1、資信公司債券評級方法內容提要資信評估有限公司（以下簡稱“資信”的公司債券評級的核心在于揭示公司 債的違約風險，對債券如約償付本息的能力做出評價。外部經營環境和企業經營管理能力的 高低是決定企業經營狀況的關鍵，而發行人的經營狀況以及債券的條款等是直接影響債券能 否按期如約償還的主要因素，因此，資信分別從外部經營環境、發行主體、債券條款三 個方面，通過定量分析與定性分析，對公司債券的違約風險大小做出綜合的判斷。外部經營環境分析。外部經營環境分析主要包括行業分析和區域分析。對于行業分析， 我們關注宏觀經濟環境及政策對行業的影響、行業的生命周期以及行業現狀;對于區域分析， 我們關注區域經濟狀況、區域政

2、策以及政府支持力度、區域資源及條件。在外部經營環境分 析中，資信著重強調對發行人所處行業進行分析，并根據行業發展狀況和發展前景決定是否需要對發行人進行最高級別限制。發行主體分析。發行主體分析主要分析企業業務狀況、經營管理狀況及財務狀況。企 業的經營管理水平直接了決定企業在行業中生存與發展能力，因此對企業經營管理的分析是 我們對發行主體分析的核心。經過多年的研宄，資信發現公司治理好壞對決定發行主體 的償債能力強弱在統計上有顯著意義。因此，除了分析發行主體的經營和財務狀況外，我們 還重點分析發行人的公司治理情況。債券條款分析。在結合外部經營環境分析和發行主體分析的基礎上，我們針對具體的債 券條款進

3、行分析。包括債券償還計劃及保護措施分析。債券償還計劃分析主要考察公司債本 息支付時間、支付的渠道及資金來源。保護措施分析則注重考察債券的保護條款，尤其是第 三方擔保情況。一、緒論(一）背景公司債券（以下簡稱“公司債”，是指公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內 還本付息的有價證券。目前我國公司債市場發展滯后，企業融資渠道仍然過度依賴于銀行信 貸資金，使我國金融市場融資結構嚴重失衡，直接融資和間接融資比例極不協調，整個金融 體系隱含了相當大的風險，同時也制約了經濟發展，增加了社會經濟運行的成本。公司債券 市場的發展問題己經成為影響我國金融穩定的重要因素之一。黨的十六屆五中全會通過的 “十一五

4、發展規劃”建議明確提出“積極發展股票、債券等資本市場”；在今年1月召開的 第三次全國金融工作會議上，溫家寶總理也明確提出：“加快發展債券市場。擴大企業債券 發行規模，大力發展公司債券，完善債券管理體制?！贝罅ν七M我國公司債券的發展己刻不 容緩。公司債信用評級是公司債信用風險揭示的重要制度安排，是公司債市場化運作框架中的 重要內容。獨立、公正和客觀的信用評級能夠對公司債券進行有效的外部評價，為投資者判 斷公司債信用風險、評價公司債投資價值提供充分的依據，從而降低信息成本，提高市場效 率。(二）資信公司債評級思想資信公司債評級的核心是揭示公司債的違約風險，我們對于公司債信用等級的評定 主要從償還債

5、券的可能性入手，分析影響公司未來盈利能力、現金流及資金來源等各種因素， 包括行業發展趨勢及影響，發行人經營情況和財務狀況，債券條款等方面，最終對償還債券 的能力和違約風險的大小作出評價。公司債券信用評級是指信用評級機構對發行公司債券籌集資金的合理性和按期如約償 還債券本息的能力及其風險程度所作的綜合評價。資信的公司債評級方法是以企業信用 評級方法為基礎而制定的科學、系統的公司債評級方法體系。方法不僅結合了中國當前的經 濟環境特點和公司債的自身特點，同時融合了資信多年來在評級行業中提煉出來的理念 與方法，例如上市公司治理評級體系以及行業分析方法等。在評級思路上，我們遵循自上而下的思路，強調分析的

6、邏輯性和全面性，從外部宏觀經 濟和政策環境對行業的影響以及行業自身的前景與特征等因素對行業進行分析，闡述行業對 企業未來經營的影響。在行業分析的基礎上過渡到對企業的業務和經營管理狀況的主體分析 層面，揭示可能影響企業盈利、現金流和現金流的因素，并對發債后企業未來的盈利能力和 現金流做出預測，同時結合債券保護措施最終得出該發行主體本次公司債的信用等級。(三）資信公司債評級體系特點由于影響債券信用的因素比較復雜、相互交錯。資信的公司債評級方法建立在系 統分析基礎之上，具有以下幾個特點：1、相對性和系統性相結合原則我們進行債券評級時，在考慮絕對指標的同時，也根據需要采用一些相對指標。此外， 在設計指

7、標體系和選取個別指標時，根據各指標對實現評價目標的重要程度，和各指標在評 級體系中的合理構成以及指標間的關聯度，合理確定指標體系及其權重，實現系統的最優化。2、定量分析與定性分析相結合原則定量分析較為具體、直觀，評級時可以計算實際數值，而且可以制定明確的評級標準， 通過量化的表述，給人以直接、清晰的印象。債券信用評級是一個多維的復合系統，不是所 有的因素都能量化，需要通過定性分析予以反映。我們在債券評級過程中，堅持定性分析和 定量分析相結合的分析方法。3、動態和靜態相結合，強調預測原則隨著環境的不斷變化，我們將適時地修正評級體系、定期和不定期地對債券信用情況 進行跟蹤，做到動態和靜態結合，全過

8、程地反映債券信用等級實際情況。由于企業公司債償 付能力最終直接取決于企業未來的盈利能力以及現金流狀況，因此在進行評級時，我們不僅 考慮該企業過去和現在的狀況，還強調預測債券發行后對發行人經營和財務狀況的影響。二、公司債評級方法(一）外部經營環境分析 1、行業分析行業分析主要是為了判斷發行人和發債項目所處行業的特征和發展趨勢。發行人和發債 項目所處行業的發展狀況和發展前景，直接影響發行人的未來經營業績和債券償還的保障程 度。行業經濟活動是介于宏觀經濟活動和微觀經濟活動中間的經濟層面，是宏觀經濟的構成 部分，因此對于行業分析，我們通過兩大部分來論述，一是與宏觀經濟相結合，即分析宏觀 經濟環境、政策

9、環境以對行業的影響；二是通過行業自身的地位、生命周期及特征等因素來 分析行業未來發展前景以及對企業經營的影響。(1)宏觀經濟對行業的影響總體宏觀經濟環境對行業的影響決定了公司未來發展的機會程度。這里主要在考察宏觀 經濟的運行狀況及趨勢的基礎上，通過對影響發行人和發債項目所處行業的關鍵宏觀經濟指 標進行預測，分析宏觀經濟對行業發展趨勢及盈利的影響。需要考察的經濟變量一般有： GDP增長速度及變化趨勢、固定資產投資情況及變化趨勢、經濟轉型、可支配收入水平及 變化趨勢、居民的消費傾向、利率、通貨膨脹率、規模經濟、匯率、政府預算赤字、就業水 平、國際收支情況、股票市場趨勢、對不同類別產品與服務需求的轉

10、變、價格波動、貨幣政 策、財政政策、稅率。(2) 國家經濟政策對該行業的作用國家各種相關政策法規尤其是產業政策的變化及其可預測性直接影響到相關產業的結構調整、競爭狀況和發展潛力，從而對發行主體未來償付能力造成有利或不利的影響。在評 級時，我們非常重視考察各相關政策法規和措施對發行主體和發債項目所處行業受政策的影 響程度及發展趨勢。(3) 行業生命周期行業所處的發展階段不同，行業內的企業面臨的風險和所獲得的盈利水平也有差異。這 里主要分析發行人和發債項目所處行業目前處于生命周期的哪個階段，從而判斷該行業發展 趨勢及利潤空間的變化。行業目前所處的發展階段，即行業處于恢復、增長、穩定或衰退階 段，對

11、判斷該行業的經營風險有十分重要的指導意義。行業所處的發展階段不同，行業內企 業所承受的風險也不同，例如即使在行業競爭中處于優勢地位的企業，若其所處行業處于長 期衰退之中，也不可能獲得最高的信用等級。一般來說，處于增長階段的行業競爭相對較弱， 市場空間較大，企業之間的競爭往往集中在市場份額的爭奪上。而對于處于穩定階段的行業， 由于競爭比較激烈，企業競爭力的形成往往與產品的細分程度和成本優勢有關。產品細分程 度強的企業在產品市場變動較大的經營環境中具有很強的競爭優勢，可以適時根據客戶需要 開發新品種。而對于產品差異化程度小，品種需求規模大的市場環境，具有相對成本優勢的 企業往往能在價格競爭中占據有

12、利地位。(4) 行業現狀分析只有掌握了行業的基本特征，才有可能判斷出該行業未來的走勢，進而分析在這種行業 趨勢下企業的盈利和風險。因此我們在進行評級時，重視把握行業特征，主要從以下幾個方 面分析：> 行業地位與發展前景行業地位是指行業在國民經濟運行中的重要性以及政府的對該行業發展的重視程度。 行業前景分析是對行業因社會、經濟、技術等方面的變化而進行的相應的趨勢分析。> 行業的競爭格局競爭格局主要有完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷四種類型，一般來說，集 中度較高的行業比更趨向于自由競爭的行業盈利更有保障，利潤波動性相對較低，風險也相 對較小，同時受到政府支持的可能性也越大。除了

13、對國內、地區的競爭程度分析，也需要關 注國外競爭對手對國內市場的沖擊以及未來潛在競爭對手。> 行業進入和退出壁壘行業進入的難易程度決定行業的競爭水平。如果市場障礙少，原有市場參與者的 競爭優勢將很快喪失。市場進入主要受規模經濟、市場營銷渠道和法律法規等因素影 響。行業退出的難度一般表現為企業的經營前景不佳，極大的行業轉型機會成本對處 于衰退階段的行業帶來較大的不確定因素。一般來說，專用設備、廠房占企業資產額 較大比例的企業退出難度較大。> 定、議價能力在國內，由于許多投資決策缺乏科學的論證過程，重復投資和盲目投資使得行業之間 的發展極不平衡。一些原來利潤空間較大的行業，由于投資的高

14、度集中而使行業生產 能力嚴重過剩導致喪失定價權或與客戶的議價能力降低，生產企業不得不打價格戰，行 業利潤迅速下滑，甚至導致全行業虧損，而那些利潤空間小的行業則因為投資不足而發 展緩慢。就這一點而言，對行業容量的分析是考核企業投資行為時的前提。另外，行 業容量的狀況與行業的競爭狀況密切相關。生產能力過剩的行業競爭異常激烈，行業 參與者的市場地位是考察的重點。而對生產能力不足的行業的評價重點則在企業發展 能力上，如市場份額的增加、生產能力的提高等。產品需求可預測程度比較強的行業，行業參與者往往可以根據產品需求及其占用 的市場份額來確定相應的生產規模，因而與供應商和客戶的議價能力較強，其經營風 險相

15、對較低。產品需求波動比較大、可預測性較弱的行業，行業參與者的生產往往帶 有較大的盲目性，因而其經營風險較高。因此，在分析行業議價能力時，要重點對該行業 的未來供需情況做出判斷。> 行業要素分析資本密集型行業對資金的需求比較大，行業的成功要素往往與籌資渠道、現金生 成能力有關。勞動力密集型行業一般利潤空間不大，行業盈利能力取決于勞動力成本 或勞動力市場狀況。技術密集型行業的盈利能力主要取決于技術創新，盈利空間很大， 但市場風險較高。2、區域分析不同地區的經濟發展狀況不盡相同，發行人和發債項目的獲利狀況往往與所處區域情況 息息相關。我們在區域經濟分析中主要關注：區域經濟發展狀況、地方政策和政

16、府支持力度、 區域資源和基礎條件等方面。(1) 區域經濟狀況一個企業的發展往往與其所處區域的經濟發達程度密切相關。這里主要對發行人和發債 項目前景有重要影響的區域經濟因素進行分析、預測。(2) 地方政策和政府支持力度各地政府都制定有相應的經濟發展規劃和產業政策，確定了區域優先發展和扶持的產 業，并給予相應的財政、稅收、信貸等諸多優惠措施。我們評級時重點關注：發行人主營業 務和發債項目是否符合地方政府產業政策；發行人在當地經濟中的地位；發行人或發債項目 是否屬于政府直接投資和重點支持的企業或項目等內容。(3) 區域資源和基礎條件資源和基礎條件對區域中的企業發展和發債項目前景起著重要的限制或促進作

17、用。如果 當地的資源和基礎條件能夠支持企業或項目的經營，那么企業或項目的經營成本往往較低； 否則可能造成成本上升，經營風險增大。(二）發行主體分析債券發行主體既是債券資金的使用者，又擔負將來的還本付息。因此發行人的經營能力 和未來的運營情況直接影響到償還債券的保障程度。我們在進行公司債信用評級時，十分注 重對發行主體的分析。我們主要是通過對發行主體的業務、經營管理狀況和財務狀況進行分 析，判斷其未來的發展趨勢，評價其存在的經營風險和財務風險，具體內容有：1、業務分析企業業務經營狀況的好壞將直接關系到企業的盈利能力，進而影響到現金生成能力。資信關注企業的業務規模、業務的多樣性及區域分布、產品或服

18、務的質量及多樣化程度、 營銷能力及營銷網絡等方面。業務規模通?？梢院饬科髽I的經營能力，也是企業競爭力的表現。業務規模龐大的企 業其競爭地位一般較高，但純粹的大規模并不重要，重要的是明顯的市場優勢。小公司也 可以占據主導市場的有利競爭地位，雖然這種情況并不多見。龐大的市場份額并不等同于競 爭優勢或行業主導地位。例如，若業內有若干大型但規模相當的競爭者，可能任何一方都沒 有特別的競爭優勢或劣勢。相反，對于高度分散的行業，則大公司也不具備制定行業價格的 能力，紡織業就是一個例子。一般而言，專業化的經營總是能給企業帶來一些忠實的客戶，這也往往是一些企業成功 的重要原因。因為專業化經營給客戶提供的服務往

19、往是一般企業難以提供的，而且其對行業 規律的理解也相對比一般企業深刻，所以在競爭中能處于一個相對有利的地位。但必須認識 到，專業化經營往往也伴隨著巨大的時尚風險，因為潮流總是在不斷的變化當中，一旦其經 營專項被潮流所淘汰，無論其對于專業有多么深刻的理解，也無論其顧客對其的忠誠度有多 高，都將不可避免地使企業步入經營困境。如果企業經營范圍有限，產品較為單一，則應該 考察產業需求量的穩定性和增長性；若一家企業經營不止一種業務，則每項業務都要單獨分 析，權衡各部分在整個組織中的重要性后再進行綜合，對企業業績影響較大的業務，應重點 關注對該業務經營狀況可能產生影響的各種因素。此外，對于多元化經營，行業

20、不同，其業 務經營技巧和操作方法也不同。因此，我們首先會分析企業是否有能力從事多種經營，再考 慮多元化經營的潛在好處。企業業務的區域分布亦是一個重要考慮因素，如果企業只在某個 區域經營，那么就應該分析其業務集中的風險，如該區域的經濟發展狀況、供求情況、企業 的業務開拓能力。在多個區域經營的企業，則應考慮其對分公司或子公司的管理能力。產品或服務的質量是企業贏得客戶信賴的首要因素。優異的產品或服務質量是提升品牌 忠誠度的有利保障，從而增強企業的競爭能力。企業產品應是一個具備多樣性的系列。例如 諾基亞的手機產品，就有高中低檔多種型號，適應不同的需求層次。如果企業產品沒有很大 的變化余地（如供水或供電

21、服務產業），就應有源源不斷的市場需求。營銷也越來越受到各企業的重視，企業的營銷能力及營銷網絡直接影響到企業的產品銷 售，從而影響企業的經營收入。企業市場營銷能力強，營銷網絡覆蓋面廣，企業就具有一定 的市場競爭優勢，企業也就會占有較高的市場份額，企業收入就會高；反之，企業就不具有 市場競爭優勢，企業也就不會占有較高的市場份額。最后，資信強調還應當結合發債項目分析其對企業業務的影響。一般而言，企業新 建項目或者是為了擴大產能、或者是為了發展新產品。一般來講，擴大產能的風險相對較小， 因為企業對當前產品的生產、銷售等情況都具有一定的經驗；若發展新產品，企業則可能進 入一個全新的經營領域，企業在技術、

22、原材料、銷售等多個方面都具有較大的不確定因素， 在這種情況下，就需要考察該領域的市場容量和市場前景、以及競爭狀況，以此來預測項目 的未來盈利性。2、經營管理分析發行人經營管理能力不僅將影響到其未來的利潤和現金流量，而且對其發債項目的收 益產生重大影響，最終影響到其能否用現金流來償還債券本息。我們主要通過公司治理、管 理水平和競爭力等方面的分析來判斷發行人經營管理能力。(1)公司治理分析在公司治理分析方面，資信自主開發的公司治理評級體系從三個方面進行分析。第一個方面，股東權利與其他利益相關者。我們考察公司股東大會的規范性、公司對股 東管理參與權與財產權的保障、公司的獨立性以及公司對其他利益相關者

23、尤其是債權人的利 益的保障措施。我們關注發行人股權結構和主要股東背景，公司股權結構及主要股東背景影 響著企業的發展方向和發展力度。股東的意愿既能推動企業的良性發展，也能造成企業發展 的不確定性。在債券評級時，我們主要從以下方面分析股東對發行人的影響及影響程度：前 幾名大股東所占股份的比例、主要股東對發行人決策的影響、主要股東的實力、主要股東的 支持力度、發行人在控股股東中的戰略地位等。第二個方面，董事會、監事會與經理層。我們關注發行人公司治理結構的完整性和內控 制度的有效性及對高級管理層的激勵約束機制。治理結構的完整性包括股東大會、董事會、 監事會的設立和履職情況。董事會應該構成合理、運作高效

24、，其成員能夠代表及保護包括大 小股東在內的一切股東利益，其運作機制應能夠提高決策效率及監督能力。公司應該具備讓 監事會發揮其職能的制度安排，監事會應該在實踐中切實發揮其監督職能，而不是僅僅作為 形式上的存在。企業的各項管理制度應該完善，企業應建立有效的內部控制制度，我們關注 企業的內控制度是否覆蓋了公司經營活動各環節以及內控制度的實施情況，同時也注意考察 公司對分公司或控股子公司的管理控制。我們對公司的風險控制或風險管理制度異常關注， 包括企業高級管理層的風險管理理念和風險偏好，企業風險管理機制建立和策略選擇。高級 管理層應權責明確，公司的決策、執行和監督機制科學合理。在進行公司治理分析時，管

25、理 層的激勵約束機制是一個重要因素，完善的激勵約束機制有利于企業吸引和留住人才、保持 企業持續的競爭力。第三個方面，公司的信息披露與審計。我們關注公司信息披露的完整性、及時性和有 效性，以及公司財務報表的審計情況。(2)經營管理狀況分析發行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還對發債項目收益和風險產生較 大的影響。對發行主體經營管理狀況的分析亦是我們評級關注的重要內容之一。在這里主要考察:> 經營戰略在評估企業的經營管理戰略時，除了考察戰略定位、戰略規劃與戰略部署是否明確、合 理外，我們也需要對企業的現有資源能否與戰略相匹配以及經營戰略的實施和執行情況進行 評價；同時戰略管理的有效

26、性也是保證企業經營戰略能夠確保穩步實施的重要考察環節。關 于經營戰略與企業資源的關系有三個層次。第一個層次的經營戰略是充分利用原有企業資 源，如提高設備使用效率或降低未使用設備占用率。第二個層次的經營戰略是對企業資源進 行結構性調整，如利用現有設備進行產品結構調整、多元化經營等。第三個層次的經營戰略 是對企業資源進行根本性的改造，即企業整體轉型。一般來說，基于企業人力、財力、廠房 設備等資源優勢的經營戰略風險較低；而沒有建立在自有資源優勢基礎上的經營戰略風險很 高，往往是注定要失敗的。此外，我們還應當關注公司債券的發債項目與企業發展戰略的關 系。我們考察發債項目是否符合企業的發展戰略、對企業戰

27、略規劃的實現有何貢獻以及對企 業的影響程度。> 管理水平發行人的管理能力不僅直接影響到自身的盈利水平，還對發債項目收益和風險產生較大 的影響。對發行人管理水平的分析亦是我們評級關注的重要內容之一。管理水平需考察組織 機構設置及其與戰略的匹配性、職權分工的合理性、管理決策和執行情況、企業文化等因素。>人力資本人力資本分析從管理層素質和員工素質兩大方面分析。在評價公司管理層素質時，除了 關注專業結構、年齡、行業經歷、資格等相關背景資料以及管理層的穩定性外，我們著重對 公司管理層的歷史經營業績進行考察，因為這更反映了管理層的決策能力，創造經營效益、 提高公司市場競爭地位、管理和控制經營風

28、險的能力。我們也注重考察管理層的信譽度，因 為這影響公司戰略實施以及政策執行等，因此，評級應反映有關疑點，除非管理層己建立了 足夠的信譽。公司面臨壓力或重組時，信譽也是關鍵因素，分析師需要明確該管理團隊如何 建立和保持信譽的計劃。在員工素質方面，除了全體員工的學歷水平、技術職稱等因素外， 我們還關注員工對企業文化的認同感及對企業的自豪感。3、財務分析對發行人能否按時償還債券本息風險的評價離不開對其財務的分析。我們以發行人過去 5年的財務數據為基礎，通過對有關會計科目及財務指標的分析，反映出發行人過去的財務 狀況和經營成果，在此基礎上對其未來的盈利能力、現金流和償債能力及趨勢做出判斷，主 要包括

29、發行人的資產規模和質量、盈利能力、償債能力以及現金流量等內容。(1) 發行主體財務報表信息質量我們在對發行人財務狀況進行分析時，首先分析發行人財務報表能否恰當反映其經營情 況，在此基礎上進行必要的調整，然后再進行財務分析，以便正確反映其財務狀況和經營成 果。我們側重從會計政策和報表可信度兩個方面來考察發行主體財務報表信息質量：>會計政策分析我們堅持必須考慮發行人會計政策的影響，并在必要的時候對財務報表的有關項目進行 調整。一般重點考察包括合并報表依據、折舊原則、收入確認政策、利潤留存政策、費用資 本化、商譽和無形資產的確認、固定資產價值重估、表外業務等內容。> 會計信息質量分析目前

30、，我國會計信息失真現象較為嚴重，粉飾財務報表、人為操縱利潤等情況經常發生。 此外，編制報表的技術性錯誤也較普遍。為了保證財務報表分析結論的正確性，我們堅持對 財務報表可信度作分析。側重分析的內容有：財務報表的審計情況；結合審計意見分析報表 粉飾狀況；分析財務報表是否存在技術性錯誤。(2) 資產規模與資產質量在債券償還過程中，發行人可以通過出售部分資產來償還債券本息。盡管企業的資產存 在被高估或低估的可能性，資產總額或凈資產的規模仍然可以在一定程度上反映企業的經營 實力和市場地位。企業擁有的高質量資產也能反映其競爭優勢，使企業未來實現經營現金流 入較有保障。較大的資產規模與良好的資產質量是發行主

31、體競爭力的重要體現，也是債券安 全償還的重要保障之一。由于發行人資產質量的優劣直接影響和制約著企業經營的成敗和興 衰，因此我們強調對發行人的各種資產質量進行分析。對資產質量的分析，可以考慮以下幾 個方面：比較每股凈資產與調整后的每股凈資產，它大致可以反映變現能力受限的資產在凈 資產中的比重；對具有變現能力的資產（主要是應收賬款、其他應收款、預付賬款）評價其 變現能力的強弱，主要是通過對賬齡、對象進行分析；考察公司的抵押和擔保情況，可以了 解企業的或有風險，因為一旦出現違約，很可能會影響企業的正常經營，從而增加經營風險。 考察資產規模與質量的主要財務指標有：> 總資產和凈資產規模>

32、每股凈資產和調整后的每股凈資產> 擔保比率(3) 資本結構與財務安全性分析資本機構分析主要是對發行主體的資本構成進行分析，而資產結構組合則是指企業易 變現資產、特殊資產的組合。專用設備多、易變現資產少的企業，往往要求其資本結構中要 有較大的自有資金比例。過度的債務往往潛伏著很大的財務風險，對公司償債能力進行評價時，首先應當關注公 司的債務狀況，從債務規模到流動負債和長期負債的結構再到未來企業債務規模及其發展趨 勢，并注意考察債務到期期限的分布狀況，以此來判定企業的債務壓力大小，同時亦應分析 企業發行公司債后債務壓力的變化?？疾旃举Y本結構和債務壓力的主要指標有：> 資產負債率>

33、;長期資產適合率> 調整后的有形資產負債率> 債務資本比率> 長期資本化比率> 總資本化比率(4) 盈利能力分析盈利能力和潛力是建立和維護公司信譽的一個決定性因素。資金回報率高的公司能帶 來更多的自有資本，吸引外部投資，并增強在逆境中生存的能力。企業如果缺乏明確的盈利 增長潛力，可能影響公司融資和吸引人才的能力，也可能導致管理層尋求外部的增長，帶來 更多的業務和財務風險。在對發行人過去的盈利能力進行分析時，我們強調不僅要考察企業 目前的盈利水平，更要考察利潤的構成、盈利水平的穩定性及變化趨勢。但評級分析不是試 圖準確地預測業績或經濟周期，而是會在考慮一系列經濟變化和競爭

34、情形的基礎上，預測分 析未來業績的多種可能性。利潤經常會被操縱。首先，企業的成本與費用控制將直接影響到公司的盈利質量；其 次，外匯損益、非正常損益及內部交易也在很大程度上歪曲了企業的正常盈利水平。因此， 利潤的質量也是我們考察的重點因素，對盈利水平的分析通常要對利潤進行相關調整。考察企業盈利能力的指標主要有：> 主營業務收入、EBIT、EBITDA規模；> 主營業務毛利率；>凈資產收益率；> 資產回報率；主營業務收入、EBIT和EBITDA直接反映了企業的經營業績，如果三者每年都有大幅 增長，說明企業發展潛力大，但如果在長時間內呈下滑趨勢，企業的經營狀況就會呈惡化趨 勢

35、，信用風險就會加大。主營業務收入、EBIT和EBITDA也可能在短時間內出現大幅下跌 而使風險劇增。主營業務毛利率因為剔除了非經常項目損益的影響，所以更能代表企業的正 常經營業績，可以對主營業務毛利率進行縱向（年度之間的）比較，也可以進行橫向（企業 之間的）比較，毛利率的下降是一個預警信號。凈資產收益率和資產回報率也是兩個常用的 盈利能力指標，我們重點考察其穩定性及變化趨勢。在分析發行人的盈利能力時，我們會剔 除非經常性損益項目，確保盈利指標真正體現發債主體核心盈利能力，同時，我們還關注公 司運用財務杠桿的影響，因為財務杠桿高的企業，即使其資產回報率較低，凈資產收益率卻 高的驚人。(5)現金流

36、量分析從傳統會計角度上講，企業利息與本金償還離不開其獲取的利潤。但會計上的利潤并不 等同于現金，企業擁有充足的現金才能夠保證債券到期還本付息。在對公司債評級時，我們 非常注重對現金流量的分析，通過對發行人過去現金流的比較分析，預測未來的現金流量， 正確把握其自身和債券的風險。我們重點關注的內容有：企業的現金流量結構、現金生成能 力（FFO)、自由現金流、現金流對債務及利息的保障程度以及現金流滿足經營和投資能力 等。對經營活動現金的流入、流出結構進行分析，能夠揭示現金的來源與流向。一般來講， 經營活動現金流占總現金流比重大的企業，經營狀況較好，財務風險也相對較低；而籌資活 動現金流比重較大，說明

37、企業可能資金運轉有困難，且未來企業會面臨較大的償債壓力，如 果籌資活動的現金流入主要來自企業的權益性資本，則不存在償債壓力。分析師需要關注企業是否具有穩定的現金生成能力，我們通過對FFO的分析來評價企 業的現金生成能力。經營活動現金生成能力FFO反映凈利潤轉化為現金的程度，如果公司 經營盈利，而FFO為負，意味著公司盈利主要來源于固定資產、無形資產或其它長期資產 的處置收益，公司的經營實際上是沒有成效的。此外，收現比也能反映企業經營利潤轉化為 現金的能力大小。對自由現金流的分析旨在衡量公司未來的成長機會，自由現金流越多，意味著公司用于 再生產、再投資、償債、發放紅利、股票回購的余地就越大，能力

38、就越強，未來的發展趨勢 可能就會越好，能有效反映公司基于價值創造能力的長期發展潛力。如果一個企業有足夠的現金流量指標根據下表調整取得:凈利潤加：非付現費用其中：資產減值準備固定資產折舊無形資產攤銷長期待攤費用攤銷匯總損失（收益)遞延所得稅費用預提費用增加其它加：非經營性損益其中：處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益)公允價值變動損失（收益）投資損失（收益以“一”號填列)FFO (營運資本投入和利息費用前經營活動現金流量)減：營運資本投入其中：存貨的增加（減少)經營性應收項目的增加（減少)經營性應付項目的減少（增加)其他經營活動現金流量（利息費用后)加：凈利息支出經營活動現金流量（CFO)減：資本支出凈額己宣告但未發放的股利 自由現金流（FCF)最后，我們在綜合上述分析的基礎上，通過對發行人未來（發行債券后）和發債項目 的綜合現金流進行分析，預測其綜合現金流對債券還本付息的保障程度。我們將在預測公司 的未來銷售收入