1、歐洲貨幣聯盟貨幣政策的框架結構EW振林國際金融分析家認為，德國是執行貨幣政策最成功的國際典范，歐洲貨幣聯盟正是參照德國及其他成員國制訂其貨幣政策的。因此，對它的研究對我國穩定物價、抑制通貨膨脹、保持國民經濟長期穩定的增長具有特別重要的意義。(一歐洲經濟與貨幣聯盟的貨幣政策必須指出，馬斯特里赫特條約為經濟與貨幣聯盟貨幣統一提供了指南。但貨幣統一要求貨幣政策由單一貨幣機構來實施，而且必需解決許多實際操作問題。馬斯特里赫特條約建立的歐盟要求成員國在加入經濟與貨幣聯盟之前要滿足下列條件：(1要實現物價高度穩定；(2國內財政形勢要具有可持續性；(3匯率波動幅度要保持正常水平，該匯率須由歐洲貨幣體系(EM

2、S提供,至少要在兩年內不會貶值；(4要實現能表現長期一體化特性的長期利率，以便加入EMS經濟與貨幣聯盟預計在1999年啟動，屆時參加方的貨幣必然被鎖定，并在一定時期內被歐元這種單一貨幣所取代。單一貨幣必須由單一的貨幣機構來管理。歐洲中央銀行體系就是歐洲貨幣體系的管理機構包括歐洲中央銀行和經濟與貨幣聯盟成員國家中央銀行。為了給歐洲中央銀行鋪平道路，1994年建立了歐洲貨幣學會。歐洲貨幣學會的職能是：(1為貨幣與匯率政策、歐洲中央銀行體系的運作規則與程序、統計數據庫開發框架結構等，作好基礎性準備工作；(2為發行貨幣聯盟鈔票作好基礎性準備工作；(3為推進支付體系發展，保證支付高效地越界進行。一旦決定

3、向經濟與貨幣聯盟轉變，歐洲貨幣學會就會被歐洲中央銀行所取代。歐洲中央銀行體系的主要目標是保持物價穩定。馬斯特里赫特條約在原則上對歐洲中央銀行體系的運作方式作了明確規定，這些規定是：(1要建立允許自由競爭的開放市場體系；(2歐洲中央銀行體系不能為公共赤字融資，也不能在初級市場上購買政府債券；(3業務運營實行分散化，要使對國家中央銀行的追索權達到據信是可能的和適當的程度歐洲貨幣學會對貨幣政策戰略、程序和工具給予高度重視。而實施貨幣政策需要歐洲貨幣聯盟采取一致態度，即在經濟與貨幣聯盟銀行之間市場利率水平要相同。因此要求：(1貨幣政策制定工作要集中化；(2工具與技術要與貨幣政策相協調；貨幣政策信號在各

4、成員國內必須統一；(3要為經濟與貨幣聯盟范圍的套匯準備充分的可行性方案；要使利率變化能在聯盟內迅速和一致地傳遞；要建立一個同日支付和清算體系，以支持大額交易有序地進行。要在經濟與貨幣聯盟實施統一的貨幣政策，有兩個基本問題必須解決：一是為了實現價格穩定的目的，應以哪些變量作為目標？二是為了實現這個目標，應當使用哪些工具？關于目標問題的研究，現在仍在進行，即歐洲中央銀行體系是否應該使用中介貨幣目標，或使用一種替代目標，尤其是直接通貨膨脹目標。近年來，歐盟許多成員國，由于金融創新與日俱增，在貨幣與通脹的關系上出現了斷裂。這些關系在經濟與貨幣聯盟建立初期可能是不確定的。然而，德國運用貨幣目標確定方法的

5、成功在經濟與貨幣聯盟初建階段為歐洲中央銀行提高了可信度如果經濟與貨幣聯盟也使用與此相類似的框架結構的話。同樣，關于貨幣需求關系最新研究表明，從整個歐盟看，貨幣要求是穩定的。此外，通脹目標的方法尚未經過檢驗，因而在新貨幣機構剛開始政策實施時，可能并非最佳方案。不論是哪些質量作為貨幣目標，也不論作出什么決定，國際經濟分析家都普通傾向于同意運用短期利率作為運作目標。同時認為，貨幣目標和通脹目標應該用基本相同的一套貨幣工具進行管理。的確，近年來有些成員國變換了一套又一套貨幣工具，如果不這樣，就必然引起貨幣工具的根本性變革。關于如何選擇貨幣工具，歐洲貨幣學會在歐洲中央銀行體系章程的指導下提出了幾條標準：

6、效率和效能；市場一致性，平等對待所有進入歐洲中央銀行體系的金融機構;在支持其他標準上的簡潔性和透明性；盡可能地下放權利；繼續向新運作框架過渡。國際經濟分析家對下放權力的原則給予特別關注。盡管根據規定，經濟與貨幣聯盟貨幣政策的制定必須集中進行，但經濟學家也在研究實施權可以下放到什么程度的問題，支持權力下放的觀點認為，由于國家中央銀行非常了解當地金融市場，因此它們能更有效地實施貨幣政策。人們還有一種保持國家中央銀行作用的愿望，其中一個重要原因是一國中央銀行貨幣業務與該國金融市場前景之間存在著某種聯系，但并非所有貨幣工具都可以考慮用于權力下放，以減少中央銀行頻繁干預的必要性。近期歐盟總的趨勢是降低最

7、低準備金要求，這反映了越來越多的人認識到未補償的最低準備金所承擔的隱含稅收，這會促使消費者繞過銀行系統，國際經濟分析家把這種經濟現象叫做非中介化。隨著金融規章制度的放寬，包括離岸業務在內的非中介化范圍進一步擴大。但那些繼續保持著貨幣目標的國家，尤其是德國，特別關心具有對最低準備金要求的貨幣控制能力，盡管它們近年來降低了最低準備金額度。如果歐洲中央銀行采用同一個貨幣目標，那么關于最低準備金的要求的貨幣控制觀點就值得考慮，雖然幾年前經濟與貨幣聯盟的最低準備金水平還低于一些重要國家通行的水平。國際金融最低準備金要求的設計與作用是密切相關的。如果對貨幣控制職能給予特別重視，那么準備金比例國家中央銀行持

8、有的銀行要求擁有的最低準備金與銀行存款負債之比就不可忽略。但市場管理職能可在比例較低的情況下發揮出來。誠然，如果把該比率的平均數確定在零上下應是切實可行的方案，這樣做能限定一些貨幣工具的缺點。如果使用不是零的最低準備金要求，那么就沒有任何理由阻止當局對它進行補償。設計最低準備金要求還存在一些其他問題，譬如在什么基礎上設計，應計算哪些時期，應保留多長時間？但要解決這些問題難度不大。還有一個問題，即從貨幣政策的觀點看，歐洲中央銀行體系/歐洲中央銀行關于只要求信貸機構持有準備金的規定是否不夠嚴格，它們對信貸機構的定義是既吸收儲蓄又發放貸款的金融機構，其最低儲備金要求和常備基金管理顯然是可以在權力下放

9、的基礎上進行，但在公開市場業務方面的分權經驗并不很豐富。（二歐洲貨幣聯盟的貨幣工具歐洲中央銀行體系準備使用三類貨幣工具：最低準備金要求；常備基金；公開市場業務。在三者中的選擇取決于中央銀行和市場在穩定該體系中各自作用的看法。一方面利率要確定在狹窄的目標幅度內。由于不利用該體系自我穩定的特性，歐洲中央銀行體系為了實現這個目標就要在市場上頻繁運作；另一方面當局確定了一個利率可在其間波動的走廊，能有效地限制利率反彈，該體系自我穩定的特性有利于減少中央銀行對市場進行隨意性干預的頻率。在實踐中，絕大多數歐盟中央銀行一直按這種方式運作，如Bundes銀行就確定了利率幅度，并在市場上進行干預以控制利率在該幅

10、度內運動。1、最低準備金要求。為了支持銀行自身的存款負債最低準備金要求，要求銀行與中央銀行一道持有存款。最低準備金要求有兩個基本職能：一是進行貨幣控制;二是貨幣市場管理。作為貨幣控制手段，最低準備金要求有助于穩定儲備貨幣與更廣義貨幣，即貨幣乘數之間的聯系；在不足以全額補償規定的準備金的情況下，還有助于提高貨幣需求對利率變化反應的程度。貨幣市場管理功能包括引發或擴大銀行對儲蓄的需求，以及當最低準備金只需滿足持有期的平均水平時，限制每日儲蓄的波動對貨幣市場利率的影響。較穩定的貨幣市場利率，反過來又會促進金融機構，包括共同基金和郵政金融服務的穩定發展。國際金融分析家還提出了一個相關的問題，即商業銀行

11、在何種程度上能選擇它保有所需最低準備金的國家中央銀行。馬斯特里赫特條約關于分享國家中央銀行利率的條款能使國家中央銀行在銀行之間分配最低準備金這一點上比較寬松。但有的金融分析家擔心，選擇自由或者會促使銀彳T遷往金融業務中心，或者會促使金融中心轉移。無論在哪一種情況下，即使是銀行可以選擇，最低儲蓄準備金要求的統一標準將降低銀行的積極性，對滿足儲備金要求的地方進行微觀管理。2、常備基金。常備基金是中央銀行為商業銀行準備的融資基金。可以根據商業銀行的意見動用。常備基金可分成三類：Lom2bard基金,即高于市場利率的邊際貸款基金；貼現頭寸，即接近或低于市場利率的基金；存款基金。歐洲貨幣聯盟準備將常備基

12、金集中起來，建立起一個走廊”以引導利率走向，這一構想頗具吸引力。該走廊應能標示貨幣政策的狀況。常備基金利率的變化應能反映出重大政策變化，源出于公開市場業務的利率變化在更大程度上反映了每日變化，在一定條件下反映的是技術因素。目前大多數歐洲貨幣聯盟的中央銀行綜合使用這種常備基金。為了建立邊際貸款基金和存款基金，準備工作已經開始。Lombard基金和存款基金綜合起來，將為在日末清算銀行間市場提供一種均衡的安排。流動性可以在高限注入，低限吸收。該范圍的幅度對中央銀行在市場上出現的頻率與貨幣市場的深度都有不容忽視的重要影響。范圍較寬能減少中央銀行通過公開市場業務進行干預的頻率，減少商業銀行求助于中央銀行

13、常備基金的次數。歐洲中央銀行體系還能以其他形式為市場提供流動性來補充其貨幣工具，這種可能性也不能排除，例如通過償還期為若干個月的特別再融資基金來補充其貨幣工具,等等。這些正在研究。31公開市場業務。公開市場業務是指導貨幣市場每日發展、變化情況的關鍵貨幣工具。它們被看作是提供或撤消流動性的主要手段，還能指導利率；必要的話，又有發揮信息指示功能。對于下列問題的決定尚待研究，包括權力下放，哪些機構可以參與，對方是誰,以及遠方準入等問題。有規律的公開市場業務是存在的，它們根據預先確定的間隔來進行（如一周或雙周，公開市場業務的微小調整可以根據短期流動性發展情況隨時進行。在執行公開市場業務時，優先使用的技

14、術是重購協定，如回購或反向回購，即購買或銷售一種證券并在特定的時間內以特定價格重新出售或購買該證券的協定，這種協定能增加中央銀行在干預有效期方面的靈活性，減少對重要證券市場價格的影響，防止在選擇合格證券時發生潛在的問題。但歐洲中央銀行體系也可能使用其他技術，如遠期銷售，外匯掉期，中央銀行票據發行，以及匯集定期存款。在以分權方式執行公開市場業務時，歐洲中央銀行體系可以利用每個國家中央銀行對當地市場了解的優勢。這樣，根據歐洲中央銀行的指示，國家中央銀行可以組織投標工作，并將收到的標書遞交給中央銀行，以供其作出配置決定。歐洲中央銀行體系章程關于平等待遇原則指出，要利用盡可能大范圍的合作方來進行中央銀

15、行公開市場業務。一般說來，只有受制于最低準備金要求的機構，方能獲準作為中央銀行在公開市場業務中的合作方。不論合格的合作方的定義是什么，選方準入”這個問題也是存在的，即建于國家中央銀行邊境外的歐盟聯盟銀行能否進入這家銀行。在成員國內被承認的所有銀行都有權在任何成員國開展業務活動的原則，其內涵可以理解為：所有金融機構都能參加由其他成員國國家中央銀行組織的拍賣。盡管遠方準入原則與單一市場原則是一致的，但中央銀行還能創造一種銀行幾乎沒有任何理由尋求的環境。（三歐洲貨幣聯盟的支付體系在貨幣聯盟籌建過程中，有一項極其重要的內容，就是構筑一種支付體系，以支持銀行間在泛聯盟范圍內實現統一目標。這就要求大額交易

16、、越界交易，尤其是與歐洲中央銀行體系實施貨幣政策相關的交易，能在同日基礎上進行。為了滿足這個要求，要使用雙階段方法：第一階段是在每個成員國內創建帶有某種確定性條件的國家大額實時總清算體系（RTGS;第二階段是在歐洲貨幣聯盟的層面上將這些體系相互聯結起來。歐洲貨幣聯盟成員國中央銀行保證在1997年年中以前使用大額RTGS體系;另一些國家中央銀行要建立新的體系。正在進行的工作還有開發一種相互聯系的體系，它與RTGS體系一起構成泛歐實時總清算特快轉移體系一一-TARGET體系。這項工作現在業已取得長足進展，預計可以如期完成。TARGET體系將以相同于國內服務的速度提供支付服務。該體系能使一國RTGS

17、體系的參加者以同樣的方式把國內和越界支付兌換的歐元。TARGET體系的基礎是實時清算，因此它將消除絕大多數與凈清算體系相關的清算風險。與國家支付協定相反，TARGET有兩個清算機構：一個把收款人帳戶記入貸方的國家中央銀行另一個把付款人帳戶記入借方的國家中央銀行。盡管有兩家清算機構，但這個體系在資金交易過程中決不會造成延誤。TARGET的設計只用于經營歐元。這對歐洲貨幣聯盟的啟動提出了一個問題，即屆時各國貨幣仍在流通。較好的解決方法是該體系在交易開始時就將各國貨幣兌換成歐元，交易終結再兌換回去。國際金融分析家關注的是,TARGET體系會在所有成員國的國家中央銀行中建立起來，甚至會在開始并非貨幣聯

18、盟成員國的國家中建立起來，盡管該體系只用于歐元交易。進入單一貨幣、大額支付體系可以為非貨幣聯盟成員國的銀行和企業提供激勵因素，促使它們進行越界交易。這將導致不在貨幣聯盟中的歐洲聯盟國家轉向使用歐元。如果這些國家金融業務費用比貨幣聯盟成員國低，那么金融機構就會將業務轉向收益率高的中心，以便集中其債券業務。遠方準入問題也與支付體系設計有關。雖然很難抗拒外方獲取支付便利，但進入具體國家中央銀行的條件以及管理實時總清算體系的規定是完全可以協調一致的致使遠方準入已經沒有多大的積極性了。有些技術與政策性問題的決定，尚有待作出。盡管從原則上看，使業務規則協調一致是理想的方案，但仍然有一些問題必須解決。例如營

19、業時間問題，有些金融分析家擔心，一些成員國保留較短的營業時間可能導致向營業時間較長的聯盟中心轉移。同樣，任何想限制營業時間的嘗試都會使業務轉移出貨幣聯盟。在統一定價體系的設計上，定價應包括該體系的開發成本，而且在貨幣聯盟中應該統一。但是，不同成員國的開發成本不盡相同，例如在北歐國家已經基本上使實時總清算體系就位了。為每筆交易確定統一價格時應利用相互聯系的體系，目的是避免銀行為了降低成本而隱瞞自己的交易。鑒于這些問題近期就能解決，所以有望在全貨幣聯盟范圍內實行同一種支付體系，這種支付體系在技術上與支付風險分析上應是充分現代化的。（四歐洲貨幣聯盟的外部問題根據馬斯特里赫特條約，外匯體制應由部長理事

20、會在與歐洲中央銀行磋商后決定，必須在穩定物價的目的下達成共識。歐洲中央銀行體系負責外匯業務。國際金融分析家認為，貨幣聯盟會采用浮動匯率機制，至少在開始時肯定如此。鑒于并非所有歐洲聯盟國家一開始就會加入貨幣聯盟，因此就會產生一個問題亦即應作出何種匯率安排把非貨幣聯盟貨幣與歐元聯系起來。同時在這種安排中,是否要象目前歐洲貨幣體系那樣，為短期信貸便利作出規定。基于上述分析，在起初沒有加入貨幣聯盟的國家，歐元的使用會越來越多，在較小的國家尤其如此。這種情況并非不可能；如果它在較大范圍內發生了，就會降低受影響國家的貨幣獨立性，也會影響到貨幣聯盟的貨幣政策。實施外匯業務的模型與開發國內貨幣業務的模型相類似

21、：一個集權的模型是歐洲中央銀行在單一交易范圍內進行干預；一個分權的體系是國家中央銀行得到歐洲中央銀行的指示，并在國內市場進行實際干預。歐洲中央銀行體系的規章規定了歐洲中央銀行可以動員的國家中央銀行外匯儲備最高限額。人們期望在貨幣聯盟成員國償付外債的需要將成為決定保有國家外匯儲備水平的主要因素。國家中央銀行將遵循歐洲中央銀行的方針，以確保其能以如下方式管理儲備：它們在外匯市場的行動不會干擾聯盟的貨幣與外匯政策。綜上所述，貨幣聯盟的前景已經使歐洲貨幣聯盟各家中央銀行付出了巨大的努力，用以檢驗設計精密的貨幣工具，以便實施對市場反應靈敏的貨幣政策。這種情況的背景材料是實施貨幣政策的條件與幾年前相比出現了新的特點，這些特點是：金融自由化促進了金融的流動性：信息系統的發展使政策信息能在瞬息間傳遍整個地區所有金融部門；對中央銀行獨立性的影響和穩定的物價首要的政策目標已有深刻認識：貨幣當局已經認識到有效地實施貨幣政策與充分的支付體系基礎設施之間是相互依存的。盡管現