程序等。三、財務分析的方法1、比較分析2、因素分析法財務分析概述5四、財務報表分析的局限性1、財務報表本身的局限性。 以歷史成本報告資產，不代表其現行成本 或變現價值。 假設幣值不變，不按通貨膨脹率或物價水平調整。 穩健原則要求預計損失而不預計收益，有可能夸大費用，少計收益和資產。 按年度分期報告，是短期的陳報，不能提供反映長期潛力的消息。財務分析概述62、報表的真實性問題 要注意財務報告是否規范。 要注意財務報告是否有遺漏。 要注意分析數據的反常現象。 要注意審計報告的意見及審計師的信譽。3、企業會計政策的不同選擇影響可比

3、性財務分析概述74、比較基礎問題 橫向比較時使用同業標準。 趨勢分析以本企業歷史數據作比較基礎。 實際與計劃的差異分析，以計劃預算作比較基礎。 總之，對比較基礎本身要準確理解，并且要在限定意義上使用分析結論，避免簡單化和絕對化。財務分析概述8 一一 、資產負債表、損益表、利潤分配表、資產負債表、損益表、利潤分配表基本的財務比率資產負債表資產負債表 資產類資產類： 流動資產：流動資產： 貨幣資金貨幣資金 短期投資短期投資 應收票據應收票據 應收帳款應收帳款 減：壞帳準備減：壞帳準備 應收帳款凈額應收帳款凈額 預付帳款預付帳款年初數年初數 期末數期末數 25 50 12 6 11 8200400

4、1 2199398 4 229其它應收款其它應收款存貨存貨待攤費用待攤費用待處理流動資產損失待處理流動資產損失一年內到期的長期債券投資一年內到期的長期債券投資流動資產合計流動資產合計年初數年初數 期末數期末數 22 12326119 7 32 4 8 0 45610700基本的財務比率10 固定資產固定資產 固定資產原價固定資產原價 減：累計折舊減：累計折舊 固定資產凈值固定資產凈值 固定資產清理固定資產清理 在建工程在建工程 待處理固定資產損失待處理固定資產損失 固定資產合計固定資產合計年初數年初數 期末數期末數453016172000 662 762 9551238 12 0 25 10

5、10 810021256長期投資長期投資基本的財務比率11無形及遞延資產無形及遞延資產無形資產無形資產遞延資產遞延資產其它長期資產其它長期資產資產總計資產總計年初數年初數 期末數期末數 8 6 15 5 0 316802000基本的財務比率12 負債及所有者權益類負債及所有者權益類 流動負債：流動負債： 短期借款短期借款 應付票據應付票據 應付帳款應付帳款 預收帳款預收帳款 其它應付款其它應付款 應付工資應付工資 應付福利費應付福利費年初數年初數 期末數期末數 45 60 4 5109100 4 10 12 7 1 2 16 12基本的財務比率13未交稅金未交稅金未付利潤未付利潤其它未交款其它

6、未交款預提費用預提費用待扣稅金待扣稅金一年內到期的長期負債一年內到期的長期負債其它流動負債其它流動負債流動負債合計流動負債合計年初數年初數 期末數期末數 4 5 10 28 1 7 5 9 4 2 0 50 5 3220300基本的財務比率14 長期負債長期負債 長期借款長期借款 應付債券應付債券 長期應付長期應付款款 其它長期其它長期負債負債 長期負債長期負債合計合計年初數年初數 期末數期末數245450260240 60 50 15 20580760基本的財務比率15所有者權益所有者權益實收資本實收資本資本公積資本公積盈余公積盈余公積未分配利潤未分配利潤所有者權益合計所有者權益合計負債及所

7、有者權益總計負債及所有者權益總計年初數年初數 期末數期末數 100 100 10 16 40 74 730 750 880 94016802000基本的財務比率16損益表損益表一、產品銷售收入減：產品銷售成本 產品銷售費用 產品銷售稅金及附加二、產品銷售利潤加：其它業務利潤減：管理費用 財務費用 上年實際本年累計2850300025032644 20 22 28 28 299 306 36 20 40 46 96 110基本的財務比率17三、營業利潤加：投資收益 營業外收入減：營業外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤上年實際本年累計199170 24 40 17 10 5 20235200

8、75 64160136基本的財務比率18利潤分配表利潤分配表 上年實際 本年累計 一、凈利潤160136減：應交特種基金 40 34加：年初未分配利潤700730 上年利潤調整 0 -20 二、可供分配的利潤 820812加：盈余公積補虧 0 0減：提取盈余公積 40 34 應付利潤 50 28 三、未分配利潤 730 750基本的財務比率19 二、變現能力比率 流動比率=流動資產流動負債； 速動比率=（流動資產-存貨）流動負債； 影響變現能力的其他因素： 增加變現能力的因素： 可動用的銀行貸款指標 準備很快變現的長期資產 償債能力的聲譽 減少變現能力的因素： 未作記錄的或有負債 擔保責任引起

9、的負債基本的財務比率20三、資產管理比率： 存貨周轉率=銷售成本平均存貨； 應收帳款周轉率=銷售收入平均應收賬款；四、負債比率： 資產負債率=負債總額資產總額； 已獲利息倍數=稅息前利潤利息費用；基本的財務比率21影響長期償債能力的其他因素： 長期租賃（融資租賃和經營租賃） 擔保責任 或有項目五、盈利能力比率： 資產凈利率=凈利潤平均資產總額； 銷售毛利率=（銷售收入銷售成本）銷售收入 凈資產收益率=凈利潤平均凈資產；基本的財務比率22一、杜邦財務分析體系 （ 分析圖見下頁）二、上市公司財務報告分析 主要內容：凈收益、凈資產與股數、 市價的關系財務分析的應用23權益凈利率資產凈利率 X 權益乘

10、數售銷凈利率 X 資產周轉率銷售收入-全部成本+其它利潤-所得稅 長期資產+流動資產制造成本管理費用銷售費用財務費用其它流動資產現金有價證券應收帳款存貨凈利 / 銷售銷售 / 資產總額財務分析的應用杜邦財務分析體系241凈收益分析：凈收益與股數比：每股凈收益=凈利潤/年度末普通股份總數凈收益與市價比：市盈率=市價/每股凈收益凈收益分配：每股股利=股利總額/年末普通股數 股利支付率=每股股利/每股收益 留存盈余比率=（凈利潤-股利）/凈利率 股利保障倍數=每股凈收益/每股股利 再與市價比：股利獲利率=每股股利/股票市價財務分析的應用252凈資產與股數比較：每股凈資產=年末股東權益/年末普通股數與

11、市價比較：市凈率=每股市價/每股凈資產財務分析的應用26一、現金流量分析一、現金流量分析1.現金流量表的主要作用提供本期現金流量的實際數據提供評價本期收益質量的信息有助于評價企業的財務彈性有助于評價企業的流動性用于預測企業的未來現金流量2、某公司現金流量表的結構分析財務分析的應用27現金流量表的結構分析現金流量表的結構分析一、經營活動流入流出凈流量內部結構流入結構流出結構流入流出比銷售產品勞務11 81088%收到增值稅1 61512%收入小計13 425100%64%購買商品勞務3 49836%支付給職工3 00031%財務分析的應用28一、經營活動流入流出凈流量內部結構流入結構流出結構流入

12、流出比支付增值稅11 42515%支付所得稅97110%其它稅費200%其它現金支出7008%流出小計9 614100%36%1.4經營流量凈額3 811財務分析的應用29二、投資活動流入流出凈流量內部結構流入結構流出結構流入流出比投資收回1655%分得股利3009%處置固定資產3 00386%現金流入小計3 468100%17%購置固定資產4 510現金流出小計451017%0.77凈額1 042財務分析的應用30三、籌資活動流入流出凈流量內部結構流入結構流出結構流入流出比借款4 000流入小計4 00019%償還債務12 50099%支付利息1251%流出小計12 6251 00547%0

13、.32凈額8 625合計20 893 26 749 5 856100% 100%財務分析的應用313.結構分析：流入結構；流出結構； 流入流出比4.流動性：（經營凈流入/某種債務）現金到期債務比=經營現金凈流入/本期到期債務 現金流動負債比=經營現金凈流入/流動負債現金債務總額比=經營現金凈流入/債務總額財務分析的應用325.獲取現金能力：（產出/投入） 銷售現金比=經營現金凈流入/銷售量 每股營業現金流量=經營現金凈流入/普通股數 全部資產現金回收率=經營現金凈流入/全部資產財務分析的應用336.財務彈性：（現金供應與現金需求）現金滿足投資比率 = 5年經營現金凈流入/（5年資本支出、存貨增

14、加、現金股利）現金股利保障倍數=每股經營現金流量/每股現金股利7.收益質量：（實得/應得）營運指數=經營現金凈流入/（經營凈收益+非付現費用）財務分析的應用34目錄 從財務報表的角度判斷公司現有資產的價值 從戰略的角度判斷公司的價值 案例中國中藥行業上市公司價值分析35從1996年至1998年500強排名中有102家企業（即20%）被排除。 1998年除制藥業仍居第一外，其他行業變化比較大： 林產品、紙制品等被擠出前8名； 新增商業銀行、航空公司、娛樂業。 此外，電信業營業收益率從過去的第8名升至第2，為10.2%。 經營狀況最好的前8名行業中1995年有3個是服務業，現在有5個是服務業。跨國

15、公司戰略調整跨國公司戰略調整36若干國家跨國公司營業收入收益率比較若干國家跨國公司營業收入收益率比較進入全球進入全球 500 家企業數量家企業數量平均營業收入收益率平均營業收入收益率1996 年年1997 年年1998 年年 1996 年年 1997 年年 1998 年年美國美國1621751856.10% 6.19% 6.04%英國英國3439387.22% 7.12% 6.80%德國德國4142422.36% 2.72% 2.83%法國法國42391.07%3.22%37若干國家跨國公司若干國家跨國公司營業收入收益率比較（續表）營業收入收益率比較（續表）進入全球進入全球 500 家企業數量

16、家企業數量平均營業收入收益率平均營業收入收益率1996 年年1997 年年 1998 年年 1996 年年 1997 年年1998 年年日本日本1261121001.23% 0.52% -0.36%韓國韓國131290.77% 0.33%0.79%中國中國3352.44% 2.69%1.41%全球全球5005005003.53% 3.95%3.84%資料來源：美國財富雜志38戰略調整與業務重組戰略調整與業務重組90年代初期美國企業的調整與改革 通用電氣GE 國際商用機器公司IBM 聯合技術公司UTC 杜邦DU PONT39戰略調整與業務重組戰略調整與業務重組美國跨國公司的戰略調整、業務重組和機

17、構改革的原則是： 企業經營目標：首先為股東贏利，不斷提高資產收益率 企業戰略調整：從制造業向服務業轉變，從硬件產品向軟件產品和解決方案轉變。 企業業務重組：突出核心業務，發展相關多元化業務 企業機構改革：減少層級，精簡人員，貼近客戶，增加靈活性和適應性40戰略調整與業務重組戰略調整與業務重組 90年代中期西歐企業的改革 主動改革的德國企業 戴姆勒奔馳公司DBAG 大眾汽車VW 赫司特HOECHST 西門子SIEMENS41戰略調整與業務重組戰略調整與業務重組亞洲金融危機中被迫改革的韓國企業亞洲金融危機中被迫改革的韓國企業 三星、現代、大宇、LG和鮮京5大集團整改分為3個階段第一階段，壓縮經營領

18、域，突出主營業務第二階段，分解集團，主營業務公司獨立經營第三階段，為增強主營業務競爭力，要求企業與外企合資合作、清理無競爭力企業42戰略調整與業務重組戰略調整與業務重組90年代末開始調整和改革的日本企業日本企業改革內容包括： 調整企業經營目的。目前多數公司認為，企業必須重視為股東贏利。索尼公司現在吧股東、員工和客戶三者利益擺在同等重要的地位。 調整企業發展戰略，突出企業經營重點 從以日本為中心的國際化轉變為以世界市場為目標的全球化 進行企業管理結構的改革 進行財務制度改革 進行人事制度改革43跨國公司的全球購并與戰略重組跨國公司的全球購并與戰略重組戰略調整和業務重組是跨國公司之間收購兼并的基本

19、原因，收購兼并則進一步推動了跨國公司的戰略調整和業務重組以GE為例，通過業務重組，從80年代初的45個業務部門減少到12個，出售企業回收資金占80年代銷售額30%（每年約100億美元）收購資金高達700億美元。44跨國公司的全球購并與戰略重組跨國公司的全球購并與戰略重組推動跨國公司間購并風起云涌的客觀原因是： 隨著經濟全球化和全球市場逐步形成，企業競爭范圍從一個國家或地區擴大到全球市場 新技術革命導致產品和技術更新不斷加快，任何一個企業都不可能單獨長期壟斷某種技術，必須尋找“可控制”的技術共享者 東亞金融危機迫使跨國公司加快戰略調整以便增強自己的核心競爭力在世紀之交跨國公司的戰略調整與購并必將

20、極大地改變全球競爭格局和競爭規則45跨國公司把中國跨國公司把中國納入全球戰略安排之中納入全球戰略安排之中目前，美國最大20家工業公司中的19家，日本最大20家工業公司中的19家，德國最大10家工業公司中的9家均已在華投資。在如此之短是時間中，如此之多的世界級著名跨國公司進入一個國家投資，在世界經濟史上是史無前例的。這種狀況必然導致極其激烈的競爭。跨國公司在中國展開了一場名副其實的國際競爭。競爭有利地推動了“國際競爭國內化”和“國內競爭國際化”，即推動中國經濟進入全球化進程46跨國公司把中國跨國公司把中國納入全球戰略安排之中納入全球戰略安排之中經過90年代以來的戰略性投資，中國已經成為跨國公司全

21、球戰略安排中的一部分。在跨國公司全球網絡中，生產制造中心、研發中心和管理營運中心是3種重要的節點。中國作為跨國公司的制造中心已經初具規模。一些跨國公司也在中國建立技術開發中心，但是這些開發中心多數還處于初級階段，往往只進行針對中國市場的適應性開發。47跨國公司把中國跨國公司把中國納入全球戰略安排之中納入全球戰略安排之中在這些經營網絡的節點中，增加值最大是營運中心。由于交通、通訊等基礎設施的不足，特別是知識密集型服務業落后，中國還難以作為跨國公司的營運中心。在跨國公司的全球戰略安排中，中國還處于比較低的層面上，在全球化中分享的利益有限。48跨國公司把中國跨國公司把中國納入全球戰略安排之中納入全球

22、戰略安排之中中國面臨著以下的嚴峻考驗： 宏觀經濟發展戰略的調整 對外經濟發展戰略的調整 產業經濟發展戰略的調整 地區經濟發展戰略的調整 企業經濟發展戰略的調整49美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資高盛的例子高盛的例子 高盛在亞洲的直接投資始于1992年。其時，建立了一支由11人組成的班子。只有科納爾和另一位成員是西方人，其余均是在美國受過教育的亞洲人。迄至97年底，這支“綠色貝雷帽”已在亞洲投資了20個項目，價值7億美元。50美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資高盛的例子高盛的例子當亞洲風暴橫掃東亞時，高盛與其他紛紛撤離

23、的西方投資者們反其道而行。他們仍在尋求那些能有效生產人們所需要的東西的公司。高盛選擇投資者特別重視目標公司管理層的能力與敬業精神。它所投資的大部分公司仍由第一代創業者掌握。在高盛看來，投資并不是一場被動的游戲。“問題不在于資金，而在于管理和變革”。51美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資高盛的例子高盛的例子高盛選擇的公司通常具有杰出的生產效率，但只是有效的生產是不夠的，他們的管理者還應該掌握現代營銷，財務和重組其組織的全面技能，而這恰恰是高盛所樂于并擅于提供的東西。高盛與其他西方機構的區別在于，他特別注重一些小型的，在一般行業（而非熱門行業）中樸實無華的公司

24、。這種做法的一個結果是高盛往往避免那些有數十家機構共同參與的對大型公司的“俱樂部式的投資”，并使自己能夠對投資對象具有較大的影響力。52美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資美國投資銀行如何在亞洲和中國直接投資高盛的例子高盛的例子高盛的上述投資風格： 以深圳為基地的平安保險公司的例子 對“寶成”（Pon chen）的投資53高盛在亞洲的投資高盛在亞洲的投資（兩岸三地部分）（兩岸三地部分） 中中 國國 上海冰激凌（已售出）（1993） 玉柴動力（1993） 平安保險 （1994） 上海中心廣場（1997） 中國里爾（lear corp，China 1997） 54高盛在亞洲的投資高盛在亞洲的投資（

25、兩岸三地部分）（兩岸三地部分） 香香 港港 FourtainSet Holdings（1996） Yue Yuen （1996） 華潤北京置地（1996） Hung Hing Printing（1997）55高盛在亞洲的投資高盛在亞洲的投資（兩岸三地部分）（兩岸三地部分） 臺臺 灣灣 總督（7-eleven）連鎖店（1994） 巨人制造（1995） Pou Chen（1996）56摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法1 1、摩根士丹利評價方法評價側重點：、摩根士丹利評價方法評價側重點：摩根士丹利在全球競爭優勢與亞洲競爭優勢這兩本書中都采用“競爭優勢持續期”這一指標對公司是否具有持續競爭優勢進行

26、評估。他們認為在經營活動中具有持續競爭優勢的公司比弱小的對手更具價值，這樣的公司有望在其投入的每一分錢上得到更高的回報，所承擔的風險卻更少。57摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法持續競爭優勢期（Competitive Advantage Period 簡稱CAP）是指公司維持資產預期未來收益的凈現值為正的時間，及投資收益率超過投資者要求的收益率（及資本成本）的可持續時間。競爭優勢越強，持續期越長，產生超額收益的時間以及公司股票價值也隨之增加。58摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法2 2、評價方法概述：、評價方法概述： 摩根士丹利對公司進行評價時采用了自下而上的方法（即常用的基本分析方法）。

27、59宏觀經濟狀況分析：宏觀經濟狀況分析：對國家的經濟競爭實力進行了評估，因為這對于國家資產分配有重要意義，而如何分配資產又是決定全球投資組合表現的關鍵性因素。摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法60摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法摩根士丹利在對國家經濟競爭力進行評價時，采用了哈佛大學教授Michael Porter在競爭戰略一書中提出的構成國家競爭優勢的四個廣泛的屬性作為指標： 要素條件 需求條件 支持性行業 公司戰略、結構和競爭61摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法各個國家不同的政治、經濟、人口、地理狀況等情況都會影響公司的競爭機會。 政治上的宏觀政策影響會影響投資者的決策和競爭者的競

28、爭優勢。 國家的地理狀況同樣影響著公司的資源狀況。 國際經濟狀況對公司的影響。62摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法行業狀況分析行業狀況分析： 雖然各個國家的地位分析引起進行跨國投資的投資者的很大關注，但對行業分析也能解釋出企業取得優秀經營業績的機遇。公司所在的行業對于公司經營業績的取得也有十分重要的影響。63摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法 在進行行業分析時，摩根士丹利公司重點注重行業的全球化問題，因為隨著各國經濟壁壘的解除，貿易自由化的進一步發展，各個行業都趨于全球化，只有具備了全球化的競爭優勢，才有可能擁有競爭力的持續。64摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法公司狀況分析：公司狀況

29、分析： 這一部分是評價的重點與核心。首先制定了公司所在的行業決定的其競爭優勢因素的一系列指標，并設定評價標準參數。65摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法然后對全球或亞洲的公司進行挑選，并對所選公司進行分類，分為“股票價格反映競爭優勢”與“股票價格未反映競爭優勢”兩類。第三步對公司針對各指標進行評分，并對重點公司進行優劣勢分析。66摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法摩根士丹利針對不同行業確定了不同的競爭優勢評價指標。航空、汽車、銀行、消費品、能源、造紙、地產、零售、技術、電信、公用事業財務實力、管理層、規模、低成本、質量、產品差異化、技術工人/創業、激勵、監管/競爭環境、業務、技術、發展重點

30、、營銷、聯盟、市場敏感度、基礎設施、經濟/政治、原材料、選址67摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法 對公司財務進行評價時，采用了一整套支持性評對公司財務進行評價時，采用了一整套支持性評價指標如價指標如下： 賬面值（每股） 現金收益（每股） 股票收益率 EBITDA（每股） 企業價值 企業價值/EBITDA 企業價值/營業額 增長率 營業收入(每股)68摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法 營業毛利率 價格/賬面收益 價格/現金收益 市盈率 營業額 已用資本回報 股本回報 可持續性提出了三個對于公司或國家的競爭力都是起著決定性作用的因素：貨幣價值、勞動力成本相對差異與技術實力。69摩根士丹利評

31、價方法摩根士丹利評價方法3、小結：、小結： 摩根士丹利在對國家經濟競爭力進行評價時，采用了競爭戰略中的四個廣泛的屬性作為指標：要素條件需求條件支持性條件公司戰略、機構和競爭70摩根士丹利評價方法摩根士丹利評價方法 在進行行業分析時，摩根士丹利重點注重全球化問題。 在對公司進行分析時，提出了對競爭力起決定作用三個因素： 貨幣價格 勞動力成本相對差異 技術實力71亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告一、亞洲及太平洋地圖一、亞洲及太平洋地圖（在世界版圖上不同國家所在位置上繪有不同大小的汽車）二、 報告內容梗概報告內容梗概: :l汽車工業的高壁壘使政府的監管成為關鍵。 l印度和中國的汽車市場相對來

32、說還沒有被外國廠家入侵,仍屬于被保護市場,他們免受了亞洲金融危機絕大部分的影響.l在亞洲,競爭優勢的關鍵是地方主導地位、領先的科技、品牌聲譽、當地基礎及政府監管政策。l基于上述觀點，我們重點關注印度的 Mahindra & Mahindra 公司和中國的慶鈴公司。72亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告三、綜述： 觀點一、非日本的亞洲國家和地區的現狀是否導致對貿易壁壘的放寬是決定亞洲汽車行業優勢的關鍵。觀點二、從投資的角度考慮，我們特別關注中國和印度。73觀點三、觀點三、在亞洲選取了幾家具有競爭實力的公司進行分析（附表）。誰擁有競爭優勢亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告類別本土市場競

33、爭優勢類型 可持續性(年)股票價格為反映競爭優勢的公司慶鈴汽車中國本地性5Mahindra&Mahindra中國本地性374亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告類別本土市場競爭優勢類型可持續性(年)值得關注的股票本田日本全球性15豐田日本全球性5鈴木日本區域性10Hero 鈴木印度本地性5現代韓國區域性3續：75亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告四、競爭格局四、競爭格局: :汽車產量過多，增長后勁太少汽車產量過多，增長后勁太少亞洲亞洲/ /太平洋地區汽車行業格局（以中國為例）太平洋地區汽車行業格局（以中國為例）亞洲合資企業概況（以中國為例）國家/公司外方伙伴外方伙伴持股中國上海大眾大

34、眾50%上海汽車通用50%76亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告觀點一、非亞洲市場是一個特殊的市場。觀點一、非亞洲市場是一個特殊的市場。 在很大程度上，這仍然是一個封閉的國內市場。 政府監管是取得優勢的關鍵。亞洲汽車市場進口關稅（以中國為例） 完全成品進口 旅行車 卡車 中國 100-150% 30-50%77亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告 世界一流的汽車技術。 充足的營銷和維修能力。 可根據國內用戶的要求開發迎合不同需求的各種車型。 非日本亞洲汽車公司試圖統治世界市場時，則會由于不具備世界競爭優勢而出現問題。案例分析：案例分析：日本公司如何維持其國內的統治地位？78觀點二、亞

35、洲金融危機的影響。觀點二、亞洲金融危機的影響。 危機將嚴重打擊當地的供應商和經銷商 亞洲國內市場的衰退并不能由外國市場來彌補，出口幾乎無濟于事。(附表)亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告79附表附表競爭因素：國際與國內競爭因素：國際與國內有利于跨國公司有利于跨國公司 有利于國內公司有利于國內公司 品牌聲譽 品牌聲譽 產品特色 產品特色 全球平臺 當地基礎 規模經濟 政府監管 全球融資 技術亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告80 國際貨幣基金組織的經濟調整計劃將加速全球化的進程，并加劇亞洲的競爭。 國內的疲軟需求和信貸緊縮將阻礙競爭。亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告81觀點三

36、、印度和中國不屬于亞洲經濟危機的受害者觀點三、印度和中國不屬于亞洲經濟危機的受害者。觀點四、合并并不一定能夠解決汽車工業的各種問觀點四、合并并不一定能夠解決汽車工業的各種問題。題。亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告82五、確定競爭優勢五、確定競爭優勢 決定競爭優勢的因素（附表）決定競爭優勢的因素（附表） 當地的主導地位 政府保護 技術 品牌聲譽 當地基礎亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告83亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告國家當地主導地位區域性業務政府保護技術品牌聲譽當地基礎總分日本豐田25355424非日本的亞洲公司慶鈴51344522M&M41424419附表：亞洲汽車

37、公司在全球汽車市場的競爭優勢84如何取得競爭優勢如何取得競爭優勢 當地的主導地位 政府保護 技術 品牌聲譽 當地基礎亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告85明顯的競爭劣勢（附表）明顯的競爭劣勢（附表） 競爭經驗競爭經驗 對股東利益的關注程度對股東利益的關注程度亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告86亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告公司競爭優勢關注股東利益總體優勢評分豐田535慶鈴444M&M344附表：亞洲汽車公司競爭經驗和對股東利益的關注程度87六、評估六、評估 亞洲個股簡評亞洲個股簡評 主要公司詳細評述主要公司詳細評述亞洲汽車行業分析報告亞洲汽車行業分析報告88亞洲汽車行業

38、分析報告亞洲汽車行業分析報告公司市場基礎市值(10億美元)市場份額收入來自亞洲的市場份額豐田日本103.418%55%慶鈴中國0.91%100%附表：亞洲/太平洋地區汽車業主要生產商89目錄目錄 從財務報表的角度判斷公司現有資產的價值 從戰略的角度判斷公司的價值 案例中國中藥行業上市公司價值分析90中國某集團似乎在創造價值中國某集團似乎在創造價值銷售收入人民幣億元凈利潤人民幣億元年遞增率=35%年遞增率=26%185138101199819992000271817199819992000916.6510199819992000該集團的投資資本回報較低該集團的投資資本回報較低投資資本回報百分比2

39、32335稅后營業凈利潤人發幣億元230461530投資資本人發幣億元252943稅、稅前利潤人發幣億元268稅項人發幣億元2-216運營資本人發幣億元228463514固定資產和其它營業資產人發幣億元101138185銷售收入人發幣億元14210976經營成本人發幣億元-+-929.9-12-5.3該集團實際上在破壞價值該集團實際上在破壞價值經濟利潤人發幣億元4.3-2.6-1差幅百分比230461530投資資本人發幣億元投資資本回報百分比資本成本百分比-債務成本百分比股權成本百分比6.65105.77.68444151515權重= 85% 67% 67%權重= 15% 33% 33%93關

40、鍵業績指標對驅動股東價值創造觀念非常重要關鍵業績指標對驅動股東價值創造觀念非常重要關鍵業績指標（KPIs）生產周期時間銷售收入單位成本廢品率勞動生產率經濟利潤（EP）折現現金流量值業 績 指 標驅動因素驅動因素驅動因素股票價格應 用公司各級用來制訂目標和衡量業績用于衡量各業務單元的短期總體效益評估、比較戰略：用于衡量/權衡長期性項目對管理層質量的評估94中藥制藥產業驅動因素中藥制藥產業驅動因素醫藥分業, O T C 市 場 建 立 有利于規范藥業市場競爭自1 991年 , 我國 中藥及中藥材價格年均增長1 3 . 4 8 %數量 預測我國人口到2 0 0 5 年將增加 到 近 13 . 5 億

41、結構 老年人口的比重從1 9 9 6 年6 . 9 %增 加 到 2 0 05年 的 7 . 6 %人均城鎮 城鎮人口年均收入每年以1 1 . 8 % 的速度增長收入農村 農村人口年均收入每年以1 8 . 8 7 % 的速度增長世界范圍回歸自然熱潮興起生物, 網絡 , 自動化等 技術不斷被應用于中藥產業技術政策價格人口觀念95產業價值鏈競爭力產業價值鏈競爭力新產品開發新劑型開發專利保護力度研發資金投入中藥材基地化生產中藥材炮制水平工業化自動化程度產業規模國內市場開發國外市場開發產品研發能力原材料生產過程銷售網絡建設強：l 中： 弱：產業內競爭近期將主要集中于建設系統、廣泛、暢通的銷售渠道，產業

42、內利潤向有著廣泛銷售網絡的企業轉移產業內競爭加劇，大企業在競爭中相對占有優勢，小企業的競爭優勢主要來自于擁有某一類特色產品的專利技術96行業成長性分析行業成長性分析美國財富雜志每年都對各行業進行分析和預測，評出看漲行業和看跌行業。在1992-1999年的評選中，制藥業僅兩次未能入選看漲行業，而看跌行業一次都為列入過，如表-1所示。看漲行業看跌行業1992 制藥、食品、零售、電信運輸、貿易、銀行、汽車1993 制藥、食品、電信,銀行汽車、石油、運輸、鋼鐵1994 制藥、石油、銀行、零售運輸、天然氣、電報電話1995 石油、汽車、計算機、OA銀行、零售、證券、運輸1996 制藥、航空、證券、造紙工

43、程、建筑、通訊、保險1997 電信、電子、計算機、OA1998 金融、制藥、石油、電子鋼鐵、造紙、化工、貿易1999 制藥、電信鋼鐵、汽車、貿易97行業成長性分析行業成長性分析 世界醫藥市場的增長情況和我國制藥業的增長情況也恰恰證實了這一預測，1990年全球醫藥市場規模只有1821億美元，到1998年已增長到3301億美元，（見圖-1）年均增長7.8%，遠遠高于世界經濟增長水平。我國醫藥產業起步較晚，基數較低，因此我國醫藥產業總統發展速度要高于世界平均水平，1991-1998年年均增長達11.25%，中藥制藥業發展速度則更快，1991-1998年年均增長速度高達20%。98行業成長性分析行業成

44、長性分析20582266238125622858296430853301050010001500200025003000350019911992199319941995199619971998世界醫藥市場規模 單位：億美元99行業成長性分析行業成長性分析醫藥、中藥工業產值和GDP增長率對比 單位：億美元-15-10-505101520253019911992199319941995199619971998中藥醫藥產業GDP資料來源：中國統計年鑒1999，中國醫藥統計年鑒92-98 100產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析我們將驅動我國中藥業增長的因素歸納為6點:政策因素：我國政府一直對醫

45、藥產業給予政策傾斜與保護價格因素：近年來中藥價格增長明顯快于其他商品價格增長人口因素：我國人口總量仍處于增長狀態，且人口結構趨于老齡化收入因素：隨著國民經濟的增長，我國人均收入呈現不斷增長趨勢觀念因素：人們對自然越來越崇尚技術因素：技術是驅動一切產業發展的動力101產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析政策因素政策因素 94年因國務院頒布國務院關于進一步加強藥品管理工作的緊急通知致使醫藥業大幅滑坡就可以看出這一點。由于我國中藥相對于化學藥品發展較為落后，而且中藥是我國自主的知識產權，因此我國政府對中藥一直采取了保護和扶持的態度，這很大程度上促進了我國中藥制藥業的發展。 我國開始實施醫藥分業管

46、理和建立OTC市場，這必將使我國醫藥產業的競爭逐漸走向規范化，促進產業不斷升級。102產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析價格因素價格因素中藥業與醫藥及全國商品零售物價指數對比中藥業與醫藥及全國商品零售物價指數對比809010011012013019911992199319941995199619971998全國零售物價指數中藥及中藥材藥業103產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人口驅動因素人口驅動因素人口結構組成及變化趨勢人口結構組成及變化趨勢年份人口比例 人口總數 人口比例 人口總數 人口比例 人口總數（%）（萬人）（%）（萬人）（%）（萬人）1995199625.9322336

47、7.2837476.986443199725310406884491787476199825.83220067.4840236.88587200025.33221467.78620378913200124.83186568.1875027.19123200224.43163768.4886887.29335200323.93126868.8900127.39550200423.53102069910807.59900200523.13076069.3922807.6101200-14歲15-65歲66歲以上104產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人口驅動因素人口驅動因素 從目前情況看，約

48、7%的老年人口卻消費了50%以上的藥品。由于老年人和兒童自身身體的脆弱性以及化學藥品不可避免的毒副作用，決定了老年人和兒童更是中藥的主要消費群體。105產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素 農村居民各年人均收入情況農村居民各年人均收入情況050010001500200025001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998資料來源：中國統計年鑒單位：元單位：元106產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素城鎮居民各年人均收入情況城鎮居民各年人均收入情況0100020

49、0030004000500060001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998資料來源：中國統計年鑒單位：元單位：元107產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素19951995年世界各國藥品消費情況年世界各國藥品消費情況總人口（百萬） （1）消費支出總額（百萬美元） （2）人均消費支出（美元）（3）人均藥品消費額 （美元）（4）（4）/（3）（%）中國1221.5326594267.42.91.1日本125.26232844978.3488.29.8韓國44.940534902.893.310.

50、3新加坡3.06030212052.52.5法國58.23912636722.7310.24.6英國58.33202905493.8131.92.4美國263.217082806490.4334.15.1意大利57.32762614821.3156.93.3資料來源：中國統計年鑒108產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素 農村人口醫療保健支出農村人口醫療保健支出人均醫療保人均收入 醫療保健支出占 人均消費支出 醫療保健占消費健支出（元） （元）人均收入比重%（元）支出比重（%）199224.14783.993.08659.013.66199327.17921

51、.622.95769.653.53199432.0712212.631016.813.15199542.481577.72.691310.363.24199658.261926.13.021572.083.71199762.452090.12.991617.153.86199868.1321623.151590.334.28資料來源：中國統計年鑒109產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素城鎮人均醫療保健消費支出城鎮人均醫療保健消費支出人均醫療保人均收入 醫療保健支出占 人均消費支出 醫療保健占消費健支出（元） （元）人均收入比重%支出比重（% ）199482

52、.893496.22.372851.342.911995110.1142832.573537.573.111996143.284838.92.963919.473.661997179.685160.33.484185.644.291998205.165425.13.784331.614.74資料來源：中國統計年鑒110產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素農村人均收入和人均醫療保健支出增長率比較農村人均收入和人均醫療保健支出增長率比較資料來源：中國統計年鑒05101520253035401995199619971998農村人均醫療保健支出增長率農村人均收入增長

53、率111產業增長驅動因素分析產業增長驅動因素分析人均收入增長因素人均收入增長因素城鎮人均收入和人均醫療保健支出增長率比較城鎮人均收入和人均醫療保健支出增長率比較 資料來源：中國統計年鑒051015202530351995199619971998城鎮人均醫療保健支出增長率城鎮人均收入增長率112產業價值鏈分析產業價值鏈分析113新藥的研究與開發新藥的研究與開發公司R&D 投入（億美元）R&D 占銷售額的比重(%)葛蘭素18.8214.4Novantis18.1318.6Roche17.621.1Pfizer17.116.0默克16.8411.9Lilly13.8217.3Hoechst13.75

54、17.0強生12.8216.7史克12.7217.5法瑪西亞普強12.1718.5114新藥的研究與開發新藥的研究與開發 與之相比我國醫藥研發投入嚴重不足，具體到中藥產業就更少了，據統計目前我國中藥業研發投入平均只占藥品銷售收入的2%，由此，我國開發的中藥新藥中創新藥極少，多數僅限于劑型的改換，在眾多的藥品發明申請專利中，提取有效成分的發明專利只占中藥發明申請數的3%，而這類發明恰恰是代表我國中藥研究的較高水平。115新藥的研究與開發新藥的研究與開發醫藥產業經濟運行國內外比較醫藥產業經濟運行國內外比較經濟運行指標國內企業國際跨國公司制造成本70-7525-30銷售利潤率8-1225-30利潤率

55、5-615-25研發費用率 110-15其它成本12-17116中藥原材料分析中藥原材料分析 實際上，藥材生產的不標準也恰恰是造成我國中成藥出口的一個障礙，國外對藥品的有效成分的最低標準和有害成分的最高標準有嚴格的規定，而我國中藥材質量的不穩定，直接造成了中藥各種成分含量的不穩定，從而阻礙了高附加值的中成藥出口。117中藥生產工藝分析中藥生產工藝分析 世界公認的衡量醫藥產業生產工藝過程優劣的標準是藥品生產管理規范（GMP），我國真正實施GMP始于1988年，但是直至1997年才有中藥制藥企業通過GMP認證，到目前為止通過生產標準的中藥企業尚不足10%，而且沒有一家是企業整體通過GMP驗證，不過

56、是某一藥品或某一生產線通過GMP驗證。而日本中藥生產企業已全面實施GMP，其生產規模、技術水平、工藝裝備均已達到世界先進水平，顯然落后的生產工藝過程是阻礙我國中藥產業的發展的重要障礙。118產業集中度分析產業集中度分析 英國兩大醫藥企業-葛蘭素-威康和史克必宣布合并,二者成為世界上規模最大的醫藥集團,占世界藥品市場7%以上的市場份額。相比之下,我國醫藥產業的規模實在小的可憐。1999年我國醫藥行業一年的藥品銷售額1244.2億元,才與美國默克制藥公司年的銷售額125.5億美元相當。119產業集中度分析產業集中度分析中藥企業單位及產值在醫藥工業中所占比重對比中藥企業單位及產值在醫藥工業中所占比重

57、對比化學制藥工業醫療器械工業衛生材料工業制 藥 機械工業中 藥工業藥 用包 裝工業占醫藥企業數比重（%）45.4911.933.971.5733.67 4.48占醫藥工業總產值比重（%）69.116.261.60.417.65 1.7 中藥工業企業占醫藥工業總數的33.6%，但其產值卻只占醫藥工業總產值的17.65%，顯然，總體來講，中藥業產業集中度偏低，企業生產能力低下，大部分中藥企業規模小。從圖8和圖9我們可以看得更加明顯。120產業集中度分析產業集中度分析按工業產值分組各組所占總企業數比重及占總利潤比重按工業產值分組各組所占總企業數比重及占總利潤比重-20%0%20%40%60%80%1

58、00%1億以上3千萬 5 千 萬3千萬以下占總企業數比重占總利潤比重121產業集中度分析產業集中度分析按固定資產原值分組各組占總企業數比重及占總利潤比重按固定資產原值分組各組占總企業數比重及占總利潤比重0%20%40%60%80%100%1億以上3千萬 1 億3千萬以下占總企業數比重占總利潤比重資料來源：中國醫藥年鑒1997122產業集中度分析產業集中度分析 固定資產在1億元以上的企業10家，占中藥企業總數的1%，其創造的利潤只占中藥產業的28%，而在日本10家主要中藥廠的產值占全日本中藥產值97.8% ，其中津村株式會社最大，年產值約占日本總產值70%，在我國，年產值最大的同仁堂,99年銷售

59、收入也不過才8.4億,占中藥年銷售收入不足3%,這足已說明我國中藥產業集中度偏低，規模效益難以發揮。隨著，醫藥產業內競爭的加劇，必然出現我國中藥制藥業從分散走向集中的局面。123銷售網絡分析銷售網絡分析19971997年中成藥工業、醫藥工業與化學藥品工業銷售率比較年中成藥工業、醫藥工業與化學藥品工業銷售率比較84868890929496981993199419951996199719981999中成藥工業化學藥工業醫藥工業124銷售網絡分析銷售網絡分析 在世界160億美元的草藥市場（不含中國大陸市場）中，我國中藥僅占3.6%左右，這與我國中藥大國的地位級不相稱。而且在我國中藥的出口比例中，以藥

60、材為主的局面日益嚴重，中成藥出口比例過低。當然這其中有西方國家對中藥不理解，歧視中藥的原因，但我國中藥產業自身開拓國際市場意識薄弱及產品質量低下，不能不說也是一個重要的原因。125銷售網絡分析銷售網絡分析中藥各年出口情況中藥各年出口情況年 度中 藥 材 數 量中 藥 材 金 額中 成 藥 金 額合 計 金 額1988106363.3260719977360481989102137.72970510814405191990110203.330414.9711287.0541702.021991111562.724125.5312668.2336793.761992123375.124134.16