1、一、凱德置地（一）背景概況凱德集團是亞洲規模最大的房地產集團之一，總部設在新加坡， 并在新加坡上市。集團的房地產和房地產基金管理業務集中于核心市 場新加坡和中國。集團也同時是亞洲最大的房地產基金管理者之一。 凱德集團憑借 其雄厚資產、多元房地產領域知識、先進產品設計和開發技能、積極 資本管理策略以及龐大市場網絡，持續開發優質房地產產品與服務。凱德集團旗下的上市公司包括澳洲置地、凱德商用、雅詩閣公寓 信托、凱德商務產業信托、凱德商用新加坡信托、凱德商用馬來西亞 信托、凱德商用中國信托 和桂凱信托。集團在中國的三大業務單位，包括凱德中國、凱德商用中國和雅 詩閣中國，核心業務涵蓋住宅、辦公樓、購物中

2、心、服務公寓、綜合 房產及房地產金融，總管理資產超過 2,000億元人民幣。凱德中國業務結構圖嘉德置地 （中國） 投資有限公司是新加坡嘉德置地集團在華的全資子公司。作為一個長期看好中國市場，立足開發之本的地產商，15年來一直致力于全國高品質住宅和商用房產的投資、開發與管理，開發規模逾570 萬平方米。凱德商用 是新加坡嘉德置地集團成員嘉德商用產業有限公司的子公司。凱德商用在中國擁有50 家購物中心，分布在北京、上海、天津、重慶、深圳、成都、西安等33 個大中城市，總租賃面積超過400 萬平方米。雅詩閣 是嘉德置地旗下的全資子公司，總部設在新加坡。在中國，雅詩閣是最大的國際服務公寓業主和運營商。

3、目前在全國擁有26 個物業，約5,000 套服務公寓單位，分布在北京、重慶、大連、廣州、上海、沈陽、深圳、蘇州、天津、武漢、西安和香港。嘉德資產管理有限公司是世界領先的房地產基金管理者，是專門從事房地產基金管理和金融咨詢的亞洲市場先鋒。集團旗下管理著5支房地產投資信托（REIT和17支私募基金，其中涉及中國業務的信托有 2 支，私募基金有9 支。（二）凱德置地經營模式：地產開發+資本運作資金鏈條：凱德置地主要是通過嘉德商用中國發展基金以及 嘉德商用中國孵化基金 進行資產收購，再通過讓 嘉茂零售中國信托（ CapitaRetailChina Trust ， 簡稱CRCT） 使用優先認購權的形式收

4、購嘉德在內地控股的商用物業。對于這些基金投資的物業，嘉茂零售中國信托（ CRCT ）擁有優先購買權。這樣凱德構建了從開發商到私募基金再到REIT一條完整的投資和退出的流程。嘉德商用中國發展基金 屬于私募基金，主要投資于中國零售商 場，規模約6億美元。其與深圳國際信托投資有限公司（深國投）的合 資公司已經投資全國19個零售商場，總建筑面積超過 90萬平方米， 總值估計約9億美元。嘉德商用中國孵化基金 則專注于購入中國國內已建成的零售商 場，并進一步實現其重組、增值和出租，并可能在未來與北京華聯以 及其他伙伴合作，主要項目包括嘉德置地以 1.64億美元購入的北京 西環廣場。項目運作流程：凱德置地通

5、過旗下的投資和資產管理團隊收購商用物業，然后通過項目管理團隊開發運營，最后將運營成熟的商用物業注入嘉茂零售 中國信托（CRCT）,將其轉化為公眾投資。因為基金與項目相連，所 以基金的建立是凱德在中國樓盤開發的一個堅實后盾，而凱德成功的項目運作也是資本回報保障。資本運作：嘉茂零售中國信托嘉茂零售中國信托（ CapitaRetail China Trust ，簡稱 CRCT）是新加坡首個專注于中國零售型房地產的信托投資基金（REIT） ，于2006年12月在新加坡掛牌交易，嘉茂零售中國信托（CRCT）設立的目標是長期投資于由中國零售商場組成的多樣化資產組合。嘉茂零售中國信托（CRCT）最初的資產包

6、由布局于中國5個城市的7所零售商場組成。該資產包價值約6.9 億新元，總可出租面積約為41.3萬平方米。其中 7 所商場分別是北京的望京購物中心、九龍購物中心和安貞華聯商廈，上海的七寶購物中心，鄭州的鄭州購物中心，呼和浩特的金宇購物中心和蕪湖的嘉信茂廣場。2008 年 2 月嘉茂零售中國信托收購了西直門嘉茂購物中心，完成了上市后的首筆并購交易。截至2010年3月31日，嘉茂零售中國信托（CRCT）的總資產規模大約 12 億新元，其優質和地域多元化的商場組合是國際和國內大型零售商進駐的焦點，如沃爾瑪、家樂福和北京華聯集團。嘉茂零售中國信托（CRCT）是通過離岸、在岸的兩級特殊目的公司持有內地物業

7、，即必須在境內設立外商獨資或合資公司，境外在巴巴多斯設立特殊目的公司（SPV）, SPV公司持有境內公司股權，CRCT 則通過收購SPV 股權實現上市。此雙層結構雖然復雜，且稅務負擔相對較重，但仍證明是一條可行的海外上市之路。凱德置地計劃長期在中國發展，故而在2004 年購入或開發物業的時候，都是通過在境內注冊的外商獨資企業（ WOFE）或者合資企業操作。注入CRCT 的七個物業中，有六個都是凱德100%持有，因此有六個WOFEs;另外一個（新蕪商場）凱德僅持有 51%,深國投持有49%,凱德只是將外方的部分放入 CRCT。這些在岸公司的權益分別由三個在巴巴多斯注冊的 SPV持有，CRCT則通

8、過收購，把這三個SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市牛金華顯取金苦理人證=*=嶗托灰斯Ei 修事心，代表懾無位特有人* 一善福將冏聽黃釵制展東塞牛 紅利-耳息或A粕寰東二本倒艇中國巴也非技比例*暈初判用足&M罪欷有不獷蒞魚t&if 0- - i*三近£ ' '百¥步之爭款J|于百工穹濟,.嘉茂零售中國信托結構圖（三）集團的資產配置作用在私募基金與REITsW相互支持中，集團公司作為資產配置的中 心和中轉樞紐推動著基金平臺的打造； 在項目運作過程中，集團公司 作為組織者和管理者推動著目的成熟。集團公司從旗下投資和資產管理團隊手中買下成熟

9、的商用物業， 置入旗下REITs（嘉茂零售中國信托CRCT）,通過增發為收購融資。 集團公司在整個基金平臺的構建中充當著資產配置的核心。綜上，從集團內部孵化、到私募基金的開發培育，再到REITsW價值變現和穩定收益，凱德置地構造了一個以地產基金為核心的投資物業成長通道，這種地產開發+資本運作的模式是凱德置地地產經營 模式的核心。下圖全面地表現了凱德置地的運營流程項日運他初，凱德置地營運模式二、豐樹集團（一）背景概況豐樹是以亞洲為中心的房地產開發、 投資及資本管理公司，總部 位于新加坡。豐樹產業私人有限公司是領先的房地產公司， 業務策略 側重于投資亞洲富有增長潛力的市場。在不同的房地產領域開發的

10、項 目屢獲大獎并帶來持續的回報，這些業績表現充分證明他們作為開發 商、投資商及資本管理商的核心競爭力。截至 2013年3月31日， 在亞洲自有和托管的辦公樓、物流、工業、住宅、零售及綜合用途物 業價值達218億新元。目前，豐樹管理著4只新加坡上市的房地產投資信托： 豐樹物 流信托、豐樹工業信托、豐樹商業信托、豐樹大中華商業信托 ，以及 5只私募房地產基金：豐樹中國機遇基金II、豐樹印度中國基金、豐 樹工業基金、聯昌豐樹房地產伊斯蘭基金 2、聯昌豐樹房地產基金， 旗下包括一系列多業態的資產組合。為鞏固在亞洲區域的的業務， 他 們在新加坡、中國、香港、印度， 日本、馬來西亞、韓國及越南也 設立了辦

11、公處。中國是豐樹在海外最大的市場之一。中國包括香港占豐樹自有及 托管資產總額的31.5%,約68億新元。豐樹于2005年首次進入中 國市場，投資物流物業。之后，進一步擴大投資范圍，目前已在中國 多個城市，包括上海、北京、廣州、佛山、天津、無錫、西安、鄭州 及香港，投資物流、工業、辦公樓、零售及綜合用途等房地產項目。（二）豐樹集團經營模式：資本管理+地產開發豐樹采用將房地產資本管理、開發與資產管理技能相結合的輕資 產業務模式，從泛亞資產組合中取得持續豐厚的回報。 豐樹在房地產 價值周期中發揮三重互補協同的角色。作為資本管理商、開發商及投資商，他們能夠在不同的資產類型領域識別并提升價值。業務覆蓋整

12、個房地產投資程序，從尋找項目與形成交易，收購與重組高增長潛 力的資產組合以進行投資，到強化資產組合實現價值創造，再到退出 投資獲取回報。豐樹房地產資本管理業務讓領先的機構投資者從投資中獲得持 續豐厚的回報。在2005到2012年期間，集團管理資產的復合年增長率達到34%。截至2012年3月31日，集團管理著價值達199億 新元的房地產資產。豐樹通過將物業轉型為高收益的房地產，成為一代復興開發商，將自身與傳統的房地產公司區別開來。成功盤活新加坡24公頃的港灣區及附近13.5公頃的亞歷山大區，即充分顯示了他們的項目 開發實力。憑借在新加坡的卓越房地產開發記錄，豐樹跨越新加坡， 將開發專長伸展至整個

13、亞太區域。(三)豐樹房地產投資信托豐樹物流信托(MAPLETREE LOGISTICS TRUSTSGX: M44U ), 在2004年，由豐樹產業私人有限公司分拆而來，是首份成立房地產 信托基金。主要在新加坡、日本、香港、中國內地、馬來西亞、韓國 和越南經營投資于物流產業的房地產投資信托。總部位于新加坡，股份在2005年7月28日于新加坡交易所主板上市。而招股價為 0.63 至0.68坡元，發行股份為310,877,000股，集資額為243,000,000 坡元。豐樹工業信托(Mapletree Industrial Trust , SGX： ME8U),在 2008年，由豐樹產業私人有限公

14、司分拆而來，是第二份成立房地產 信托基金。主要在新加坡經營投資工業產業的房地產投資信托。總部位于新加坡，股份在2010年10月21日于新加坡交易所主板上市。 而招股價為0.93坡元，發行股份為594,913,000股，集資額為 1,000,000,000 坡元。豐樹商業信托(MapletreeCommercialTrust )截至2013年年 底的第三財季可派發收入報 3872萬元，每單位可派發收入報1.865 分，比預期的1.615分高出15.5%,也比上財年同期高出11.9%。 該信托第三季的營收報6840萬元，凈房地產收入報4940萬元。每 單位盈利為1.739分，凈資產值1.07元。豐

15、樹大中華商業信托 (Mapletree Greater China Commercial Trust ),在2013年，由豐樹產業私人有限公司分拆而 來，是第四份成立房地產信托基金。主要在大中華經營投資于作辦公 和零售用途的房地產。總部位于新加坡，股份在 2013年3月7日于 新加坡交易所主板上市。而招股價為 0.93坡元，發行股份為 776,636,000股，集資額為12.9億美元( 100.62億港元、16億新加 坡元)，主要投資者包括友邦保險、摩根士丹利、挪威中央銀行投資 管理、世邦魏理仕和 Henderson Global Investors 等，便已合共認 購了 9.535億股，同時

16、已超出了當時和記港口信托集資額三、萬科集團(一)背景概況萬科企業股份有限公司成立于 1984年，1988年進入房地產行 業，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經過二十多年的 發展，成為國內最大的住宅開發企業，目前業務覆蓋珠三角、長三角、 環渤海三大城市經濟圈以及中西部地區，共計 53個大中城市。近三年來，年均住宅銷售規模在 6萬套以上，2011年公司實現銷售面積1075萬平米，銷售金額1215億元，2012年銷售額超過1400億。 銷售規模持續居全球同行業首位。在多年的經營中，萬科堅持“不囤地，不捂盤，不拿地王”的經 營原則；實行快速周轉、快速開發，依靠專業能力獲取公平回報的經 營策

17、略。產品始終定位于城市主流住宅市場， 主要為城市普通家庭供 應住房，2011年所銷售的144平米以下戶型占比89%。堅持快速銷 售、合理定價，要求各地下屬公司樓盤推出后當月銷售率達到60%以上。同時，公司堅持規范經營，不追求高利潤率，過去 2005年以 來公司累計納稅額超過500億元，且每年的納稅額均高于凈利潤。(二)萬科股票信息公司名稱：萬科企業股份有限公司(縮寫為“萬科”)英文名稱：CHINA VANKE CO., LTD.( 縮寫為 “ VANKE”)注冊資本(萬元):1,101,496.8919股票上市地：深圳證券交易所證券簡稱及代碼：萬科 A (000002 )、萬科B (20000

18、2 08 )、萬科 G1 ()、萬科 G2 (112006 )房地產投資基金運作模式一、地產基金來源國際房地產基金資金來源：政府提供的資金有：財政優惠貸款（含財政撥款、財政貼息貸款）、 政府擔保的各類銀行貸款、政府提供 R&D （研發）資金；私人資本：包括退休基金、養老基金、銀行或大公司、保險公司、 捐贈基金、富有個人或家庭的資金；美國地產基金資金來源居前三位的分別為：養老基金占38%,捐贈基金22%,銀行與保險公司占18%;德國地產基金資金來源居前三位的分別為：銀行占59%,企業占10%,養老基占9%;日本地產基金資金來源居前三位的分別為：銀行占77%,證券公司占10%,其他占9%。

19、中國房地產基金資金來源：1 .民間私人持有資本；2 .保險基金和養老基金；3 .企業資金：國企、上市公司、民企、商業銀行或證券公司；4 .外國投資者。二、房地產投資基金組織體系房地產投資基金組織體系由基金持有人、 基金組織、基金管理人、 基金托管人等通過信托關系構成系統。1 .基金持有人基金持有人指投資者購買并持有基金證券的個人或機構。在權益關系上，基金持有人是基金資產的所有者，對基金享有資產所有權、 收益分配權和剩余資產分配權等法定權益。2 .基金組織在公司型基金中，基金組織通常設有基金持有人大會、基金公司 董事會及其它辦事機構。其中，基金持有人會議是基金公司最高權力 機構，董事會負責對日常

20、重大事項做出決策。在契約型基金中，基金組織是一個無形機構，可以認為基金組織是一種名義上的存在。3 .基金管理人基金管理人是管理和運作基金資產的機構， 主要職責是：進行基 金資產的投資運作，負責基金資產的財務管理，促進基金資產的保值 增值及其他與基金資產有關的經營活動。 基金管理公司內部一般設有 投資部、研究部、市場部、稽核部等部門和投資決策委員會、風險控 制委員會等機構。4 .基金托管人基金托管人又稱基金保管機構，通常由商業銀行等金融機構承 擔，主要職責是：保管基金資產，監督基金管理公司在基金投資動作中各種資產活動，辦理基金資產變動的有關事宜。房地產基金當事人通常包括基金發起人、基金管理人、基

21、金委托管理人、基金持有人 及基金服務機構。三、基金管理公司投資決策運作流程1 .投資決策流程基金管理公司的投資決策流程一般包括：研究部提供研究報告、 投資決策委員決定總體投資計劃、 投資部制訂方案、基金經理具體實 施投資方案、交易部執行指令、風險控制委員會提出風險控制建議等 環節。2 .投資基金運作流程投資基金運作流程也就是運用基金資產進行投資組合的過程，-般分為三個階段，一是投資決策，二是投資的執行與調整，三是投資 執行結果的評估與報告。四、房地產基金信托關系信托關系是指委托人基于對受托人信任將財產權轉移給受托人，受托人以自己的名義對受益人利益或特定目的進行管理或處分財產 的行為關系。 在房

22、地產基金組織體系中，基金組織是信托關系中的 委托人（在公司型基金中，基金公司是委托人；在契約型基金中，投 資者一旦購買了基金證券，也就具有了委托人的身份），基金管理人 是信托關系中的受托人，基金托管人是信托關系中的基金資產監護人。五、房地產基金基本運作流程房地產基金的一般運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過 程，投資過程包括交易發起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四 個階段。六、封閉式契約型房地產投資基金運作流程鑒于對我國房地產基金運作市場環境的分析： 如我國證券市場發 展尚不完善，房地產市場亦不成熟、不規范等，現階段我國房地產投 資基金以封閉式的契約型基金為主，并隨著證券市場及房地產市

23、場的 進一步發展，逐步向開放型基金過渡。參考國外房地產基金運作模式及我國證券基金運作模式，封閉式的契約型房地產投資基金運作模式主要步驟如下：步驟一：房地產投資基金在募集基金前，先與基金保管金融機構 （一般是銀行）簽訂房地產投資回報契約，并報證監會審批。步驟二：依規定編制公開募集說明書，其受益憑證、銷售委托證 券由承銷商負責辦理。步驟三：房地產證券投資信托公司與建筑管理公司或特定專業公 司簽訂房地產投資委托契約步驟四：經發行受益憑證所募集的基金，另外委托基金保管金融 機構并由其設立房地產投資信托基金賬戶轉為保管。步驟五：建筑管理公司按契約規定對各種房地產證券的投資安全 性、盈利性、證券組合及其價

24、值進行評估。步驟六：將取得的房地產投資標的產權登記在房地產投資基金專戶名下。步驟七：公司方面提供專業建議并指示保管銀行執行投資信托基 金運用的有關事宜。步驟八：房地產投資基金標的所獲得的投資收益也并入基金納入 專戶保管。步驟九：由保管銀行依委托契約從基金專戶中支付建筑管理公司 的委托費用，保管銀行依房地產投資信托契約收取基金保管費用。步驟十：保管按房地產投資信托契約將基金收益按時分配給憑證 持有人。七、房地產基金操盤關注點1 .基金目標客戶選擇要求(1)公司規模不宜太大公司資產規模在3億10億元之間。(2)項目規模開發面積在20萬30萬平方米之間，年竣工可銷售面積在 10 萬20萬平方米之間，

25、年銷售額在 3億10億元人民幣之間。(3)成長型企業在管理、經驗、人才、組織、資金、市場和品牌等方面已有了 相當的積累，正處在快速發展期和爬坡階段。(4)城市選擇主要選擇二、三線城市。如內陸重要省會城市西安、濟南、重 慶和武漢等和非省會重要城市如寧波、大連等。(5)客戶選擇在二、三線城市主要選擇在當地排名前幾位并對當地市場有主 導影響力的開發商，而在一線城市主要選擇優秀的項目， 關鍵在于性 價比、地段和配套。(6)選擇企業機制民企主要選擇已經進入規范化和職業化管理且知名度較高的企 業。國企主要選擇已經改制或正要改制的企業。 這種類型的企業市場 化程度較高，有利于與基金管理公司對接，遵守游戲規則

26、。2 .基金選擇項目的三種傾向(1)風險收益穩定的項目選擇具有品牌連鎖型項目及企業此前已開發和銷售過的成功項 目，注重良好口碑和市場慣性。(2)風險相對高收益也高的項目選擇硬件條件如地段、規劃、產品、戶型、配套等綜合條件較 好的項目，理念、推廣和服務等軟件較完善，且爆發力沖擊力大，有 較大潛力的項目。(3)項目市場綜合優勢強項目和企業的管理團隊做到專業分工及人脈資源豐富，市場感 覺敏銳準確，綜合能力強。3 .基金組合投資方式方式一：選擇23個好項目，安全快速實現回報；方式二：選擇一個團隊、理念、項目、資源和市場均好的企業，在資 金和其他方面給予支持，將其培育成強勢企業，分享綜合收益。4 .基金

27、投資模式(1)債權方式在企業不具備銀行融資的條件下，支持企業交付土地出讓金等 相關費用，不保證資金的安全性和預期收益，可能需要財產抵押和擔 保。(2)股權和收購方式在企業或項目最需要資金或經營不善時期以股權和收購項目的 方式注入資金。八、吸引外資基金的五種策略越來越多的外資正在大舉進入中國地產業，NG ,摩根士丹利，高盛、雷曼等國外金融公司及致力于房地產投資的基金機構都開始在 中國拓展業務。地產價格的增長潛力和人民幣升值的預期， 使他們急 切地想把錢投入到中國的好項目中。但是外資并非想像中的那么容易被說服。 實際上，沒幾個項目為 外資的考察做了充分準備。要解決這種項目投資中的交流隔閡并不簡 單

28、，其中，最缺乏的是對外商想在房地產項目中得到什么的基本理解。 管理科學中最基本的概念包括五方面內容：產品、價格、地點、推銷 管理。這提供了一個基本的，高度適用的框架，也正是在吸引外資中 要強調的主要方面。1 .產品本身的投資價值對大多數外國投資者來說，他們關心中國房地產投資項目的焦點 是投資的高回報，這意味著項目未必必須是高檔樓盤， 低檔項目也會 吸引外國投資者。投資與否的關鍵就在于交易條款要合理擬定，以及是否達到基本的國際標準。由于中國是一個發展中的市場，外商缺乏 了解，他們就會在交易條款中格外謹慎。如果計算初期接觸，外資通 常需要120天進行投資評估。2 .物業的價格與發達國家房地產市場的

29、高昂價格相比， 人民幣的升值使中國房 地產價格具有極強的吸引力。但在關注項目價格時，投資者通常期望 強有力的資產回報。一個280億美金投資基金的負責人會預期12個月后20%的人民 幣增值。即使他計算了很高的可能增值，也決不會在沒有獲得至少 51 %的控股權益下投資，不管價格上多么具有吸引力。考慮到其他風 險因素，他對在中國投資回報的期望更高， 甚至比在美國投資一個類 似項目高出5%10%的回報。3 .城市選擇和以前不同，外國投資者不會回避二級、三級城市。以前外商投 資總是無一例外地瞄準像北京、上海、深圳這樣知名大城市的項目。 而近來，外資已開始投向沈陽、青島、成都這些高速發展市場，并且 對于投

30、資地的限制越來越小。不過，在一級城市之外，外商會適當降低價格以增加項目預期回 報。鄭州的一個商業地產開發商提出的投資回報率大約是 8%,盡管 擁有一個優質項目，卻很難吸引外國投資者。8%的投資回報在北京或上海是可以接受的，但在像鄭州這樣的地方，外資不會考慮低于 15%的投資回報率。4 .營銷包裝包裝需要一個詳盡的商業計劃，包括清晰的財務信息、建筑設計 規劃圖和支持項目的經濟基礎描述。如果外國投資者在中國沒有辦事處，這些材料需要翻譯成英文（即使外國投資者在中國設有辦事處， 也建議制作一份英文版信息以有助于聯系到海外決策者）5 .開發商的管理團隊外國投資者對在中國與什么類型的人合作格外重視。 對于

31、有經驗 并有長期合作可能性的中方合作者，外商會特別注意。如果要和一個 大型的投資機構做交易，應預料到他們會對公司和所有主要人員做背 景審查。在交易中，中方也應采取主動。應確保充分評估考慮投資的投資 者的“人員因素”。看看他們的經驗和以往投資交易的性質。如果投 資者不熟悉中國當地的情況，要證實他們愿意學習，而且要教會他們 慢慢熟悉。九、房地產基金面臨的挑戰1.法律環境不完善國內沒有產業基金投資法，國外基金在實際操作中，通常只能以 投資公司的形式進行。若合作開發者也愿意獲利出售套現，則無影響。 2.房地產金融市場不發達目前房地產金融只能以銀行信貸為主，相對比深圳中小企業板塊 的創立時間之久，國內房

32、地產基金正式運作也可能在5年以后。3 .房地產開發企業財務不透明基金要求投資企業的財務高度透明，但國內房地產企業多年來不規范運作，在短期內很難達到基金的要求。4 .缺乏專業的管理隊伍一方面基金公司的管理人才缺乏，另一方面房地產企業缺乏熟悉 投資規則的專業人才。海外基金進入內地市場在未來24年內，只能是試驗型階段，4年以后，如果經濟政策不發生大的變動，已進入 的基金可能會大規模投資。在近期內，房地產基金不可能成為房地產 投資的主力軍。十、房地產投資基金取舍抉擇“天下沒有白吃的午餐”。引進房地產投資基金會不可能只是單 純的利好，也可能給開發企業帶來的負面影響。海外房地產投資基金的退出方式分析：1

33、.銷售類房地產項目（如住宅）項目銷售結束，基金分得利潤自然退出。利潤是來自于購房者， 與合作開發商的關系屬于分配利潤關系。開發商只是可能要支付比銀 行更高的融資成本，當然如何克服在項目實施過程中，由于觀念、管 理水平等的差異帶來的一系列與投資管理者的分歧，也是開發商要面 臨的實際問題。2 .收租型項目（如寫字樓、酒店式公寓，酒店）如果投資基金不屬于保守型收租型基金，往往會在相對高位出售 手中的股權份額。此時投資基金的利潤來自接手該部分股權的買家。如果合作開發商希望最終實現自己對物業的絕對控制， 就需要購買基 金持有的股權，則溢價利潤部分將轉移到開發合作者身上； 但若合作 開發者也愿意獲利出售套

34、現，則無影響。總體來看，對于開發企業而言，房地產基金扮演的是一種具有相 對較高融資成本的財務合作者的角色。基金對開發項目進行資金支持（有些基金可能還能會帶來項目管理、海外推廣等方面的增值） ，但 同時也要求相對較高的資金回報（15%20%左右）。對于“短平快”（開發一一銷售）類型的項目，相對影響較小；對于希望長期持有物 業的開發商，相對影響較大。當然這是指非保守型的投資基金。但這并不意味著，開發長期物業就不應該利用房地產基金。首先房地產基金的退出溢價其實就是一種融資成本，對于無法在 現有渠道籌集資金的開發商來說，有勝于無。其次，如果對于那些有長遠發展計劃的開發商， 完全可以利用與 房地產基金的

35、合作的資金優勢，積極拓展開發、收購新的項目，利用 較短的時間積累大量有效資產，形成規模效應，打造自己的資產品牌。 然后就可以考慮利用資本市場進一步上市融資，也可以效仿 capltaland 、美國漢斯憑借自身在該專業領域的開發經驗和實力， 自己發起相關專業投資基金，形成自己資金實力。這不失為一種房地 產發展商的發展模式選擇。美國房地產投資信托基金的運作經驗及其借鑒意義一、美國房地產投資信托基金房地產投資信托基金（REIT是I960年美國國會根據房地產 投資信托法案的規定按一定的法人組織形式組建而成的。它實質上 是一種證券化的產業投資基金，通過發行股份或受益單位，吸引社會 大眾投資者的資金，并委

36、托專門的機構進行經營管理；通過多角化投 資，選擇各種不同的房地產證券及不同地區、 不同類型的房地產項目 和業務進行投資組合，有效地降低風險，取得較高的收益。到1999年6月止，在美國商業房地產權益融資中， RE門就占到 37.7 %。它會受到美國房地產業的如此青睞，是有其優勢的： REITM 免征公司所得稅，而且在資本市場上具有較強的流動性。但 REIT要 成立并能投入運作必須滿足一定的條件：必須是公司、商業信托或其他一些類似的機構；必須由董事會或基金托管人管理；其股份可轉讓；至少有100個股東；后半個課稅年度，任意5個股東（或更少）所持股份之和不能 超過其股份總數的50%;至少有75 %的資

37、產投資于房地產；至少有75 %的收入來源于房地產的租金收入及房地產抵押貸 款的利息收入；所得的收入中最多只能有30%來自持有期未滿4年的房地產 及持有期未滿1年的證券的銷售收入；應稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。REIT有許多不同的類型，主要可分為4類：權益型REIT直接投 資并擁有房地產，靠經營房地產來獲得收入；抵押型REIT募集各種 資金用于發放各種房地產抵押貸款；混合型REIT兼有以上兩種業務； 而有限期、自我償付式REIT則主要是在某一確定的期限內購買和經 營資產，期滿時將所有資產賣出來償付債務，并將剩余的收益分配給股東。REIT在美國已有幾十年的發展歷史了，具豐富的

38、發展經驗值得我 們借鑒。從REIT1970年以來的發展中，我們可以看出要使REIT急步增長、 健康發展，對房地產企業開發貸款的投資（實質上屬抵押型及混合型 REIT必須十分謹慎。相比之下，發展權益型REIT的安全性就比較高 一些，特別是在市場經濟及中間交易市場發展不完善的情況下更是如 此。如，1990年至2002年間美國權益型REIT作為一種投資渠道與 10年期的國債相比就具有較大的優勢，特別是在近幾年，其收益率 明顯高于10年期國債的收益率，成為值得投資的工具。二、房地產投資信托基金之借鑒考慮我國現階段的國情，引進 REIT從宏觀上可以深化我國的資 本市場，減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔， 引導市場資金回流 銀行體系。從微觀上可以吸引大量的民間個人投資者，因為這可使他們無須直接擁有房地產就取得房地產投資的盈利機會，坐享分紅。同時可引導房地產開發商從傳統的以購地、開發、銷售為主的業務形態， 逐漸轉向以長期經營管理為主的形態。鑒于目前我國資本市場發展狀 況，以發展權益型有限期、自我償付式 REIT為宜。（一）我國REIT運作模式建議由于我國在發展房地產投資信托基金方面缺乏相關經驗，建議借鑒美國REIT的發展經驗并結合權益型、有限期自我