1、2014年10月23日，中國證監(jiān)會在2014年7月11日公布的征求意見稿的基礎(chǔ)上正式發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（以下簡稱“管理辦法”），新管理辦法自2014年11月23日起開始施行。筆者在第一時間對管理辦法進(jìn)行了法律研究，對新舊管理辦法分章節(jié)進(jìn)行了如下解讀：（一）管理辦法總則（1）第六條新增一款管理辦法第六條新增一款：“前款規(guī)定的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，不得教唆、協(xié)助或者伙同委托人編制或者披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的報告、公告文件，不得從事不正當(dāng)競爭，不得利用上市公司重大資產(chǎn)重組謀取不正當(dāng)利益”。筆者觀點：新管理辦法在多處對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)作出了的明確規(guī)定，旨在加強(qiáng)對中介機(jī)

2、構(gòu)從事重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)過程中的監(jiān)管。（2）第八條新增一款管理辦法第八條新增一款：“中國證監(jiān)會審核上市公司重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請，可以根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的、公開透明的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)”。筆者觀點：本條第二款規(guī)定將2013年10月8日起正式實施的并購重組審核分道制上升至部門規(guī)章的形式，中國證監(jiān)會可以從三個維度對并購重組項目進(jìn)行綜合評價，即對上市公司合規(guī)情況、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)政策及交易類型三個分項，之后根據(jù)分項評價的匯總結(jié)果，將并購重組申請劃入豁免/快速、正常、審慎三

3、條審核通道，有條件地淡化行政審核和減少審核環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)差異化審核的制度安排。（3）新增第九條本章新增一條作為第九條：“鼓勵依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組”。筆者觀點：鼓勵并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金參與上市公司并購重組，可以為上市公司提供并購資金，對上市公司而言，可以運用較少的資金撬動更大體量的并購標(biāo)的，完成杠桿收購；對于各類投資機(jī)構(gòu)而言，在IPO退出機(jī)制不暢的情況下，參與上市公司并購重組，可以提供不錯的收益回報，提前鎖定了退出渠道。（二）管理辦法第二章：重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)（1）第十一條新增內(nèi)容本條新增部

4、分內(nèi)容：“上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)就本次交易符合下列要求作出充分說明，并予以披露”。筆者觀點：本條新增的部分內(nèi)容使得未來中介機(jī)構(gòu)在出具各類重組申報文件時（包括但不限于重組報告書、獨立財務(wù)顧問報告以及法律意見書等），需要對重組交易符合管理辦法第十一條作出充分說明和披露。（2）第十三條新增內(nèi)容本條新增兩項重要內(nèi)容：“除符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求外，主板（含中小企業(yè)板）上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的其他發(fā)行條件”、“創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施前款規(guī)定的交易行為”。本條刪除了：“上市公司

5、購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣2000萬元”的規(guī)定。筆者觀點：本條新增內(nèi)容是在中國證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布并實施的關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知（證監(jiān)發(fā)201361號）的基礎(chǔ)上，完善了借殼上市的定義，是對借殼上市的進(jìn)一步明確約束，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由2011年管理辦法的“趨同”提升到“等同”IPO審核的標(biāo)準(zhǔn)，有利于防止審核標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來的監(jiān)管套利，遏制對績差股的投機(jī)炒作，進(jìn)一步凈化資本市場環(huán)境。此外，因借殼上市與創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)板的宗旨嚴(yán)重不符，本條再一次重申創(chuàng)業(yè)板借殼上市的禁令。（三）管理辦法第三章：

6、重大資產(chǎn)重組的程序（1）第十九條的修訂本條刪除了：“上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告。上市公司擬進(jìn)行本辦法第二十八條第一款第（一）至（三）項規(guī)定的重大資產(chǎn)重組以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，還應(yīng)當(dāng)提供上市公司的盈利預(yù)測報告。盈利預(yù)測報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核”。本條新增了部分內(nèi)容：“管理層討論與分析部分，就本次交易對當(dāng)年每股收益等財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)的影響的分析”。筆者觀點：上述修訂取消了上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制性要求，鼓勵交易雙方經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點、方式靈活的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，體現(xiàn)了尊重市場化博弈的監(jiān)管傾向。（2）第二十條的

7、修訂本條新增一款作為本條第二款：“相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報告書中詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素。上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對估值機(jī)構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性發(fā)表明確意見，并結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的市場可比交易價格、同行業(yè)上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標(biāo)，在重大資產(chǎn)重組報告書中詳細(xì)分析本次交易定價的公允性”。筆者觀點：本條是在第十九條基礎(chǔ)上的深化，由于提供盈利預(yù)測報告的強(qiáng)制要求取消，當(dāng)相關(guān)資產(chǎn)價格不以評估結(jié)果作為定價依據(jù)時，上市公司應(yīng)當(dāng)對相關(guān)資產(chǎn)交易價格作出詳細(xì)的分析和說明。（3）第二十四條新增內(nèi)

8、容本條新增內(nèi)容：“除上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、單獨或者合計持有上市公司5%以上股份的股東以外，其他股東的投票情況應(yīng)當(dāng)單獨統(tǒng)計并予以披露”。筆者觀點：關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見（國辦發(fā)2013110號）第四條規(guī)定，上市公司股東大會審議影響中小投資者利益的重大事項時，對中小投資者表決應(yīng)當(dāng)單獨計票。單獨計票結(jié)果應(yīng)當(dāng)及時公開披露，并報送證券監(jiān)管部門。本條新增內(nèi)容落實并細(xì)化了上述規(guī)定，有利于在重大資產(chǎn)重組過程中保護(hù)中小投資者的利益。（4）第二十五條新增內(nèi)容本條新增內(nèi)容：“以及律師事務(wù)所對本次會議的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以及表決結(jié)果等事項出具的法律

9、意見書”。筆者觀點：本條規(guī)定進(jìn)一步強(qiáng)化律師在重大資產(chǎn)重組事項中的合規(guī)監(jiān)督，確保重大資產(chǎn)重組項目合法合規(guī)推進(jìn)。（5）第二十六條新增兩款本條新增兩款：“重大資產(chǎn)重組的交易對方應(yīng)當(dāng)公開承諾，將及時向上市公司提供本次重組相關(guān)信息，并保證所提供的信息真實、準(zhǔn)確、完整，如因提供的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給上市公司或者投資者造成損失的，將依法承擔(dān)賠償責(zé)任。前二款規(guī)定的單位和個人還應(yīng)當(dāng)公開承諾，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，被司法機(jī)關(guān)立案偵查或者被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，將暫停轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份”。筆者觀點：針對

10、重組過程中屢屢發(fā)生交易對方侵害上市公司利益的現(xiàn)象，本條將賠償責(zé)任方擴(kuò)展至交易對方，目的在于約束交易對方的行為，起到保護(hù)上市公司股東，尤其是中小股東利益的作用。（6）第二十七條、第二十九條的修訂第二十七條修訂為：“中國證監(jiān)會依照法定條件和程序，對上市公司屬于本辦法第十三條規(guī)定情形的交易申請作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定”。第二十九條刪除了：“（二）上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占其最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例均達(dá)到70%以上；（三）上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；（四）中國證監(jiān)會在審核中認(rèn)為需要提交并購重組委審核的其他情形。”保留了：“上市公司

11、重大資產(chǎn)重組屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形的，應(yīng)當(dāng)提交并購重組委審核”。筆者觀點：管理辦法對本條的修訂，旨在全面放開中國證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金收購、置換、出售資產(chǎn)的行政審批，只對借殼上市和發(fā)行股份購買資產(chǎn)進(jìn)行審核。第二十七條、第二十九條的修訂是依據(jù)關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見（國發(fā)2014 14號）第二條關(guān)于加快推進(jìn)審批制度改革的要求，取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）。同時，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達(dá)到重大標(biāo)準(zhǔn)，仍須經(jīng)并購重組委審核。（7）第三十二條新增內(nèi)容第三十二條新增：“上市公司重大資產(chǎn)重組完成相關(guān)批準(zhǔn)程序后”。

12、筆者觀點：根據(jù)中國證監(jiān)會于2014年10月24日發(fā)布的上市公司并購重組實行并聯(lián)審批的要求，中國證監(jiān)會不再將發(fā)改委實施的境外投資項目核準(zhǔn)和備案、商務(wù)部實施的外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司核準(zhǔn)、經(jīng)營者集中審查三項審批事項，作為上市公司并購重組行政許可審批的前置條件，改為并聯(lián)式審批。上市公司在取得全部相關(guān)部門的核準(zhǔn)后，公告本次重組已經(jīng)取得全部相關(guān)部門的批復(fù)、重組合同已經(jīng)生效，則具備實施條件。之后，即可實施重組方案。（8） 第三十四條的修訂本條由“上市公司在實施重大資產(chǎn)重組的過程中，發(fā)生法律、法規(guī)要求披露的重大事項的，應(yīng)當(dāng)及時作出公告”取代“上市公司在實施重大資產(chǎn)重組的過程中，發(fā)生法律、法規(guī)要求披露的重大

13、事項的，應(yīng)當(dāng)及時向中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)報告。”筆者觀點：由公告取代審批，進(jìn)一步為重大資產(chǎn)重組“松綁”。（9）第三十五條新增內(nèi)容本條新增兩款：“預(yù)計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當(dāng)年每股收益的，上市公司應(yīng)當(dāng)提出填補(bǔ)每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會和股東大會進(jìn)行表決。負(fù)責(zé)落實該等具體措施的相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實履行其義務(wù)和責(zé)任。上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排”。筆者觀點：本條新增內(nèi)容是依據(jù)關(guān)于進(jìn)

14、一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見（國辦發(fā)2013110號）第二條的要求，針對上市公司因并購重組攤薄即期回報的，上市公司應(yīng)當(dāng)承諾并兌現(xiàn)填補(bǔ)回報的具體措施，有利于實現(xiàn)促使上市公司增強(qiáng)持續(xù)回報能力，提高盈利能力，主動積極回報投資者的監(jiān)管目標(biāo)。（四）管理辦法第五章：發(fā)行股份購買資產(chǎn)（1） 第四十三條的修訂本條新增一款：“上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外”。本條刪除了：“發(fā)行股份數(shù)量不

15、低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣”。筆者觀點：本條修訂取消了上市公司向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份購買資產(chǎn)最低發(fā)行股數(shù)和交易金額的下限，尤其便利了中小上市公司采用發(fā)股形式進(jìn)行并購，通過產(chǎn)業(yè)并購的方式進(jìn)一步做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)。（2）第四十四條新增一款本條新增一款：“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)遵守本辦法關(guān)于重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，編制發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案、發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書，并向中國證監(jiān)會提出申請。”筆者觀點：本條要求上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)需編制

16、發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案、發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書，增加了發(fā)行人的信息披露義務(wù)，同時明確發(fā)行股份購買資產(chǎn)需要證監(jiān)會的審批。（3）第四十五條的修訂本條由“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議應(yīng)當(dāng)說明市場參考價的選擇依據(jù)”取代“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”的規(guī)定。同時，本條新增第二款、第三款：“本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)前，上市公司的股票

17、價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進(jìn)行一次調(diào)整”、“前款規(guī)定的發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確、具體、可操作，詳細(xì)說明是否相應(yīng)調(diào)整擬購買資產(chǎn)的定價、發(fā)行股份數(shù)量及其理由，在首次董事會決議公告時充分披露，并按照規(guī)定提交股東大會審議。股東大會作出決議后，董事會按照已經(jīng)設(shè)定的方案調(diào)整發(fā)行價格的，上市公司無需按照本辦法第二十八條的規(guī)定向中國證監(jiān)會重新提出申請”。筆者觀點：上述對上市公司發(fā)行股份定價機(jī)制的調(diào)整，改變了過去僵化的定價方式；同時還授予董事會事先設(shè)定定價調(diào)整方案的權(quán)力，充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿，解決了重組交易中發(fā)行股份定價過于剛性、商業(yè)談

18、判空間不足的問題。（4）第四十八條的修訂本條新增兩款：“上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人發(fā)行股份購買資產(chǎn)，或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)將導(dǎo)致上市公司實際控制權(quán)發(fā)生變更的，認(rèn)購股份的特定對象應(yīng)當(dāng)在發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書中公開承諾：本次交易完成后6個月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價低于發(fā)行價，或者交易完成后6個月期末收盤價低于發(fā)行價的，其持有公司股票的鎖定期自動延長至少6個月”、“前款規(guī)定的特定對象還應(yīng)當(dāng)在發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書中公開承諾：如本次交易因涉嫌所提供或披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，被司法機(jī)關(guān)立案偵查或者被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的，在案件調(diào)查結(jié)論明確以前，

19、不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份”。本條刪除了：“特定對象因認(rèn)購上市公司發(fā)行股份導(dǎo)致其持有或者控制的股份比例超過30%或者在30%以上繼續(xù)增加，且上市公司股東大會同意其免于發(fā)出要約的，可以在上市公司向中國證監(jiān)會報送發(fā)行股份申請的同時，提出豁免要約義務(wù)的申請”。筆者觀點：本次修訂是對控股股東、實際控制人或借殼上市中的新實際控制人提出的要求，認(rèn)購股份的特定對象需要承諾相應(yīng)穩(wěn)定股價措施，與關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（證監(jiān)會公告201342號）規(guī)定的精神相符，意在加強(qiáng)對相關(guān)責(zé)任主體的市場約束，同時也取消了因特定對象認(rèn)購上市公司發(fā)行股份而導(dǎo)致的要約豁免義務(wù)。（5）新增第五十條本條新增一條作為

20、第五十條：“換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價及發(fā)行按照本章規(guī)定執(zhí)行。上市公司發(fā)行優(yōu)先股用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、定向權(quán)證用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并”。筆者觀點：上述修訂為上市公司根據(jù)自身需求設(shè)計不同支付方式提供多樣化選擇，通過引入定向可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證、并購基金等創(chuàng)新支付工具，并利用其功能特性為交易雙方達(dá)成利益均衡提供靈活多樣的選擇，可以極大地促進(jìn)并購重組作為資源配置重要手段的功能發(fā)揮。（五）管理辦法第七章：監(jiān)督管理和法律責(zé)任（1）第五十三條新增內(nèi)容本條新增一款：“上市公司重大資產(chǎn)重組因定價

21、顯失公允、不正當(dāng)利益輸送等問題損害上市公司、投資者合法權(quán)益的，由中國證監(jiān)會責(zé)令改正，并可以采取監(jiān)管談話、出具警示函等監(jiān)管措施；情節(jié)嚴(yán)重的，可以責(zé)令暫停或者終止重組活動，處以警告、罰款，并可以對有關(guān)責(zé)任人員采取市場禁入的措施”。筆者觀點：本條進(jìn)一步規(guī)定了相關(guān)監(jiān)管措施，以約束相關(guān)市場主體的行為。（2）第五十五條本條新增一款：“重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對方未及時向上市公司或者其他信息披露義務(wù)人提供信息，或者提供的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，按照前款規(guī)定執(zhí)行”。筆者觀點：本條對交易對方的信息披露義務(wù)作了進(jìn)一步規(guī)定。（3）第五十六條本條新增一條作為第五十六條：“重大資產(chǎn)重組涉嫌本辦法第五十三條、第五十四條、第五十五條規(guī)定情形的，中國證監(jiān)會可以責(zé)令上市公司作出公開說明、聘請獨立財務(wù)顧問或者其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充核查并披露專業(yè)意見，在公開說明、披露專業(yè)意見之