1、第一章 固定收益證券與固定收益證券市場 知識點 什么是固定收益證券及其市場 固定收益證券及其市場的重要性 固定收益證券特性和基礎類別 中國和美國的固定收益證券市場對比 固定收益證券市場的創新及其風險 作業固定收益證券 債類證券 發行人依法發行證券獲得資金，并承諾按照約定的時間向證券持有人償還本金和利息的金融工具 用于證明借款人/發行人對貸款人/投資人所欠債務的一種金融工具 由各類主體發行的金融請求權 公司在發債還是權益發行等方式之間進行選擇 各類政府機構發行各種債券 國際組織固定收益證券的債類特征和屬性 債類工具 debt instrument 按照契約規定的時間發行人/債務人/借款人對債權人

2、/投資人還本付息 屬性由合同條款（bond indenture)約定 約定發行人和投資人之間權利義務的法律文書 通常要求借款人債務/資產比例、營運資本等維持一定水平 明確貸款人是否對發行人相關資產擁有優先受償權 已知現金流形態/現金流相對比較穩定 假設債券不發生借款人違約，并且沒有提前贖回權利 投資人持有到期固定收益證券市場/債類證券-全球最大的金融市場金融市場/直接融資市場貨幣市場資本市場債券市場權益市場傳統債券市場外國債券市場國內債券市場歐洲/離岸債券市場債類衍生產品市場結構金融市場/資產證券化傳統權益市場衍生權益市場銀行體系/間接融資市場銀行體系債類證券的基本要素構成 債券市場發展的深度

3、與廣度 發行人 發行人構成、數量與債券供給數量和結構 期限/到期期限 到期期限構成與債券的供給數量與結構 本金 票面利率 票面利率構成與債券的供給數量與結構 其它衍生要素固定收益證券種類 發行人- 發行人構成、數量與債券供給數量和結構 發行人類型 政府 中央政府 國庫券 中期國債 長期國債 地方：市政債券 金融機構 金融債券 公司企業 國內 國際：外國債券、歐洲/離岸債券、全球債券（兩國以上市場同時發行）我國債券市場發行主體和品種創新 市政債券 2014年5月，財政部公布了2014年地方政府債券自發自還試點辦法十省市地方政府債券自發自還，實行年度發行額管理剝離融資平臺公司的政府融資職能2014

4、 年十個試點省市共發行地方政府債券 1066.8 億元 我國債券市場發行主體和品種創新 垃圾債券 2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發布實施上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法和深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法 指中小微型企業在中國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券 私募債券應由證券公司承銷 每期私募債券的投資者合計不得超過200人。發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年（含）以上 通過交易所備案注冊方式發行 我國債券市場交易主體創新 2014年11月，央行發布中國人民銀行金融市場司關于部分合格機構投資者進入銀行間債券市

5、場有關工作的通知 信托產品、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及其子公司特定客戶資產管理計劃、保險資產管理公司資產管理產品等四類非法人投資者可進入銀行間債券市場開立賬戶，在銀行間市場進行投資交易固定收益證券特征 期限/到期期限 到期期限構成與債券的供給數量與結構 期限/到期期限 Term to maturity 短期 1 年 中期 1-10年 長期 10 年以上 可展期證券 債券合同條款中可以允許發行人或投資人改變債券的到期期限 永久性債券 consol, 英國 2013年10月，中國版”永續債 - “13 武漢地鐵可續期債”發行 到期日Maturity date 固定收益證券歸還本金的日期期

6、限/到期期限 Term to maturity 債券本息償付完畢的年限 代表了債券持有人預期收到息票支付的時間段 決定債券收益率的重要因素之一 ( 債券收益率曲線形狀) 影響債券價格波動的因素之一 在其它因素不變情況下，債券期限越長，市場利率某一變化引起的價格波動越大固定收益證券特征- 本金 Principal 也稱為債券票面金額/面值/到期值/平價值/贖回值/ face value，maturity value, par value or redemption value 期間利息支付以面值為基礎計算 發行人承諾在到期日償付債券持有人的金額固定收益證券特征 - 票面利率 coupon rat

7、e 債券發行者承諾的向投資人支付的利息占票面金額/本金的比率 名義年利率nominal annual rate 利息/息票Coupon 債券所有人在債券期間每年獲得的利息支付 息票的貨幣數量 = 本金/票面金額X票面利率 半年付息債券：利息=本金X票面利率/2 季度付息債券？ 影響債券價格波動的因素之一債券基本種類 債券市場發展的深度與廣度 附息債券 零息債券 浮動利率債券 可贖回債券 可反售債券 可轉換債券 附息債券-債券的最普通類型（Coupon bond/straight bond/plain vanilla) 定期支付利息并到期償還本金 例如,每半年或一年定期支付利息a series

8、of regular payments 稱為息票支付coupon payments semiannually 到期日償還本金Paying off the principal at maturity債券特征舉例 -200X年憑證式(一期)國債發行公告 財政部20XX年2月17日發布公告根據國家國債發行的有關規定，財政部決定發行20XX年憑證式（一期）國債，本期發行總額600億元3年期420億元，票面年利率3.145年期180億元，票面年利率3.49 本期國債發行期為20XX年3月1日至20XX年3月31日，各承銷機構在規定的額度內發售零息債券（純貼現債券，子彈式）Zero coupon bond

9、s ( pure discount bonds, bullet) 債券期間不支付利息，到期一次性償還本金和利息 利息在到期日支付，利息的數量則是本金與購買價格之差 通常以低于本金值的價格發行/購買債券 實現利息浮動利率債券Floating-rate bonds 票面利率階段性重新設定 設定方法通常以事先明確的基準利率作為基礎，例如金融指數或商品價格 通常票面利率隨基準水平同向變動 逆浮動債券a inverse floater 票面利率隨基準利率變化而反向變動 套期保值工具嵌入期權Embedded options 賦予債券發行人或投資人采取不利于對方的行為的選擇權 常見類型 可贖回債券Calla

10、ble bond 可反售債券Putable bond 可轉換債券Convertible bond可贖回債券callable bonds 賦予發行人部分或全部購回已發行而未到期債券的權利 有利于債券發行人 在市場利率下降時，發行人可以以更低的票面利率發行新債券而取代舊債券，降低成本 例如, 住房抵押貸款及其衍生品類似可贖回債券 可以隨時在到期之前部分或全部償還抵押貸款或改變期限贖回債券舉例 XXXX年，花旗集團發行20年期限面值共4.5億美元債券,票面利率8.051%, XXXX年2月15日到期 發行人有權在規定日期之后按照面值比例以以下價格贖回 2007年2月15日之后104.007% 200

11、8年2月15日之后103.607% 2009年2月15日之后103.206% 2017年2月15日之后為100% 中國發行可贖回債券例子可反售債券Putable bonds 賦予債券持有人在指定日期以票面價值將債券賣回給發行人的權利 有利于債券持有人 如果利率上升，債券價格則下降，投資人可要求發行人按照票面價值贖回債券可轉換債券Convertible bonds 賦予債券持有人按照某種轉換價格將債券轉換為一定數量普通股的權利 允許債券持有人利用股票價格波動的有利機會 我國上市公司發行可轉換債券例子固定收益證券市場固定收益證券市場/債類證券市場的重要性債類證券市場的重要性 全社會融資人和投資人全

12、社會融資人和投資人儲蓄是社會儲蓄是社會的目標的目標需要對金融需要對金融機構管理資機構管理資金有信心金有信心需要有良好的信貸文化需要有良好的信貸文化監管和監督監管和監督金融市場需要建立在真實價值的基礎上金融市場需要建立在真實價值的基礎上融資成本與投資回報固定收益證券市場的重要性 公司融資/投資和資本結構 優化企業資本結構 增加企業資金來源渠道，降低企業融資成本 各種債類金融工具 提高企業投資回報和風險管理能力 各種債類金融工具 改善公司治理 解決代理成本問題固定收益證券市場的重要性 政府實現經濟和金融政策目標的平臺 中央銀行通過買賣政府債券進行公開市場業務 以調控貨幣數量和利率水平 中央銀行通過

13、調整準備金率 調控貨幣供應量 中央銀行通過調整再貼現率 調控市場利率固定收益證券市場的重要性 建立引導資金有效配置和利用的基準利率與利率體系 基準利率與與利率體系的重要性 基準利率(bench interest rate) 投資者投資非國債證券希望得到的最低利率 各類金融市場設定必要報酬率的基準 以保證資金風險甄別基礎下形成的資金價格對資金進行最有效配置 一國沒有有效的固定收益證券市場，就無法產生有效的基準利率和利率體系 從而也無法引導社會資金的有效流動和利用固定收益證券市場的重要性 建立最有效地將儲蓄轉化成投資的金融體系 基準利率體系的建設 短期國債市場 短期國債市場基準利率 金融市場利率

14、銀行系統 銀行間拆借市場基準利率 銀行存貸款利率 歐洲/離岸貨幣市場 LIBOR:倫敦銀行間貸款利率London interbank offered rate (prime lending rate on offshore money market)固定收益證券市場的重要性 基準利率與利率體系的建立基準利率：國債理論即期利率期限結構 收益率差異即期和遠期利率期限結構-收益率差異債券收益率差異涵蓋：信用等級相同，而期限不同涵蓋：期限相同，而信用等級不同權益資本收益率固定收益市場 債類證券成本/收益與權益成本/收益的形成CAPM : r e = r f + e ( r m r f )WACC =

15、wd r d (1-T) + w e r eRe: 權益成本 Cost of equity Rf: 無風險利率 Risk-free rateBe：證券系統性風險 Measure of systematic risk/風險數量Rm: 市場預期收益率 Market expected returnWd: 資本市值中債務所占比重 Percent of financing raised in the form of debtRd: 長期債務成本 Long-term cost of debtT: 邊際稅率Marginal cash tax rate paid by the borrowerWe: 權益比重

16、 Percent of financing raised in the form of equity 固定收益證券市場發展現狀對比 市場數據及其整理分析 美國 中國 市場數據的對比分析 中國與歐美國家市場發展的深度與廣度差異美國歷年債券發行數額0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0199619982000200220042006200820102012年份單位：10億美元美國歷年債券發行數額美國歷年各種債券發行結構0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%1996199820002002

17、20042006200820102012年份%TreasuryMortgage-RelatedCorporate Debt2007年美國債券發行結構7%13%36%19%16%9%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed債券2009年美國債券發行結構6%32%30%13%17%2%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed1980-2011年美國各

18、類債券余額0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.01980198319861989199219951998200120042007201010億美元TreasuryMortgate-RelatedCorporate Debt2010年美國債券余額構成11%24%23%21%7%8%6%Municipal7Treasury1,6Related2,6DebtSecurities5,6Money Markets3Asset-Backed4,6美國公司債發行結構0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19962000200420

19、082012年份%投資級高收益中國傳統債券市場 市場包括三個子市場銀行間債券市場交易所債券市場商業銀行柜臺債券市場 銀行間市場為主體市場部分國家債券存量部分國家債券存量截至2015年半年末 單位：10億美元 數據來源:BIS債券債券市場規模市場規模對比對比 - - 19971997年年-2014-2014年中美債年中美債券發行量及占同期券發行量及占同期GDPGDP比例走勢比例走勢2014年GDP債券市場存量占GDP比例美國（萬億美元）17.4238.99223.9% 中國（萬億人民幣）63.6437.6359.1% 中國債券品種構成比較 2005年/2015年數據來源:wind中國債券一級市場

20、 國債中國國債發行規模寫入財政預算由人大審批組建國債承銷團發行，分為甲類/乙類成員，系統招標實現全部跨市場發行發行期限：3個月、6個月、9個月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年年初公布全年關鍵期限及50年國債發行計劃每季度初公布當季全部國債發行計劃每周一、三、五招標，貼現國債通常于周五招標，3個月國債實現每周滾動發行發行方式：新發、續發、追加發行中標方式：荷蘭式、混合式、美國式免稅、零風險權重中國債券一級市場 非國債 政策性金融債 國開行、農發行、組建承銷團發行，系統招標 發行期限主要為1年、3年、5年、7年、10年品種 主要為銀行間發行，開始嘗試跨市場發行 每季

21、度初公布主要發行計劃 企業債 跨市場發行 5年以上長期品種 非政策性金融企業公司債 超短融、短融、中票、非公開定向債務融資工具 銀行間市場發行，交易商協會注冊 遴選主承銷商，組建承銷團發行，簿記建檔/系統招標 公司債 上市公司擴展至非上市公司 3年、5年品種居多，交易所市場發行中國債券一級市場 非國債 地方政府債券 市場發展趨勢？ 政府支持債券 中國鐵路建設債券 政府支持機構債券 中央匯金公司發行固定收益證券市場創新與發展 需求導向 你自己的公司發行10年期債券，由于財務壓力較大，你的財務顧問提出該債券在發行后的前三年先不支付利息，你認為有否可能？ 延期付息債券的設計(deferred-int

22、erest bond) 垃圾債券 你自己的公司發行10年期可轉換債券，為了增加吸引力，你的顧問提出債券轉換的標的股票設計為大盤藍籌股，而不是自己公司的股票，你認為有否可能？ 可交換債券（exchangeable bond) 股票市場大股東減持方法，母公司減持上市子公司股份 上市公司股東發行可交換公司債券試行規定證監會，10月/2008金融創新的動因國際經濟環境國際經濟環境技術地理位置金融管制金融管制個性政治國內經濟環境國內經濟環境金融創新法律框架金融危機市場失靈固定收益證券領域的創新與發展 市場創新 市場類型 工具創新 金融衍生產品 結構金融產品 機構創新 銀行轉型與固定收益證券發行人 制度創

23、新思考：互聯網思維和互聯網金融沖擊：支付寶、余額寶現象2013年10月，中國版”永續債 - “13 武漢地鐵可續期債”發行近年來央行非常規可定向的新貨幣政策工具創新： SLO,SLF,MLF,PSL SLO,short-term liquidity operations 公開市場短期流動性操作 超短期，7天內 SLF,standing lending facility 常備借貸便利 短期，1-3個月，不可展期 MLF,Medium-term lending facility 中期借貸便利 中期，三個月，可以展期，商業銀行貸款擴張 PSL, Pledged Supplementary Lendi

24、ng 抵押補充貸款工具 長期，可三年2014年第三季度央行調節流動性新方法引導市場利率適當下行2015年2月19日，央行開展1630億MLF 央行公告，2月19日，MLF到期1100億元，為保持流動性合理充裕，人民銀行對20家金融機構開展MLF操作共1630億元，其中3個月、6個月、1年期分別為475億元、620億元、535億元 3個月利率持平為2.75%，下調6個月、1年期利率至2.85%、3.0% 定向降息固定收益市場金融創新 傳統貨幣市場及其工具 存貸款(一年及以下) 大額可轉讓定期存單 CDs （短期）票據 Note (短期)國庫券Treasury bills 商業票據 Commerc

25、ial paper 回購交易 Repo固定收益市場市場創新 離岸貨幣市場Eurocurrency market 貨幣本位國金融監管規則不適用 非居民Nonresident 非本幣本位Non-domestic currency denominated 典型形式為三方甚至多方 德國銀行的倫敦分行的美圓存款 A dollar-denominated deposit liability of the London branch of a German Bank 離岸市場 offshore market 與傳統在岸市場運用類似金融產品進行競爭的平行市場 獨立帳簿系統 a separate set of

26、books中國國際收支統計申報辦法(2013修訂)第二條國際收支統計申報范圍為中國居民與非中國居民之間發生的一切經濟交易以及中國居民對外金融資產、負債狀況。第三條本辦法所稱中國居民，是指：（一）在中國境內居留1年以上的自然人，外國及香港、澳門、臺灣地區在境內的留學生、就醫人員、外國駐華使館領館外籍工作人員及其家屬除外；（二）中國短期出國人員（在境外居留時間不滿1年）、在境外留學人員、就醫人員及中國駐外使館領館工作人員及其家屬；（三）在中國境內依法成立的企業事業法人（含外商投資企業及外資金融機構）及境外法人的駐華機構（不含國際組織駐華機構、外國駐華使館領館）；（四）中國國家機關（含中國駐外使館領

27、館）、團體、部隊。由此：中國銀行倫敦分行是中國的非居民，英國的居民，中國銀行總行與中國銀行倫敦分行之間的業務往來構成中國和英國國際收支的內容；而中國銀行總行與在中國從事生產經營活動的外國公司之間資金業務往來只構成中國的國內收支固定收益市場金融市場創新 離岸貨幣市場 在岸市場 Onshore Deposit and lending CDs Note Commercial paper Repo Forward rate agreement 離岸市場Offshore Eurodeposit and eurocredit Euro CDs Euronote Eurocommercial paper E

28、urorepo Forward rate agreement推動人民幣離岸市場發展和人民幣國際化離岸債券市場及其舉例 中國的點心債券 在香港發行的人民幣計價債券 2010年12月首家外國公司麥當勞在香港發行點心債券發行人發行人發行日發行日發行期發行期限限 發行量（億）發行量（億） 發行利發行利率率境內同期限估值利境內同期限估值利率率利差利差bps中國建設銀行2015/10/122Y 10 4.30%3.45%85中國農業銀行2015/10/132Y 5 4.15%3.43%72中國人民銀行2015/10/201Y 50 3.10%2.66%44天津生態城投資開發有限公司2015/10/223Y

29、 10 4.65%3.86%7920152015年年1010月部分點心債發行情況月部分點心債發行情況固定收益市場金融市場創新 - 外國債券市場 非本國債券發行人在某國發行該國本幣標價債券所形成的市場 揚基債券Yankee bond Dollar-denominated Sold to the U.S.investors 德國公司在美國債券市場發行以美元標價債券A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.S. investors 武士債券Samurai bond 猛犬債券Bulldogs bond 比較：離岸債券市場Eurobond 非本國

30、債券發行人在某國向非居民發行非該國本幣標價債券所形成的市場 A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.K. investors Eurodollar bond, euroyen bond金融衍生品市場 國際主要金融衍生品交易所 CME: Chicago Mercantile Exchange（芝加哥商品交易所） LIFFE: London International Financial Futures Exchange CBOT: Chicago Board of Trade（芝加哥交易所） 引入利率期貨 引入利率期權 NYBOT: N

31、ew York Board of Trade TIFFE: Tokyo International Financial Futures Exchange債券市場 國內債券市場Domestic national bond market 外國債券市場Foreign bond market 離岸債券市場Eurobond market平行parallel競爭competing固定收益市場金融工具創新 遠期利率協議（Forward rate agreement，FRAs) 現在約定未來某一期間利率的遠期合約 鎖定利率風險 投機 價格發現 預期未來市場利率上升，購買FRAs；預期未來市場利率下降，出售FR

32、As 金融市場 利率遠期合同 外匯遠期合同固定收益市場金融工具創新 遠期與期貨 forwards vs. futures 分散交易與集中交易Dispersed vs. centralized trading 集中的期貨交易所：價格發現和透明 定制交易和標準交易Customized vs. standardized transactions 可變的交易對方與清算所為交易對方Variable counterparty risks vs. the clearinghouse 現金結算交割與（保證金帳戶）逐日市價盯市慣例Cash settlement and delivery vs. the mark

33、ing-to-market convention我國的國債期貨市場 1992年12月，上海證券交易所開放國債期貨交易，推出12個品種的國債期貨合約 1995年5月，中國證監會宣布暫停中國期貨交易試點 2013年9月，國債期貨交易再次開放固定收益市場金融工具創新 期權options 給予所有者以約定價格買賣某項證券的權利，且非義務的合同 買入期權 購買權 Call option the right to buy 賣出期權 賣出權 Put option the right to sell固定收益市場金融工具創新 利率/貨幣期權Interest rate/currency options 各種利率期

34、權（項下資產）A variety of interest rate options(underlying assets) 短期證券Short-term instruments 中期證券 Medium-term instruments 長期證券 Long-term instruments 歐洲貨幣存款Eurocurrency deposits 銀行承兌票據 Bankers acceptances 抵押證券 Mortgage securities 政府票據和債券 Government notes or bonds 利率期貨合同 Interest rate futures contract固定收益市

35、場金融工具創新 - 互換 Swaps 1981, 第一例貨幣互換 US$-￥pair US$/ currency swap Etc. 1982, 第一例利率互換 US$-based rates Interest rates in Yen interest rate swaps and etc.金融脫媒，銀行不斷失去市場份額金融脫媒，銀行不斷失去市場份額固定收益證券市場機構與工具創新-銀行業受到非銀行金融機構競爭壓力而轉型 資產證券化Securitization - created by pooling loans and receivables and using them as collat

36、eral for a debt offering 八十年代以來, 美國金融業出現的融資證券化現象 金融脫媒，初級證券化，債務證券化；八十年代盛行的以金融市場直接融資代替通過金融中介間接融資的現象 二級證券化，債權證券化，資產證券化；九十年代以來金融機構，包括銀行業，對于缺乏流動性的金融資產的證券化 以這些資產作為抵押品, 發行債券籌資 具有流通性的證券的發行不是基于發行人預期的償付能力, 而是基于特定資產預期的現金流收入固定收益證券市場機構與工具創新-資產證券化與銀行轉型 -抵押貸款支持下的證券 抵押貸款支持下的證券(mortgage-backed security, MBS) 七十年代美國利

37、率水平的大幅度攀升使市場風險大大提高 為了推動抵押貸款市場的發展，美國聯邦政府全國抵押貸款協會(GNMA)等發起 從最初的儲蓄機構買人抵押貸款，經過標準化的處理過程 在政府對這些抵押貸款利息和本金支付給于擔保的條件下 將標準化的抵押貸款作為抵押品, 發行證券對抵押貸款融資 固定收益證券市場機構與工具創新-資產證券化與銀行轉型和非銀行金融機構參與- ABS證券 MBS證券發行啟發了有著各類應收帳款的金融機構 資產支持下的證券(asset-backed securities, ABS) 比較典型的包括住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收帳、商業抵押貸款, 不動產抵押貸款等 甚至短期資金市場上的商業票據發行也大量采用了證券化的形式，這類證券稱為資產