1、 2007 Peking University, All rights reserved.創投與私募股權創投與私募股權二二 2007 Peking University, All rights reserved.內容提要內容提要項目尋找項目尋找來源與管理來源與管理投資評估投資評估投資評估流程投資評估流程投資條款書投資條款書與被投資公司的主要交易條件與被投資公司的主要交易條件組合監控組合監控對被投資公司的監控對被投資公司的監控 2007 Peking University, All rights reserved.過程目標過程目標 選擇贏利的投資項目選擇贏利的投資項目 完成預定數量的交易完成預定

2、數量的交易 建立恰當的投資結構建立恰當的投資結構 遵守投資計劃的要求遵守投資計劃的要求事項事項潛在風險潛在風險 盡職調查后放棄投資盡職調查后放棄投資 盡職調查不夠充分盡職調查不夠充分 投資機會過少投資機會過少成功成功必備因素必備因素 吸引規模和質量恰當的投資吸引規模和質量恰當的投資 謹慎地進行投資審查和意見征詢謹慎地進行投資審查和意見征詢 與最好的顧問公司合作與最好的顧問公司合作 充分的市場充分的市場/戰略信息戰略信息 投資委員會的合理運作投資委員會的合理運作關鍵指標關鍵指標Lost opportunitiesConversion ratesReview of due diligence pr

3、ovidersHistorical review of investment decision估算基金估算基金融資需求融資需求評估評估投資項目投資項目尋找尋找投資機會投資機會作出作出投資承諾投資承諾尋找項目及投資評估尋找項目及投資評估投資委員會投資委員會原則性批準原則性批準盡職調查盡職調查委托委托盡職調查盡職調查投資委員投資委員會會最終批準最終批準 2007 Peking University, All rights reserved.尋找項目尋找項目 顧問委員會顧問委員會 提供監管政策趨勢建議；提供監管政策趨勢建議； 提供行業趨勢變化意見；提供行業趨勢變化意見； 通過關系網提供交易機會；通過

4、關系網提供交易機會； 幫助處理交易涉及的政府幫助處理交易涉及的政府/監管及公司事務；監管及公司事務； 協助進行交易的財務評估。協助進行交易的財務評估。 典型例子典型例子 凱雷：老布什、梅杰凱雷：老布什、梅杰 Cerberus：斯諾：斯諾 Clayton Dubilier Rice：杰：杰克克維爾奇維爾奇 中介機構營銷中介機構營銷 專業機構往往專注于某個方專業機構往往專注于某個方向（產業或交易方式）；向（產業或交易方式）； 在中等規模交易市場（數量在中等規模交易市場（數量最大），中介機構提供的交最大），中介機構提供的交易機會十分重要；易機會十分重要； 基金管理人需要向中介機構基金管理人需要向中介

5、機構展示其完成交易的能力；展示其完成交易的能力； 在大規模交易市場中，中介在大規模交易市場中，中介機構仍然會提供項目機會，機構仍然會提供項目機會，但重要性相對較小。但重要性相對較小。 大管理公司通常會進行主動大管理公司通常會進行主動研究，專注于特定產業或特研究，專注于特定產業或特定產業階段的投資。定產業階段的投資。 2007 Peking University, All rights reserved.尋找項目尋找項目 市場趨勢（英國）市場趨勢（英國） 候選項目的多寡決定了基金的成敗；候選項目的多寡決定了基金的成敗； 中等規模市場中等規模市場55%的交易由中介機構介紹，的交易由中介機構介紹，2

6、5%來自來自個人關系網；個人關系網； 與中介機構的關系越來越重要。與中介機構的關系越來越重要。 基金管理人應注意事項基金管理人應注意事項 明確投資策略明確投資策略/專注方向；專注方向； 明確尋找項目的方式（中介明確尋找項目的方式（中介/關系關系/專設機構）；專設機構）； 發展與中介機構的關系。發展與中介機構的關系。 2007 Peking University, All rights reserved.項目來源項目來源 2007 Peking University, All rights reserved.項目來源：中介機構項目來源：中介機構私募股權基金項目來源統計-中介機構資料來源：KPMG

7、，2005 2007 Peking University, All rights reserved.項目來源：管理公司內部項目來源：管理公司內部私募股權基金項目來源統計-內部渠道 資料來源：KPMG，2005 2007 Peking University, All rights reserved.基金策略基金策略 投資標準的選擇投資標準的選擇 創業早期；創業早期； 可預測的穩定現金流；可預測的穩定現金流； 市場忽視的產業市場忽視的產業/公司；公司； 大型的復雜交易；大型的復雜交易； 可以拆分的多元化公司；可以拆分的多元化公司； 公司控制（控股權公司控制（控股權/少數股權）；少數股權）； 中國有

8、哪些投資機會？中國有哪些投資機會？ 選擇的依據選擇的依據 對風險的容忍程度；對風險的容忍程度； 基金管理人具備的技能和歷史業績；基金管理人具備的技能和歷史業績； 對市場機會的評估。對市場機會的評估。 2007 Peking University, All rights reserved.投資評估過程與目標投資評估過程與目標投資評估目標投資評估目標 通過有效的項目篩選提高投資工作效率；通過有效的項目篩選提高投資工作效率； 最小化交易終止成本；最小化交易終止成本； 選擇選擇“成功投資成功投資” ； 在投資評估中保持客觀性和一致性；在投資評估中保持客觀性和一致性； 減少投資失敗的風險；減少投資失敗的

9、風險； 遵守投資計劃；遵守投資計劃； 確定可能的退出計劃。確定可能的退出計劃。項目篩選項目篩選初步初步盡職盡職調查調查投資投資委員委員會會原則原則性批性批準準正式正式盡職盡職調查調查正式正式批準批準投資投資 2007 Peking University, All rights reserved.投資評估流程：示例一投資評估流程：示例一項目篩選項目篩選投資團隊初步篩選出投資團隊初步篩選出潛在潛在投資對象投資對象；初步簡報初步簡報為可能投資對象準備為可能投資對象準備初步初步的簡報的簡報；團隊會議團隊會議團隊負責人和經理開會討團隊負責人和經理開會討論是否采取論是否采取下一步措施下一步措施；內部調查內

10、部調查投資團隊進行初步投資團隊進行初步內部盡內部盡職調查職調查；投資報告投資報告項目負責人向投資委員會項目負責人向投資委員會提交提交完整報告完整報告，委員會就，委員會就此進行討論；此進行討論；投資承諾投資承諾向潛在投資對象發出正式的向潛在投資對象發出正式的有條件投資承諾函；有條件投資承諾函；盡職調查盡職調查委托中介機構進行完整盡職委托中介機構進行完整盡職調查，包括會計、法律、業調查，包括會計、法律、業務、管理以及退出渠道；務、管理以及退出渠道；正式報告正式報告投資團隊向投資委員會提交投資團隊向投資委員會提交完整報告；完整報告；正式批準正式批準如果投資條件完全符合，投如果投資條件完全符合，投資委

11、員會正式批準投資。資委員會正式批準投資。交易完成交易完成完成各項交割，交易完成！完成各項交割，交易完成！ 2007 Peking University, All rights reserved.投資評估流程：示例二投資評估流程：示例二項目負責人與團隊成員對投資對項目負責人與團隊成員對投資對象進行象進行初步盡職調查初步盡職調查；1項目團隊向投資委員會提交項目團隊向投資委員會提交項目項目報告報告，委員會包括執行合伙人、，委員會包括執行合伙人、首席運營官和法律顧問等；首席運營官和法律顧問等；2如果交易獲得批準，項目團隊獲如果交易獲得批準，項目團隊獲得得盡職調查撥款盡職調查撥款，同時增加人手，同時增加

12、人手（運營和財務）；（運營和財務）；3委托外部中介機構進行完整的法委托外部中介機構進行完整的法律和會計律和會計盡職調查盡職調查；4向管理公司執行合伙人提交向管理公司執行合伙人提交初步初步文件文件；5向執行合伙人申請向執行合伙人申請資金安排資金安排；6向執行合伙人進行向執行合伙人進行最后陳述最后陳述，執，執行合伙人決定是否投資。行合伙人決定是否投資。7交易完成！交易完成！8 2007 Peking University, All rights reserved.中型私人公司的選擇標準中型私人公司的選擇標準成長前景成長前景經理團隊的資質經理團隊的資質盈利能力盈利能力競爭對手進入競爭對手進入市場的難

13、度市場的難度CEO/總裁的資質總裁的資質第一重要第一重要第二重要第二重要第三重要第三重要資料來源：德勤資料來源：德勤 2007 Peking University, All rights reserved.某成長基金投資標準某成長基金投資標準 2007 Peking University, All rights reserved.項目篩選報告：示例項目篩選報告：示例 名稱名稱: 中國投資中國投資編號編號: 120 日期日期: 20 OCT 2007負責負責: OY項目篩選報告項目篩選報告執行概要執行概要業務描述及商業模型業務描述及商業模型市場分析市場分析競爭分析競爭分析增長規劃增長規劃經理層經

14、理層關鍵財務數據關鍵財務數據退出渠道選擇退出渠道選擇SWOT分析分析投資建議投資建議通常短于通常短于3頁紙頁紙 2007 Peking University, All rights reserved.項目投資報告：示例項目投資報告：示例 名稱名稱: 中國投資中國投資編號編號: 120 日期日期: 20 OCT 2007負責負責: OY初步初步/最終項目投資建議最終項目投資建議執行概要執行概要l建議交易結構建議交易結構l業務描述及商業模型業務描述及商業模型l經理層能力分析經理層能力分析l預測財務數據預測財務數據l關鍵賣點關鍵賣點l風險與潛在挑戰風險與潛在挑戰l收益預測分析收益預測分析業務分析業務

15、分析經理層經理層 通常超過通常超過50頁紙頁紙戰略及未來展望戰略及未來展望財務信息財務信息推薦交易模式推薦交易模式退出渠道選擇及收退出渠道選擇及收益益盡職調查事項盡職調查事項附件附件 2007 Peking University, All rights reserved.經理層素質經理層素質退出渠道退出渠道/ /收益收益聲譽風險聲譽風險投資計劃事項投資計劃事項多付風險多付風險訴訟訴訟/ /索賠索賠合同安排合同安排物業物業保險保險知識產權知識產權或有債務或有債務貸款及銀行事項貸款及銀行事項市場市場競爭地位競爭地位客戶關系客戶關系定價定價/ /利潤壓力利潤壓力供應鏈供應鏈環保問題環保問題監管問題監

16、管問題歷史業績歷史業績當前交易價格當前交易價格財務預測財務預測營運資金營運資金融資結構融資結構資本性開支資本性開支敏感度分析敏感度分析財務風險財務風險商業風險商業風險法律風險法律風險其它風險其它風險投資風險投資風險調調查查事事項項 2007 Peking University, All rights reserved.盡職調查的作用盡職調查的作用調查對象調查對象 了解被調查對象的情況，并判斷該情況是否能使擬進行的項目計劃或交了解被調查對象的情況，并判斷該情況是否能使擬進行的項目計劃或交易具備繼續操作的可能性。易具備繼續操作的可能性。談判地位談判地位 幫助調查方決定是否調整該項目計劃或交易的價格

17、及確定調整價格的幅幫助調查方決定是否調整該項目計劃或交易的價格及確定調整價格的幅度。度。時間表時間表 幫助各方按照現實情況進一步合理、合法地調整項目計劃或交易的內容幫助各方按照現實情況進一步合理、合法地調整項目計劃或交易的內容以及決定項目計劃或交易完成的時間表。以及決定項目計劃或交易完成的時間表。監管事項監管事項 幫助各方更加準確地確定項目計劃或完成的前提條件以及各方為完成項幫助各方更加準確地確定項目計劃或完成的前提條件以及各方為完成項目計劃所需從事的進一步工作。目計劃所需從事的進一步工作。 事實依據事實依據 避免被調查對象隱瞞問題的情況出現。避免被調查對象隱瞞問題的情況出現。 2007 Pe

18、king University, All rights reserved.法律盡職調查報告中國法律盡職調查報告中國土地和房屋土地和房屋擁有的物業和相關產權。擁有的物業和相關產權。稅務稅務稅收待遇稅收待遇/稅收減免等稅收減免等貸款擔保貸款擔保為其它公司提供擔保或其它為其它公司提供擔保或其它或然債務。或然債務。訴訟訴訟正在進行或可能進行的訴訟正在進行或可能進行的訴訟情況，包括相關金額等。情況，包括相關金額等。商業合同商業合同公司簽訂的重要商業合同情公司簽訂的重要商業合同情況。況。知識產權知識產權公司擁有的知識產權公司擁有的知識產權社保情況社保情況社會保險或職工養老金事宜。社會保險或職工養老金事宜。

19、關聯公司關聯公司與關聯公司的交易，法律關與關聯公司的交易，法律關系及其它事宜。系及其它事宜。 2007 Peking University, All rights reserved.看好的未必好看好的未必好 瀛海威敗局瀛海威敗局 優勢：行業先驅優勢：行業先驅 劣勢：政策掣肘、依賴中國電信、管理團隊不力劣勢：政策掣肘、依賴中國電信、管理團隊不力 8848 優勢：行業先驅優勢：行業先驅+母公司支持母公司支持+優秀帶頭人優秀帶頭人 劣勢：盈利模式不明確、多頭決策劣勢：盈利模式不明確、多頭決策 Chinabyte 新聞集團新聞集團+人民日報的合資公司居然失敗了！人民日報的合資公司居然失敗了！ Chin

20、a.Com 優勢：新華社背景優勢：新華社背景+互聯網第一個中國上市公司互聯網第一個中國上市公司 可惜了這么好的域名！可惜了這么好的域名！ 2007 Peking University, All rights reserved.88488848的悲劇的悲劇創立創立 1997年夏，王峻濤寫出電子商務網頁年夏，王峻濤寫出電子商務網頁“軟件港軟件港”，每月銷售額達數萬元，每月銷售額達數萬元。 1999年年5月，王峻濤策劃的月，王峻濤策劃的8848電子商務網正式發布。電子商務網正式發布。 1999年年6月，月，8848從連邦軟件獨立，成為連邦軟件占股從連邦軟件獨立，成為連邦軟件占股80%的子公司。的子公

21、司。 1999年，年，IDG等機構出資等機構出資900萬美元收購萬美元收購8848的的33.4%股權。股權。被耽誤的上市計劃被耽誤的上市計劃 由于引入外資，由于引入外資，8848作為中外合資企業的股權結構異常復雜；作為中外合資企業的股權結構異常復雜； 2000年初，北京連邦多次向證監會咨詢上市政策；年初，北京連邦多次向證監會咨詢上市政策； 8848的控股結構進行重組，以滿足證監會的結構要求；的控股結構進行重組，以滿足證監會的結構要求； 2000年年3月納斯達克指數轉頭向下，網絡泡沫破裂；月納斯達克指數轉頭向下，網絡泡沫破裂； 2000年年7月，月，8848獲得中國證監會境外上市批文。獲得中國證

22、監會境外上市批文。 2007 Peking University, All rights reserved.互聯網泡沫互聯網泡沫Dr.Ouyang22納斯達克綜合指數納斯達克綜合指數1998-2002資料來源：資料來源：Yahoo財經財經新浪上市新浪上市網易、搜狐上市網易、搜狐上市8848獲得批文獲得批文 2007 Peking University, All rights reserved.中華網：我們可能永遠不會盈利中華網：我們可能永遠不會盈利初始商業計劃初始商業計劃 1994年，新華社在香港設立年，新華社在香港設立CIC，準備建立與互聯網隔離的中國網（，準備建立與互聯網隔離的中國網（Ch

23、ina Wide Web）；）； 1995年，葉克勇為年，葉克勇為CIC在香港籌資在香港籌資2500萬美元；萬美元； 1995年，中國電信開放北京等多個對外互聯網接入點，年，中國電信開放北京等多個對外互聯網接入點，CIC計劃流產；計劃流產； 1997年，年，CIC在開曼注冊了在開曼注冊了China.Com, Co.； 中華網擁有中華網擁有H, T等域名。等域名。上市上市 1998年秋，中華網引入年秋，中華網引入24/7媒體，美國在線，香港新世界等戰略投資者媒體，美國在線，香港新世界等戰略投資者，新華社股份被稀釋至，新華社股份被稀釋至13%； 1999年年7月，中華網作為門戶網站在月，中華網作為

24、門戶網站在CNNIC網絡排名中列第網絡排名中列第39名；名； 1999年年7月，中華網由雷曼兄弟承銷，在納斯達克上市，代碼月，中華網由雷曼兄弟承銷，在納斯達克上市，代碼CHINA； 上市計劃發售上市計劃發售420萬股，每股萬股，每股14-16美元，實際發行價格為每股美元，實際發行價格為每股20美元，美元，籌資總額籌資總額9600萬美元，首日漲至萬美元，首日漲至67美元。美元。 2007 Peking University, All rights reserved.不看好的未必不好不看好的未必不好 騰訊騰訊 創業團隊尋求出售退出不得已而繼續；創業團隊尋求出售退出不得已而繼續； 風險投資者看不到盈

25、利方向而中途退出；風險投資者看不到盈利方向而中途退出； 聯眾聯眾 創業團隊也不認為它值多少錢。創業團隊也不認為它值多少錢。 盛大盛大 創始人與投資者之間發生分歧而導致中途退出；創始人與投資者之間發生分歧而導致中途退出； 網易游戲網易游戲 一開始連丁磊都不認為網絡游戲能有戲！一開始連丁磊都不認為網絡游戲能有戲！ 2007 Peking University, All rights reserved.案例：騰訊案例：騰訊 創業創業 1997年馬化騰寫出年馬化騰寫出ICQ的漢化版本的漢化版本OICQ； 一年之內一年之內OICQ的用戶達到的用戶達到500萬；萬； 1998年年AOL以以2.78億美元收

26、購億美元收購ICQ； 創業團隊曾尋求以創業團隊曾尋求以300萬元出售騰訊而未果；萬元出售騰訊而未果； 風險投資的接棒風險投資的接棒 2000年，年，IDG和電訊盈科各以和電訊盈科各以110萬美元買入騰訊萬美元買入騰訊20%股份；股份； IDG和電訊盈科還投入各和電訊盈科還投入各100萬美元的股東貸款；萬美元的股東貸款； 2002年年6月，月，MIH買入電訊盈科全部及買入電訊盈科全部及IDG與創業團隊部分股份，與創業團隊部分股份，持有騰訊持有騰訊50%股份；股份； 上市上市 2004年年6月，騰訊在香港主板上市；月，騰訊在香港主板上市； 如果電訊盈科不退出，回報倍數在如果電訊盈科不退出，回報倍數

27、在70以上。以上。 2007 Peking University, All rights reserved.案例：聯眾賤賣案例：聯眾賤賣 借錢創業的團隊借錢創業的團隊 鮑岳橋團隊：鮑岳橋團隊：UCDOS的作者；的作者； 1997年底：創業的年底：創業的50萬元來自王江民的借款；萬元來自王江民的借款； 艱難創業艱難創業 1998年年6月，聯眾游戲上線月，聯眾游戲上線 目標：到目標：到1998年底有年底有200人同時在線，注冊用戶人同時在線，注冊用戶5000； “坐滿八張桌子坐滿八張桌子”的激動時刻的激動時刻 1998年底，注冊用戶年底，注冊用戶5萬人，同時在線萬人，同時在線1000人以上；人以上

28、； 如何盈利？創業團隊沒弄清楚。如何盈利？創業團隊沒弄清楚。 出售套現出售套現 1999年，年，263提出收購，鮑岳橋報價提出收購，鮑岳橋報價600萬元，未果；萬元，未果； 中公網以中公網以500萬元整體估價收購聯眾萬元整體估價收購聯眾79%股份。股份。 中公網的母公司海虹股份在中公網的母公司海虹股份在1999年的年的519行情中因此一飛沖天。行情中因此一飛沖天。 類似的賤賣：類似的賤賣：163郵局。郵局。 2007 Peking University, All rights reserved.盛大：空手套白狼的傳奇盛大：空手套白狼的傳奇盛大轉型游戲盛大轉型游戲 2001年陳天橋向投資方中華網

29、提出代理網絡游戲的商業計劃；年陳天橋向投資方中華網提出代理網絡游戲的商業計劃； 選擇：拿選擇：拿300萬美元繼續做窄門戶，或拿萬美元繼續做窄門戶，或拿30萬美元分手？萬美元分手？空手套白狼空手套白狼 盛大以盛大以30萬美元支付萬美元支付傳奇傳奇的代理費；的代理費； 憑借游戲代理合同向浪潮和戴爾申請試用服務器憑借游戲代理合同向浪潮和戴爾申請試用服務器2個月；個月； 憑借代理合同和服務器向中國電信申請帶寬試用憑借代理合同和服務器向中國電信申請帶寬試用2個月；個月； 利用以上支持與軟件分銷商育碧簽訂點卡代銷協議，分成利用以上支持與軟件分銷商育碧簽訂點卡代銷協議，分成33%。傳奇的結果傳奇的結果 20

30、01年年9月月傳奇傳奇公測，公測，2個月后收費，上線人數高峰期達個月后收費，上線人數高峰期達65萬人；萬人； 盛大后來放棄與育碧的渠道合作，自行采用網吧營銷策略；盛大后來放棄與育碧的渠道合作，自行采用網吧營銷策略； 2002年盛大與傳奇開發商爆發沖突，年盛大與傳奇開發商爆發沖突，Actoz終止盛大的代理授權；終止盛大的代理授權； 2003年盛大自行開發的年盛大自行開發的傳奇世界傳奇世界上線運營；上線運營； 2004年年5月盛大在納斯達克上市，融資月盛大在納斯達克上市，融資2億美元；億美元； 2004年年11月，以月，以9170萬美元收購萬美元收購Actoz29%股份，成為其第一大股東。股份，成

31、為其第一大股東。 2007 Peking University, All rights reserved.網易的創業網易的創業 起步：網絡郵局起步：網絡郵局 1995年，丁磊從寧波電信辭職，前往廣州創業；年，丁磊從寧波電信辭職，前往廣州創業； 1997年下半年，丁磊說服廣州電信開展免費郵箱服務年下半年，丁磊說服廣州電信開展免費郵箱服務； 1998年年163郵局用戶迅速達到郵局用戶迅速達到30萬，不少網站求購郵局軟件；萬，不少網站求購郵局軟件； 1998年年底，網易公司利潤近年年底，網易公司利潤近400萬元；萬元； 轉型：網絡門戶轉型：網絡門戶 1999年年1月，網易設立門戶網站月，網易設立門戶

32、網站N； 1999年年7月，網易在月，網易在CNNIC排名中列第五；排名中列第五； 2000年年6月，網易在納斯達克上市；月，網易在納斯達克上市； 2001年年5月，網易爆出假賬傳聞，月，網易爆出假賬傳聞，CFO離職；離職； 2001年年6月，網易試圖出售給香港寬頻，因財務問題未果。月，網易試圖出售給香港寬頻，因財務問題未果。 2007 Peking University, All rights reserved.網易的轉型網易的轉型 短信救急短信救急 2000年下半年，網易成為移動夢網第一批合作伙伴；年下半年，網易成為移動夢網第一批合作伙伴； 網易短信一度占移動夢網短信業務的網易短信一度占移

33、動夢網短信業務的20%； 2002年年8月，網易上市后首次贏利；月，網易上市后首次贏利； 轉型游戲轉型游戲 2001年年6月，網易代理韓國游戲月，網易代理韓國游戲精靈精靈，火爆之后流于平庸；，火爆之后流于平庸； 2001年年9月，網易推出游戲月，網易推出游戲大話西游大話西游，在線人數僅，在線人數僅3000； 丁磊試圖將該游戲轉為聊天室，在員工堅持下同意繼續開發；丁磊試圖將該游戲轉為聊天室，在員工堅持下同意繼續開發； 2002年年8月，網易推出游戲月，網易推出游戲大話西游大話西游II，在線人數一度突破，在線人數一度突破100萬人，大獲成功；萬人，大獲成功； 2003年，丁磊成為中國首富；年，丁磊

34、成為中國首富； 2009年年4月，網易重新轉型門戶網站。月，網易重新轉型門戶網站。 2007 Peking University, All rights reserved.網易歷史業績網易歷史業績資料來源：網易歷年財報，區間為日歷年，單位：資料來源：網易歷年財報，區間為日歷年，單位：RMB 2007 Peking University, All rights reserved.網易銷售收入構成網易銷售收入構成資料來源：網易歷年財報，區間為日歷年。資料來源：網易歷年財報，區間為日歷年。 2007 Peking University, All rights reserved.網易歷史股價網易歷史股

35、價資料來源：資料來源：Yahoo!Finance 2007 Peking University, All rights reserved.山寨未必不可行山寨未必不可行互聯網商業模式互聯網商業模式 中國互聯網商業模式絕大部分模仿美國；中國互聯網商業模式絕大部分模仿美國； 但照搬美國模式的企業絕大部分失敗了。但照搬美國模式的企業絕大部分失敗了。九城與盛大九城與盛大 九城與盛大最初的目標都是網絡社區；九城與盛大最初的目標都是網絡社區； 盛大轉型游戲成功后，九城也轉型游戲；盛大轉型游戲成功后，九城也轉型游戲； 九城甚至從盛大手下搶到魔獸世界的代理權；九城甚至從盛大手下搶到魔獸世界的代理權；聚眾與分眾聚

36、眾與分眾 聚眾在分眾擴張時期加入戰團，完全拷貝分眾模式；聚眾在分眾擴張時期加入戰團，完全拷貝分眾模式； 分眾上市后，聚眾以分眾上市后，聚眾以3.25億美元的價格出售給分眾。億美元的價格出售給分眾。類似的案例類似的案例 中國喬丹中國喬丹/Nike，特步，特步/銳步，周大生銳步，周大生/周大福周大福/周生生，周生生，OICQ/ICQ 2007 Peking University, All rights reserved.創新式模仿：史玉柱創新式模仿：史玉柱史玉柱創業歷程史玉柱創業歷程 漢卡漢卡-保健品保健品-珠海巨人大廈珠海巨人大廈 健特生物（腦黃金）健特生物（腦黃金）-網絡游戲（征途）網絡游戲（

37、征途）-黃金酒黃金酒征途的成功之處征途的成功之處 優秀的開發團隊優秀的開發團隊-直接挖自盛大；直接挖自盛大； 優秀的營銷團隊優秀的營銷團隊-直接轉自保健品的直接轉自保健品的2000人隊伍；人隊伍； 創新的商業模式創新的商業模式-“免費免費”游戲和游戲和“農村包圍城市農村包圍城市”策略；策略； 優秀的領導人優秀的領導人-骨灰級人民幣戰士史玉柱；骨灰級人民幣戰士史玉柱；征途開花結果征途開花結果 征途征途在在2007年年5月成為世界第三款同時在線人數月成為世界第三款同時在線人數100萬的游戲；萬的游戲； 巨人網絡于巨人網絡于2007年年11月在紐約股票交易所上市，融資月在紐約股票交易所上市，融資10

38、.45億美元。億美元。 2007 Peking University, All rights reserved.分眾與聚眾分眾與聚眾分眾分眾2002年，江南春請人設計出電梯廣告液晶電視；年，江南春請人設計出電梯廣告液晶電視；2002年年12月，分眾電梯液晶廣告出現在上海月，分眾電梯液晶廣告出現在上海50座主要寫字樓；座主要寫字樓；諾基亞諾基亞6108手機廣告在分眾投放，獲得成功；手機廣告在分眾投放，獲得成功；2003年年5月，分眾獲得軟銀月，分眾獲得軟銀2000萬元的風險投資；萬元的風險投資；2004年年4月，分眾獲得第二輪月，分眾獲得第二輪1250萬美元融資；萬美元融資；2004年年11月，

39、分眾獲得第三輪月，分眾獲得第三輪3000萬美元融資；萬美元融資；聚眾聚眾=山寨版的分眾山寨版的分眾2003年，虞鋒發現分眾的樓宇電梯廣告，設立聚眾傳媒；年，虞鋒發現分眾的樓宇電梯廣告，設立聚眾傳媒；虞鋒從虞鋒從EMBA同學處得到與分眾相同的液晶電視；同學處得到與分眾相同的液晶電視；2003年年12月，聚眾獲得第一筆融資；月，聚眾獲得第一筆融資；2004年年9月，聚眾獲得第二輪融資月，聚眾獲得第二輪融資1500萬美元；萬美元；2004年年11月，聚眾獲得第三輪融資月，聚眾獲得第三輪融資2000萬美元；萬美元；合并合并2005年年7月，分眾傳媒在納斯達克上市，融資月，分眾傳媒在納斯達克上市，融資1

40、.72億美元；億美元；2005年年11月，聚眾傳媒在美第三次遞交招股書獲得通過之后，分眾以月，聚眾傳媒在美第三次遞交招股書獲得通過之后，分眾以3.25億美元億美元收購聚眾傳媒。收購聚眾傳媒。 2007 Peking University, All rights reserved.投資項目投資項目數量及頻率數量及頻率投資投資規模規模l平均每交易投入的股權資本；平均每交易投入的股權資本；l基金類型：如種子資本；基金類型：如種子資本；l有限合伙協議的規定。有限合伙協議的規定。基金基金規模規模l影響到投資項目的數量；影響到投資項目的數量；l隨歷史業績和投資目標而不同；隨歷史業績和投資目標而不同；l某些

41、時候并不影響投資。某些時候并不影響投資。項目項目經理經理數目數目l對投資頻率有顯著的影響；對投資頻率有顯著的影響；l一般來說，平均每個項目經理一年應完成一個以上的一般來說，平均每個項目經理一年應完成一個以上的交易；交易；l1,000潛在投資機會潛在投資機會 300篩選后項篩選后項 100盡職盡職調查調查 10/20 項目最終完成投資項目最終完成投資。項目數量及頻率項目數量及頻率 2007 Peking University, All rights reserved.中國創業投資基金平均投資規模中國創業投資基金平均投資規模 資料來源：清科創投 2007 Peking University, Al

42、l rights reserved.共同投資共同投資 交易規模交易規模 在中等規模市場中，與基金投資者共同投資較為少見；在中等規模市場中，與基金投資者共同投資較為少見； 在大型交易中，共同投資也時常出現。在大型交易中，共同投資也時常出現。 合作原因：合作原因： 縮減風險縮減風險：基金管理人可能限定單一投資的出資上限。：基金管理人可能限定單一投資的出資上限。 專業技能專業技能：共同投資者可能在某個產業有特長。：共同投資者可能在某個產業有特長。 分散化分散化：基金管理人可能想限定某一產業的投資額。：基金管理人可能想限定某一產業的投資額。 心理因素心理因素：共同投資會增加基金管理人的安全感。：共同投

43、資會增加基金管理人的安全感。 2007 Peking University, All rights reserved.投資條款書（投資條款書（Term SheetTerm Sheet） 風險投資風險投資/成長資本成長資本 通常會有多輪投資，每輪投資都有一個主導投資者；通常會有多輪投資，每輪投資都有一個主導投資者； 后續輪次的投資者可能會包括原來的股東；后續輪次的投資者可能會包括原來的股東； 各方（股東各方（股東/公司）以投資條款書（公司）以投資條款書（Term Sheet）為基礎進行談）為基礎進行談判。判。 私募股權小型投資的投資條款書較為簡單，但大型交易較復雜。私募股權小型投資的投資條款書較

44、為簡單，但大型交易較復雜。 Term Sheet 概要陳述項目投資的財務條款及其它相關條款。概要陳述項目投資的財務條款及其它相關條款。 通常會設定交易完成的前提條件。通常會設定交易完成的前提條件。 會涉及到保密、排他及費用相關條款，不一定具有法律約束力。會涉及到保密、排他及費用相關條款，不一定具有法律約束力。 律師會在律師會在Term Sheet的基礎之上起草相關的正式法律文件。的基礎之上起草相關的正式法律文件。 正式文件：認購正式文件：認購/投資協議，公司章程，投資者投資協議，公司章程，投資者/股東權利協議股東權利協議 2007 Peking University, All rights r

45、eserved.投資條款書重要條款投資條款書重要條款股份類別股份類別 風險投資基金通常會要求以風險投資基金通常會要求以優先股優先股的形式投資于公司。的形式投資于公司。 優先股指擁有財務或投票權方面優先權的股份。優先股指擁有財務或投票權方面優先權的股份。 每輪新融資的投資者通常會要求創造優先于原股份的股權類別。每輪新融資的投資者通常會要求創造優先于原股份的股權類別。 這種操作的原因在于每輪融資的風險，估值和市場環境不同。這種操作的原因在于每輪融資的風險，估值和市場環境不同。 如法律禁止設立多類別股份，可以通過公司章程條款如法律禁止設立多類別股份，可以通過公司章程條款/協議實現。協議實現。估值與業

46、績指標估值與業績指標 一般用一般用融資前估值融資前估值（pre-money valuation）與）與完全攤薄股份數完全攤薄股份數來確定認來確定認購價格。購價格。 投資者可能會采取分期投資，公司達到業績指標（投資者可能會采取分期投資，公司達到業績指標（Milestone）時，后續）時，后續投資會根據認購協議跟進。投資會根據認購協議跟進。 認購協議有時也設立棘輪條款（認購協議有時也設立棘輪條款（Ratchet)，約定達到業績指標時特定投，約定達到業績指標時特定投資者或創始人的股份獎勵或收益水平（退出時）。資者或創始人的股份獎勵或收益水平（退出時）。 2007 Peking University,

47、 All rights reserved.百度的融資與估值百度的融資與估值資料來源：根據公開資料整理，Post-Money Valuation 2007 Peking University, All rights reserved.示例：對賭條款示例：對賭條款 蒙牛對賭協議蒙牛對賭協議-2003年年 如如2004-2006年間蒙牛乳業盈利年復合增長率超過年間蒙牛乳業盈利年復合增長率超過50%，摩根士，摩根士丹利、鼎暉和英聯將向金牛（蒙牛管理團隊）轉讓丹利、鼎暉和英聯將向金牛（蒙牛管理團隊）轉讓7830萬股蒙牛萬股蒙牛股份；股份； 如如2004-2006年間蒙牛乳業盈利年復合增長率未達到年間蒙牛

48、乳業盈利年復合增長率未達到50%，金牛，金牛將向摩根士丹利、鼎暉和英聯轉讓將向摩根士丹利、鼎暉和英聯轉讓7830萬股蒙牛股份，或支付對萬股蒙牛股份，或支付對應的現金。應的現金。 徐工對賭協議徐工對賭協議-2006 如徐工機械如徐工機械2006年經常性年經常性EBITDA達到約定數額，則凱雷收購徐達到約定數額，則凱雷收購徐工工85%股份的價格為股份的價格為3.15億美元；億美元； 如徐工機械如徐工機械2006年經常性年經常性EBITDA達不到約定數額，則凱雷收購達不到約定數額，則凱雷收購徐工徐工85%股份的價格為股份的價格為2.55億美元；億美元； 2007 Peking University,

49、 All rights reserved.37213721的恩怨的恩怨3721的發展歷史的發展歷史 1998年周鴻年周鴻祎祎的的3721未獲方正認可，遂獨立創業；未獲方正認可，遂獨立創業； 2001年年3721大力推進網絡實名營銷體系的建立；大力推進網絡實名營銷體系的建立； 2002年年3721在與百度和在與百度和CNNIC的競爭中存活；的競爭中存活； 2002年，年，3721銷售收入達銷售收入達2億元，毛利潤億元，毛利潤6000萬元；萬元；對賭條款對賭條款 2004年雅虎收購年雅虎收購3721，出價，出價1.2億美元，首付億美元，首付6000萬美元；萬美元； 如如2004年雅虎中國凈利潤達年

50、雅虎中國凈利潤達1000萬美元，再支付萬美元，再支付3000萬美元；萬美元； 如如2005年雅虎中國凈利潤達年雅虎中國凈利潤達2500萬美元，再支付萬美元，再支付3000萬美元；萬美元；決裂決裂 2005年年8月，周鴻月，周鴻祎祎離開雅虎中國，創立奇虎（離開雅虎中國，創立奇虎（360安全衛士）；安全衛士）； 2006年年8月，雅虎中國與奇虎爆發口水戰。月，雅虎中國與奇虎爆發口水戰。 2007 Peking University, All rights reserved.投資條款書重要條款（續）投資條款書重要條款（續） 紅利優先權（紅利優先權（Dividend Rights） 風險投資對象通常是

51、創業企業，通常將利潤全部進行再投資，因風險投資對象通常是創業企業，通常將利潤全部進行再投資，因此很少會有現金紅利支付。此很少會有現金紅利支付。 某些情況下，可能會設定累積（某些情況下，可能會設定累積（Cumulative）紅利條款，優先股）紅利條款，優先股股東將獲得累積紅利，但在退出時支付。股東將獲得累積紅利，但在退出時支付。 在優先股轉換成普通股時，累積紅利通常會轉換成股本。在優先股轉換成普通股時，累積紅利通常會轉換成股本。 優先股股東通常也會有權按比例獲得普通股紅利的一部分。優先股股東通常也會有權按比例獲得普通股紅利的一部分。 某些基金會設定累進紅利機制，在公司未能支付紅利時，累積紅某些基

52、金會設定累進紅利機制，在公司未能支付紅利時，累積紅利數額將以更快的速度增加。利數額將以更快的速度增加。 清算優先權（清算優先權（Liquidation Preference） 優先股股東通常要求在清算（包括出售，優先股股東通常要求在清算（包括出售，IPO，合并等）時獲得，合并等）時獲得一定金額的優先償付。一定金額的優先償付。 清算優先權可以以清算優先權可以以完全完全/簡單參與簡單參與（Fully/Simple Participating）形式出現。形式出現。 2007 Peking University, All rights reserved.投資條款書重要條款（續）投資條款書重要條款（續）

53、 股份贖回（股份贖回（Redemption Rights） 基金可能要求公司在特定情況下贖回股份，如投資基金可能要求公司在特定情況下贖回股份，如投資5年后無年后無IPO。 贖回權使得基金可以收回部分投資，同時鼓勵公司實現退出。贖回權使得基金可以收回部分投資，同時鼓勵公司實現退出。 如公司未能履行義務，則這些股東可以獲得額外權利。如公司未能履行義務，則這些股東可以獲得額外權利。 在法律不允許贖回時，可以設定針對創始人的認沽期權來實現。在法律不允許贖回時，可以設定針對創始人的認沽期權來實現。 股份轉換（股份轉換（Conversion Rights） 如基金以優先股方式投資，通常要求隨時轉換成普通股

54、的權利。如基金以優先股方式投資，通常要求隨時轉換成普通股的權利。 初始的轉換比例一般為初始的轉換比例一般為1:1，之后會由于攤薄而不斷調整。，之后會由于攤薄而不斷調整。 通常基金會等到退出時才執行轉換權，以避免失去優先股權利。通常基金會等到退出時才執行轉換權，以避免失去優先股權利。 在某些情況（被并購或在某些情況（被并購或IPO）下，優先股會被自動轉換為普通股。）下，優先股會被自動轉換為普通股。 基金會對自動轉換的前提條件做出要求（如特定交易所上市，特基金會對自動轉換的前提條件做出要求（如特定交易所上市，特定承銷人，定承銷人，IPO價格，籌資規模等）。價格，籌資規模等）。 2007 Pekin

55、g University, All rights reserved.投資條款書重要條款（續）投資條款書重要條款（續）攤薄條款（攤薄條款（Anti-Dilution） 在后續融資價格低于之前價格（在后續融資價格低于之前價格（down round）時，基金會要求以零價格）時，基金會要求以零價格或名義價格獲得相應新股，使投資成本與后續融資相等。或名義價格獲得相應新股，使投資成本與后續融資相等。 新股數量一般是按照特定公式計算，在新股數量一般是按照特定公式計算，在Full Ratchet條款下，基金將可以條款下，基金將可以在后續融資中至少維持原始投資的價值或股份比例。在后續融資中至少維持原始投資的價值

56、或股份比例。 基金也可以通過調整優先股的轉換比例，送紅股或認購期權來實現反攤薄基金也可以通過調整優先股的轉換比例，送紅股或認購期權來實現反攤薄的目的。的目的。優先購買權（優先購買權（Pre-emption Rights） 基金通常要求擁有后續發行股份的優先購買權（類似配股權）。基金通常要求擁有后續發行股份的優先購買權（類似配股權）。 某些新股發行（如攤薄條款某些新股發行（如攤薄條款/員工期權）不會觸發優先購買權。員工期權）不會觸發優先購買權。 基金也會要求擁有其它投資者股份出售時的優先購買權（基金也會要求擁有其它投資者股份出售時的優先購買權（ROFR）。）。 優先購買權的存在可能會降低公司股份

57、的流動性，增加出售需要的時間。優先購買權的存在可能會降低公司股份的流動性，增加出售需要的時間。 2007 Peking University, All rights reserved.優先權：無錫尚德優先權：無錫尚德定期分紅權定期分紅權 A系列優先股每年可優先獲得等于初始發行價格系列優先股每年可優先獲得等于初始發行價格5%的紅利；的紅利；轉換權轉換權 公司公司IPO后，后，A系列優先股可按系列優先股可按1:1比例自動轉換為普通股。公司保證比例自動轉換為普通股。公司保證IPO前的公司估值不低于前的公司估值不低于5億美元，億美元，IPO籌資所得不低于籌資所得不低于1億美元；億美元；贖回權贖回權 如

58、果如果A系列優先股發行滿系列優先股發行滿37個月，或超過個月，或超過2/3的優先股股東要求贖回全部的優先股股東要求贖回全部已發行的優先股，則已發行的優先股，則A系列優先股股東可在任意時間要求贖回，且贖回價系列優先股股東可在任意時間要求贖回，且贖回價格應為初始發行價格的格應為初始發行價格的115%；清算優先權清算優先權 如公司清算、解散或業務終止，如公司清算、解散或業務終止，A系列優先股享有清算優先權，行權比例系列優先股享有清算優先權，行權比例為初始發行價格的為初始發行價格的115%。 2007 Peking University, All rights reserved.投資條款書重要條款（續

59、）投資條款書重要條款（續）創始人股份（創始人股份（Founders Shares） 創始人通常以非常低的價格獲得較多股份（干股）。創始人通常以非常低的價格獲得較多股份（干股）。 基金可能會要求這些股份分期或根據業績表現兌現。基金可能會要求這些股份分期或根據業績表現兌現。 在創始人或高層離開公司時，他們所持股份可能依據公司當時狀況不同在創始人或高層離開公司時，他們所持股份可能依據公司當時狀況不同采取不同處理方式（自由轉讓采取不同處理方式（自由轉讓/強制購回）。強制購回）。 創始人或高層所持股份也會設定一定的鎖定期。創始人或高層所持股份也會設定一定的鎖定期。陳述和保證陳述和保證 投資者需要創始人和

60、公司高層就公司狀況做出一定陳述和保證，以此作投資者需要創始人和公司高層就公司狀況做出一定陳述和保證，以此作為投資的前提。為投資的前提。 陳述和保證的范圍一般包括：公司的股本細節，財務報表，商業計劃，陳述和保證的范圍一般包括：公司的股本細節，財務報表，商業計劃，資產（尤其是知識產權），重大合同以及訴訟法律事項。資產（尤其是知識產權），重大合同以及訴訟法律事項。 創始人和公司高層一般會要求某些事項（如特定資產）豁免保證義務。創始人和公司高層一般會要求某些事項（如特定資產）豁免保證義務。 如果違反保證義務，創始人和公司高層的報酬可能會相應減少。如果違反保證義務，創始人和公司高層的報酬可能會相應減少。