1、學習目標學習目標n風險投資基金的概念n風險投資基金的類型。n公司制和有限合伙制風險投資基金的特征。n有限合伙協議的主要內容。第第5章風險投資基金章風險投資基金15.1風險投資基金概述風險投資基金概述25.1.1風險投資基金的概念風險投資基金的概念基金（Fund）或者投資基金（Investment Fund）又被稱為集合投資工具（collective Investment Vehicles）或集合投資計劃（collective investment scheme）。集合投資是指兩個以上的多名投資者共同進行投資，以獲得集體投資所帶來的好處的一種投資方式。集合投資主要有以下這些特點：n提高投資能力。

2、n由專業人士進行管理。n獲得規模經濟效應。 n增加投資組合的多元化程度，以降低投資組合的風險程度。n一般是為了某種投資目的而設立的，如專門投資于某個特定的資產類別或領域。5.1.1風險投資基金的概念風險投資基金的概念3投資基金是指兩個以上的多名投資者按照集合投資方式，共同投資組成的企業組織。風險投資基金是一種特殊類型的基金。它的投資對象主要是處于早期發展階段的那些具有高風險和高成長性的創業企業。由于這種類型的基金的投資組合的風險程度較高，因此我們將其稱為風險投資基金。風險投資基金在本質上是一個以開展風險投資業務為目的，由風險投資家進行運作和管理的集合投資計劃。從法律的角度來看，風險投資基金是一

3、個采用法律規定的組織形式建立起來的，具有融資和投資功能的企業組織。5.1.2風險投資基金的特點風險投資基金的特點4n集合集合出資出資n組合組合投資投資n機構機構化化風險投資基金是一個具有正式的組織形式的實體。采取的組織形式包括股份有限公司、有限合伙企業、單位信托以及有限責任公司。n高度高度專業化的專業化的管理管理由職業投資家負責運作和管理。在投資流程的高度專業化。n專注專注投資投資專門針對某個特定的地區、特定行業和特定階段的創業企業進行投資。5.1.3風險投資基金的作用風險投資基金的作用5n金融金融中介中介充當機構投資者與創業企業之間的中介，它從機構投資者，如養老基金，捐贈基金以及富裕的個人投

4、資者那里籌集資金，然后再將這些資金投入創業企業。 n提高提高投資能力投資能力將眾多分散的投資者的資本匯聚在一起，并形成較大規模的資金，從而可以進行大規模的投資，滿足企業的大規模融資需求。n分散分散投資風險投資風險規模較大，可以采用組合投資方式進行投資，有效地降低投資風險。n提高提高投資效率投資效率由職業投資家運作和管理，具有更高的效率。5.1.4風險投資基金的分類風險投資基金的分類6n存續存續時間時間依據基金存續時間的不同，風險投資基金可以分為自我清算基金和長青基金（Evergreen fund）兩種類型。n所有者所有者結構結構按照單一投資者在風險投資基金中所占的份額的大小可以將風險投資基金大

5、致分為三種類型：即半獨立風險投資基金、獨立風險投資基金和附屬風險投資基金。n投資投資階段階段大多數風險投資基金都會專注于投資處于某一個發展階段的企業。所有者結構所有者結構7n獨立獨立風險投資基金風險投資基金獨立的風險投資基金與其投資者之間不存在關聯性，也不隸屬于其他公司或者機構。任何一個單一投資者所占的基金份額都不超過基金承諾資本的20%。n半半獨立風險投資基金獨立風險投資基金單一投資者持有風險投資基金的份額在2050%之間。半獨立風險投資基金的一個典型是由政府引導基金參股的風險投資基金。很大一部分資本都來自于政府引導基金。n附屬附屬風險投資基金風險投資基金單一投資者所持有風險投資基金的份額超

6、過了50%。根據資本來源不同，附屬風險投資基金又可以分為：企業附屬風險投資基金、銀行附屬風險投資基金和政府附屬風險投資基金三種類型。投資階段投資階段8大多數風險投資基金都會專注于投資處于某一個發展階段的企業。如表所示，根據投資階段的不同，風險投資基金可劃分為超級天使基金、種子期基金、早期基金、中期基金和后期基金等5種類型。基金類型基金類型承諾資本規模承諾資本規模投資輪次投資輪次投資規模投資規模超級天使基金超級天使基金2000萬美元種子輪5萬-100萬美元種子期基金種子期基金5000萬美元-1.5億美元種子輪、A輪50萬-200萬美元早期基金早期基金1億-3億美元A輪、B輪200萬-2000萬美

7、元中期基金中期基金2億-10億美元B輪、C輪、D輪500萬-5000萬美元后期基金后期基金2億-10億美元Pro-IPO、并購500萬-1億美元投資階段投資階段9n超級超級天使基金天使基金又稱為微型風險投資基金（Mirco VC Fund），例如500Startup。這些基金的承諾資本一般不超過2000萬美元，只投資種子期的企業，而且投資額較小。n種子種子期基金期基金種子期基金（Seed-stage Fund）承諾資本的規模通常為5000萬-1.5億美元。它們一般投資A輪以前的融資輪次。n早期早期基金基金早期基金（Early-stage Fund）的承諾資本的規模通常是1億-3億美元。主要投資

8、種子期和A輪融資的企業。n中期中期基金基金中期基金（Mid-stage Fund）又稱為成長期基金，承諾資本通常在2億-10億美元。主要投資B輪以及之后的融資輪次。 n后期后期基金基金后期基金（Late-stage Fund）主要投資企業IPO前的融資。5.2風險投資基金的組織形式風險投資基金的組織形式10n風險投資基金的組織形式是指基金的法律形式在美國，風險投資基金采取的組織形式有公司制（corporation）、有限合伙制（Limited partnership，LP）、信托制（Unit trust，UT）和有限責任公司（Limited liability company，LLC）。n在美

9、國，大部分風險投資基金都采用有限合伙制組建。有限合伙制基金所管理的資本約占整個風險資本市場的80%左右。n在我國，根據十部委出臺的創業投資管理辦法，創業投資企業可以采用有限責任公司或股份有限公司或法律規定的其它企業組織形式設立。5.2.1公司制公司制111.公司制的概念n公司制風險投資基金是指以公司形式設立和運作的風險投資基金從法律上看，它是一個專門從事風險投資業務的有限責任公司或股份有限公司。n投資者作為公司制基金的股東以其投資額為限對基金的債務承擔有限責任，而公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。n投資者對公司制基金的投資沒有時間期限。股東股東股東風險投資基金(有限責任或股份有限公司)創業

10、企業創業企業創業企業1.公司制的概念公司制的概念12n公司公司制是風險投資基金最早采用的一種組織形式制是風險投資基金最早采用的一種組織形式1946年成立的現代意義上的第一家風險投資基金美國研究與開發公司(ARD)便是一家公開上市的股份有限公司。根據1958年制訂的美國 小企業投資法所成立的小企業投資公司(SBICs)所采用的也是公司制組織形式。在我國，由于2007年之前的法規中沒有有限合伙企業。因此，當時的風險投資基金主要是以公司制組織形式成立的基金。2007年6月，新修訂的合伙企業法允許成立有限合伙制企業，之后，國內開始出現有限合伙制基金，并逐漸成為風險投資基金的主要組織形式。2.公司制基金

11、的制度特征公司制基金的制度特征13n公司公司制基金的特點：制基金的特點：存續時間。公司制基金在存續的時間上沒有限制，具有永續存在性。 資本規模。公司制基金的資本規模即公司的實收資本。投資收益分配。公司制基金一般以每個投資者所投入的資金作為收益分配的基礎。承擔有限責任。公司制基金的投資者均以投資額為限對基金的債務承擔有限責任。3.公司制基金的優點公司制基金的優點14n組織組織形態更穩定形態更穩定具有獨立法人資格，能夠長期和永續存在。n基金基金資本較為穩定資本較為穩定擁有獨立的法人財產權。n投資投資期限長期限長能夠長期持有被投資企業的股權。 n規范規范的內部治理結構的內部治理結構基于公司法等法律法

12、規，具有股東大會、董事會和監事會等治理結構。n適合適合新成立的基金管理機構新成立的基金管理機構投資者以股東身份投入自有資金成立基金，不需要向外部投資者募集資金。4.公司制組織形式的缺點公司制組織形式的缺點15n雙重雙重納稅納稅當基金取得投資收益時需繳納所得稅，當投資者從基金分得投資收益時還需要再次繳納所得稅。n資金資金閑置閑置需在基金成立前后一段時間內繳納足額注冊資本，可能導致資本閑置。n激勵激勵不足不足利潤按照同股同利的原則進行分配，不利于建立靈活的激勵機制。n決策決策效率低效率低相互制約的治理結構降低了投資決策的效率。n退出退出難度大難度大只能通過股權轉讓的方式實現退出并獲得投資收益。n不

13、利于不利于聲譽機制發揮作用聲譽機制發揮作用由于存續期沒有限制，不利于聲譽機制的建立和發揮作用。5.2.2有限合伙制有限合伙制161.有限合伙制基金的制度特征有限合伙制基金的制度特征n有限合伙制基金是指按照有限合伙制(Limited Partnership)組織形式設立的。n有限合伙企業由普通合伙人與各種有限合伙人所組成。風險投資家作為普通合伙人發起和管理基金，并對基金承擔無限責任。其他投資者作為有限合伙人向基金投入資本，對基金承擔有限責任，但不能參與基金的日常管理和投資運作。5.2.2有限合伙制有限合伙制17有限合伙制基金的普通合伙人一般是基金管理公司。基金管理公司是由多個風險投資家聯合成立。

14、風險投資基金（有限合伙企業）基金管理公司（普通合伙人）投資者（有限合伙人）創業企業1%99%基金管理創業企業創業企業投資者（有限合伙人）投資者（有限合伙人）1.有限合伙制基金的制度特征有限合伙制基金的制度特征18n有限合伙人有限合伙人基金的有限合伙人一般是機構投資者，包括公共或者私人養老基金，大學捐贈基金，保險公司和基金的基金等。n出資比例出資比例有限合伙人的投資一般占基金募集資本的99%。普通合伙人的投資占基金募集資本的1%。n管理費管理費普通合伙人通常按照基金的承諾資本的2%-3%來提取基金管理費。n投資投資收益收益分成分成有限合伙制基金的投資收益按照20/80的比例在投資者和風險投資家之

15、間進行分配，即風險投資家分得20%的投資利潤，投資者分得80%的投資利潤普通合伙人所獲得的投資收益又稱為附帶權益 (Carried Interests)。1.有限合伙制基金的制度特征有限合伙制基金的制度特征19n固定固定存續期存續期有限合伙制基金存續期一般為10年。在基金的存續期滿后可以再延長3個1年。有限合伙制基金的存續期可以分為基金募集、投資、管理以及退出4個階段。基金募集投資投資后管理退出存續期為10年制定投資策略距離清算的時間1.有限合伙制基金的制度特征有限合伙制基金的制度特征20n分期出資分期出資有限合伙制基金采取承諾資本(committed capital)制度。投資者的承諾資本不

16、需要在基金設立時全部到位，而是可以在基金成立后分期到位。基金的全部承諾資本一般在基金成立后35年全部到位。n管理模式管理模式普通合伙人全面負責基金的運作管理及投資業務。有限合伙人不參與企業的經營管理和投資決策，但可以對普通合伙人的行為進行監督。2.有限合伙制基金的優點有限合伙制基金的優點21n避免避免雙重納稅雙重納稅由于不具有法人地位，因此，當有限合伙制基金不需為其獲得的投資收益繳納所得稅。n避免避免資金閑置資金閑置投資者不需要在基金設立時繳納全部承諾資本，可避免資金閑置。n靈活靈活的激勵的激勵機制機制投資收益根據合伙人事先簽訂的協議進行分配，有利于建立高效的激勵機制。基金的利潤按照20/80

17、的比例在普通合伙人和有限合伙人之間進行分配風險投資家只需要投入1%的資本就可以獲得基金投資收益的20%。2.有限合伙制基金的優點有限合伙制基金的優點22n有利于有利于聲譽機制發揮聲譽機制發揮作用作用有固定的存續期，風險投資家必須定期向投資者募集新的資金，從而有利于聲譽機制發揮作用，對風險投資家的行為進行約束，以防范道德風險發生。n容易容易退出退出投資者可以在基金存續期到期時退出并收回自己投入的資本。n提高提高決策效率決策效率決策權全部掌握普通合伙人手中，有利于快速和高效地做出投資決策。n有利于有利于基金管理的連續性基金管理的連續性可由同一家基金管理公司發起和成立多家新的基金，確保了基金管理的連

18、續性。5.3有限合伙協議有限合伙協議23有限合伙協議( Limited Partnership Agreement，LPA)是有限合伙制基金的投資者與基金管理人所達成的協議，包括基礎條款、財務條款、基金治理條款以及投資限制條款等。5.3.1基礎條款基礎條款n投資投資承諾承諾投資承諾即每位合伙人承諾對基金的最低出資額度。n出資出資期限及安排期限及安排n投資投資范圍范圍對風險投資基金的投資領域所做出的限制，包括對基金投資的行業、階段和地域的限定。n投資額投資額限制限制對單個項目的投資額的上限進行限制，以降低投資風險。基金投資額的上限通常是基金承諾資本的一定比例，例如10%-20%。n基金基金存續期

19、限存續期限多數基金的存續期都是10年加3個1年的延長期。5.3.2基金財務條款基金財務條款241.管理費條款管理費條款n管理費管理費的的比例比例管理費是指普通合伙人向基金收取的用于基金的日常管理的費用。風險投資基金的管理費一般是2%。n計算計算管理費的管理費的方式方式管理費在基金的整個存續期內都會保持不變。在投資期結束后，管理費按比例遞減。在前5年的投資期內采用固定比例收取管理費，在投資期結束后，采用凈投資資本作為計算管理費的基數。在投資期結束后降低管理費的比例，并將計算管理費的基數由承諾資本改為凈投資資本。2.投資收益分配條款投資收益分配條款25投資收益分配是指在基金投資組合中的企業實現退出

20、后，將所獲得的投資收益以現金或證券方式分配給有限合伙人的過程。（1）分配的比例）分配的比例基金利潤在有限合伙人與普通合伙人之間一般按照80/20的比例進行分配。 n普通普通合伙人的回報合伙人的回報普通合伙人獲得基金利潤的20%作為附帶收益。普通合伙人的收益普通合伙人的收益26斜率20%基金的投資收益普通合伙人的回報基金的承諾資本有限合伙人的回報有限合伙人的回報27n有限合伙人首先將獲得承諾資本的優先回報，然后，獲得基金利潤的80%。斜率80%基金的投資收益有限合伙人的回報基金的承諾資本例例題題28假設一只基金的承諾資本是100萬美元，存續期為10年，每年按照承諾資本的2%提取管理費。那么，在基

21、金的存續期內：總的管理費用為100萬美元*2%*1020萬美元可投資的資本為100萬美元-20萬美元80萬美元如果基金的投資獲得了3倍的投資回報，那么基金投資組合中的項目總的退出價值為3*80萬美元240萬美元在有限合伙人收回100萬美元的原始投資后，可用于分配的基金利潤為140萬美元，其中，有限合伙人按80%的比例進行分配，分得140萬美元*80%112萬美元。普通合伙人按20%的比例進行分配，分得140萬美元*20%28萬美元。2.投資收益分配條款投資收益分配條款29（2）分配方式）分配方式n逐逐筆分配筆分配逐筆分配即在基金投資組合中的每個投資項目退出并產生投資收益后立即對其進行分配。n還

22、本還本后分配后分配普通合伙人在投資者收回全部投資后分得投資收益分成。這種方法能夠讓有限合伙人在普通合伙人分得利潤之前收回自己投資，從而減少投資的風險。（3）分配的形式）分配的形式n有限合伙協議賦予普通合伙人選擇是以現金，還是以派發股票的方式來向投資者分配基金的投資收益的權利。3.附帶收益分配條款附帶收益分配條款30n附帶附帶收益分成比例收益分成比例大多數有限合伙制基金的普通合伙人能夠獲得的附帶收益分成比例為20%。n計算計算基金利潤的基數基金利潤的基數大多數風險投資基金會用承諾資本作為計算基金利潤的基數。n門檻門檻收益收益條款條款門檻收益 ( Hurdle return) 又稱為優先回報，它是

23、投資者在對一個私募股權基金進行投資時要求獲得的最低投資收益。當存在門檻收益的時候，只有當基金的利潤超過這一門檻收益之后，普通合伙人才能夠獲得附帶收益分成私募股權基金的門檻收益一般在6%12%之間，最常見的是8%。3.附帶收益分配條款附帶收益分配條款31n回回撥條款撥條款回撥條款又稱為回撥(Clawback)，或追回條款。這個條款賦予有限合伙人要求普通合伙人退回他們已經拿走的附帶收益的權利。如果基金投資組合中的項目在后期發生顯著的虧損，那么，根據回撥條款，有限合伙人有權要求普通合伙人退回他們之前從盈利的投資項目中已經拿走的一部分附帶收益，以彌補基金的虧損。5.3.3限制性條款限制性條款32n限制性條款可以對對風險投資基金的投