1、我國私募證券投資基金主要形式的比較分析黃禮健(中國人民銀行金融研究所北京市100800摘要:本文分析了當前私募證券投資基金的主要形式,并從法律地位和監(jiān)管機構、組織結構和經營情況的角度對幾種形式的私募證券投資基金進行分析比較,認為當前我國私募證券投資基金的主要形式各有優(yōu)缺。建議監(jiān)管部門應提供足夠的制度供給和保持公平競爭環(huán)境,并加強監(jiān)管力度,嚴厲打擊非法違規(guī)的投資行為,促進私募證券投資基金健康快速發(fā)展。關鍵詞:證券投資基金;私募;存在形式中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(200907-0036-03私募證券投資基金是以通過非公開方式募集投資于有價證券的集合資金管理方式

2、。私募證券投資基金與公募證券投資基金的主要區(qū)別在于募集方式不同,后者采用向不特定對象公開募集。私募證券投資基金與股權投資基金的主要區(qū)別在于投資對象不同,后者主要投資于非上市流通的公司股權或項目。在國外,私募證券投資基金亦稱為“對沖基金”(hedge fund。隨著我國證券市場的迅速發(fā)展,私募證券投資基金取得了很大提高和發(fā)展,目前已經發(fā)展成為重要的機構投資者,對我國資本市場發(fā)展起到了舉足輕重的作用。因此,客觀地分析和比較當前我國私募證券投資基金的現存狀態(tài),對我國資本市場健康快速發(fā)展有著重要意義。一、當前我國私募證券投資基金的主要形式目前,我國存在(或即將成立私募證券投資基金主要有以下的形式:信托

3、公司集合資金信托計劃、證券公司集合資產管理計劃、基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務、管理自有資金的投資公司和民間私募證券投資基金。(一信托公司集合資金信托計劃信托公司集合資金信托計劃是指由信托公司擔任受托人,按照委托人意愿,為受益人的利益,將兩個以上(含兩個委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務活動。從當前市場上看,信托公司的集合資金信托計劃產品主要有兩類:結構化集合資金信托計劃和非結構化集合資金信托計劃。在結構化集合資金信托計劃中,委托人可劃分為優(yōu)先受益權委托人和一般受益委托人,優(yōu)先受益權委托人在風險相對可控的前提下獲取相對穩(wěn)定的信托利益,而一般受益委托人在保證優(yōu)先受益權委托

4、人按照信托文件約定獲取信托利益的基礎上,有機會獲取超額的信托利益。而非結構化集合資金信托計劃對委托人不劃分優(yōu)先等級。一個典型的信托公司集合資金信托計劃是以華潤深國投信托有限公司發(fā)行眾多集合信托產品,如早期的“赤子之心”系列開放式證券投資信托基金和當前的"通聯(lián)資本"系列結構式證券投資集合資金信托計劃。(二證券公司集合資產管理計劃證券公司集合資產管理計劃是指證券公司在為多個客戶辦理集合資產管理業(yè)務時設立,交由相應的資產托管機構進行托管,對多個委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務活動。集合資產管理計劃根據投資對象可分為限定性集合資產管理計劃和非限定性集合資產管理

5、計劃,前者主要投資于信用度高且流動性強的固定收益類金融產品,如國債、國家重點建設債券、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業(yè)債券等;而非限定性集合資產管理計劃的投資范圍由集合資產管理合同約定,投資對象不受限制。現有的中信理財2號集合資產管理計劃、君得益集合理財產品等都是證券公司集合資產管理計劃的典型例子。(三基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務金融監(jiān)管36華北金融2009年第7基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務(俗稱基金公司“一對多”專戶理財業(yè)務,是指基金管理公司向兩個以上特定客戶募集資金或者接受兩個以上特定客戶財產委托擔任資產管理人,由商業(yè)銀行擔任資產托管人,為資產委托人的利益,運用委托財

6、產進行證券投資的活動。從當前看,在相關法規(guī)逐步完善和基金公司開展“一對一”資產管理業(yè)務(即基金管理公司單一客戶特定資產管理業(yè)務試點后,“一對多”專戶理財業(yè)務即將于近期開閘。(四管理自有資金的投資公司管理自有資金的投資公司是指由幾家企業(yè)共同出資,成立有限責任公司或股份有限公司并將籌集的資金主要用于投資有價證券的集合投資管理方式。一個典型管理自有資金的投資公司就是由金華信托、浙江商業(yè)財務公司、上海強生、聯(lián)通國脈等12家公司共同出資籌集1.85億元組建的上海邦聯(lián)投資創(chuàng)業(yè)有限公司。(五民間私募證券投資基金民間私募證券投資基金是指以咨詢公司、顧問公司、投資公司、理財工作室甚至個人等名義,以委托理財方式為

7、中小投資者提供投資服務的集合投資管理方式。由于這類私募證券投資基金的資金籌集完全依靠親朋關系實現,其運作管理也主要依靠投資管理人個人信譽和口頭或書面協(xié)議等加以約束和控制。這類私募證券投資基金從性質上說屬于民間或地下金融行為。在實際操作中,許多私募證券投資基金往往是單戶理財,即投資者以自己的名義開戶,將賬戶名稱、開戶地址、帳號和交易密碼等信息告知投資管理人,自己控制銀行密碼、證券公司密碼等其他密碼,投資管理人只負責日常交易但不能轉移賬戶上的資金。但這種表面上的單戶理財,對投資管理人來說實際上形成了集合投資管理方式,因此這種操作方式被市場普遍認定為私募證券投資基金。二、我國私募證券投資基金主要形式

8、比較分析(一法律地位和監(jiān)管機構不同從當前看,信托公司集合資金信托計劃、證券公司集合資產管理計劃、基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務和管理自有資金的投資公司都具有明確的法律地位和相應的監(jiān)管機構,而民間私募證券投資基金沒有明確的法律地位,仍處在灰色地帶,具體情況可參見表1。(二組織形式不同1.信托公司集合資金信托計劃。此類私募證券投資基金的組織形式是信托型。在基金的實際運營中,信托公司雖然對信托基金進行風險管理,但一般不負責直接投資管理,而是聘請其他投資管理人負責,并由商業(yè)銀行保管信托計劃財產。這也就是說,信托公司集合資金信托計劃實行的是雙層信托型組織結構,即投資人將資金委托給信托公司,而信托公司

9、再將信托基金委托給投資管理人。2.證券公司集合資產管理計劃。此類私募證券投資基金的組織形式仍是信托型。與信托公司集合資金信托計劃不同的是,證券公司一般不聘請其他投資管理人而是直接負責投資管理,因此實行的是單層信托型組織結構。3.基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務。此類私募證券投資基金的組織形式仍是信托型。雖然此類私募證券投資基金尚未開閘,但根據相關法規(guī)和政策的規(guī)定,可以預見到其組織結構將采取類似證券公司集合資產管理計劃的單層信托型組織結構。4.管理自有資金的投資公司。與前幾類私募證券投資基金不同的是,管理自有資金的投資公司采取了公司型的組織形式,組織結構更為緊密。在實際運營中,管理自有資金的投

10、資公司有時會將部分資產委托給專業(yè)的投資管理機構。5.民間私募證券投資基金。民間私募證券投資基金的組織結構較多,可以采取信托型組織結構和公司型組織結構,還可以采取一種稱為有限合伙型的組織結構。有限合伙型企業(yè)是根據合伙企業(yè)法(2006年8月成立,企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成,普通合伙人(通常也是基金管理人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任,有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。(三經營情況比較我們將從市場規(guī)模、經營費用、經營靈活程度、基金管理人的道德風險等角度對我國私募證券投資表1私募證券投資基金主要形式法律地位及監(jiān)管機構的比較序號主要形式主要法規(guī)監(jiān)管機構1信托公司集合資金信托計劃

11、信托公司集合資金信托計劃管理辦法(2007年3月,取代信托投資公司資金信托管理暫行辦法(2002年銀監(jiān)會2證券公司集合資產管理計劃證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法(2004年2月;證券公司集合資產管理業(yè)務實施細則(試行(2008年7月證監(jiān)會3基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法(2008年1月;關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業(yè)務有關問題的規(guī)定(2009年6月證監(jiān)會4管理自有資金的投資公司公司法證監(jiān)會5民間私募證券投資基金無無金融監(jiān)管37華北金融2009年第7期基金做進一步比較分析。1.市場規(guī)模。從現有的市場規(guī)?？?民間私募證券投資基金最大,估計現

12、有的市場規(guī)模在9千億元左右;其次是信托公司集合資金信托計劃和證券公司集合資產管理計劃,兩者的市場規(guī)模各約為400億元左右;管理自有資金的投資公司現存規(guī)模較小,市場規(guī)模不足200億元;基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務尚待開閘,但從基金公司近年來的投資能力和良好的品牌優(yōu)勢看,其為特定多個客戶辦理特定資產管理業(yè)務將會有良好的發(fā)展前景,市場普遍預計今年6月開閘的基金公司"一對多"理財產品可以募集600億元左右的資金,市場規(guī)模極有可能超越信托公司集合資金信托計劃和證券公司集合資產管理計劃。2.經營費用。從經營費用看,民間私募證券投資基金由于不需要登記注冊,除了以固定費率和盈利提成方

13、式支付費用外,不需上繳稅費,因此其經營費用最低。而其它各種形式的私募證券投資基金獲得合法形式的同時,必須面對較高的稅收和管理成本。相比而言,證券公司集合資產管理計劃和基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務屬于單層信托型基金,費用比雙層信托型的信托公司集合資金信托計劃低一些,因為后者需要向兩個委托人支付運營費用。而屬于公司型的管理自有資金的投資公司稅費高,因此其經營費用最高。3.經營靈活性。從經營靈活性看,管理自有資金的投資公司由于不需要遵守相關規(guī)定,也不存在任何投資限制,經營十分靈活。民間私募證券投資基金由于個人信譽和口頭或書面協(xié)議進行委托,手續(xù)簡單,而且大都以個人等名義或單戶理財方式進行證券投資

14、,經營較為靈活。信托公司集合資金信托計劃由于可以委托經營風格不同的投資管理人進行投資,其經營靈活程度比證券公司集合資產管理計劃和基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務高。證券公司集合資產管理計劃和基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務只收取管理費,非公開募集的方式越來越公開化,因此與公募證券投資基金的相同點越來越多,其經營靈活性明顯下降。4.基金管理人的責任和道德風險。民間私募證券投資基金的信托關系是建立在親朋關系之上的,有著牢固的信用基礎,或是建立在有限合伙組織結構的基礎之上的,因此基金管理人的責任重大,其道德風險小。管理自有資金的投資公司有著現代企業(yè)的組織結構,契約關系牢固,因此基金管理人所表現的

15、道德風險較小。信托公司集合資金信托計劃、證券公司集合資產管理計劃和基金管理公司多客戶特定資產管理業(yè)務大都建立在信托關系基礎之上,由于我國社會信用基礎薄弱,這三種形式私募證券投資基金管理人表現的道德風險比前兩種形式大一些。三、幾點結論(一當前我國私募證券投資基金的主要形式各有優(yōu)缺點正如前文的比較分析,幾種形式的私募證券投資基金既有優(yōu)點,又有不足之處。以民間私募證券投資基金為例,雖然它具有經營費用低、經營靈活和基金管理人道德風險小的優(yōu)勢,但是缺少有效的法律保障,風險自然大。如果基金管理人許諾高額利息或者保底利息為條件,并向不特定對象募集資金,則被認定為非法集資,而投資人可能血本無歸。而其它幾種形式的私募證券投資基金雖然有法律保障,但可能存在經營費用高、經營不靈活或基金管理人道德風險相對大的劣勢。因此,需要客觀地看待這幾種形式的私募證券投資基金,不能簡單地認為一種私募證券投資基金比另一種更為優(yōu)越。(二提供足夠的制度供給和保持公平競爭環(huán)境,促進私募證券投資基金健康快速發(fā)展在認識到各種私募證券投資基金優(yōu)缺點的同時,相關的監(jiān)管部門應逐步放開或放寬私募證券投資基金存在的制度限制或提高更多的制度供給,其中應著重考慮和研究民間私募證券投資基金的法律地位和私募證券投資基金的豁免登記等制度。在此基礎上,相關的監(jiān)管部門應保持證券市場