1、 第 6 章資資 金金 籌籌 集集 第1節 企業籌資概述 企業籌資的必然性 資金 維系企業生命的血液 各種生產要素的前身 產品價值的歸宿 企業的發展和盈利都建立在資金有效投入的基礎上，籌集資金已成為企業家的頭等大事。 企 業 籌 資 企業根據其生產經營、對外投資以及調整資金結構的需要，通過一定渠道，采取適當方式，獲取所需資金的行為。籌資原則 規模適當 籌措及時 合理選擇資金來源 節約籌資成本 企業籌資渠道 國家財政資金 銀行信貸資金 非銀行金融機構資金 其他企業資金 社會閑散資金 企業留存收益企 業 籌 資 方 式 借款融資 發行股票融資 發行債券融資 商業信用融資 吸收直接投資 融資租賃籌資

2、 籌 資 分 類 按來源分： 主權資金籌資 負債資金籌資 按時間分： 短期籌資 長期籌資 第2節 短期資金籌集短期籌資及特點 企業籌集的資金使用期限在一年以內 主要用于企業日常周轉資金的需要 特點: 籌資速度快 籌資彈性大 籌資成本較低 商 業 信 用（1） 企業之間以商品賒銷和預付貨款形式提供的信用； 企業間的直接信用關系； 因商品交易中價值形態的運動和實物形態的運動相分離而產生。商 業 信 用（2） 商業信用的特點 自發性資金來源 企業短期負債籌資的重要形式 實質上是將商品所含的資金讓渡給購貨企業使用 購銷企業之間存在一定貨幣金額的債權債務關系 應付賬款 信用形式 免費信用 代價信用 展期

3、信用 應付賬款成本：取決于信用期限和現金折扣 R=（C360）D(1-C) 預收賬款商 業 信 用（3）-形式 商 業 票 據（1） 商業匯票 出票人簽發委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定金額的票據。 一般用于異地結算商 業 票 據（ 2） 商業票據的貼現 貼現計算方法 復利貼現計算法 現值=票據期終值1(1+貼現率)n 現行貼現辦法 現值=票據期終值 (1-貼現率)未到期天數360天短 期 借 款（） 短期借款方式 信用借款 經濟擔保借款 抵押借款 貼現借款 短期借款的基本程序 企業提出申請 銀行對企業申請的審查 簽訂借款合同 企業取得借款短 期 借 款（2）信用條件 信貸限額、

4、周轉信貸協定、補償性余額短期借款的成本 貼現法 R實=利息費用/(借款金額-預扣利息費用) 單利法 R實=1+(R名/n)n-1 分期付款利率 R實=利息費用/(借款總額/2)100% 有補償余額的利率 R實=利息費用/(借款金額-補償性余額) 100%第3節 長期資金籌集長期籌資的特點籌資數額較大償還期限較長，超過一年或一個營業周期籌資速度慢，手續比較復雜籌資成本較高受到的限制條件多股票籌資 股票：股份公司發給股東作為入股并藉以取利和參加公司管理的一種所有權憑證。 普通股 優先股 普通股股東的權利和責任普通股籌資(1) 普通股股東的權利和責任 投票選舉權或參與經營權 權益分配權 資產分配權

5、優先認股權 股份轉讓權股票價值 股票價值 股票對公司資產價值的表現形式 票面價值 賬面價值 清算價值 投資價值股票發行價格 股份公司在一級市場上將股票出售給投資者的價格 根據股票市場價格水平和其他因素綜合確定 面值發行 溢價發行 折價發行 市價發行普通股籌資的評價(1) 優點 沒有償還股本的義務，可獲長期穩定的資本來源 沒有支付普通股股息的法定義務，可依據自身的具體情況行事 可利用普通股的買進或賣出臨時改變資本結構 公司免受債務人及優先股股東對經營者施加某些壓力和限制 有效地增加企業的貸款信用和借款能力普通股籌資評價(2) 缺點 資本成本較高 權益轉讓，分散公司的控制權 普通股股息不能在稅前扣

6、除優先股籌資 股份公司專門為某些獲得優先持股權的投資者而設計的股票 優先股特征 優先取得股息 優先得到清償或稱有優先索償權 股東一般無表權決 可由公司贖回優先股的種類 累積優先股和非累積優先股 參與優先股和非參與股 可轉換優先股與不可轉換優先股優先股籌資評價 優點 股利率固定 沒有固定到期日，不用償還本金，有利于資金周圍 能夠避免優先股股東參與投票而分割企業的支配權 優先股股本屬于自有資金 缺點 必須以高于債券利率的股利率發售 籌資的制約因素較多 公司每年都必須購進一定百分比的優先股票債券籌資 為籌集借入資金而發行，承諾按期支付利息并償還本金的有價證券。 債券與股股票的區別 性質不同 責任不同

7、 風險程度不同 基本要素 面值、利率、還本期限企業債券的種類 記名債券與不記名債券 固定利率債券與浮動利率債券 有擔保債券與無擔保債券 一次到期債券與分次到期債券 可轉換公司債券債券的發行條件(1) 債券發行的條件： 股份有限公司的凈資產額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣六千萬元； 累計債券總額不超過公司凈資產額的的百分之四十；債券的發行條件(2) 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； 籌集的資金投向符合國家產業政策； 債券的利率不得超過國務院限定的利率水平； 國務院規定的其他條件。債券發行的方式 直接發行 間接發行 代理發行 包銷發行 承銷發行 債券發行

8、的價格 債券發行價格= 債券年利息/(1+市場利率)+債券面值/(1+市場利率)n債券籌資評價 優點 資金成本較低 保證控制權 財務杠桿作用 便于調整資本結構 缺點 財務風險大 籌資數量有限 限制條件嚴格長期借款 企業向銀行等金融機構借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于固定資產的投資和滿足長期資金占用的需要。長期借款的種類(1) 按提供貸款的機構不同分為： 政策性銀行貸款 商業性銀行貸款 其他金融機構貸款 按有無抵押品作擔保分為： 信用貸款 抵押貸款 質押貸款長期借款的種類(2) 按貸款用途可分為： 固定資產貸款 更新改造貸款 科技開發和新產品試制貸款等。 按貸款利率是否固定分為： 固定利

9、率貸款 變動利率貸款 浮動利率貸款長期借款的程序 企業提出申請 銀行審核申請 簽訂借款合同 企業取得借款長期借款成本 長期借款成本主要是利息 固定利率 變動利率 定期調整利率 浮動利率 期貨利率長期借款的償還方式(1)按期平均攤還本金，按各期初未還余額付息按期平均攤還本金，利息按各期期初未還款額計付一次還本，分期計息長期借款的償還方式(2) 將一部分本金分期攤還，余額到期時償清 可以提前還本清償的借款 按余額遞減法償還本金長期借款的評價 優點 籌資較快 成本較低 彈性較大 缺點 數量有限 風險較高 限制性條款較多租賃籌資 出租人以收取租金為條件，將資產租給承租人使用的一種經濟行為。 租賃的種類

10、 目的不同：經營性租賃 融資性租賃 投資來源和付款對象不同： 直接租賃 轉租賃 售后回租 出資比例不同：單一投資租賃 杠桿租賃租賃籌資的程序 選擇租賃公司 辦理租賃委托 簽訂購貨協議 簽訂租賃合同 交貨驗收 支付租金 租賃期滿的設備處理租 金 租金的構成 營業租賃租金 融資租賃租金 租金的支付方式 租金的計算方法 等額年金法：R=C/(P/R,i,n) 直線法： R=(C-S)+I+F/n租賃籌資的評價優點 可以迅速獲得所需資產 保存企業借款能力 租賃籌資限制較少 可以避免設備陳舊過時的風險 租金在整個租期內分攤 租金費用可在稅前扣除 缺點 成本較高； 經濟不景氣、財務困難時，會加重企業負擔

11、喪失資產殘值第第7章章 資本結構與杠桿作用資本結構與杠桿作用第1節 資本成本第2節 經營杠桿與財務杠桿第3節 資本結構理論資本成本的概念 廣義的資金成本是指企業為籌集和運用資金所需要付出的代價(包括籌集成本和使用成本)。 狹義的資金成本-資本成本。 資本成本是資金成本的核心,其計算非常重要，因為： 投資項目的取舍決定于投資的收益率是否大于籌資的資本成本(率)。 各種資本的不同數量和成本大小會影響企業的總資本成本。資本成本計算() 資金成本計算時應考慮的因素 計算總資本成本時，只需考慮長期資金的成本，流動負債的成本不必計入。 計算總資本成本時需要考慮的資本來源為長期借款、長期債券、普通股本、優先

12、股本和留存盈余。 計算資本總成本時應注意以下三點： 貼現時所采用的資本成本(率)應為稅后資本成本(率)。 無論是從投資決策還是從籌資決策的角度考慮，企業都需要知道新籌集資本的成本，即邊際資本成本，因此，當計算企業的現有資本的成本和新籌集資本的成本時，后者應為分析的重點。 從籌資者的角度看，資本成本(率)是企業為了獲取長期資金必須支付的最低價格；從投資者的角度看，資本成本(率)是投資者提供長期資金所要求的收益率。資本成本的計算（） 資本成本(率)的一般計算公式為：其中，K-資本成本(率)； D-資本的使用成本； P-籌資總額； F-資本的籌集成本； f-籌資費用率(籌集成本占籌資總額的比率)。F

13、PDPFPDfPDK)/1 ()1 (資本成本的計算（）個別資本成本債務資本成本 具體表現形式為在稅前收益中扣減的利息； 債務本息需要按期歸還，并且事先確定。 長期借款的資本成本計算公式如下：其中，KL-長期借款的資本成本(率)； IL-長期借款的年利息； T-所得稅率； L-長期借款的年籌資額，即借款本金； fL-長期借款的年籌資費用率； RL-長期借款的年利率。若fL很小(fL0)，則LLLLLfTRfLTIK1)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (TRTLIKLLL資本成本的計算（）個別資本成本債券資本成本 企業債券的資本成本計算如下式：其中，Kb-企業債券的資本成本(率)； Ib-企

14、業債券的年利息； T-所得稅率； B-企業債券的籌資額，即債券發行總額(按實際發行價格確定)； fb-企業債券的籌資費用率； Rb-企業債券的實際年利率。)1 ()1 ()1 ()1 (bbbbbfTRfBTIK資本成本的計算（）個別資本成本-權益資本成本 權益資本成本的特點為： 權益資本的投資收益一般為現金股利，而現金股利在稅后凈利潤中支付； 權益資本的投資收益由企業的稅后凈利潤大小和股利政策等所決定，從而權益資本成本具有較大的不確定性資本成本的計算(6)個別資本成本-權益資本成本(1) 優先股本的資本成本 優先股本的資本成本的計算公式為：其中，Kp-優先股本的資本成本(率)； Dp-優先股

15、本的年現金股利； Pp-優先股本的籌資額； fp-優先股本的籌資費用率。)1 (ppppfPDK資本成本的計算(7)個別資本成本-權益資本成本(2) 普通股本的資本成本計算公式如下：其中，Kc-普通股本的資本成本(率)； Dc-普通股本的第1期預計現金股利； Pc-普通股本的籌資額； fc-普通股本的籌資費用率； G-現金股利增長率。GfPDKcccc)1 (資本成本的計算(8)個別資本成本-權益資本成本(2) 留存盈余的資本成本的計算公式其中，Kr-留存盈余的資本成本(率)； 其余同前。GPDKccr資本成本的計算資本成本的計算(9)綜合資本成本 綜合資本成本也稱為加權平均資本成本。 企業籌

16、集各種資本的組成比例構成了資本結構，從理論上講，每一家企業都有一個最優資本結構，并由此使得企業價值最大化。此時的資金成本也稱為綜合資金成本 。 加權平均資本成本的計算公式其中，Kw或WACC-加權平均資本成本(率)； wi-第i種資本來源占全部資本來源的比率； Ki-第i種資金來源的資本成本(率)。wK或niiiKwWACC1 經營杠桿& 的概念 通常將公司在無負債時的未來息稅前收益E(EBIT)的不確定性稱之為經營風險，并用公司的EBIT的概率分布來描述。的概念 固定成本在總成本中所占的比例稱之為經營杠桿，因為固定成本占總成本的比例將影響公司的經營收益(息稅前收益)，從而產生不同的經

17、營風險。經營杠桿與經營風險的關系(1) 固定成本與變動成本 營業收益與成本結構：盈虧平衡點分析圖 盈虧平衡點的分析0成本、收益(C=F+QV)(E=PQ-C)銷 售 收 入(PQ)總成本(C)變 動 成 本(V)固 定 成 本(F)產量=銷量(Q)盈余盈虧平衡點Q0C0=PQ0虧損經營杠桿與經營風險的關系(2) 企業的生產與銷售處于盈虧平衡時，有如下關系存在：其中，Q0盈虧平衡點處的產銷量； F固定成本； P銷售價格； V單位平均變動成本。)/(0VPFQ經營杠桿與經營風險的關系(3) 經營杠桿是影響企業經營風險的首要因素。即：固定成本占總成本的比例將影響公司的經營收益(息稅前收益)，從而產生

18、不同的經營風險。 影響經營風險的其他因素為： 公司產品銷售相對于經濟波動的敏感性； 公司規模與市場占有率； 生產資料和勞動力價格的穩定性； 公司根據生產資料、勞動力價格變動調整其產品銷售價格的能力經營風險的度量經營杠桿作用程度經營杠桿作用程度 經營杠桿對息稅前收益的影響可以用經營杠桿作用程度(Degree of Operation Leverage，DOL)來描述，計算式為： 經營杠桿作用系數=息稅前收益變化率/銷售額變化率， 即有：其中，DOL經營杠桿作用系數；EBIT息稅前收益；S或S銷售額或銷售額增量；Q或Q產銷量或產銷量增量；P銷售價格；F固定成本；V單位平均變動成本。Q(P-V)表示

19、銷售額減去變動成本，或稱之為邊際貢獻； Q(P-V)-F而表示息稅前收益，即EBIT。) 1()()()/()()(/)(/FVPQVPQPQPQFVPQVPQSSEBITEBITDOL財務風險與財務杠桿財務風險是指公司舉債過度而使其面臨經營困難或趨于破產清算的特定風險。企業財務風險的衡量標準財務杠桿。即公司資本結構中長期債務的運用對普通股每股收益的影響。財務杠桿與財務風險的關系 當公司資本結構中的債務比例增加、權益比例降低時，由于負債利率在一定時期內相對固定，所以一旦公司資產收益率大于負債利率時，股東的實際收益率(股東權益報酬率)也會由此提高并可能超過公司的資產收益率，從而通常將這種作用稱之

20、為財務杠桿作用。 隨著財務杠桿作用逐漸變大，每股收益因息稅前收益變化而產生的波動也會加大，從而公司的財務風險相應地增加。財務風險的度量財務杠桿作用程度 財務杠桿對普通股每股收益的影響可以用財務杠桿作用程度(Degree of Financial Leverage, DFL)來度量，且財務杠桿作用程度也稱之為財務杠桿作用系數，其計算公式如下： 其中，I債務利息；N普通股股份數。) 1(/)/(/ )1 ()/(/ )1 (/IEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL綜合杠桿作用& 的概念： 經營杠桿作用

21、(Operating Leverage Effect, OLE)使公司的銷售額提高，對息稅前收益的增加產生擴大的效果；而財務杠桿作用(Financial Leverage Effect, FLE)，又擴大了公司息稅前收益的增加所引起普通股每股收益加大的幅度。 經營杠桿影響公司的息前收益，財務杠桿影響公司的息后收益。如果一家公司同時運用經營杠桿和財務杠桿，那么，銷售額的少許增減，就會造成普通股每股收益產生很大的變動。這種連鎖作用的效果，可以采用經營杠桿作用系數與財務杠桿作用系數的乘積來表示，并將其稱為綜合杠桿作用(Degree of Combined Leverage, DCL)。綜合杠桿作用程

22、度的度量 綜合杠桿作用程度可以利用綜合杠桿作用系數來刻畫，其計算公式如下： 綜合杠桿作用系數=經營杠桿作用系數財務杠桿作用系數，即有： 或有： 上式中，因為假定銷售價格在一定時期內固定不變，所以S/S=Q/Q。) 1()()()()()()()()(IFVPQVPQIFVPQVVPQFVPQVPQIEBITEBITFVPQVPQDFLDOLDCLQQEPSEPSDCL/銷售額變化率普通股每股收益變化率EPS-EBIT分析(1) EPS為每股盈余；EBIT為息稅前盈利。 EPS-EBIT分析是企業經營與財務風險分析的重要方法 當息稅前收益下降時，債務增加將使債務成本提高，因此，隨著資產收益率(R

23、OA=EBIT/TA，ROA為資產收益率，TA為總資產)小于債務成本，從而每股收益將會下降。并且，由于財務杠桿的放大作用，所以每股收益的下降幅度將大于息稅前收益的下降幅度。因此，為了避免公司籌資時出現這種情況，應當分析和找出在普通股與債務這兩種籌資方式中，運用債務籌資使每股收益降低的臨界點。EPS-EBIT分析(2) 通過分析EPS與EBIT之間的關系，可以根據以下公式來計算臨界點處的EPS*： 其中，I債務利息； T所得稅率； Dp優先股股利； N普通股股份數。NDTIEBITEPSp)1 ()(* 應用舉例(1)假設企業C擁有的債務為200萬元，年利率為10%，普通股為100萬元，每股價格

24、為20元。目前，企業為了投資新項目需要籌集長期資金1000萬元，現有兩種籌資方案：其一為發行50萬股普通股，且每股價格為20元；其二為發行1000萬元債券，且利率為12%。并且，發行普通股和債券的成本均可忽略。新項目一旦建成后，企業C的息稅前收益為600萬元。表7-1 兩種不同籌資方式下的每股收益普通股籌資債券籌資息稅前收益 EBIT(萬元)600600利息 I(萬元)20140新利息+舊利息稅前收益 EBT(萬元)580460所得稅(T=40%)(萬元)232184稅后凈收益 EAT(萬元)348276普通股股數(萬股)150100每股收益 EPS(元)2.322.76求解此等式，可得：EB

25、IT*=380萬元，EPS*=1.44元。并且，兩種不同籌資方式下的EPS-EBIT的關系如圖7-4所示。圖7-1 每股收益與息稅前收益(EPS-EBIT)的關系22*11*)1 ()()1 ()(NTIEBITNTIEBIT100) 4 . 01 ()140(150) 4 . 01 ()20(*EBITEBIT12345671.01.442.03.0債務籌資普通股籌資EBIT*=3.8百萬元EPS(元/股)EBIT(百萬元)0EPS*=1.44元/股資本結構的概念& 是指企業各種資金的構成及比例關系. 合理(最優)的資本結構應當尋求收益與風險之間的適當平衡。 資本結構理論闡述了企業債

26、務、企業價值與資本成本之間的關系。資本結構理論(1) MM資本結構理論的假設 企業的經營風險可以用EBIT的標準差來表示，并據此將企業分為若干組別。若企業的經營風險程度相同，則它們的風險等級也一樣，即屬于同一風險組別。 所有現有的和潛在的投資者對企業的未來盈利以及風險具有相同的期望值，因此，他們對企業未來盈利(EBIT)的估計也一致。 所有的證券均在一個“完全的資本市場”上交易。這一假設的含義為： 不存在交易費用；任何投資者(個人或企業)的借款利率都相同。 無論個人或企業的債務量為多大，這些債務均屬“無風險債務”且“永久不變”。因此，這些債務利率為無風險利率。 企業的盈利增長為“零增長”，即企

27、業的EBIT是一個永恒的常量。資本結構理論(2) 無稅MM資本結構理論研究了以下三個基本命題 命題一：無論企業是否負債，其價值都等于企業的EBIT除以與其風險等級相對應的報酬率，即有：其中，WACC加權平均資本成本；Ksu同一風險等級的無負債企業的權益資本報酬率；VL有負債企業的市場價值；VU無負債企業的市場價值；公司的含義為： 企業價值與企業的資本結構無關； 無論企業是否負債，其WACC與資本結構無關； 無論企業是否負債，在同一風險等級內，其WACC=Ksu。ULVKsuEBITWACCEBITV資本結構理論(3) 命題二：負債企業的權益資本成本等于同一風險等級的無負債企業的權益資本成本加上

28、風險補償，而這一風險補償的大小取決于企業負債的程度，即有：其中，KSL負債企業的權益資本成本； Ksu無負債企業的權益資本成本； Kd債務成本；D債務的市場價值； S普通股的市場價值；RP風險補償。)/()(VDKKKRPKKdsususuSL資本結構理論(4) 命題三：企業所接受的投資項目的內部報酬率(IRR)至少應該等于或大于企業的加權平均資本成本(WACC)或同一風險等級的無負債企業的權益資本成本(Ksu)。只有當滿足這一條件時，股東利益才能得到保障。 (a) 企業價值 (b) 加權平均資本成本 圖7-2 無稅MM資本結構理論的企業價值與資本成本企業總價值V0D/S資本成本WACC0D/

29、SKdKSL資本結構理論(5) 命題一：無負債企業的價值等于其稅后收益除以其權益資本成本；有負債企業的價值等于同一風險等級的無負債企業的價值加上債務所產生的稅盾(或稅收節約額)，即有：其中，T公司所得稅率。suUKTEBITV/ )1 ( DTVVUL資本結構理論(6) 命題二：就處于同一風險等級的企業而言，負債企業的權益資本成本(KSL)等于無負債企業的權益資本成本(Ksu)加上風險補償(RP)，且這一風險補償的大小取決于企業負債規模和企業所得稅率的高低，即有：(a) 企業價值 (b) 加權平均資本成本圖7-3 有稅MM資本結構理論的企業價值與資本成本)/()1 ()(SDTKKKRPKKd

30、sususuSL企 業總 價 值0資 本成 本WACC0)1(TKdKSL資本結構理論(7) 命題三：就企業所接受的投資項目而言，只有當其內部報酬率(IRR)滿足以下條件時，才能保障股東的利益，即有：)/(1 VDTKIRRsu財務拮據與代理成本& ：又稱為財務危機（破產）成本，當企業債務過重、經營效益差且處于破產邊緣時，將會產生財務拮據成本。：僅僅是指企業負債所產生的成本。經過修正的MM資本結構理論認為：企業價值將隨負債增加而上升，但是，當債務額超出合理的限度之后，企業價值將隨負債增加而下降此變化過程的結果可以用下式表示： 其中，BC預期的破產成本的現值； AC預期的代理成本的現值；

31、 EW收益波動所造成的企業價值的損失； DC債務成本上升所造成的企業價值的損失。DCEWACBCDTVVULMM資本結構模型圖示(a) 企業價值 (b) 加權平均資本成本圖7-4 考慮公司稅、破產成本和代理成本條件下的MM資本結構模型 V 0 實際的企業價值 預期的破產成本與代理成本的現值 債務利息 減稅的現值 理想的企業價值 K、W ACC WACC 0 )1 (TKd Ksl WACC* CAPM與有稅MM資本結構模型（） 羅伯特哈莫達(Robert Hamada)將CAPM與有稅MM資本結構理論模型相結合，推導出負債籌資企業的股本權益收益率(KSL)為：)/()1 ()()(SDTKKKKKKRFMuRFMuRFSL其 中 ，u 無 負 債 企 業 的值 ； RFK 無 風 險 利 率 ， 用 于 補 償 股 本 權 益 資