1、保本基金的投資組合保險策略運用及建議 李源海摘要：保本基金的運作核心是投資組合保險策略，我國保本基金均采用簡單參數的組合保險策略。在國內零息債券缺乏、股市波動大的情況下，如何設定最低保險額度、合理的風險放大倍數以及動態調整風險資產比例成為保本基金運作的難題。本文首先簡要介紹了投資組合保險策略原理，在此基礎上分析了國內保本基金的組合保險策略，然后結合運作原理提出改進建議。關鍵詞：保本基金；投資組合；保險策略作者簡介：李源海，同濟大學經濟與管理學院博士生。中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：AAbstract: Investment Portfolio Insurance Strategy is

2、 the core of the operation of Principal Guaranteed Fund. At home, all of 5 Principal Guaranteed Funds adopt the Parameter-based Portfolio Insurance Strategy. It is the dilemma for Principal Guaranteed Fund to establish the Floor, Multiplier, and dynamically adjust the proportion of risky asset under

3、 the circumstance of the lack of zero-bond and the fluctuation of stock market. This paper first briefly introduces the principle of Investment Portfolio Insurance Strategy, and then analyzes the operation of the domestic Principal Guaranteed Fund. In the end, some suggestions are brought forward th

4、rough the deep analysis of investment process, which is the right purpose of this paper.Key Words: Principal Guaranteed Fund；Investment Portfolio；Insurance Strategy保本型基金是指投資者于保本周期到期時至少可收回本金或約定一定比例本金的基金。自國內首只保本型基金南方避險增值基金于2003年成立以來，目前已有5只保本型基金。與國外（包括我國的香港、臺灣地區）的同類基金一樣，國內保本型基金均以投資組合保險策略作為運作核心。本文先簡單介紹投

5、資組合保險策略，然后重點分析國內保本基金的組合保險策略運用，在此基礎上提出改進建議。投資組合保險策略的運作原理投資組合保險策略起源于1981年的美國， 1983年被首次應用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融機構的投資管理運作實踐中。投資組合保險策略的核心思想是，通過靜態或者動態的資產配置，將可能的風險資產損失隨定在一定范圍內，同時追求其上漲時所帶來的收益。根據設計依據不同，投資組合保險策略可分為兩大類：一類是基于期權的組合保險（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略，包括

6、：歐式保護性賣權策略、復制性賣權策略；另一類則是依據投資者本身風險偏好以及承擔能力，設定一些簡單參數的投資組合保險策略，包括：固定組合（Constantmix）策略、固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略、時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略。從目前的國外基金實踐來看，運用較多的主要是動態OBPI策略、固定比例組合保險策略（CPPI）和時間不變性組合保險策略（TIPP）。一、動態OBPI（基于期權的組合保險）策略動態OBPI策略是根據Black

7、 and Scholes（1973）提出的期權定價公式所衍生出的投資策略。對于一個股票組合，若采取歐式保護性賣權策略進行組合保險，一般操作策略是分別購買以要保股票組合中個股為標的物的賣權，以鎖定股票組合潛在損失。對于沒有期權市場的國家，在實務操作中就無法使用歐式保護性賣權策略。二 固定比例組合保險策略（CPPI）固定比例投資組合保險策略(CPPI)的原理和操作方法可用下列模型加以說明： （1）其中，Et1表示t時刻投資于風險資產的比例，M表示風險放大乘數（Multiplier），At表示t時刻投資組合的凈資產，Ft表示t時刻的保險底線或最低保險額度（Floor），而（At-Ft）即最大止損額，

8、又稱為防守墊（Cushion）。在運用CPPI策略時，在期初投資者根據自身風險偏好和承擔能力，設定最低保險額度F0，并決定乘數M的大小。其中，乘數一經確定以后便不再改變，而保險額度Ft在F0期初的保本資產凈值基礎上以固定無風險利率r增長，即：，t為該時點距投資期末的天數。隨著組合資產價值的變化，風險資產和保本資產的比例進行動態調整。三、時間不變性組合保險策略（TIPP）1988年，Estep, Kritzman提出了時間不變性組合保險策略。TIPP在操作上大致與CPPI相同，唯一不同的是保險底線的設定與調整。TIPP策略會將資產總值乘以保險底線和原保險底線進行比較，取較大者為最新的保險底線。其

9、理論構架如下： (2)表示保本比例，式中其他字母含義與（1）中一樣。總體來說，TIPP策略是一種較CPPI更為穩健的策略。國內保本基金保險策略運用的實證檢驗保本基金主要投資債券等保本資產，同時投資衍生性金融商品或股票等收益資產提高投資組合回報率，期望在保本的前提下獲得一定回報。一、國內保本基金基本情況保本證券投資基金運作指導意見（2003年10月征求意見稿）規定，固定收益類金融產品和銀行存款之外的資產不得超過基金凈資產的30，證監會批準的除外。目前，我國沒有金融期貨、期權品種，保本基金普遍采用了基于參數設定的投資組合保險策略，包括CPPI和TIPP，國泰保本的OBPI用于可轉換債券部分的投資。

10、各基金的具體投資策略、資產比例見表1。表1 國內保本基金基本情況基金名稱成立日期擔保機構投資策略04年底份額（億）資產比例限制南方避險030627中投信用擔保CPPI33.18 股票不超過35銀華保本040302首都創業集團CPPI57.55 風險資產不高于15天同保本040928國開投CPPI&TIPP20.86 風險資產不高于20國泰保本041110上海國資公司CPPI、OBPI8.03股票不高于30嘉實浦安保本混合041201浦發銀行CPPI12.98股票比例不限，風險放大倍數小于等于3注：資料來源：各基金招募說明書。二、保本基金的組合保險策略參數設置前以述及，CPPI、TIPP

11、的核心問題就是最低保險額度F和風險放大倍數M的設置以及資產比例的動態調整依據和頻率。鑒于目前這3個參數在基金公開信息中均未披露，我們用投資組合保險原理進行粗略測算。1最低保險額度F。投資組合保險策略的運作原理中保本資產是與保本周期相匹配的零息債券，而國內基本上就沒有零息債券。這需要依據保本資產組合的即期收益率、到期收益率計算初始保險額度，并保持不斷更新；而保本基金為應付贖回要準備部分現金、短期債券品種，使得保本資產組合的收益率經常波動。銀行間市場債券采用成本計價，如果持有到期，二級市場價格波動對基金凈值就不會有影響。國內5只保本基金保本周期均定為3年，簡單起見，我們以各基金成立時3年期的銀行間

12、國債到期收益率作為各自保本資產的收益率，并以此推算最低保險額度。各基金成立時的債券市場狀況有著相當的差異，南方避險、銀華保本成立時的3年期銀行間市場國債收益率分別為2.4、2.97，而國泰金象成立時已達4.03。根據CPPI運作原理，我們計算的各基金期初每基金單位最低保險額度分別是南方避險為0.9313，銀華保本為0.9159，天同保本為0.8910，國泰保本為0.8890，嘉實浦安為0.8813，以后各時點的Ft按公式（一年按360日計算）增長。南方避險、銀華保本的期初最低保險額度最大，也就是說在風險放大倍數一定的情況下，要實現到期保本目標的保本資產比例最高，從而初始投入風險資產的比例會較低

13、。2風險放大倍數M。通過公式（1）我們得知，當最低保險額度一定，風險放大倍數越大，則風險資產投資比例越大。如風險資產表現越好，則組合保險策略收益率也越大。反之，基金凈值損失越大。在某種程度上來說，風險放大倍數的大小最終就確定了整個基金的業績。因此，風險放大倍數的設定水平也就反應了基金管理人的投資能力。我們通過各基金的投資組合公告、（半）年度報告統計了各基金的風險資產（包括股票和可轉債）占基金凈資產的比例，結合最低保險額度，可以測算各階段的風險放大倍數大小。表2 風險資產占基金凈資產比例名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q南方避險2.26%21.11%29.38%29

14、.20%27.73%35.45%銀華保本11.24%9.76%11.51%天同保本4.53%注：截至2005年2月28日國泰金象、嘉實浦安還未開始公開季度組合信息；資料來源：各基金季度投資組合公告，半年度、年度報告。我們根據風險資產占基金凈資產比例（見表2），并結合各時點的基金累計凈值At,依據公式測算的各基金季度風險放大倍數見表3。表3 風險放大倍數測算表名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q標準差南方避險0.40 2.20 2.41 3.94 3.09 4.43 1.44銀華保本1.92 1.57 2.01 0.23天同保本0.42 注：t時刻的基金凈資產包括了分

15、紅；國泰金象、嘉實浦安沒有公開組合信息，無法計算；數據來源：Wind資訊從表3中，我們可以看出，南方避險、天同保本的風險放大倍數都有小于1的時候，而銀華保本一直大于1，且波動度小于南方避險，說明銀華保本的風險放大倍數相對穩定。3風險資產調整依據和頻率。當風險資產處于上升階段時，提高風險放大倍數從而提高風險資產比例，則會帶來較好的正收益；反之，風險資產面臨下跌階段，減小風險放大倍數從而降低風險資產比例則可以避免損失。但是，如市場處于盤整行情時，頻繁調整資產比例會導致較大的交易費用。國外通常有3種調整方法：定期調整法則（以固定交易日作為間隔進行定期調整）、濾波調整法則（股票組合上漲或下跌一定比率時

16、進行調整）、倉位調整法則（計算得到的股票倉位比例與實際倉位比例相差一定比率時便進行調整）。國內5只保本基金基本上采用濾波調整法則，但比率未公布。在此，我們簡單測算一下已公布中報、年報的保本基金倉位調整狀況。假定債券沒有交易成本，股票應付傭金按0.1計算，不考慮印花稅，股票的換手率=當期應付傭金/（該期股票投資成本×0.1）， 計算出南方避險的換手率2003年為86%，2004年上半年就高達221。銀華保本2004年上半年換手率為87。高換手率導致了高的交易成本，結合表3中的風險放大倍數波動度來看，說明南方避險的風險資產調整頻率和幅度相對較大。三、投資組合保險策略的績效分析保本基金凈值

17、增長率、風險調整后的收益在很大程度上反應了投資組合保險策略的運用能力。我們考查了5只基金自成立以來至2005年2月28日期間的凈值增長率，并與業績比較基準進行對比。為分析方便，調整了南方避險業績比較基準（中信全債指數×80% +中信綜指×20%），其它4只一樣，即采用加息后的三年期銀行定期存款稅后利率2.592（注：2004年10月29日，三年期銀行定期存款利率升至3.24）。天同保本、國泰金象、嘉實浦安均超過了業績比較基準，南方避險有一段時間在面值以下。銀華保本在面值以下的時間相當長，可能是同期股市、債市都處于下跌狀況，也與期初采用過大的風險放大倍數有關。為了更好的比較這

18、5只保本基金的運作，我們引入了每日凈值增長率標準差、夏普（Sharpe）比率、簡森（Jensen）指數和特雷諾指數（Treynor）以觀察投資組合保險策略運用基礎上的凈值增長的質量、市場時機選擇能力。夏普比率用來衡量按照凈值波動的標準差調整后的凈值增長能力，也就是單位總風險的超額收益，計算公式為(RPRf )/p，其中RP 、Rf 分別表示基金平均凈值增長率、同期平均無風險回報率，p 為基金收益率的標準差。夏普比率越大，基金的表現越好。特雷諾指數的意義跟夏普比率一樣，不過衡量的是單位系統風險的超額收益，計算公式為是(RPRf )/p，其中RP 、Rf 意義一樣，p表示基金的系統性風險。簡森指數

19、（p）=又稱Alpha 指數，計算公式是【 (RPRf)p ( RmRf)】，正的簡森指數表明基金經理時機選擇和個股選擇的能力高于市場平均水平。表4 保本基金運作績效數據基金簡稱單位累計凈值年化標準差（）夏普比率簡森指數特雷諾指數天同保本1.02131.460.46720.00300.0012國泰金象1.01501.690.45240.00050.0011南方避險1.06805.050.00220.00350銀華保本1.00191.98-0.04040.0027-0.0002平均值1.02652.5450.22030.00240.0005注：累計凈值截至2005年2月28日；嘉實浦安成立時間短

20、，不參加排序；年化標準差按一年240交易日計算。據wind咨詢數據計算整理從表4可知，天同保本的夏普比率和特雷諾指數均最大，年化標準差最小，說明基金運作穩定，業績增長質量好。南方避險的標準差最大，說明基金凈值波動大，銀華保本的夏普比率和特雷諾指數為負，說明基金運作相對較差。前面已分析了南方避險、銀華保本、天同保本的組合保險策略參數設置的情況，天同保本的風險放大倍數低于1，南方避險期初也低于1，而銀華保本都遠在1之上。最低保險額度大，期初風險放大倍數又高，導致了銀華保本的較低的凈值增長率、夏普比率，基金運作質量不高。0.0035的簡森指數說明南方避險的時機選擇和個股選擇能力較好，但過于頻繁和較大

21、幅度的風險資產比例調整出現了高達5.05的年化標準差，加大了基金凈值的波動， 組合保險策略運用的改進建議通過對國內5只保本基金運作核心的投資組合保險策略參數的分析和運作績效比較，我們認為，在當前基金法規下，結合國內證券市場狀況，為了更好的提高基金業績和運作質量以回報基金份額持有人，保本基金在實際運作中的投資組合保險策略可以做以下調整：1最低保險額度的計算依債券市場狀況進行權衡。要根據收益率狀況、未來利率走勢以及贖回趨勢構建組合，穩妥的設置最低保險額度，即要確保到期保本的投資目標，又要適當的追求可能的升值空間，還要避免防守墊的經常變動從而造成風險資產的頻繁變動。安全起見，最低保險額度設定所依賴的保本資產收益率可以適度扣除基金管理費、托管費等費用，權衡市場等各項因素后扣減具體的年限。2風險放大倍數的設定應依據對未來市場運行趨勢的判斷，不宜保持恒定，可在一定階段內保持相對穩定。國內股票價格長期明顯高估，股權分置、公司治理、上市公司質量等沒有解決或改善不多，與國外接軌的步伐在不斷加快，整體市場沒有投資價值，只有階段性的、局部性行情。如果初始M值大于1并保持長時間的恒定，基金凈值就會遭受損失。適度提高風險放大倍數的靈活性，在當前證券市場狀況下給予基金管理人時機選擇空間，這樣即可避免凈值的損失，又能把握市場機會提高收益。3濾波調整法則的使用