1、學習 好資料銀行理財、信托計劃、券商資管等八類資管產品解析市場上不斷有為了規避特定監管法規條款而設計的新產品推出，面對五花八門的各類資管產品，同時監管規則也相應變得紛繁復雜，且變動極其頻繁。本文是產品解析的下篇，上一篇內講了銀行理財、信托計劃、券商資管、私募基金、基金子公司、基金專戶、保險資管和期貨公司資管這八類產品的投資范圍。本篇從不同資產管理產品之間的相互投資、 合格投資者及穿透問題、 份額轉讓市場、 監管比例約束、關聯交易等五方面展開分析介紹了這八個產品的不同。二、不同資產管理產品之間的相互投資設計不同資產管理產品之間相互投資，多數是為了繞道監管規定或內部會計核算要求，以達到規避諸如投資

2、范圍、資本計提、損失計提、監管比例等指標的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現拆分轉讓，以規避券商定向資管的委托人不得拆分轉讓收益權的規定。或者規避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得轉讓的要求， 也可以通過設立受益權的方式間接轉讓。下面針對各類不同的資管產品相互投資進行梳理總結 （一） 券商資管產品對其他資產管理產品的投資 證券公司定向資產管理業務實施細則規定，定向資產管理業務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規和中國證監會的禁止規定。因此，券商定向產品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產品、基金資管產品、信托產品等。但根據證券公司集合資

3、產管理業務實施細則第 14 條，集合計劃募集的資金投資方向的規定中明確包括金融監管部門批準或備案發行的金融產品，如證券投資基金、證券公司專項資產管理計劃、商業銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。對于上述規定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商定向產品、基金一對多產品、基金一對一產品等，由于其在發行之前或之后需在金融監管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進行嵌套提供了極大便利。 1. 嵌套定向資管和單一信托有關證監發 201326 號文 中國證券監督管理委員會辦公廳關于加強證券公司資產管理業務監管的通知第 1 款第（一）項：集合資產管理計劃的投資范圍應當符合證券公司集合資產

4、管理業務實施細則 （證監會公告201229 號）規定，未經許可不得投資票據等規定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產管理或設立單一資產信托等方式變相擴大集合資產管理計劃投資范圍； 26 號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。有部分律所和從業人員認為從文字表述上看只是禁止通過定向資管或單一信托違規投資票據類資產變相擴大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監會的內部回復文件看，其實證監會早已明確根據關于加強證券公司資產管理業務監管的通知 （證監辦發 201326 號） ，禁止集合資產管理計劃投資單一資金信托受益權。 此外， 26 號文沒有禁止其借道集合信托來放

5、貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大； 如果證信合作的最終目的是放貸， 則可用券商資管募資， 再借道信托； 若最終目的是做證券投資， 則相反；專項通過資產收益權售后回購也可以變相放貸。 2. 嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產管理業務客戶投資本公司集合資產管理計劃涉嫌混合操作、重復收取管理費用、變相擴大本公司資產管理業務規模，不利于資產隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產管理業務客戶不宜投資本公司的集合資產管理計劃。 3. 銀證合作規范性文件主要關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知（中證協發 2013124 號） ；設置了禁止性事項如：分公司、

6、營業部獨立開展定向資產管理業務； （二）開展資金池業務；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業； 對合作銀行要求最近一年年末資產規模不低于 300 億元，且資本充足率不低于 10% ； （二）基金資管產品對其他資產管理產品的投資基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法第九條只明確了“資產支持證券”基金資管產品的投資范圍。未列明的其他資產管理產品，如券商定向產品、券商集合計劃、 基金資管產品以及信托產品， 且其私募性質，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監督管理委員會公告201232 號公布 證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定 ，明確了基金管理公司、子公司自有資

7、金及其相關從業人員可以投資本公司管理的資產管理計劃。為防止關聯方的利益輸送損害委托人利益， 特別規定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。 此外， 并沒有禁止同一個子公司不同產品之間的交易，只是要求不得通過關聯交易損害投資人利益。這點不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或同一個信托管理人不同信托計劃之間的關聯交易。同時，如果是債券組合投資產品，央行也明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產品之間進行關聯交易，或不同產品之間的關聯交易。不過現實中多數通過第

8、三方過手解決此類問題。 （三）信托資金對資產管理產品的投資信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托計劃管理辦法僅規定除銀監會另有規定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業、買入返售、租賃、貸款等方式管理信托計劃。同時限制信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產。此外，銀監會其他規范性文件對信托產品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產企業發放流動資金貸款、 不得發放土地儲備貸款等。 通常認為，除中國銀監會規范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業市場、資本市場和貨幣市場。 實踐中， 信托計劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產管理產品

9、，如券商資管產品、基金資管產品和信托產品本身（如 TOT ） 。 （四）保險資金對資產管理產品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運用，而不是保險資管產品。目前保險資金可以投資商業銀行理財產品、信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產管理計劃、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、項目資產支持計劃和其他保險資產管理產品等金融產品，不得投資單一信托。因此，保險資金可投資的資產管理產品限于信托公司集合資金信托計劃和證券公司專項資產管理計劃；其他資產管理產品（包括券商定向產品、券商集合計劃、基金資管產品） ，由于現行法律未明確規定可以投資，保險資管計劃比較謹慎。 （五）銀行

10、理財投資其他資管產品從銀監會法規體系看，并沒有禁止銀行理財投資其他資管產品。只是有幾個要求，一是銀信合作需要規范操作，真實風險轉移，融資類信托不超過銀信合作總額的 30% 等規定；二是根據2014 年 39 號文要求，如果最終投資標的為非標，則需要穿透識別非標準化債權資產，并計算4% 和 35% 比例，但并沒有法規提及是否穿透識別最終投資標的為權益類資產， 從而違反銀監發 200965 號文關于普通銀行理財不能投資境內上市股權或未上市股權的規定。目前，通過銀行理財嵌套其他資管產品（如券商資管、 基金資管） 實現直接投資股票資產， 在事前準入環節中，部分地方銀監局仍然較為謹慎，但多數已經沒有監管

11、障礙。但按照 2014 年 12 月的商業銀行理財業務監督管理辦法征求意見稿，最終所有非銀金融機構的資管產品都需要被穿透識別相應的風險計提和會計核算，如果實施，簡單通過理財嵌套券商或基金資管實現直接投資股權將違反 2009 年 65號文要求。當然未來政策是否會取消65 號文相應要求，允許有條件的直接投資股權尚不得而知。 （六）期貨資管計劃投資其他資管產品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經出臺的限制除了之前說的幾個上位法以外，基本沒有成文的規定對其進行限制。在實踐中，已經與券商、基金、信托等各類資產管理計劃之間的相互投資。對于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投

12、資，從私募投資基金監督管理辦法的規定來看，應該是可行的。 私募管理辦法第十三條規定直接認定為合格投資者的包括：（二）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；（四）中國證監會規定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協備案登記的資管計劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。 而券商、 基金、期貨資管計劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產品”之間的互投是沒有障礙的。但對于非證監系統的資管產品， 只能看是否落在”證券投資基金、 集合資產管理計劃、 央行票據、短期融資券、 資產支持證券等”的范圍內來判斷。三、合格投資者及穿透問題 1. 人數限制對于合格投資者人數，所有基金資

13、管（包括基金子公司） 、期貨資管和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因為其私募性質而不得超過200 人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監會和保監會管理的機構發行的資管產品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財和信托，銀行理財人數沒有任何限制，大行發行產品動輒數千認購投資者。集合資金信托計劃自然人人數不得超過50 人，但如果單筆投資在300 萬以上的自然人則不受 50 人上限約束；但保險資管人數仍然定在200人以下，和券商及基金資管規定高度類似。2.起售金額普通銀行理財根據風險級別不同分別為 5 萬、 10 萬和20萬。 市面上保本產品一般被定義為低風險產品從而起售金額都是5萬。盡管業界

14、對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯網理財沖擊之后，銀監會創新部法規調整的壓力更大。不過從去年的理財征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財沒有最低募集金額的概念，根據銀行自己特定和需要募集相應的數量而定。尤其是銀行有時候針對特定客戶發行的理財產品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產凈值客戶理財私人銀行理財是指能夠提供600 萬金融凈資產的客戶，而高凈值客戶標準和集合信托計劃的合格投資標準一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財逃避信托計劃合格投資者標準的認定。 但 2014 年 35號文關于完善銀行理財業務組織管理

15、體系有關事項的通知 ，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財認購標準和集合信托的對接，而是所有風險評級在中等風險或以上的產品都必須符合“高凈值個人”定義，這使得無法提供收入或資產證明（或因個人隱私及手續繁瑣等原因不愿意提供）的個人將無法購買銀行理財中等風險或高風險產品。銀監會這一監管思路和證監會的思路迥異。券商集合資管合格投資者為： （一）個人或者家庭金融資產合計不低于 100 萬元人民幣； （二）公司、企業等機構凈資產不低于1000 萬元人民幣。此外依法設立并受監管的各類集合投資產品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認定合格投資者。保險資管起售金

16、額也是單一投資人初始認購資金不得低于 100 萬， 如果是單一定向，起售金額為 3000 萬。基金一對多專戶和保險資管類似也是單一投資人初始認購資金不得低于 100 萬， 如果是單一定向，起售金額為 3000 萬。上限募集金額不得超過50 億。基金子公司專項資管計劃的合格投資者標準，筆者認為至少需要符合一對多基金專戶的要求。集合資金信托計劃因集合資金信托計劃面向的是具有一定風險識別和承擔能力的高凈值投資者，為了區別于普通銀行理財等低風險金融產品，信托公司集合資金信托計劃管理辦法對投資者設定了一定準入門檻。 下列標準滿足其中任一即可認定為“集合資金信托計劃合格投資者”： （ 1 ）最低金額不低于

17、 100 萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織； （ 2 ）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100 萬元人民幣；（ 3 ） 個人收入在最近三年內每年收入超過20 萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年超過30 萬元。實際業務中，因為第（ 2 ）項和第（3 ）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（ 1 ）條標準進行操作。私募基金個人合格投資者標準： 家庭金融資產從200 萬上升到 300 萬， 同時新增起售金額100 萬的要求（ 2 項指標同時滿足） 。這里合格投資者認定明顯比銀監會的高凈值個人標準要高，后者主要用于購買集合信托或高風險的銀行理財計劃。金融資產證

18、明在實踐中可能遠非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權是否可以，如果可以是否應該只按照其凈資產相應比例計算？這些細節拿捏尺度在缺乏日常機構監管職能的情況下，私募基金活動空間很大。期貨資管計劃投資于單只期貨資管計劃的初始認購金額不低于人民幣 100 萬元。 資產管理計劃的資產委托人應當為合格投資者，單只資產管理計劃的投資者人數不得超過200 人。個人合格投資者：金融資產不低于 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人。根據中期協頒布的期貨公司資產管理業務投資者適當性評估程序 （中期協字 2015 36 號） ，只需投資

19、者自行承諾，期貨公司并不對客戶資信情況進行實質性審查。 3. 穿透問題一般談及“穿透”問題有2 層含義，一是指在有多層產品嵌套時穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”； 另外一層含義是指穿透識別最終投資標的， 看是否符合投資范圍，監管比例及風險計提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。值得注意的是，政策層面無論是銀監會、證監會還是保監會都是禁止通過互聯網平臺團購或募集他人資金參與資管計劃、信托計劃等；去年信托 100 網站受到央視調查曝光，在業內引起爭議。而有關合格投資者在集合信托的法規以及2014 年銀監辦發 201499 號文，都反復強調了“堅持合格投資者標準”、“投資人不得違規匯集他人

20、資金購買信托產品”等問題。 此外對于投資新三板掛牌前股權投資而言，信托計劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識別準掛牌企業的人數。對于投資掛牌后的企業，是否也是穿透識別人數？（筆者愿進一步和同業探討：微信號finanCial_regulator ） 私募基金合格投資者穿透問題從 私募投資基金監督管理暫行辦法規定看，以下 2 種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識別最終投資者是否達到私募基金合格投資者標準。 （ 1 ）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金； （ 2 ）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃。但以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接

21、投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認為是否需要穿透識別應該以資管計劃有無主動管理職能為準，但現實中監管機構很難識別資管計劃是否為主動管理，所以最終按照是否在基金業協會備案為準。同時此條款也引申出一個問題，即非證監會系統的資產管理計劃，特別是銀行理財產品，必然不會在中基協備案，是否需要進行穿透審查。如果嚴格照此條款執行，由于銀行理財產品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質恐難以滿足合格投資者的要求，人數也將遠超 200 的限制。不過實踐中，這一條款大都被有意無意地忽視了。四、份額轉讓市場（一）單一委托人的資產管理產品的轉讓

22、深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產品的轉讓。對于基金一對一產品可否通過證券交易所掛牌轉讓， 深交所指引明確持否定態度，但上交所指引未明確將其排除。專項資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應該是專項 ABS ， 其具備相對完善的轉讓市場和內部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優于其他資管。券商和基金子公司管理的 ABS 可在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統及證券公司柜臺市場進行掛牌、轉讓。資產支持證券僅限于在合格投資者范圍內轉讓。轉讓后，持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過200 人。 資產支持

23、證券初始掛牌交易單位所對應的發行面值或等值份額應不少于 100 萬元人民幣（即不得拆分轉讓） 。 （二）銀行理財和信托的轉讓銀監會也一直在推動銀行理財計劃和信托計劃份額轉讓平臺建設，增加產品流動性。銀監會為推動銀行非標轉標，準備引入的新的理財直接投資工具（理財直接融資工具是指由商業銀行作為發起管理人設立，直接以單一企業的債權融資為資金投向，在指定的登記托管結算機構統一托管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監會指定網站進行公開信息披露的標準化投資資產） ， 但從其 2013 年開始引入的理財直投計劃執行效果來看，轉讓市場的建立并非法規制度建立這么簡單，如何活躍轉讓市場，增強流動性，對標的資產

24、為信貸或項目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。 （三） 信托受益權的轉讓銀監會非銀部 2014 年初就曾啟動信托產品登記系統二期升級暨信托非現場系統整合工作，發展信托二級市場轉讓。全國信托登記轉讓中心落戶上海自貿區的呼聲一直很高。在缺乏統一轉讓平臺的情況下，目前投資者要想轉讓信托產品，只能向自己投資的信托公司提交轉讓需求（如果信托公司提供這樣的轉讓服務） 。還有一種方式就是在產權交易所、金融資產交易所等場所掛牌交易轉讓，如上海信托登記中心、北京金融資產交易所、天津金融資產交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺完成信托受益權登記轉讓尚沒有法律依據。投資者通過第三方交易平臺

25、轉讓后，仍然需要線下進行面對面談判，并到信托公司完成受益權變更登記。 （四）存續期間開放式認購問題基金管理公司特定多個客戶資產管理合同內容與格式準則中規定 : 除資產管理合同另有約定外， 資產管理計劃每季度至多開放一次計劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過 5 個工作日；投資者在資產管理計劃存續期開放日購買資產管理計劃份額的， 購買金額應不低于 100 萬元人民幣 （不含參與費用） ，已持有資產管理計劃份額的投資者在資產管理計劃存續期開放日追加購買資產管理計劃份額的除外。（五）受讓人標準及拆分轉讓1 ）受讓人標準關于資產管理業務的一般性法律法規對資產管理計劃份額的受讓人標準未做明確規定。

26、上交所指引規定參與資產管理計劃份額轉讓的投資者應當為符合中國證監會的相關規定以及資產管理合同約定的投資者； 深交所指引則規定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規的應有之義。但需進一步明確，對受讓人無需嚴格執行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認購金額是按照初始金額標準進行衡量。例如要求基金一對多產品的初始認購 100 萬，但轉讓時候因為資產價格大幅度波動，受讓人只需支付 80 萬元，同樣符合法規的要求。 2 ）拆分轉讓及受讓人人數現行法律規定未對集合性質的資產管理計劃份額的拆分轉讓作出限制，因此作出拆分轉讓

27、的安排不應被認定為違反法律規定。但由于對于委托人（轉讓人）和受讓人的標準有所要求，對投資者數量亦有所限制（一般不得超過200人） ，故實務中作出拆分轉讓安排應謹慎進行，至少注意兩個方面： （ 1 ）拆分后用于轉讓的每個轉讓標的對應的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如 100 萬元） ； （ 2 ）拆分轉讓后存續的投資者數量不超過法定最高人數要求（如 200人） ，否則可能會被認定為變相規避委托人標準或從事公開發行。最后，盡管法律未對單一委托人的資產管理產品（包括券商定向產品和基金一對一產品）的拆分轉讓作出限制，但由于單一委托人的資產管理產品和集合性的資產管理產品適用不同的業務規范和監管要求

28、，投資范圍也可能不同，故應解釋為不允許進行拆分轉讓。對此，中證資本市場發展監測中心有限責任公司于 2013 年 10 月 22 日發布的證券公司客戶資產管理業務備案管理工作指引 8 號 -定向資產管理合同委托資產份額化將券商定向產品委托資產份額化理解為“實質上是以定向資產管理業務的形式變相開展集合資產管理業務”， 而不予允許。 五、 監管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20% ； 單個集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產凈值的 40% ，即杠桿率不超過140% ，這一比例也是不同監管機構基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時銀行

29、理財2014 年底的征求意見稿也設定其杠桿率為 140% 。券商專項資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。證監會系統資產管理業務在分級資產管理計劃中還需要注意的杠桿倍數不得超過10 倍。杠桿倍數= （優先級份額 +劣后級份額）/劣后級份額。信托計劃這些限制包括：信托公司以結構化方式設計房地產集合資金信托計劃的，其優先和劣后受益權配比比例不得高于 3:1 ；信托公司開展結構化證券投資信托業務時，單個信托產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信托產品資產凈值的 20% ； 除銀監會另有規定外，信托公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的 30% 。 此外信托公司投資范圍中禁止

30、了正回購操作，即禁止其杠桿投資。根據關于印發信托公司參與股指期貨交易業務指引的通知 （銀監發201170 號） ，信托計劃投資于股指期貨還需要額外受到下面約束： 1 ）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價值總額不得超過集合信托計劃持有的權益類證券總市值的20% ； 2 ）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價值總額不得超過信托資產凈值的 10% ； 3 ）在任何交易日日終持有股指期貨的風險敞口不得超過信托資產凈值的 80% 銀行理財比例約束主要是 2013 年的 8 號文關于非標準化債權資產的限制，主要有：非標理財余額不得高于其總資產的4% ；同時不得高于其全部理財余額的 35% ；而且這兩項比例需要穿透識別。銀行發行代客境外理財產品，不得以任何形式進行杠桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現金，利用融資購買證券，參與未持有基礎資產的賣空交易，即代客