1、上市公司控制權問題研究選送單位：成都證券有限責任公司研究人：肖騰文內容提要：本文研究與分析上市公司控制和控制權問題相關的幾個理論與實踐問題，旨在為參與上市公司控制權轉讓式重組的投資者，設計上市公司未來控制結構時，提供一些分析的思路和值得引起重視的要點。在上市公司多元化的股權結構中，不同持股比例的投資者其對公司有著不同的影響力和參與程度，同時也會在利益的實現方式上存在較大差距。因而具體運作中往往出現對公司法人意志左右的爭執。持股比例、董事制度的安排、持股結構的設計、業務方向乃至法人持股及社會公眾持股的比例，都是影響上市公司控制權的重要因素。正文：在中國證券市場上，由上市公司控制問題而產生的紛爭與

2、訴訟已發生多起，遠的如新大洲、申華實業，近的如金帝建設、寶商集團等。這些紛爭與訴訟將在市場經濟條件下一些曾被忽略的企業具體運作的細節問題凸顯出來，對這些問題的研究有助于投資者在投資決策時及設計公司未來控制結構時作出合理的安排，較好地實現投資意圖。公司控制的產生及內涵隨著生產力水平的提高，生產的社會化程度也隨之不斷提高，作為社會生產最基本單位的企業的組織形式也歷經了個人業主制企業、合伙制企業并發展到了公司制企業。由于在個人業主制企業和合伙企業中出資者個人深入地介入到企業的生產經營活動中去，出資1人通過自已的參與管理而自然而然地保持了對企業的控制，因而不存在本文所要討論的控制問題，而導致這一問題凸

3、現的深層原因在于現代企業組織形態的公司制的出現，特別是完全資合的股份有限公司的出現（有限責任公司是人資兩合公司，出資者相對較多地介入到企業中）。由公司制而導致的企業出資者和企業內部運作相對分離態勢的根本原因在于公司制的一些本質特點：出資者產權的可分解性，這主要表現在二個方面的內容。首先，現代公司特別是股份有限公司是社會大生產的產物，它是由眾多的股東分別以各自的財產投資所組建的，因此其所有權不再是完整地歸于單一主體企業主，而是體現在股票所有權上。由于財產權主體結構的分散而導致公司內部出現了眾多的具有不同利益的主體。這些不同主體其出資比例大小各不相同，因而對公司有著不同的影響力和參與程度，同時也會

4、在利益的實現方式上存在較大差距。其次，公司出資者的財產權出現了二重化分解，分解為公司的股權和公司的法人財產權，這一雙層產權結構最終導致了公司的股權持有者從法律上與公司的實際運營相對分離,公司法通過公司代表機關董事會的構造以及相應權力的配置條款使企業所有者從法律上與企業生產經營過程相脫離。我們認為投資者興辦企業的目的在于獲取所擁有權益的最大化增值，而出資者與企業經營的脫節使得企業的經營行為有可能脫離出出資者的意志，損害出資者的利益，這一情況普遍地出現我國目前的大多數國有企業中。而我們更為關心的是在上市公司中由于不同持股比例的股東對企業參與程度和利益實現方式的不同而導致對上市公司法人意志的左右問題

5、。如由于大股東對上市公司發展前景和定位的不同規劃而出現的控制權爭奪，如新大洲案中的輕騎集團與海南桂林洋農場之爭：作為大股東之一的輕騎集團最初投資設立新大洲的目的僅在于利用海南的獨特政策優勢，其功能主要定位在為輕騎集團產品配套和補充，新大洲在其整個集團的發展布局中只是一個側翼。因此輕騎集團希望新大洲在產品結構上更為單一而與輕騎互補，在市場分配上立足于區域而避免與輕騎的全國性戰略相竟爭。而2作為新大洲另一大股東的海南桂林洋農場則希望新大洲相對于輕騎集團表現出更多地獨立性，其發展方略是全面出擊，其市場目標不是南方一隅而是整個全國。正是由于這種對企業發展定位的分歧而導致了中國證券市場上的著名的新大洲收

6、購戰兩大股東不僅暗渡陳倉收購法人股東持有的非流通股，最后發展到通過交易所系統舉牌收購流通股。雖然這場紛爭最后平息，但也突出了公司控制權對公司發展前景的影響。另外再如：由于對上市公司經營和投資方向的分歧而出現的君安一申華訟案；由于大小股東在分配問題上的分歧而出現的寶商事件；更有戲劇性地是最近發生的金帝建設董事會之爭，作為占有公司26.6股權的公司第一大股東上海復興新綠公司在99 股東年會上所提名的董事候選人竟無一人當選，使得金帝建設控制權旁落到第二大股東手中。上述案例有的還處于訴訟之中，還未最后定案，但也反映出了上市公司在控制權上的一系列現實問題，即上市公司大股東如何使上市公司的法人行為符合自身

7、意志，如何避免控制權的旁落，如何最大保障地獲得自身的利益最大化等等。我們認為上市公司的控制問題是一個制度設計問題，它通過公司權力機關的構造、權力產生基礎的確定、權力的分解與配置等來構建上市公司股東之間、上市公司股東與上市公司之間，乃至上市公司內部有關主體之間的互動作用模式和體系，并通過這種模式和體系來保障大股東的控制權。由于我們研究控制權的主要視角和出發點、大股東和第一大股東。控制權與控股權持有上市公司達到優勢比例的股權(又稱控股權)是實現控制權的一種重要方式和保證，控股權分為絕對控股與相對控股，絕對控股是指持股在50 以上，相對控股則是指持股在 50 以下，但能有效的控制公司表決及有效地控制

8、公司的經營行為的持股比例。通過控股達到控制的通常的途徑是在股東大會中行使相應比例的優勢表決權。3對 55 家樣本公司的統計分析表明：（ 1）第一大股東的持股比例與其在董事會中的席位比例，基本保持一定的正向線性關系，達到完全控制事會 （代表第一大股東的董事比例50 ）所需的最低控股比約為 23 左右 (參見附圖 )；樣本公司第一大股東持股比例與董事會席位比例關聯圖1.21.0例比位 0.8席會事 %0.6董東股 0.4大一第 0.2 0.0020406080第一大股東持股比例%（ 2）公司前十大股東分散度越大（以標準偏差表示）大股東在董事會中派駐董事的比例大于其持股比例，公司為獲得控制權支付的成

9、本越低。（ 3）對深滬市場 30 家第一大股東具有相近控股權（ 26%35% ）的樣本公司分析表明，除開第一大股東外九至十大股東越分散（用標準偏差表示）則第一大股東取得控制權可靠性越大（以其在董事會中所占席位比例顯示。兩者之間呈一定的線性關系（參見附圖 2）。4股權分散程與控制權Y例比1.21位 0.8席會事 0.6董占東 0.4股大一第0.200246810標準偏差2控制權與董事制度現代公司是由人和財產依照一定的法律規范組織起來的盈利性民事主體。自然公司作為一個擬制的法律主體也存在“公司利益”這一概念，但終極的公司利益總是歸特定的自然人所享有。公司法規定公司股東是公司利益的最終享有人，公司利

10、益從而股東利益必須通過積極的經營管理來實現，由于股東只對公司債務承擔間接的有限責任，股東本身并不以具有經營才能為公司得以成立和運行的要件，特別是在大型的公眾股份公司中，股東只是一個高度分散和流動的群體，而公司高效率的經營又必須以經營管理權高度集中為前提。因而法律把公司權力的行使賦予了特定的公司機關董事會。董事會總是由獨立的自然人所組成，他們雖然也有個人利益存在，但法律對他們的要求是只能為公司的最佳利益從而最終為全體股東的利益而工作。這樣董事的選舉、賦權、控制、制約就構成了公司法上的董事制度。本文在就與公司控制有關的相關董事制度作簡單分析：5（一）董事的選舉。由于公司法將公司的日常控制權賦予了董

11、事會，董事會成為公司的權力機構中的主要環節，因而控制董事會就成為控制公司的有效手段。公司法和大多數公司章程以多數原則作為董事會基本議事原則。因而在董事會中占據相對優勢的席位成為公司控制的關建。在我國絕大多數公司采取簡單多數的辦法由股東會選舉董事，這樣大股東可以利用相對股權優勢將其推出的董事候選人在每一個董事職位上的得票保持優勢，從而導致董事會全部由代表大股東利益的人士占據。比如某公司第一大股東持有其51 的股權，公司章程規定董事會由 7 人構成， 因此第一大股東可以推選7 人參選并保證每一個人均以51 的股權支持當選。這一情況在第一大股東保持絕對控股情況下經常產生。在相對控股的情況下也能導致此

12、結果。但問題總有其兩面性，相對控股股東在簡單多數選舉原則下也存在被完全逐出董事會的可能。一旦公司第二大股東或其他股東聯手操縱選舉，則第一大股東會因在每一個董事職位的選舉中不能獲得多數票而敗北。此類案例在中國證券市場上已有發生如延中實業（現方正科技） 的董事會選舉中，持股比例僅5 的方正集團在9 人構成的董事會中占據了 5 席，而作為持公司18 股權的第一大股東寶安集團則僅占1 席 ，其原因在于眾多的中小股東對方正集團入主的熱切期望，再如金帝建設，在98 年董事會選舉中，占公司26.48% 股權的第一大股東上海新綠復興公司竟無一人進入董事會，而占公司20.7 股權的第二大股東通過收集委托投票權等

13、手段占據了董事會全部席位，使上海新綠復興對金帝建設的控制權徹底旁落，如果說前者的原因中還有寶安集團有意淡出的因素話，后者則完全是一個選舉戰。上述案例說明在董事選舉中簡單多數原則的直接投票制的是一面兩刃劍，既有可能使相對控股股東徹底控制上市公司董事會，又有可能導致控制權徹底旁落。累積投票制則是另一種選擇，這是指在選舉董事時，一個股東在選舉董事時可以投的總票數，等于他持有的股份數乘以待選董事人數。股東可以將其總票數全部投給一個或幾個董事候6選人。這一方式有助于少數派股東的代表當選董事，使得董事會的構成與股東的持股比例基本一致。從技術層面來看，依照累積投票制方式選舉董事，選舉一個董事所需要的最低股份

14、數取決于參加投票的總股份數和需要選出的董事人數。設選舉一名董事所需要的最低股份數為 X 人，參加選舉的總股份數為S，待選董事人數為 D ，則 X=S/（ D 1） 1。例如在一次董事選舉中，參加投票的總股份數為15000 股，待選董事人數為5 人，那么選舉一名董事所需要股份數就是，X 15000/（ 5 1 ） 1=2501 股。這里的一般規律是，選舉一名董事所需要的最低股份數與參加投票的總股份數成正比，與待選董事人數成反比。換言之，參加投票的總股份數越多，待選董事人數越少，則選舉一名董事所需要的最低股份數就多， 反之需要的最低股份數就越少。在上例中， 假如某一大股東持股數額為8000 股，其

15、他小股東的股份總額為 7000股，很顯然在采取直接投制時，無論待選董事的數目為多少，這位大股東均可依照資本多數原則完全控制董事的人選，但是如果采取積累投票制，他所能夠能夠決定的董事人選的比例將依照全部待選董事人數的多少為轉移。待選董事人數愈少，他能夠決定的人選比例就越大。比如，只選一名董事，那么這名董事的人選實際上由他的投票決定。但是如果需要選5名董事，按照上述公式，他能夠決定的董事人選數目為 3 人（ 8000 ÷2501），其他小股東如果采取一致立場，就能夠決定2 名董事人選。從而也就保證小股東在公司董事會中有自己的利益代表。不過由于董事會一般采取簡單多數議事原則，故對相對控股股

16、東而言，采取累積投票制反而能保證對公司的控制而不致會出現由直接投票制而造成的大權旁落。（二）法人董事問題我國公司法并沒有明確規定規定法人是否有擔任董事的資格，但是現實中大量存在的問題是股份公司的發起人公司或控股公司在公司設立時各自委派一名或數名本公司的高級管理人員出任股份公司的董事，而當該發起人公司或控股公司的高管人員調整時，往往向7股份公司要求改派其他人來替代先前派出的董事。如申華實業，君安投資在臨時股東大會中提出，以兩名新派出人士替代原派出因涉案不能履任董事。而申華實業股東大會將這一提案一拆為二，即先辭退原董事再重新選舉，從而導致君安方新派出人士未能順利當選，并由此導致訴訟。這一案例從表面

17、看是提案的分解問題，實質是法人董事問題，即原股東大會選出的由君安方派出的人士因個人問題涉案被罷免后是否還應由君安方派出人士來代替，換句話說，君安投資是否有資格一直保持在董事會中的董事份額。在一般的有限責任公司中，由于有限責任公司的人資兩合性質，使得在公司章程中或出資協議中事先設定董事會中各投資方派出代表的比例，形成了實際的法人董事制度。而在股份有限公司中，由于其單純的資合性質，董事只能由股東大會選舉產生，無論是發起法人股東，控股法人股東，都只能通過自身的提名再以股東大會表決機制選舉產生董事。也就是說，公司董事的權力法律基礎并不源自某一股東，而是源自整個股東大會。就申華實業的案例來講，理論上申華

18、的原任董事由包括君安投資在內的整個股東大會選舉產生，雖然其中某一位或幾位由君安提名，但一但當選后，從法律上講他們應代表全體股東的利益而不應只對君安負責，因此他們不能履任時，應由股東大會重新選舉而不應由君安另派。雖然君安和申華的訴訟紛爭最后在其他有關方面介入后平息，但也反映出我國公司法中的一個盲點即法人董事問題。（三）董事的任期及罷免問題由于董事會的控制成為公司控制的主要環節，因此謀求與控股權相應的董事會席位成為大股東的目標，但是在一些標購案例中由于董事的任期限制，以及公司法及公司章程對董事罷免的限制， （我國公司法第47 條規定，董事在任期屆滿前股東會不得無故解職）使通過標購而獲得控股地位的新

19、大股東不能通過派出董事而實際控制公司，這一法障礙通常成為公司反收購的主要措施和手段。如在公司章程中設定“分期分級”條款和“辭退必須8合理”條款。這樣目標公司每年只能夠選舉少量董事，且辭退原任董事必須具有合理的原因。這樣一來，即使收購成功，收購者很有可能要面臨一個尷尬局面，即盡管已擁有目標公司一半以上股權，或成為第一大股東，但在短期內仍無法掌握它的經營權。公司控制中的幾個具體實踐問題（一）交叉控股及環狀控股所謂交叉持股即母子公司之間相互持有達到控制所需比例的股權，從而使公司的實際終極股東在兩個公司中的股權比例均被稀釋，而公司內部人（通常為經理層）借助兩層公司法人架構而實際把持公司控制權。交叉持股

20、產生于母子公司之間在增資擴股時相互投資。當然要找出交叉控股公司中的終極股東也并非難事，只需將兩公司的報表合并即可，合并后母子公司之間的投資和權益被抵消，報表中將只反映終級控股東的權益。在大多數國家，公司法或其他法律規定叉持股的禁止性條款，以防止公司實際股東的權益受到侵蝕。我國公司法雖沒有明確條款，對此作出限制，但仍有“對外投資不得超過凈資產的50 ”這一條款的規定，這一條款實際限制了母子公司之間達到絕對控股比例（51 ）以上的情況，但在母子公司股權結構均十分分散的條件下，仍能達到交叉控股的目的。如A、B 兩公司，A 公司凈資產為 1000 萬元，前十大股東股權結構十分分散，第一大股東B 占 2

21、0 ，第二大股東為 10 ，因而 B 公司憑借相對優勢的股權比例通過派出董事實際控制了A 公司。而B 公司凈資產仍為 1000 萬元，同樣前十大股東股權結構較分散，其最大股東A 公司也只占其公司 20 的股權，因而兩者之間互為最大股東，通過互派占董事會多數的董事達到交叉控制目的。上述情況并沒有違反公司法“對外投資不超過公司凈資產50 “的限制，因而在實際經濟生活中廣泛被采用。另一規避手段為環狀控股，即A 控股 B，B 控股 C，C 再控股 A ，通過迂回手段間接達到交叉控股的目的。交叉控股雖被法律所禁止，由于經濟活動9的多樣性和多變性，仍實際廣泛存在。特別被用于上市公司反收購策略之中，交叉持股

22、使得終極大股東用較小的股權比例控制上市公司，如再相互鎖定流通股，從而可使外來的標購者止步。公司第二大股東10%70%公司其他分散股東20%20%20%公司70%其他分散股東10%A 公司第二大股東附圖 1： A、 B 公司交叉控股圖終極控股股東20%20%30%上市公司上市公司30%其他分散股東其他分散股東附圖二： A、 B 上市公司交叉持股圖10相對控股A 公司相對C 公司控股B 公司相對控股附圖 3 ：A 、 B、 C 公司環狀控股圖（二）股東大會表決及議案通過問題股東是公司的終極所有者，股東大會是股東行使其權利的主要手段和方式，股東在股東大會上通過嚴格的表決機制來實際影響公司的經營及管理，但是由于公司不同持股比例股東的利益實現方式不同，因而其對公司的經營參與和關注程度亦有所不同，通常而言中