1、CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究代理成本的中介作用和CEO過度自信的調(diào)節(jié)作用 二 4-紅2016年第4期 CE0股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 代理成本的中介作用和 CEO過度 自信的調(diào)節(jié)作用 杜躍平 ，徐 杰 (西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 7><710126) 摘 要運(yùn)用美國上市銀行1998-2014年的數(shù)據(jù)，將股票期權(quán)激勵(lì)、代理成本、CEO過度自信與并購決策納 入統(tǒng)一的框架進(jìn)行研究，以代理成本為中介變量，CEO過度 自信為調(diào)節(jié)變量，以檢驗(yàn)股票期權(quán)激勵(lì)是否會(huì)影響并購 決策，以及股票期權(quán)激勵(lì)、代理成本、CEO過度 自信與并購決策之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：CEO

2、股票期權(quán)激勵(lì)能 夠有效刺激其做出并購決策；代理成本對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)；CEO過度 自信能顯 著調(diào)節(jié)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系；CEO過度自信對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會(huì)通過代 理成本起作用。 關(guān)鍵詞股票期權(quán)激勵(lì)；代理成本；管理者過度 自信 ；并購決策；美國銀行業(yè)；CEO權(quán)益報(bào)酬；CEO過度 自信； 高管激勵(lì) 中圖分類號(hào)F23599 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號(hào)10044833(2016)04005012 一、 引言 股票期權(quán)(stock options)作為一種激勵(lì)方式，是股東賦予激勵(lì)對(duì)象以事先確定的行權(quán)價(jià)格購買本 公司股票的權(quán)利。這種契約機(jī)制在一定程度

3、上解決了委托人和代理人 目標(biāo)不一致的問題，緩解了兩 者之間的利益沖突。自20世紀(jì)80年代后期以來，股票期權(quán)逐漸成為 CEO薪酬結(jié)構(gòu)中重要的組成部 分 ，也成為公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重大變化u J。 然而，隨著期權(quán)價(jià)值在 CEO薪酬中比重的提高和股票期權(quán)激勵(lì)方案的推廣，CEO權(quán)益報(bào)酬在并 購決策中所起 的作用成為關(guān)注甚至爭論的焦點(diǎn)。并購是企業(yè)最為重要 的一項(xiàng)資源配置戰(zhàn)略 ，而實(shí) 施這一項(xiàng)戰(zhàn)略計(jì)劃的決策權(quán)一般掌握在 CEO手中。并購也是一項(xiàng)具有風(fēng)險(xiǎn)性、給公司帶來的凈現(xiàn)值 不確定的投資項(xiàng)目，會(huì)將 CEO暴露于一定的風(fēng)險(xiǎn)之中。對(duì)于 CEO而言，并購改變了收益的時(shí)間與風(fēng) 險(xiǎn)分布，進(jìn)而會(huì)影響其期望效用。那么如

4、何刺激 CEO承擔(dān)并購活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?一些研究如 Croci和 Petmezas等認(rèn)為，股票期權(quán)激勵(lì)有助于實(shí)現(xiàn)所有者與 CEO利益的協(xié)調(diào)，從而增加 CEO實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)性并 購決策的可能性 。但也有研究者，如 Ross發(fā)現(xiàn)通過授予股票期權(quán)來增加 CEO薪酬設(shè)計(jì)的“凸性” 不會(huì)使得管理者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇砣俗陨韺?duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度或傾向會(huì)起很大作用，如果其本身是 風(fēng)險(xiǎn)偏好者，那么股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果會(huì)受到很大削弱 。 在關(guān)于高管激勵(lì)與投資決策關(guān)系的研究中，絕大多數(shù)學(xué)者熱衷于探討寬泛的股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購等投 資決策的影響，而甚少區(qū)分特定的股權(quán)激勵(lì)方案，如普通股票、限制性股票、股票期權(quán)等對(duì)投資決策的作 用，而造成

5、了廣義的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)投資決策影響的莫衷一是的現(xiàn)象。事實(shí)上，股票與股票期權(quán)作為不 同的激勵(lì)形態(tài)，治理效果存在很大差異。受股票期權(quán)自身的顯著特征啟發(fā)，本文的初衷是專注于研究股 收稿日期201601一O1 【作者簡介杜躍平(1958一 )，男，四川邛崍人，西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事國民經(jīng)濟(jì)學(xué)、技術(shù)創(chuàng) 新管理、公司金融研究；徐杰(1991一 )，女 ，山東泰安人，西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，從事國民經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。 · 50· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 票期權(quán)這種特殊的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)并購決策的影響，探究股票期權(quán)激勵(lì)這

6、種制度安排的有效性。 另外，在分析框架方面，不同于經(jīng)典委托代理理論將股權(quán)激勵(lì)作為降低代理沖突的有效手段，行 為金融的興起則將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到研究 CEO過度 自信等管理者行為在投資決策中的作用。基于 委托代理理論的研究多認(rèn)為股票期權(quán)能夠激勵(lì) CEO承擔(dān)投資決策風(fēng)險(xiǎn)；基于 CEO過度 自信的研究 則認(rèn)為過度自信會(huì) 顯著增加 CEO做出并購決策的可能性。但單獨(dú)基于委托代理理論或從管理者過 度 自信角度分析并購等投資決策具有片面性。首先，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策的影響是否會(huì)經(jīng)過其 他變量進(jìn)行中介傳導(dǎo)?其次，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策的影響是否會(huì)因 CEO過度 自信而發(fā)生改變? 最后，股票期權(quán)激勵(lì)與 CEO

7、過度自信同時(shí)存在時(shí)，并購決策將會(huì)呈現(xiàn)出何種特征? 為此，本文運(yùn)斥美國上市銀行 1998-2014年的數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用委托代理理論和行為金融等理論， 將股票期權(quán)激勵(lì)、代理成本、過度 自信與并購決策納人一個(gè)統(tǒng)一框架進(jìn)行研究，并試圖回答以下問題： 實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)是否能促使 CEO做出并購決策；代理成本在股票期權(quán)激勵(lì)和并購決策的關(guān)系中是 否起中介作用；CEO過度自信是否會(huì)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策間的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。本文可能的 研究貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：一是專注于探討股權(quán)激勵(lì)方式中的股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司并購決策的影響，使得股權(quán) 激勵(lì)問題研究更加細(xì)化深入；二是從代理成本的中介效應(yīng)和CEO過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)的角度建立分

8、 析框架，探討了股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策的影響，彌補(bǔ)了國內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策間關(guān) 系研究的不足；三是較完整地梳理了股票期權(quán)激勵(lì)影響并購決策的內(nèi)在邏輯機(jī)理，可以豐富 CEO股 票期權(quán)激勵(lì)和并購決策的文獻(xiàn)成果 ，對(duì)完善上市公司高管的激勵(lì)機(jī)制也具有現(xiàn)實(shí)借鑒意義。 二、文獻(xiàn)回顧 國外學(xué)者在經(jīng)典的委托代理理論框架下對(duì)高管股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)性投資決策的關(guān)系進(jìn)行了研 究。Core和Guay指出股票期權(quán)激勵(lì)通過 Vega使 CEO在公司的投資行為中受益，從而減少他們的風(fēng) 險(xiǎn)規(guī)避程度 。Coles等采用 1992年至2002年的樣本數(shù)據(jù)，通過建立面板模型分析高管薪酬結(jié)構(gòu)和 投資決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系

9、 。結(jié)論指出，高的 Vega使高管更傾向于實(shí)施針對(duì)本公司的高風(fēng)險(xiǎn) 政策。Chen等以 1992-2000年的68家商業(yè)銀行為研究樣本，發(fā)現(xiàn) CEO股票期權(quán)激勵(lì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承 擔(dān)之間呈正相關(guān)關(guān)系 ，即股票期權(quán)顯著地增加了銀行 CEO的冒險(xiǎn)行 為6 3。Hagendorff和 Vallascas通 過對(duì) 1993-199<7年發(fā)生在美國的 1<72家銀行的并購案進(jìn)行實(shí)證分析，研究銀行高管的薪酬結(jié)構(gòu)如何 影響其風(fēng)險(xiǎn)選擇和并購決策 。其結(jié)果顯示，具有高的薪酬風(fēng)險(xiǎn)敏感性的高管樂于并購具有風(fēng)險(xiǎn)承 擔(dān)傾向的銀行；高管股票期權(quán)薪酬激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間存在因果關(guān)系，表明股票期權(quán)薪酬激勵(lì)能促使銀 行高管做出

10、風(fēng)險(xiǎn)性的投資決定。 有關(guān)代理成本的研究總體上遵循委托代理理論的研究思路，探討委托人如何設(shè)計(jì)一套較完備的 機(jī)制以降低代理成本。一些研究認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓善逼跈?quán)激勵(lì)等股權(quán)激勵(lì)手段能使兩者的利益趨于一 致，降低代理成本。Beladi和 Quijano的研究證明，包括股票期權(quán)和限制型股票在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)手段 能夠顯著降低代理成本 。Belghitar和 Clark用 Vega來衡量股票期權(quán)激勵(lì)，發(fā)現(xiàn) Vega能顯著降低與 投資相關(guān)的代理成本，其激勵(lì)作用在小公司尤為顯著 。另外，較高水平的代理成本會(huì)不利于企業(yè)做 出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。企業(yè)的投資行為將使管理者面臨更大的責(zé)任，但管理者通過辛勤工作創(chuàng)造的價(jià) 值不能由其獨(dú)

11、享，而：是要與全體股東共享。當(dāng) CEO所獲收益不能彌補(bǔ)成本時(shí)，就更有可能發(fā)生懈怠 行為，即 CEO容易放棄投資一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響 。¨。 在管理者過度自信的研究方面，既有文獻(xiàn)表明并購行為會(huì)受到管理者過度 自信的影響。從行為 金融這一視角出發(fā)，Roll首次提出管理者狂妄或自大假說，他進(jìn)一步指出正如資本市場(chǎng)中的個(gè)體投資 者會(huì)由于盲 目自大而過度交易一樣 ，過度自信的高管也會(huì)做出過度的非理性的接管行為，從而引發(fā)更 多的并購事件? 。Gervais等研究發(fā)現(xiàn)：如果 CEO過度 自信，那么其會(huì)認(rèn)為所投資項(xiàng) 目的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于 客觀實(shí)際情況，從而實(shí)施更多投資行為；另一方

12、面 CEO的樂觀情緒和過度自信能夠使股東用于激勵(lì) · 51· 2016年第4期 合約的成本降低 。Malmendier和Tate通過對(duì)4<7<7家美國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)過度 自信的 CEO不僅會(huì)高估他們 自身在現(xiàn)有公司和目標(biāo)公司中創(chuàng)造價(jià)值的能力，而且會(huì)認(rèn)為外部投資者低估了 其所在公司的市值，因此這類 CEO更有可能實(shí)施并購El3。Doukas和 Petmezas、Brown和 Sarma等均 通過實(shí)證研究支持了管理者過度自信對(duì)并購活動(dòng)的促進(jìn)作用 ¨ 。 可見 ，現(xiàn)有的研究框架多是直接研究股票期權(quán)等激勵(lì)手段對(duì)投資決策的影響，缺乏將股票期權(quán)激 勵(lì)、

13、代理成本、過度自信和并購決策納入統(tǒng)一框架的研究。同時(shí)，關(guān)于代理成本的研究主要將其作為 評(píng)價(jià)對(duì)象 ，而鮮有研究將其作為中介變量來探討股票期權(quán)激勵(lì)影響并購決策的機(jī)理。另外 ，現(xiàn)有學(xué)者 大多圍繞高管或 CEO過度自信的心理偏好對(duì)其做出的投融資決策或并購決策的影響來進(jìn)行研究，而 將 CEO過度自信的心理偏好與其接受的股票期權(quán)激勵(lì)結(jié)合起來對(duì) CEO實(shí)施的并購決策進(jìn)行研究的 卻非常少。股票期權(quán)激勵(lì)并不是獨(dú)立存在的變量，它存在于復(fù)雜的公司內(nèi)，股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策 的關(guān)系需要某些橋梁進(jìn)行聯(lián)結(jié) ，因此在研究兩者關(guān)系時(shí)有必要加入適 當(dāng)?shù)闹薪楹驼{(diào)節(jié)變量 ，以探究股 票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)作用于并購決策的機(jī)理。 三、理論

14、分析與研究假設(shè) (一)股 票期 權(quán)激 勵(lì) 與并 購決策 一 般而言，股東與 CEO表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。股東可以利用在資本市場(chǎng)進(jìn)行的投資組合來控 制風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度問題上屬于“風(fēng)險(xiǎn)中性”；但對(duì)于 CEO而言，其人力資本鎖定于所在 公司，只能通過謀求改變公司層面的風(fēng)險(xiǎn)來控制自身風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度多表現(xiàn)為“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”。 在投資項(xiàng)目的選擇上，風(fēng)險(xiǎn)中性的股東希望 CEO投資于給公司帶來凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而較少考慮 風(fēng)險(xiǎn)水平；而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的CEO則偏好謹(jǐn)慎投資，即他們偏好投資于凈現(xiàn)值大于零且風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目， 而容易放棄一些給公司帶來的凈現(xiàn)值更大但風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目，從而不利于公司價(jià)值的提高。

15、因 此 ，如何解決因 CEO不愿承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)所帶來的問題 ，成為擺在公司所有者面前的一個(gè)重要問題。 CEO股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是以 CEO所在上市公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的股票期權(quán)，是所在公司授予 CEO 在未來一段時(shí)期內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格購買本公司一定數(shù)量的股票的權(quán)利。作為一種特殊的激勵(lì)手段， 股票期權(quán)具有兩種特性：一是其具有“凸性”結(jié)構(gòu)，即激勵(lì)對(duì)象(CEO)所獲得的收益與其公司股價(jià)或股價(jià) 波動(dòng)率呈現(xiàn)單調(diào)凸函數(shù)關(guān)系?；谄跈?quán)定價(jià)模型，股票期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與公司的股價(jià)以及股價(jià)波動(dòng)率 直接相關(guān)，而股價(jià)及股價(jià)波動(dòng)率是 CEO可以控制或影響的變量。股票期權(quán)具有的“凸性”使 CEO在股 價(jià)波動(dòng)率越高也就是風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)越

16、能更多地獲益。二是收益與損失之間的非對(duì)稱性，即CEO無須承擔(dān) 其投資決策所帶來的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)股價(jià)上升(高于執(zhí)行價(jià)格)時(shí)卻能獲取投資帶來的收益。因此， 股票期權(quán)所具有的以上兩種特性能夠激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的 CEO承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí) ，并購是公司進(jìn)行戰(zhàn)略 擴(kuò)張的重要投資策略，是一個(gè)理想的檢驗(yàn) CEO股票期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)性的投資決策關(guān)系的平臺(tái)。不管是 否所有的并購活動(dòng)都提高公司風(fēng)險(xiǎn)，并購行為都會(huì)被認(rèn)為是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)水平較高的投資活動(dòng)。因而可以 假設(shè)，股票期權(quán)能夠誘使 CEO做出以實(shí)施并購為代表的風(fēng)險(xiǎn)性投資決定?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè) 1。 H1：CEO股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策具有顯著的正向影響。 (二)代理成

17、本的 中介作用 委托代理理論認(rèn)為，由于兩權(quán)分離以及信息不對(duì)稱條件下存在著的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，代理人并不完全 按照委托人的利益行事，CEO與股東之間的委托代理沖突增加了代理成本，不利于公司價(jià)值最大化。股 票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)方式賦予了代理人以部分所有權(quán)，使其個(gè)人財(cái)富與企業(yè)業(yè)績掛鉤，為實(shí)現(xiàn)自身效用最 大化，代理人更有意愿承擔(dān)投資決策風(fēng)險(xiǎn)，使得委托人與代理人在帶有風(fēng)險(xiǎn)性的投資決策問題上的沖突 被緩解。股票期權(quán)被認(rèn)為是一種較好的協(xié)調(diào)股東和 CEO利益的激勵(lì)機(jī)制，能使兩者的利益趨于一致， 緩解由CEO的機(jī)會(huì)主義行為所引發(fā)的委托代理問題，從而會(huì)降低代理成本。另外，過高的代理成本不 利于 CEO與股東在并購等帶有風(fēng)

18、險(xiǎn)性的投資決策問題上達(dá)成一致，會(huì)對(duì)并購等投資決策產(chǎn)生消極影 52 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 響。由于管理者相對(duì)于股東更容易厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因此高代理成本下的 CEO在選擇具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目 時(shí)，往往會(huì)放棄那些收益率低于管理者最低要求，但是凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這就有損股東利益。由 CEO與股東的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度偏差而引發(fā)的較高代理成本容易導(dǎo)致投資不足情況的發(fā)生，不利于CEO做出并購 決策。換言之，股票期權(quán)激勵(lì)部分程度上通過代理成本的降低來作用于并購決策。基于此，本文提出假 設(shè) 2。 H2：代理成本在股票期權(quán)激勵(lì)和并購決策關(guān)系中起中介作用。 (三 )CEO過度 自信

19、 的調(diào)節(jié)作用 與委托代理理論不同，行為金融理論主要從管理者樂觀或過度 自信角度研究并購等投資決策。 該理論支持者認(rèn)為管理者并不總是理性的，他們從大量的心理學(xué)研究實(shí)驗(yàn)以及對(duì)并購行為等投資決 策的實(shí)證研究 中發(fā)見，管理者的決策行為會(huì)受到如情緒、感覺、偏見等主觀的心理因素影響，而最典型 的非理性特征即為管理者過度自信。過度自信的管理者會(huì)過度相信 自己的判斷力和投資項(xiàng)目的盈利 能力，從而高估 自己私人信息的準(zhǔn)確性以及所做出決策成功的可能性。過度自信的 CEO往往偏好于 采取并購方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，因?yàn)閺膬?nèi)部培育新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能需要較長的時(shí)間才能獲取正的投資 回報(bào)率，而通過并購的手段則可能立即從中獲益，因

20、此過度 自信的 CEO更愿意采用并購這種立竿見 影的方式來達(dá)成業(yè)務(wù)目標(biāo)。過度 自信的CEO表現(xiàn)出的顯著特征是高估收益但低估風(fēng)險(xiǎn)，因此有理由 假設(shè)股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果對(duì)于過度自信的 CEO不起作用，但股票期權(quán)卻可以激勵(lì)理性的非過度 自信的 CEO承擔(dān)并購決策的風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè) 3a。 H3a：CEO過度自信對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，即對(duì)于非過度自 信的 CEO，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì) CEO并購決策有正向影響，但對(duì)于過度自信的 CEO卻沒有作用。 股票期權(quán)的激勵(lì)效果受 CEO自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響，過度自信的 CEO即便沒有股票期權(quán)的激 勵(lì)也可能會(huì)更愿意冒險(xiǎn)，因此在這

21、種情況下給過度 自信的CEO授予股票期權(quán)對(duì)公司的股東來說很可 能是一種浪費(fèi)的成本，即過度自信會(huì)消減股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果。但對(duì)于非過度 自信的 CEO，授 予其股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)能減輕其風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，增加其做出并購決策的可能性。前文已分析了代理成本 在股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策之間可能起到的中介作用，將過度 自信考慮進(jìn)來，由于過度 自信的 CEO 是非理性的，因此我們可以假設(shè)股票期權(quán)激勵(lì)通過降低代理成本來 促進(jìn)并購決策對(duì)于非過度自信的 CEO而言是有效的，而過度自信的 CEO本身并不需要股票期權(quán)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，因此也就無法通過代 理成本來影響并購決策 ?；诖?，本文提出如下假設(shè) 3b。 H3b：CEO

22、過度 自信對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系的調(diào) 節(jié)作用會(huì)通過代理成本起作用，即對(duì)于非過度 自信的CEO，股票期權(quán) 激勵(lì)可以通過降低代理成本來促進(jìn)并購決策，但對(duì)于過度 自信的 CEO卻沒有作用。 根據(jù)上述分析，我們可以形成如下研究模型，具體見圖 1。 圖 1 本文假設(shè)模型 四、研究設(shè)計(jì) (一)樣本數(shù)據(jù) 本文選取的初始樣本包括了美 國在 1998年 1月 1日至 2014年 12月 31日實(shí)施并購的上市銀 行。美國銀行業(yè)自20世紀(jì)90年代以來經(jīng)歷了活躍的并購重組，這使得我們有機(jī)會(huì)以銀行業(yè)為樣本 進(jìn)行并購研究。特別是當(dāng)美國在 20世紀(jì)90年代中后期在法律上逐步放松了對(duì)混業(yè)經(jīng)營以及對(duì)銀行 跨地域經(jīng)營的

23、限制后，銀行等金融機(jī)構(gòu)間的并購交易活動(dòng)得到進(jìn)一步加速。本文的數(shù)據(jù)收集主要分 為三部分：(1)從 Thamson one收集實(shí)行并購方交易特征的數(shù)據(jù)；(2)在 CRSP和 COMPUSTAT中收集 并購方的銀行特征數(shù)據(jù)；(3)在 ExecuComp中收集篩選出的并購方銀行 CEO特征的數(shù)據(jù)。用美國證 · 53· 二 紀(jì)2o16年第4期 券交易委員會(huì)認(rèn)定的公司永久碼 GVKEY和 PERMNO來確保從各數(shù)據(jù)庫中所提取數(shù)據(jù)的一致性。 本文在數(shù)據(jù)收集過程 中，首先用美 國標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼 SIC來識(shí)別美國銀行業(yè)的并購事件，其中 6<71代表銀行控股公司，602代表商業(yè)銀行，并按

24、如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：所有并購交易須在 2014年 12月 31日之前完成 ；并購方和 目標(biāo)銀行必須是美 國的上市公司 ；并購的公告 日和實(shí)際生效 日必須發(fā)生在 樣本期間內(nèi)；每次并購的交易金額為 100萬美元以上；參考 Bozos等在篩選美國銀行并購事件中的限 制條件，為了確保并購方在并購前完全不具有控股權(quán)，而在并購交易后才獲得作為第一大股東對(duì)目標(biāo) 銀行的絕對(duì)控股權(quán)，規(guī)定并購方須在交易前持有 目標(biāo)銀行少于 10的股份，但在交易后必須持有超 過 50的股份 。 進(jìn)一步地 ，本文從 COMPUSTAT中獲得并購發(fā)生上一年 的銀行特征數(shù)據(jù) ，如市值 、總負(fù)債 、總資 產(chǎn)、現(xiàn)金持有量、流通股票總數(shù)及每股的

25、賬面價(jià)值等；股價(jià)和流通股票總數(shù)從 CRSP中獲得；從 Execu Comp中搜集銀行并購方在并購上一年度的 CEO薪酬數(shù)據(jù)，如總薪酬、現(xiàn)金薪酬、股票期權(quán)薪酬等，以 及 CEO個(gè)人特征數(shù)據(jù)，如年齡、任職年限等；從 WRDS數(shù)據(jù)庫中的Eventus中獲得并購方的超額累計(jì) 收益率(Calculative Abnormal Return，即 CAR)。最終本文得到 41<79個(gè)樣本觀測(cè)值 。 (二)變量界定 1并購決策(被解釋變量 )的定義。并購決策 (Acquisitions)為二值虛擬變量 ，即如果銀行在第 t 年發(fā)起了并購交易 ，取 1，反之取 0。 2股票期權(quán)激勵(lì) (解釋變量)的定義。用

26、 Vega來衡量股票期權(quán)激勵(lì)。Vega表示股票價(jià)格波動(dòng)性增加 或減少1 時(shí)，期權(quán)價(jià)值的增加或減少量，反映CEO股票期權(quán)激勵(lì)的期權(quán)價(jià)值對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的敏感 性。由于股價(jià)波動(dòng)率是上市企業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，而期權(quán)價(jià)值是 CEO所獲報(bào)酬，因此 Vega值越大則表明 CEO越可以通過提高投資風(fēng)險(xiǎn)來增加自身所獲的報(bào)酬，也意味著其追求風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的效果越大。 Core和 Guay運(yùn)用經(jīng)過修正的BlackScholes模型測(cè)算了股票期權(quán)的 Vega ，本文遵循其方法計(jì) 算 Vega。對(duì)于 份看漲期權(quán) ，Vega為 ： Veg= ×1 ×N =Se-dT(z) ×l ×N (

27、1) 其 中，Z ： or 1 c為股票期權(quán)的公允價(jià)值；or為股票收益的年化波動(dòng)率，使用并購公告 日前 100周時(shí)間窗口的年 化波動(dòng)率 ；S為并購發(fā)生的上一年年末最后一個(gè)交易 日并購方股票的收盤價(jià) ；d為 ln(1+分紅率 )；X 為并購方 CEO被授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格；T為股票期權(quán)的存續(xù)期；r為In(1+無風(fēng)險(xiǎn)收益率)，即 復(fù)合無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 3代理成本(中介變量)的定義。廣義的代理成本主要包括監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失三部 分 ，J<7_，但這三部分都較難量化，因此學(xué)者多采用管理費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等作為代理成本的度量變量。 前者側(cè)重刻畫直接或顯性代理成本 ，后者側(cè)重刻畫隱性代理

28、成本。李世輝和雷新途根據(jù)“結(jié)果可觀測(cè)也 可證實(shí)”和“結(jié)果可觀測(cè)但不可證實(shí)”的標(biāo)準(zhǔn)，將隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的代理成本稱作顯性代理成 本 ，而將隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的成本稱作隱性代理成本 ¨。一般而言 ，后者因?yàn)榻Y(jié)果難被證實(shí) ，監(jiān) 督成本較高；而前者由于可觀測(cè)可證實(shí)，監(jiān)控的難度和成本較低。由于顯性代理成本易被監(jiān)控和管束， CEO股票期權(quán)激勵(lì)作為公司治理的手段理論上主要會(huì)體現(xiàn)在對(duì)顯性代理成本的約束上，因此本研究著眼 于顯性代理成本。借鑒學(xué)界常用衡量方法，在度量指標(biāo)的選取方面，結(jié)合銀行業(yè)自身特點(diǎn)(作為提供金融服 務(wù)的銀行業(yè)，管理費(fèi)用往往占據(jù)其營業(yè)成本很大比重)，本文將管理費(fèi)用率作為代理

29、成本的代理變量。 4管理者過度自信(調(diào)節(jié)變量)的定義。已有文獻(xiàn)采取過多種方法對(duì)其進(jìn)行度量，如 CEO的相 對(duì)薪酬、主流媒體評(píng)價(jià)、盈利預(yù)i貝4偏差、股票期權(quán)的持股及變動(dòng)情況等 。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性， 本文參照Lin等盈利預(yù)測(cè)偏差的方法 ，將 CEO過度 自信(oc)設(shè)為虛擬變量，即如果并購方 CEO · 54 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 在樣本期 內(nèi)至少有一次實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)盈利水平 ，為 1，反之為 0。 5控制變量 的j 義。本文通過對(duì)先前關(guān)于并購決策研究文獻(xiàn)的梳理 ，篩選 出影響并購決策的主 要因素作為控制變量。在模型(2)、模型(4)

30、、模型(5)、模型(<7)中，選取的對(duì)并購決策有影響的控制 變量有 ：CEO個(gè)人特征(CEO的年齡 、任職年限、所獲現(xiàn)金薪酬 )；并購績效 (CAR)；銀行特征(賬面市 值比、規(guī)模、現(xiàn)金存量、賬面負(fù)債率)等。模型(3)、模型(6)選取的控制變量有：董事會(huì)規(guī)模、第一大股 東持股比例、獨(dú)立董事比例、經(jīng)營現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率。變量定義與計(jì)算方法見表 l。 表 1 變量定義與說明 模型(2)、模型(4)、模型(5)、模型(<7)的控制變量 模型(3)、模型(6)的控制變量 (三)模型構(gòu)建 為了檢驗(yàn)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān)系以及股票期權(quán)激勵(lì)通過代理成本對(duì)并購決策的中介效 應(yīng)，本文構(gòu)建了模型

31、(2)、模型(3)、模型(4)。 Acquisitions= + l Vega+control variable+ (2) Agcost： 十 1Vega+control variable+占 (3) Acquisitions=flo+盧l Vega+ 2Agcost+control variable+ (4) 為了檢驗(yàn) CEO過度 自信所起的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型(5)、模型(6)、模型(<7)。 Acquisitions=filo+盧1Vega+ Vega×OC+盧3OC+control variable+ (5) Agcost= +盧1Vega+盧2Vega×

32、OC+盧3OC+control variable+占 (6) Acquisitions=fi&#039;o+盧l Vega+盧2Agcost 4-盧3Vega×OC+ 4OC+control variable+占 (<7) 五、實(shí)證結(jié)果與分析 (一)描述性統(tǒng) 十分析 表2描述了股票期權(quán)激勵(lì)的Vega。Ve一 表示若是股票價(jià)格的波動(dòng)率增加 l，則 CEO獲得收入 的均值 (中位數(shù))將增加 231580(6<7324)美元。相對(duì)于 Croci和 Pet mezas得出的美國全部行業(yè)的 Vega的均值 表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì) · 55 · 二 紀(jì)

33、2016年第4期 (1392<70美元)中位數(shù)(46650美元) ，本文 Vega值的結(jié)果表明，美國銀行業(yè)的CEO所獲得的股票期 權(quán)的 Vega比其他行業(yè)高。這說明美國銀行業(yè) CEO相對(duì)于其他行業(yè)的CEO更能通過提高投資風(fēng)險(xiǎn)來增 加自身所獲的報(bào)酬，也意味著股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果在銀行業(yè)可能更大。另外，Acquisitions的均值 (中位數(shù))為02203(0)，Agcost的均值(中位數(shù))為0O324(00293)，CEO過度 自信的均值(中位數(shù))為 04589(0)。 (二)并購與銀行風(fēng)險(xiǎn)變化 上文所提出的假設(shè)具有一個(gè)前提，即并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性的投資活動(dòng)。在分析股票期權(quán)激勵(lì)與并 購決策的

34、關(guān)系之前，仍然有必要驗(yàn)證并購活動(dòng)是否增大銀行風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文用以下三種方式來檢驗(yàn) 并購活動(dòng)導(dǎo)致的并購方風(fēng)險(xiǎn)的變化情況：(1)將并購方在并購宣告 日前后 3O天一3O，+30窗口與 其一120，一60窗口內(nèi)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(即股票收益波動(dòng)率)相減；(2)將并購方在并購宣告 日 后6O天至120天+60，+120窗口與其宣告日前120天至前60天一120，一60窗口內(nèi)的股票收益 率的標(biāo)準(zhǔn)差相減；(3)將并購方在并購生效13后+1，+60窗口與并購宣告 日前一120，一6O窗口 內(nèi)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相減。 表3報(bào)告了將并購宣告日前后一30，+30、宣告日后+60，+120、生效 日后+1，+60窗

35、口 內(nèi)的股票收益波動(dòng)率分別減去宣告 日前一120，一60窗口的股票收益波動(dòng)率后的結(jié)果。相減后的 收益波動(dòng)率以及超額波動(dòng)率的均值、中位數(shù)都在1水平上顯著為正值(t檢驗(yàn))。這表明并購行為會(huì) 增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)，即并購是一項(xiàng)具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資活動(dòng)；這也意味著 CEO做出并購決策時(shí)會(huì)將 自己 暴露于一定的風(fēng)險(xiǎn)之中，因此應(yīng)當(dāng)獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)l生激勵(lì)或補(bǔ)償。 表3 并購與銀行風(fēng)險(xiǎn)變化 收益 超額收益 收益 超額收益 收益 超額收益 波動(dòng)率 波動(dòng)率 波動(dòng)率 波動(dòng)率 波動(dòng)率 波動(dòng)率 注：“ ”、“”、“十”分別表 示在 1 、5 、10的水平上顯著。 (三)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)并購決策的影響 本文在證明了并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性的

36、投資活動(dòng)后，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策之間的關(guān)系實(shí)施檢 驗(yàn)，建立 Logit和Probit模型進(jìn)行分析。被解釋變量 Acquisitions為如果銀行在當(dāng)年實(shí)施了至少一次并 購，取 1，反之取 0。解釋變量為 Vega，控制變量為 Size、BM、Cash、Leverage、Cashcomp、Tenure、Age、 CAR和 Year dummy。表4顯示，Vega的估計(jì)系數(shù)在 1 的水平上顯著為正，說明股票期權(quán)具有顯著的 風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效果，能有效地刺激 CEO實(shí)施并購，本文假設(shè) 1獲得支持。Vega的作用機(jī)理可以解釋為，股 票期權(quán)通過增加 CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，減輕了CEO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，從而增加

37、了CEO實(shí)施并購這一 風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)的可能性。 (四)代理成本的中介效應(yīng) 遵循溫忠麟等對(duì)中介變量進(jìn)行研究和檢驗(yàn)的基本思路 ，本文對(duì)代理成本中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序 表3的結(jié)果證明了并購會(huì)涉及一定的風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)的來源不在本文的研究范圍。 · 56· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 和方法如下：首先 Agcost為被解釋變量，對(duì)解釋變量 Vega做 回 歸，Vega的系數(shù)顯著為 一0119，表明股票期權(quán)激勵(lì)能顯著降低代 理成本；然后，以Acquisitions為被解釋變量，對(duì)解釋變量 Vega做回 歸，Vega的系數(shù)為0136，在 1 水平上顯著，表明股票期權(quán)激

38、勵(lì)能 顯著增加CEO做出并購決策的可能性；最后，以Acquisitions為被解 釋變量，對(duì)解釋變量 Vega、中介變量 Agcost做回歸，Vega、Agcost的 系數(shù)分別顯著為 003和 一0226，同時(shí)0103&lt;0136，證明代理 成本對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)影響并購決策具有部分中介作用。代理成本的 中介作用回歸分析結(jié)果如表5所示。 進(jìn)一步地，本文采用以下方法對(duì)代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行更為嚴(yán) 格的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)方法有：Sobel檢驗(yàn)，其公式為Z=ab口 +6 ； GoodmanI檢驗(yàn)，其公式為Z=aba2S2b+62 2。+s 5 ；GoodmanII檢 驗(yàn)，其公式為Z=ab0 +bEs

39、2 一Js2。J)26，其中Ot為解釋變量股票 期權(quán)激勵(lì)(Vega)到中介變量(Agcost)的回歸系數(shù)，b為與解釋變 量股票期權(quán)激勵(lì)(E&#039;ga)一起預(yù)測(cè)時(shí)，中介變量(Agcost)到被解釋 變量并購決策(Acquisitions)的回歸系數(shù)， 和|s 分別為 b與a的 標(biāo)準(zhǔn)誤。以上三種檢驗(yàn)所呈現(xiàn)出的結(jié)果均為 P&lt;005，均一致表 明了代理成本(Agcost)起部分中介作用 ，假設(shè)2成立。中介效應(yīng)在 總效應(yīng)中的占比 abc(其 中 C為解釋變量 Vega到被解釋變量 Acquisitions的回歸系數(shù))為 198。 (五)CEO過度 自信的調(diào)節(jié)效應(yīng) 表4 股票期

40、權(quán)激勵(lì)對(duì) 并購決策的影響估計(jì) 變量 注：“ ”、“”、“”分剮表示在 l、5、10 的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為P值。 在上述分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文檢驗(yàn)CEO過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先我們做Acquisitions對(duì) Vega、 OC和 Vega×OC的回歸，若 Vega×OC的系數(shù)顯著則表明OC對(duì) Vega與Acquisitions關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng) 顯著。表6給出了過良自信調(diào)節(jié)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系的回歸結(jié)果，結(jié)果如下。 在全樣本中， 的系數(shù)顯著為正，OC的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng) Vega×OC的系數(shù)顯著為負(fù)，這 表明CEO過度自信能顯著調(diào)節(jié) Vega與Acquisit

41、ions的關(guān)系。本文將全樣本劃分為過度自信的CEO與 非過度自信的CEO兩個(gè)子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子樣本中，Vega與Acquisitions呈正相關(guān) 關(guān)系，這表明只有非：過度 自信的CEO會(huì)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)敏感，而授予過度自信的 CEO以股票期權(quán)薪 酬不會(huì)增加其并購?fù)顿Y行為，即股票期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)手段對(duì)過度自信的CEO沒有作用，假設(shè)3a得 到支持。CEO過度自信可以減弱 CEO在實(shí)施并購?fù)顿Y方面的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，使股票期權(quán)薪酬所起的 風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用降低，然而這對(duì)非過度自信的 CEO來說卻是至關(guān)重要的，能夠促使他們做出并購的決 策。在控制變量中，Leverage和Age與Acquisiti

42、ons呈顯著負(fù)相關(guān)，Size、Cash與Acquisitions呈顯著正相 關(guān)，其他控制變量與Acquisitions之間不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。 然后 ，本文做 A獸一cost對(duì) Vega、OC和 Vega×OC的回歸，Vega×OC的系數(shù)顯著表明OC對(duì) Vega與 Agcost關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。表 <7表明，整體上，股票期權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少代理成本。本文將全樣本 劃分為過度自信的CEO與非過度自信的CEO兩個(gè)子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子樣本中， Vega與 Agcost顯著負(fù)相關(guān)，而過度 自信組中兩者關(guān)系不顯著。這表明對(duì)非過度 自信的 CEO授予股票 期權(quán)能

43、夠顯著降低代理成本，而對(duì)過度自信的CEO進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)不會(huì)顯著減少代理成本?？刂?變量方面，Board與代理成本的關(guān)系顯著為正，而獨(dú)立董事比例、ROE則與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。 最后，本文做Acquisitions對(duì) Vega、OC、Vega×OC和Agcost的回歸，Agcost的系數(shù)顯著，表明OC的 · 5<7 · 紀(jì)2016年第4期 調(diào)節(jié)效應(yīng)至少部分地通過中介變量Agcost起作用。表8 表明 CEO過度自信對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的 關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會(huì)通過代理成本起作用。本文將全樣 本劃分為兩個(gè)子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子 樣本中，股票期權(quán)激勵(lì)

44、可以通過降低代理成本來促進(jìn) 并購決策，但對(duì)于過度 自信的 CEO來說卻沒有作用， 假設(shè) 3b成立。 (六)穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文運(yùn)用以下方法實(shí)施 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 1內(nèi)生性檢驗(yàn) 上文證明了股票期權(quán)激勵(lì)(Vega)會(huì)影響并購決 策(Acquisitions)，為了驗(yàn)證 CEO股票期權(quán)激勵(lì)與并購 決策是否為單向因果關(guān)系，本文建立聯(lián)立方程模型，并 組建聯(lián)立方程組，具體如下。 Acquisitions=盧0+盧1 Vega+32Size+盧3BM + 34Cash+35Leverage+36OC+ CashComp+38Tenure+ 39Age+ 10CAR+ (8) Vega 3o+盧

45、lAcquisitions+ 2Size+盧3BM + 84Leverage+8sCashComp+86CAR+e 9、) 本文運(yùn)用三階段最小二乘法(3SLS)對(duì)上述聯(lián)立 方程組進(jìn)行了回歸分析。Vega的系數(shù)顯著為正，但并 購決策(Acquisitions)的系數(shù)不顯著，說明 Vega正向影 響了并購決策，但并購決策不影響 Wga，可見 Vega對(duì) 并購決策滿足單向因果關(guān)系。 2使用替代變量進(jìn)行檢驗(yàn) 本文對(duì)于 Vega的計(jì)算 ，將替換為并購公告 日前 24個(gè)月的年化波動(dòng)率；考慮到高管群體決策的影響， 本文用前三位高管的 Vega替代 CEO的 Vega；對(duì)代理 成本的替代變量采用營業(yè)費(fèi)用率進(jìn)行

46、衡量。經(jīng)過上述 檢驗(yàn)后，基本結(jié)論仍然一致，結(jié)果穩(wěn)健。 表5 代理成本的中介作用回歸分析表 注：“ ”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10 的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為 P值。 六、結(jié)論 本文選取 1998-2014年發(fā)生并購行為的美國上市銀行為樣本 ，研究了 CEO股票期權(quán)激勵(lì)、代 理成本與并購決策的關(guān)系。通過實(shí)證研究分析得出如下結(jié)論 ：(1)CEO股票期權(quán)激勵(lì)能夠顯著刺 激 CEO做出并購決策。股票期權(quán)激勵(lì)減輕了 CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，從而增加了 CEO做出實(shí)施風(fēng)險(xiǎn) 性并購決策的可能性。(2)代理成本對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策影響的中介效應(yīng)顯著。(3)對(duì)非 過度自信的CEO授予股票期權(quán)能夠顯著刺激

47、其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)性的并購活動(dòng)，而對(duì)于過度自信的CEO， 授予其股票期權(quán)不能驅(qū)使其做出并購決策。(4)CEO過度 自信對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策的關(guān) 系的調(diào)節(jié)作用會(huì)通過代理成本起作用 ，對(duì)于非過度 自信的 CEO，股票期權(quán)激勵(lì)可以通過降低代理 成本來促進(jìn)并購決策，但對(duì)于過度自信的CEO卻沒有作用。 58 · 杜躍平，徐 杰：CE0·股票期權(quán)激勵(lì)與并購決策關(guān)系研究 Vega×OC DC Size BM Cash Leverage CashComp TenuFe Age ( Year dum,y 截距項(xiàng) 只 el幽 R2 O130 (0023) 一 0 12<7? (0

48、002) 0103? (O001) 032<7? (00O5) 一 O051 (0169) 0155 ¨(0006) 一 0032 (0035) OO49 (O118) 一 0014 (O136) 一 OO9O ¨(OO44) 0。0<7<7 (0311) 控制 一 03<78 fOO34) 00<71 41<79 0103 (0113) 0323 (O0<74) 一 0O66 (0203) 0141? (0005) 一 0014 (0041) O060 (O。155) 一 OO13 (010<7) 一 00<79? (

49、O005) 0088 (0331) 控制 一 0431” rO030) O062 18<71 O3O1 ¨(O00O ) 0239? (O000) 一 OO41 (0221) O128“ (0028) 一 0145” (O043) 0O56 (O。136) 一 0012 (O162) 一 0O91 (0086) 003<7 (03lg) 控制 一 0245? (000<7) OO6<7 2308 注：“ 書卑”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為P值。 表<7 CEO過度自信對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與代理成本關(guān)系的影響估計(jì) 注：“

50、8; ”、“十”、“ ”分別表示在 l、5、10的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為 P值。 · 59· 表8 有中介的調(diào)節(jié)模型 注：“ ¨ ”、“ ”、“”分別表 示在 1 、5、10 的水平上顯署 ；括號(hào) 內(nèi)為 P值 。 相對(duì)于其他行業(yè)，美國銀行業(yè)受政府監(jiān)管的程度較高，因此有學(xué)者認(rèn)為外部監(jiān)管可以起到一個(gè)總 體的監(jiān)督作用，也能補(bǔ)充其他形式的監(jiān)管，例如內(nèi)部監(jiān)督治理。本文證明了在美國銀行業(yè)這個(gè)受監(jiān)管 程度較高的行業(yè)環(huán)境中授予 CEO特別是非過度 自信的 CEO以股票期權(quán)薪酬激勵(lì)仍然是重要的、有 效的，因此外部監(jiān)管不能完全代替內(nèi)部治理或股票期權(quán)激勵(lì)。 需要說明的是：本文的結(jié)論是針對(duì)

51、美國的成熟資本市場(chǎng)上市銀行為例進(jìn)行研究而得出的，但中美 兩國國情不同，制度背景的差異、資本市場(chǎng)的成熟度、法律法規(guī)的健全程度、銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié) 構(gòu)的實(shí)際情況等，都與美國有很大的差別。從根本上說，我國的資本市場(chǎng)仍不夠成熟，現(xiàn)代公司治理 結(jié)構(gòu)還不完善，有效的外部監(jiān)督機(jī)制還未真正建立，上市銀行企業(yè)內(nèi)部決策機(jī)制和利益分配機(jī)制缺陷 還未根本解決。所以，我們不能簡單地照搬源 自西方國家的股票期權(quán)激勵(lì)制度。我們可以在借鑒西 方股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的制度背景與實(shí)際情況，對(duì)適合我國上市公司或銀行的股票 期權(quán)契約設(shè)計(jì)和制度體系作進(jìn)一步的探索，建立適合我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì) 機(jī)制

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