1、 資本成本資本成本 財務杠桿財務杠桿 資本結構資本結構第一節第一節 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述 1、資本成本也稱資金成本，它是企業為籌集和、資本成本也稱資金成本，它是企業為籌集和使用資本而付出的代價。使用資本而付出的代價。2、內容：、內容：（1）籌集費用籌集費用：在籌資過程中花費的各項開支，：在籌資過程中花費的各項開支，一般屬于一次性費用，作為所籌集資金的減項。一般屬于一次性費用，作為所籌集資金的減項。（2）用資費用用資費用：占用資金支付給出資者的費用，：占用資金支付給出資者的費用，如股利、借款利息、債券利息等，一般是經常如股利、借款利息、債券利息等，一般是經常性、定期性

2、支付，構成了資本成本的主要內容。性、定期性支付，構成了資本成本的主要內容。3、資本成本的表示：、資本成本的表示：（1）絕對數絕對數：為籌集和使用一定量的資本而：為籌集和使用一定量的資本而付出的籌資費用和用資費用的總和。付出的籌資費用和用資費用的總和。（2）相對數相對數：資本成本率（年成本）：資本成本率（年成本）資本成本率資本成本率=用資費用用資費用 (籌資總額籌資總額-籌資費用籌資費用) 100% =用資費用用資費用 籌資總額籌資總額 (1-籌資費用率籌資費用率) 100% =用資費用用資費用 凈籌資額凈籌資額 100%4、資本成本的作用：、資本成本的作用： 籌資決策的重要依據籌資決策的重要依

3、據 投資決策的重要尺度投資決策的重要尺度 衡量經營業績的重要指標衡量經營業績的重要指標二、個別資本成本二、個別資本成本（一）長期債務資本成本（一）長期債務資本成本債務資本的特征：債務資本的特征： 籌資總額籌資總額 L，籌資費率，籌資費率 F，年利息，年利息 I，期限，期限 N 由于債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務由于債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務資本利息節約了所得稅資本利息節約了所得稅 IT。因此，在計算長期債務。因此，在計算長期債務資本成本時，應扣除所得稅資本成本時，應扣除所得稅IT。 資本成本率資本成本率)1 ()1 (FLTIK二 個別資金成本的計算 1.債券成本Kb=

4、面值X利率X(1-所得稅率)實際金額(1-籌資費率)1 ()1 ()1 ()1 (00fBTiBfBTIKb二、個別資金成本Kl利率(1-所得稅率)=1-籌資費率 2.銀行借款的成本)1 ()1 ()1 ()1 (1fLTiLfLTIK（三）權益資本成本（三）權益資本成本 與債務資本相比，權益資本的特點：沒有到期日，與債務資本相比，權益資本的特點：沒有到期日，股利不一定。這樣就要根據實際假設幾種情況加股利不一定。這樣就要根據實際假設幾種情況加以討論：以討論： 1、股利固定（例如優先股）：、股利固定（例如優先股）： 假設股票發行價為假設股票發行價為P元元/股，籌資費率股，籌資費率F，每年股利，每

5、年股利為為D元元/股（永續年金）。股（永續年金）。pKDfP/)1 (0%100)1 (0fPDKp 2、股利增長、股利增長成長類股票成長類股票 假設股票發行價為假設股票發行價為v0元元/股，籌資費率股，籌資費率f，預測第，預測第1年年末每股股利為年年末每股股利為D1，以后每年股利增長，以后每年股利增長g（增長率）。（增長率）。經數學推算：經數學推算：v 留存收益資本成本的計算：留存收益資本成本的計算： 留存收益是股東再投資，其資本成本是一種留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本。考慮到留存收益沒有籌資費用，其機會成本。考慮到留存收益沒有籌資費用，其資本成本計算公式為：資本成本計算公式

6、為：gfVDKs)1 (010VDKe或gVDKe013、股利不定、股利不定大多數股票與權益資本大多數股票與權益資本資本資產定價模型（資本資產定價模型（CAPM） Ks = R f + i（k mR f）R f 無風險報酬率無風險報酬率i股票的股票的系數，表示風險大小系數，表示風險大小k m平均風險股票投資報酬率平均風險股票投資報酬率風險溢價法風險溢價法普通股普通股Ks = R f +風險溢價風險溢價三、綜合資本成本三、綜合資本成本 綜合資本成本即加權平均資本成本：是指企綜合資本成本即加權平均資本成本：是指企業全部資本的總成本。業全部資本的總成本。 它不等于各資本成本的簡單相加它不等于各資本成

7、本的簡單相加，而等于加，而等于加權平均成本。權平均成本。 權數權數W j：各資本占總資本的比重。一般有：各資本占總資本的比重。一般有三種取值方法。即賬面價值權數、市場價值三種取值方法。即賬面價值權數、市場價值權數、目標價值權數。權數、目標價值權數。 綜合資本成本的計算：綜合資本成本的計算：jjWWKK1jW練習1 某公司擬籌資5000萬元，其中債券面值2000萬元，溢價為2200萬元，票面利率10%，籌資費率2%；發行優先股800萬元，股利率8%，籌資費率3%；發行普通股2000萬元，籌資費率5%，預計第一年股利率為12%，以后按3%遞增，公司所得稅率33%. 計算：該公司的綜合資本成本？解答

8、 解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% Kp=8% /(1-3%)=8.25% Ks=12% /(1-5%)+3%=15.63% Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000 +15.63%X2000/5000 =10.3% 練習2某公司正在著手編制明年的財務計劃某公司正在著手編制明年的財務計劃,公司財務主管請你協助公司財務主管請你協助計算加權平均資金成本計算加權平均資金成本.有關資料如下有關資料如下:(1)公司銀行借款利率當前是公司銀行借款利率當前是9%,明年將下降為明年將下降為8.93%;(2)公司債券面值為公司債券面值為1元元,

9、票面利率為票面利率為8%,期限為期限為10年年,分期付息分期付息,當前市價為當前市價為0.85元元;如果按公司債券當前市價發行新的債券如果按公司債券當前市價發行新的債券,發發行費用為市價的行費用為市價的4%;(3)公司普通股面值為公司普通股面值為1元元,當前每股市價為當前每股市價為5.5元元,本年派發現金本年派發現金股利股利0.35元元,預計每股收益增長率維持預計每股收益增長率維持7%,并保持并保持25%的股利的股利支付率支付率;(4)公司當前公司當前(本年本年)的資本結構為的資本結構為: 銀行借款銀行借款 150萬元萬元 長期債券長期債券 650萬元萬元 普通股普通股 400萬元萬元(400

10、萬股萬股) 留存收益留存收益 420萬元萬元(5)公司所得稅稅率為公司所得稅稅率為40%;(6) 公司普通股的公司普通股的值為值為1.1(7)當前國債的收益率為當前國債的收益率為5.5%,市場上普通股平均收益率市場上普通股平均收益率為為13.5%.要求要求:(1)計算銀行借款的稅后資金成本計算銀行借款的稅后資金成本.(2)計算債券的稅后資金成本計算債券的稅后資金成本.(3)分別使用股利折現模型和資本資產定價模型估計權分別使用股利折現模型和資本資產定價模型估計權益益資金成本資金成本,并計算兩種結果的平均值作為權益資金成本并計算兩種結果的平均值作為權益資金成本.(4)如果僅靠內部融資如果僅靠內部融

11、資,明年不增加外部融資規模明年不增加外部融資規模,計算其計算其加權平均資金成本加權平均資金成本(權數按賬面價值權數權數按賬面價值權數,計算時單項計算時單項資金成本百分數保留兩位小數資金成本百分數保留兩位小數).解答:(1)銀行借款成本=8.93%(1-40%)=5.36%(2)債券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利折現模型:普通股成本=資本資產定價模型:普通股成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均資金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06%留存收益成本與普通股成本相同.(4)預計明年留存收益數額:%88. 5%)41 (85. 0%)401 (%8

12、1%88.5%)41(85.0%)401(%81%81.13%75 . 5%)71 (35. 001 gpd明年每股收益明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元元/股股)留存收益數額留存收益數額=1.498400(1-25%)+420=869.4(萬元萬元)計算加權平均資本成本計算加權平均資本成本:明年企業資本總額明年企業資本總額=150+650+400+869.4=2069.4(萬元萬元)銀行借款占資金總額的比重銀行借款占資金總額的比重=150/2069.4=7.25%長期債券占資金總額的比重長期債券占資金總額的比重=650/2069.4=31.41%普通股占資金總額的比

13、重普通股占資金總額的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占資金總額的比重留存收益占資金總額的比重=869.4/2069.4=42.01%加權平均資本成本加權平均資本成本=5.36%7.25%5.88%31.41%14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87%四、邊際資金成本 資金的邊際成本是指資金每增加一個單資金的邊際成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。資金的邊際成本也是位而增加的成本。資金的邊際成本也是按加權平均法計算的，其權數應為按加權平均法計算的，其權數應為市場市場價值權數，不應使用賬面價值權數。價值權數，不應使用賬面價值權數。（一）資金的邊際成本的概念（

14、一）資金的邊際成本的概念n邊際資本成本就是取邊際資本成本就是取得得1元新資本的成本元新資本的成本,籌措的資金增加時邊籌措的資金增加時邊際資金成本會上升際資金成本會上升 （二）邊際資本成本率計算 1.計算籌資突破點 籌資 突破點= 2.計算邊際資本成本 例題：教材p224所占的比重該種資金在資本結構中到的某種資金額可用某一特定成本籌集第二節第二節 杠桿原理杠桿原理 v 經營杠桿經營杠桿v 財務杠桿財務杠桿v 復合杠桿復合杠桿第二節 杠桿原理 一、杠桿原理概述 (一)成本按習性的分類(按性態分類) 成本習性：成本總額與業務量總數的內在依存關系 成本 n固定成本n變動成本n混合成本1. 固定成本 定

15、義：固定成本是指其總額在一定期間和一定業務范圍內，不受業務量變動的影響而保持固定不變的成本。 例如：行政管理人員的工資、辦公費、財產保險費、不動產稅、固定資產折舊費、職工教育培訓費。 例：某產品生產，月折舊費為6000元。預計產量1000件2000件3000件月折舊費6000元6000元6000元單位產品折舊費6元3元2元第二節 杠桿原理一、杠桿原理概述(一)成本按成本性態分類：固定成本的特點 （1）從總額來看，固定資產總額不受業務量變動的影響，保持相對固定； （2）從單位成本來看，單位固定成本隨著業務量的變動呈反向變化。 圖示：產量（千件）產量（千件）固定成本（千元）0 2 4 6 8642

16、 y=a0 2 4 6642單位固定成本（元）Y=a/x （1）約束性固定成本：是指管理當局的決策無法改變其支出數額的固定成本。 又稱為承諾性固定成本，或經營能力成本。 如：折舊費、租金、管理人員薪金、不動產稅、財產保險稅、照明費等。 （2）酌量性固定成本：是指管理當局的決策可以改變其支出數額的固定成本。 又稱為選擇性固定成本，或任意性能力成本。 如：廣告費、職工培訓費、技術開發費等。固定成本的分類：2. 變動成本 定義： 變動成本是在一定期間和一定業務量范圍內，其總額隨著業務量的變動而成正比例變動的成本。 例如：直接材料、直接人工、推銷傭金等。 例：某產品生產，單位產品材料成本為10元。預計

17、產量1000件2000件3000件材料費10000元20000元30000元單位產品材料費10元10元10元變動成本的特點 （1）從總額來看，變動成本總額隨著業務量的增減變動成正比例變動； （2）從單位成本來看，單位變動成本則不受業務量變動的影響，保持相對固定。圖示：產量（千件）產量（千件）變動成本（萬元）0 2 4 6 812840 2 4 615105單位變動成本元）Y=bxY=b混合成本 變動成本和固定成本分解分類半變動成本半固定成本延期變動成本n3、混合成本：成本總額隨業務量變動而變動，但不成正比。3. 混合成本（1）半變動成本（2）半固定成本（3）延伸變動成本xy0Y=a+bxxxy

18、y00X 業務量業務量收入、收入、成本成本銷售收入銷售收入總成本總成本保本點保本點bx：變動成本：變動成本a：固定成本：固定成本EBIT0a總成本=固定成本+單位變動成本業務量 Y=a +b X(盈虧臨界點盈虧臨界點)n4.總成本習性模型 邊際貢獻的計算: 邊際貢獻總額=銷售收入-變動成本 單位邊際貢獻=單價-單位變動成本w杠桿原理涉及的概念w邊際貢獻，又稱為貢獻邊際，貢獻毛益，創利額。第二節 杠桿原理第二節 杠桿原理n邊際貢獻率=邊際貢獻銷售收入100% 或 =單位邊際貢獻單價 100%n變動成本率=變動成本銷售收入100%銷售收入銷售收入=變動成本銷售收入邊際貢獻銷售收入1 - 變動成本率

19、 = 邊際貢獻率n杠桿原理涉及的概念第二節 杠桿原理n杠桿原理涉及的概念n息稅前利潤 是指支付利息和交納所得稅之前的利潤.n息稅前利潤=銷售收入總額-變動成本總額-固定成本 或: EBIT=p x- b x-a=(p - b) x-a二、經營杠桿（營業杠桿）二、經營杠桿（營業杠桿） 營業杠桿又稱經營杠桿，是指企業在決營業杠桿又稱經營杠桿，是指企業在決策時，對營業成本中固定成本的利用策時，對營業成本中固定成本的利用. 營業成本包括銷售成本、價內銷售稅金、營業成本包括銷售成本、價內銷售稅金、銷售費用、管理費用等銷售費用、管理費用等,不包括財務費用不包括財務費用. 按成本習性，經營成本分為固定成本和

20、按成本習性，經營成本分為固定成本和變動成本變動成本.（一）（一） 經營杠桿利益經營杠桿利益 1.概念概念 是指在擴大銷售額的條件下，由于營業成是指在擴大銷售額的條件下，由于營業成本中固定成本這一杠桿的作用所帶來的增長程本中固定成本這一杠桿的作用所帶來的增長程度更高的經營利潤度更高的經營利潤. 這里的經營利潤是指支付利息和所得稅這里的經營利潤是指支付利息和所得稅前的利潤，稱之為息稅前利潤，用前的利潤，稱之為息稅前利潤，用EBIT表示表示. 2.產生原因產生原因 固定成本總額的不變固定成本總額的不變，當銷售增長時，每，當銷售增長時，每單位銷售負擔的固定成本就會減少，從而使單位銷售負擔的固定成本就會

21、減少，從而使EBIT增加。增加。 例如例如: 銷售額銷售額 變動成本變動成本 固定成本固定成本 EBIT 24萬元萬元 14.4萬元萬元 8萬元萬元 1.6萬元萬元 26萬元萬元 15.6萬元萬元 8萬元萬元 2.4萬元萬元 當銷售額從當銷售額從24萬元增加到萬元增加到26萬元萬元,增長增長8.3%時時, EBIT增長增長50%. 反之，當銷售額從反之，當銷售額從26萬元下降到萬元下降到24萬元，減萬元，減少少7.7%時，時，EBIT減少減少33.3% 這就是固定成本這個經營杠桿作用的結果這就是固定成本這個經營杠桿作用的結果.（二）經營風險（二）經營風險 1.概念概念 是指企業利用經營杠桿而導

22、致息稅是指企業利用經營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險前利潤變動的風險. 由于經營杠桿的作用，當營業額由于經營杠桿的作用，當營業額或業務量下降時，或業務量下降時，EBIT將以更快的速將以更快的速度下降，這就給企業帶來經營風險度下降，這就給企業帶來經營風險.（三）經營杠桿系數（三）經營杠桿系數（DOL） 1. 概念與計算概念與計算 經營杠桿系數也稱經營杠桿程度經營杠桿系數也稱經營杠桿程度, 是是息稅前利潤的變動率相當于銷售額息稅前利潤的變動率相當于銷售額(量量)變動率的倍數變動率的倍數.xxEBITEBITpxpxEBITEBITDOL/ )(/ 設設x為銷售或業務量，為銷售或業務量，P為單價，為

23、單價，b為為單位變動成本，單位變動成本，F為固定成本總額，為固定成本總額，bx為為變動成本總額變動成本總額. 由于由于 EBIT=銷售額銷售額px 營業成本營業成本C = px 變動成本變動成本bx - 固定成本固定成本a =x（P-b）-a EBIT=x（P-b）代入理論公式，得出簡化公式：代入理論公式，得出簡化公式：DOL簡化計算方法：簡化計算方法： 基期息稅前利潤基期邊際貢獻DOLEBITMDOL 例某公司生產例某公司生產A產品，固定成本總額為產品，固定成本總額為80萬萬元，銷售變動成本率為元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為，在銷售額為400萬元、萬元、300萬元、萬元、200萬元時

24、，有：萬元時，有：280%60400400%604004001SDOL倍倍380%60300300%603003002SDOL倍倍80%60200200%602002003SDOL 2.DOL的意義的意義 （1）DOL的值表示當銷售或業務量變動的值表示當銷售或業務量變動1倍時，倍時，EBIT變動的倍數變動的倍數 .（2）DOL用來反映經營杠桿的作用程度，用來反映經營杠桿的作用程度，估計經營杠桿利益的大小，評價經營杠桿估計經營杠桿利益的大小，評價經營杠桿的風險程度的風險程度. 一般而言，一般而言，DOL值越大，對經營杠桿利值越大，對經營杠桿利益的影響越強，經營風險也越大益的影響越強，經營風險也越

25、大. （3）在固定成本總額不變的情況下，銷售）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險額越大，經營杠桿系數越小，經營風險越小，反之也然越小，反之也然.當銷售額達到盈虧臨界當銷售額達到盈虧臨界點點(保本點保本點)時時,DOL趨向于無窮大趨向于無窮大. （4）在銷售額相同的情況下，固定成本）在銷售額相同的情況下，固定成本的比重越大，經營杠桿系數越大，經營的比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越大，反之也然。風險越大，反之也然。 (5)企業可通過增加銷售額、降低變動成企業可通過增加銷售額、降低變動成本、降低固定成本比重等措施降低經營本、降低固定成本比重等措施降低經營風險風險

26、. 三、財務杠桿財務杠桿 財務杠桿是企業在制定資本結構決財務杠桿是企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用策時對債務籌資的利用. 運用財務杠桿，企業可取得一定的運用財務杠桿，企業可取得一定的財務杠桿利益財務杠桿利益，同時也承受相應的，同時也承受相應的財財務風險務風險. （一）財務杠桿利益（一）財務杠桿利益 1.概念概念 財務杠桿利益是指利用債務籌資而財務杠桿利益是指利用債務籌資而給企業帶來的額外收益給企業帶來的額外收益. 2.產生原因產生原因 資本結構一定時，債務利息相對固資本結構一定時，債務利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每定。當息稅前利潤增加時，每1元息元息稅前利潤負擔的債務利息相應降低

27、，稅前利潤負擔的債務利息相應降低，股東得到的利潤就會增加。股東得到的利潤就會增加。 例如：某公司有普通股例如：某公司有普通股100萬股，有關數據如下萬股，有關數據如下(金額單位：萬元）：金額單位：萬元）： EBIT 債務利息債務利息 所得稅所得稅 稅后利潤稅后利潤 EPS 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 當當EBIT從從128萬元增加到萬元增加到180萬元，增長萬元，增長40.63%時時, 稅后利潤從稅后利潤從32.16萬元增加到萬元增加到67萬元，萬元，EPS從從0.32元上升到元上升到0.67元元,增長增長109%. 反之，當反之，當EB

28、IT從從180萬元下降到萬元下降到128萬元，減少萬元，減少28.9%時，稅后利潤減少時，稅后利潤減少52%，EPS減少減少52.2%。(二)財務風險 廣義：是指企業在組織財務活動過程中，廣義：是指企業在組織財務活動過程中，由于客觀環境的不確定性和主觀認識上由于客觀環境的不確定性和主觀認識上的偏差，導致企業預期收益產生多種結的偏差，導致企業預期收益產生多種結果的可能性，它存在于企業財務活動的果的可能性，它存在于企業財務活動的全過程，全過程，包括籌資風險、投資風險和收包括籌資風險、投資風險和收益分配風險益分配風險。 狹義：與籌資有關的風險，指由于財務狹義：與籌資有關的風險，指由于財務杠桿的作用，

29、導致企業所有者權益的變杠桿的作用，導致企業所有者權益的變動，甚至可能導致企業破產的風險。動，甚至可能導致企業破產的風險。（三）財務杠桿系數（三）財務杠桿系數（DFL） 1.概念與計算概念與計算 財務杠桿系數是指普通股每股收益財務杠桿系數是指普通股每股收益（EPS）變動率相當于息稅前利潤變）變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數動率的倍數. 這里的這里的 EPS在非股份公司用在非股份公司用凈資產凈資產收益率收益率(ROE)代替代替.其計算公式為：其計算公式為： EPS =普通股稅后利潤普通股稅后利潤普通股股數普通股股數 （1）在不存在優先股的情況下：）在不存在優先股的情況下： EPS=（EBIT-I

30、）（）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N 代入上述公式：代入上述公式： 簡化公式：簡化公式： EBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL（2）存在優先股）存在優先股,年股息為年股息為d,則則: )1/(TdIEBITEBITDFL2. DFL的意義的意義 1） 在資本結構不變的前提下，在資本結構不變的前提下，DFL表示當表示當EBIT變動變動1倍時倍時EPS變動的倍數變動的倍數. EBIT值越大，值越大，DFL的的值就越小值就越小.2） 用來衡量籌資風險用來衡量籌資風險.DFL的值越大，籌資風險的值越大，籌資風險越大，財務風險也越大；越大，

31、財務風險也越大；3) 在資本總額、息稅前利潤相同的條件下在資本總額、息稅前利潤相同的條件下, 負債負債比率越高比率越高,財務風險越大財務風險越大, 但預期收益也越高但預期收益也越高.4) 負債比率是可以控制的負債比率是可以控制的, 企業可以通過合理安企業可以通過合理安排資本結構排資本結構, 適度負債適度負債, 使財務杠桿利益抵銷風險使財務杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響增大所帶來的不利影響. 三、總杠桿（復合杠桿、聯合杠桿）三、總杠桿（復合杠桿、聯合杠桿） (一一)總杠桿的概念總杠桿的概念 用來反映企業綜合利用財務杠桿和經用來反映企業綜合利用財務杠桿和經營杠桿給企業普通股東收益帶來的影響營

32、杠桿給企業普通股東收益帶來的影響. (二二)總杠桿系數總杠桿系數(DCL) 1.概念與計算概念與計算 是是EPS的變動率相當于銷售變動率的倍的變動率相當于銷售變動率的倍數數. 杠桿作用的全過程為：杠桿作用的全過程為： 銷售額銷售額EBITDOLEPSDFLDCL總杠桿系數總杠桿系數 =經營杠桿系數經營杠桿系數財務杠桿系數財務杠桿系數DFLDOLDCLxxEPSEPSEBITEBITEPSEPSxxEBITEBIT/2. 意義意義 (1)表示銷售變動表示銷售變動1倍時倍時EPS變動的倍數變動的倍數.(2)反映了經營杠桿與財務杠桿之間的反映了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系相互關系,便于進行不同組

33、合便于進行不同組合.v 資本結構及其影響因素資本結構及其影響因素v 資本結構決策方法資本結構決策方法一、資本結構的有關理論一、資本結構的有關理論（一）早期資本結構理論（一）早期資本結構理論1、凈收入理論、凈收入理論 認為負債可以降低企業資本成本，所以認為負債可以降低企業資本成本，所以負債比率越高，企業價值越大。負債比率越高，企業價值越大。 這種理論沒有考慮資本結構變化對債這種理論沒有考慮資本結構變化對債務資本和權益資本成本的影響。而實際務資本和權益資本成本的影響。而實際上，隨著負債比率的提高，財務風險加上，隨著負債比率的提高，財務風險加大，兩者的資本成本都會增加。大，兩者的資本成本都會增加。2

34、、營業收益理論、營業收益理論 認為不論企業負債比率（財務杠桿）如認為不論企業負債比率（財務杠桿）如何變化，企業的綜合資本成本不變，因何變化，企業的綜合資本成本不變，因此任何資本結構下，企業總價值相等。此任何資本結構下，企業總價值相等。不存在資本結構優化的問題。不存在資本結構優化的問題。3、傳統理論、傳統理論 認為在一定限度內，提高負債比率可以認為在一定限度內，提高負債比率可以使企業價值增加，但超過這一限度后，使企業價值增加，但超過這一限度后，杠桿風險將使綜合資本成本上升更快，杠桿風險將使綜合資本成本上升更快，這樣企業價值就會減少，因此存在一個這樣企業價值就會減少，因此存在一個使企業價值最大的資

35、本結構。使企業價值最大的資本結構。（二）現代資本結構理論1、MM理論理論 在滿足一定的假設基礎上，資本結構與在滿足一定的假設基礎上，資本結構與企業價值的關系是：企業價值的關系是： 無公司稅時資本結構不影響企業價值和無公司稅時資本結構不影響企業價值和資本成本。（無資本結構優化的問題）資本成本。（無資本結構優化的問題） 有公司稅時，負債會因節稅效應而增加有公司稅時，負債會因節稅效應而增加企業價值，負債越多，企業價值越大，企業價值，負債越多，企業價值越大，權益資本所有者所獲得的收益越大。權益資本所有者所獲得的收益越大。2、權衡理論、權衡理論 認為認為MM理論沒有考慮理論沒有考慮財務拮據財務拮據(財務

36、危財務危機成本）成本機成本）成本和和代理成本代理成本，當企業負債，當企業負債增加時，財務拮據成本和代理成本都會增加時，財務拮據成本和代理成本都會增加。增加。 負債企業的價值等于無負債企業價值加負債企業的價值等于無負債企業價值加上賦稅節約，減去預期財務拮據成本和上賦稅節約，減去預期財務拮據成本和代理成本的現值。最優資本結構也必須代理成本的現值。最優資本結構也必須考慮這三者的權衡。考慮這三者的權衡。（一）資本結構的概念（一）資本結構的概念 廣義的資本結構是指全部資本的構成，廣義的資本結構是指全部資本的構成，既包括長期資本，也包括短期負債；既包括既包括長期資本，也包括短期負債；既包括縱向資本結構（各

37、項資本組成），也包括橫縱向資本結構（各項資本組成），也包括橫向資本結構（資本來源和資產構成的對應關向資本結構（資本來源和資產構成的對應關系）系）. 狹義的資本結構是指長期資本的構成及狹義的資本結構是指長期資本的構成及其比例關系，而將短期債務列入營運資本管其比例關系，而將短期債務列入營運資本管理理. 通俗意義上的通俗意義上的資本結構是指負債比例資本結構是指負債比例.二、資本結構例例: A、B兩家公司兩家公司,資產規模均為資產規模均為1000萬元萬元, 年年EBIT均為均為600萬元萬元, 所得稅率所得稅率40%. 其他情況為其他情況為: A公司公司 B公司公司權益資本權益資本 1000萬元萬元

38、500萬元萬元 普通股普通股 1000萬股萬股 500萬股萬股債務資本債務資本 0 500萬元萬元 債務利率債務利率 0 10%負債比率 0 50%凈利潤 360 330每股收益 0.36 0.66投資者總收入 360 380 (股東和債權人)（二）資本結構中負債對企業的影響（二）資本結構中負債對企業的影響1、有利于降低資本成本、有利于降低資本成本2、負債籌資有財務杠桿作用、負債籌資有財務杠桿作用3、債務資金會加大企業的財務風險、債務資金會加大企業的財務風險（三）最優資本結構（三）最優資本結構 所謂最優資本結構，是指企業在一定所謂最優資本結構，是指企業在一定時期內，使綜合資本成本最低、企業價時

39、期內，使綜合資本成本最低、企業價值最大時的資本結構值最大時的資本結構.通常它是企業追求通常它是企業追求的目標，又稱目標資本結構。的目標，又稱目標資本結構。 三、資本結構決策方法三、資本結構決策方法 （一）比較資本成本法（一）比較資本成本法 它是通過計算和比較不同資本結構的綜合它是通過計算和比較不同資本結構的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案. 它以資本成本作為確定最優資本結構的唯它以資本成本作為確定最優資本結構的唯一標準，簡單實用一標準，簡單實用. 1. 初始資本結構決策初始資本結構決策 2. 追加資本結構決策追加資本結構決策兩種計算資本成本的方法兩種

40、計算資本成本的方法:計算追加籌資方案的邊際資本成本計算追加籌資方案的邊際資本成本;計算追加資本后的資本結構的綜合資本成計算追加資本后的資本結構的綜合資本成本本;(1) 計算追加資本后各資本的個別資本成本率計算追加資本后各資本的個別資本成本率Ki=原有資本成本原有資本成本+追加資本的成本追加資本的成本原有資本原有資本+追加資本追加資本 計算總資本的綜合資本成本計算總資本的綜合資本成本（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法 (無差別點分析法無差別點分析法) 1.方法方法 它是利用每股收益無差別點的分析來確定它是利用每股收益無差別點的分析來確定資本結構的方法資本結構的方法. 2.無差別點無差別點

41、是指兩種籌資方式下是指兩種籌資方式下EPS相等時的息稅相等時的息稅前利潤點前利潤點(或銷售額點或銷售額點)，也稱息稅前利潤平，也稱息稅前利潤平衡點衡點. 即：即： 當當EPS1=EPS2時的時的EBIT點點 .EPSEBITI1方案1方案2I2 設普通股股數為設普通股股數為N，優先股股利為，優先股股利為d， 則：則：222111)1)()1)(NdTIEBITNdTIEBIT 3.籌資方案的選擇籌資方案的選擇 在這種方法下，選擇籌資方案的主要依據在這種方法下，選擇籌資方案的主要依據是籌資方案的每股收益是籌資方案的每股收益(EPS）值的大小）值的大小. 一般而言，當籌資方案預計的一般而言，當籌資

42、方案預計的EBIT大于大于無差別點時，追加債務籌資有利；反之，當無差別點時，追加債務籌資有利；反之，當籌資方案預計的籌資方案預計的EBIT小于無差別點時，追加小于無差別點時，追加權益資本籌資有利權益資本籌資有利. 每股收益分析法考慮了籌資與收益的關系，每股收益分析法考慮了籌資與收益的關系，但沒有考慮籌資風險的變化。但沒有考慮籌資風險的變化。n例：例：A公司目前資金公司目前資金75萬元，其中權益資金萬元，其中權益資金65萬元，發行普通股萬元，發行普通股20000股，負債資金股，負債資金10萬元，萬元，年利率年利率8%，因生產發展需要再籌資，因生產發展需要再籌資25萬元，萬元，公司所得稅率公司所得

43、稅率50%，n方案一：發行普通股方案一：發行普通股1萬股，每股萬股，每股10元，發行元，發行價價25元元n方案二：發行債券方案二：發行債券25萬元，年利率萬元，年利率8%n請分析企業應采用何種方式籌集資金？請分析企業應采用何種方式籌集資金？ 解：目前利息：解：目前利息：100000X8%=8000元元 方案二利息：方案二利息：250000X8%+8000=28000元元 解得解得:EBIT=68000(元元) 所以所以EPS=(68000-8000)(1-50%)/30000=1(元元/股股)20000%)501)(28000(30000%)501)(8000(EBITEBIT 當當EBIT6

44、8000元時，應選方案二元時，應選方案二0EPSEBIT168000負債方案權益資金方案（三）公司價值比較法（三）公司價值比較法 綜合法是綜合法是將資本成本、企業總價值及風險綜將資本成本、企業總價值及風險綜合考慮進行資本結構決策的一種方法。合考慮進行資本結構決策的一種方法。 在考慮風險因素的情況下，使企業價值最大、在考慮風險因素的情況下，使企業價值最大、綜合資本成本最低的資本結構是最優資本結構。綜合資本成本最低的資本結構是最優資本結構。企業總價值企業總價值V =借入資本市值借入資本市值B +自有資本市值自有資本市值S 設：設：B=債務面值債務面值 S=稅后利潤稅后利潤/普通股資本成本普通股資本成本KSSKTIEBITS)1)( Kb為稅前債務資本成本為稅前債務資本成本 Ks = R f + i（K mR f）VSKVBTKKSbW)1 (綜合資本成本綜合資本成本KW三、資本結構決策的影響因素（一）長期資本籌資的影響因素 資本使用期限與投資時間的配合 利率水平及變化 公司當前和預期的財務狀況 現有債務的合約限制 擔保資