1、產業基金“股+債”模式詳解（附案例）、產業基金“股+債”投資模式緣起目前，產業基金根據投資標的的不同，可以分為股權投資、債權投資和股+債等三種基本的投資模式。在金融業去杠桿的大背景下，多部委出臺政策限制“影子銀行”的發展，規范和限制資管產品進行直接借貸、委托貸款或者明股實債等債權性投資。具體表現如：在房地產領域，中基協備案 4 4 號禁止私募資管產品通過明股實債、委托貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目；在地方政府領域，財政部則多次發文強調不能通過產業基金、PPPPPP 等方式變相增加地方政府債務。多地證監局也頻向證券期貨經營機構發布自查通知，重點檢查是否有向地方政府違規融資的行為。在一定程度上

2、，目前的政策可以說是限制產業基金的債權投資，鼓勵股權性投資。然而，單純的股權投資卻存在諸多問題：如風險保障措施不足、項目難以產生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權，等等。另外，對于多數銀行等金融機構而言，傳統的債性思維比較強。雖然投貸聯動模式已經試點多時，但在實踐中，積極參與的銀行并不多。即使是通過產業基金參與股權投資的，也往往會附帶股權回購或者基金份額回購條款（“明股實債”）。而“股+債”的模式，則可以一定程度上彌補單純股權投資的“不足”。從收益上來看，股權投資可以獲得股東分紅、股權退出等超額收益，債權投資則有定期的利息收入，形成穩定的項目回款；從風控措施上來看，股權投資可以讓金融機構作為股東

3、參與項目經營管理，債權投資則可以形成基礎債權之后抵押物、保證等增信措施更容易安排，另外從債權利息的支付情況也可以一定程度上了解項目的經營狀況。因此，銀行在參與產業基金時，也更愿意采用股+債的投資模式。近期案例首個輪胎循環利用產業基金采用股+債模式該產業基金出資方背景不同，分別包括了政府引導資金、銀行金融機構、環保上市公司和專業平臺企業。這可以通過政府引導、市場化運作的方式，撬動社會資本，破解投融資難等問題。另外，該產業基金的被投企業還同時和橡膠需求客戶簽訂了合作協議，形成了資金、技術、項目、市場良性互動的生態閉環。該項目除了產融結合的特點外，該產業基金亦采用“股+債”模式。這對于銀行金融機構而

4、言，不僅有利于分散傳統信貸模式的風險，而且通過債權部分可以形成穩定的現金回款，有利于了解和項目運作情況。二、產業基金“股+債”的監管產業基金其實就是私募投資基金，從監管機構來看，應當受證監會監管和中基協的自律管理;如果有政府出資的，還應當接受發改委、財政部的監管。關于產業基金的認定和監管規則，可以參考我們公眾號之前推送的文章“何為產業基金”。（一）產業基金做債權投資的依據I1I1、產業基金做債權投資的法律規定在我國，發放貸款業務須經行政許可獲得相應業務資質。目前可以直接放貸的機構，只有商業銀行和信托等兩類銀行業金融機構。另外，委托貸款業務屬于貸款通則規定的商業銀行等金融機構的經營業務之一，屬于

5、合法合規的債權投資方式。產業基金（大部分均是有限合伙企業）或者其管理人并非金融機構，其做債權投資，筆者認為屬于“民間借貸”的范疇。對于非持牌金融機構的借貸，即民間借貸則在我國一直受到了嚴格的限制，尤其是企業間的借貸一般以違反國家金融監管而被認定為無效。20152015 最高人民法院的司法解釋，則將企業間借貸明確納入民間借貸的范疇，但只能是“偶發性的”，生產型企業不能“以經常放貸為主業或以此作為其主要收入來源”。20132013 年，國辦發20131072013107 號關于加強影子銀行業務有關問題的通知規定“規范發展私募投資基金業務。要按照不同類型投資基金的本質屬性，規范業務定位，嚴禁私募股權

6、投資基金開展債權類融資業務?！比欢摲ㄒ幬凑较蛲夤?，并且也并未嚴格實施。雖然私募股權基金不能投非標，但現實中投非標主要是不在107107 號文規制范圍之內的“其他類型”私募基金。20162016 年底，市場有傳聞證監會將修訂私募投資基金監督管理暫行辦法禁止私募投非標,然而這一消息后被辟謠，證監會目前也未做相應的修訂。|2|2、產業基金債權投資的實踐狀況從上述規定來看，產業基金做債權投資，實際上并沒有明確的依據。證監會私募管理辦法列舉了私募投資基金的投資范圍，沒有明確私募基金可以做債權投資，但也沒有排除。然而事實上，中基協允許債權類私募基金備案，這也一定程度上代表這監管對私募做債權投資的默許

7、。雖然近期出現的窗口指導在業界產生了不小的沖擊。筆者認為，雖然產業基金做委托貸款、股東借款、直接放款、保理等債權性投資，在實踐中確實很常見。但是上述投資方式，本質上依然屬于民間借貸的范疇。從合規性上來講，尤其是私募基金單純的借款，很難解釋為是“偶發的”或者“不以放款為主業”。因此，產業基金做債權投資時，建議采用委托貸款、商業保理等方式。（二）股+債具體的監管規則|1|1、中基協的規定做債權投資：首選“其他類”的私募基金中基協發布問答十三后，私募專業化經營的原則進一步升級：某一類私募基金管理人，僅能從事相對應的私募基金業務。這意味著，私募做債權投資，只能通過“其他類”的私募基金管理人開展。私募股

8、權基金：債權投資比例應低于二成根據中基協的窗口指導，做債權投資投資股權的比例不應低于 80%80%。這意味著，私募股權基金做債權投資的比例不得超過 20%20%。也就是說在實踐中，私募股權基金如若采用“小股大債”的投資模式，將存在中基協備案不通過的風險。私募基金股+債的投資模式受限中基協專業經營的要求，其實一定程度上限制了私募基金股+債的投資運作方式。如按照中基協專業化分工要求，如果直接在基金層面同時開展“股+債”業務可能意味著需要通過兩家不同的基金管理人開展： 即一個進行股權投資， 另一家則進行債權投資。 這樣勢必造成項目的無謂割裂。另外，如此一來不僅會導致成本增加，從交易結構上來講，也會引

9、發股權投資和債權投資后期利益的合理分配等諸多問題。建議：同協會多溝通目前中基協對私募基金“股+債”項目的口徑一直沒有明確的標準。根據中基協最近在培訓會議上透露的內容:(1)(1)根據專業化經營的要求，協會的初衷是不鼓勵甚至不允許股加債產品的存在。如股權類管理人就做股權類投資，資金閑置時可做一些現金管理類的投資，因此，股+債目前政策上原則上是不允許的。(2)(2)關于地產、產業引導、PPPPPP 這三類的投資，因客觀投資需要一般會設置股加債結構，但該種結構事實上違反專業化經營原則，在監管政策上是不允許的。但對于小規模的基金，可先行嘗試備案，并根據中基協的反饋、溝通進行產品備案調整，中基協有可能根

10、據基金投資的實際情況給予備案通過。注意該模式不可能應用于大規模的基金產品。因此，對于“股+債”項目在中基協的備案，為減少不確定性，最好一事一議，事先和中基協進行溝通。|2|2、發改委和財政部的規定產業基金若有政府出資，還應遵守發改委和財政部的相關規定。發改委：禁名股實債發改委政府出資產業投資基金管理暫行辦法列舉了政府出資產業基金的投資范圍，包括未上市公司股權投資或者上市公司定向增發、并購重組和私有化等股權交易形成的股份等，并未明確排除債權性投資。但是，發改委明確禁止“名股實債等變相增加政府債務的行為”。故而根據發改委的規定，政府出資產業投資基金不得通過名股實債等債權性投資增加地方政府債務，而其

11、他類型的債權性投資則未明確禁止。財政部：產業基金不能從事債權投資財政部發布的政府投資基金暫行管理辦法，則明確政府投資基金不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務，以及不得第三方提供貸款和資金拆借。因此，在財政部的規則之下，政府投資的產業基金實際上是不能從事債權投資業務的。3 3、銀監會的相關規定20172017 年 5 5 月份，銀監會向各銀監局下發20172017 年信托公司現場檢查要點，重點內容之一在與將違規開展房地產彳 t t 托業務列入 20172017 年信托公司現場檢查要點。中國銀監會辦公廳關于印發2017分現場檢查要點的通知其中就涉及到股債結合的相關問題:是否通過股債結合

12、、合伙制企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資規避監管要求，或協助其他機構違規開展房地產信托業務?！肮?債”項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款。三、股+債典型案例1 1、小股大債股債結合模式，典型是小股大債，以少量資金獲取項目公司股權，再以債權為主投向項目公司。或者股東+股東借款模式。類似下圖:GF（TB基金）旅動性支持自從去年 1010 月份以來房地產相關監管政策已經變為國策，一行三會相繼出臺了一些執行細則,更多的是強化現有監管框架。主要是嚴禁各類表內外融資用于房企拿地，或者給房地產企

13、業發放流動資金貸款。銀行理財受阻后，很多變相措施開始指向信托或者通過私募基金的方式，其中股債結合是幾種比較常見的模式。但是這類模式，如果投向房地產行業，無論是銀監會，還是中基協都要求穿透看底層資金流向，并且也先后發文對這些投向房地產領域的產品，無論是以股債結合還是其他模式投資，都嚴格規范。2 2、以債權認購產業基金劣后及份額該模式主要是構造一個主債權，通過股東或關聯方借款的形式，股東或管理方以該筆債權作為劣后級出資方，這樣產業基金或者信托計劃以這筆債權名義對融資項目進行風控。實質上還是再構造明股實債的主債權。到期原狀返還。十加二苣伯彳峪孫海添制的這類股東債權認購產業基金或者信托計劃份額的情況在

14、實踐中也較為常見，但是仍有很多細節問題需要考慮。更多探討可添加金融監管研究院院長 haibosun88haibosun88,或研究員 xujizhang2013xujizhang2013交流探討。度起沒立項目投資基委貸銀行TE基金（GP）=投后管理發液委托貸款土地第一南位抵押YY拿地項目合格投資者合格投資者（優先級）（優先級）融資方以債權認購融資方以債權認購猾后綴猾后綴西英信托份領本金返還收益分配增資+入資本公枳金債券認購金第長管研究院孫灣糖制圖情售解營回款目標項目目標項目5億約5億元持有100%股根支付殿稅轉讓款約500萬元，收購8%黑松i i 享有債權項目公司項目公司項目公司土地項目公司土

15、地使用權在建工使用權在建工程抵押程抵押四、股+債中“股權”的定性在“股+債”模式退出時，有時候交易安排會讓產業基金以零對價或象征性低價，將股權轉讓給原股東，產業基金則通過債權部分收取較高的利息，來實現項目收益。在這種情況下，實際上股權就是一種“非典型的擔?！保员Ｕ蟼鶛啾鞠⒌膬斶€。該模式下，股權部分并不會事先約定回購主體或者回購價格，只是約定債權順利到期后無償轉讓給其他股東。因此，這種模式下的股權投資，也不能被當做是“明股實債”：雖然項目整體上是完完全全的債權投資，但是股權投資部分只是無償轉讓，并不是典型的回購。但需要注意的是，并不是所有的“股+債”中的股權都是作為債權擔保的。在很多情況下，股

16、權是真實的股權投資， 享有股東權益， 并參與公司重大決策， 最終通過公司分紅和股權退出等方式取得收益。 尤其是在“投貸聯動”或者“股權+自營貸款”模式下。五、相關稅務問題（一）資管產品繳納增值稅問題根據最新的財稅201756201756 號文，自 20182018 年 1 1 月 1 1 日起，債權部分投資屬于“保本保息”的資管產品，管理人應當繳納增值稅。限于篇幅，本文不做展開。更多資管增值稅相關分析，可以參考我們公眾號之前推送的文章全面解讀資管產品增值稅按照 3%3%簡易征收，推遲到 20182018 年實施。（二）對于借款企業的利息扣除問題在產業基金“股+債”模式債中，借款利息的扣除也是個

17、值得考慮的問題。這一方面間接影響到項目融資方的成本，另一方面反過來也會影響到項目的方案。根據中華人民共和國企業所得稅法實施條例第 3838 條規定，在計算企業所得稅時，借款企業期間的利息支出準予扣除。但是根據資金出借方的不同，扣除的利息金額的確定方式也比較大的差異。具體情況總結如下表所示：葬金融企業借款書息扣除何題資金出借方利息支出的效嵌甯定答注法律依據罡型企業克特利定.囿推睥送款合同為定利豐汁甘一-企業M嗯雄實班條留1善三十四條非金金企業不超過按照金融企業詞同類貨ft利率計Jt的數領的部分企業在按照合冏要求首次支忖利息并進行程前扣除忖,應提俄全電企業的同*同類貸款L前三況娜.次丁明其利.息支

18、出的令號性.:上江由再鯉在工液吊雨吳干企妣所符現若干同建的壯,舞一a美！方K等金融企業接受關驟方債快性投貫與其僅以性用烹比間三過？金的苴分,不得在發生當期和以后年度拍;2.但符合兩種情及一（&）的，可以全腳扣除.r企業的提能朝控愿峙洗飛其實住國用的有關比也提整將美更，；,與證明根關交易活功符合獨立交易埠時的：入讀企蟻的安用?ft 負不高于境內美照方的.,宜商再設是工四卜文處. 全業所得裝造之衽事制下笫一百一1-九率.列出碑.國用總務MAT舁變盤濡嘉方酒結合上表，在產業基金“股+債”投資模式中，不同的債權投資形式，利息扣除適用規則也不同：1 1、如債權投資是自營貸款的，則資金出借方屬于金融企業（銀行），在扣除利息時，按貸款合同約定計算即可。2 2、如是債權部分是通過銀行開展的委托貸款，那么資金出借方應當算作是金融企業還是非金融企業呢？從法律關系上來講，根據最高人民法院的定性，委托貸款屬于民間借貸，資金出借方應當是非金融企業。3 3、如產業基金直接借款，即股東借款，則需考慮兩方面：首先，利息扣除部分不得超過同期同類貸