1、高位蓄水厚積薄發(fā)中國股權(quán)投資基金（中國股權(quán)投資基金（PEPE）何小鋒何小鋒 教授 北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系 教授中國股權(quán)投資基金協(xié)會 副會長北京大學(xué)北京大學(xué) 培訓(xùn)課程培訓(xùn)課程 20122012、0404、2323高位蓄水厚積薄發(fā)宏觀：PE的歷史與現(xiàn)狀 PE的歷史、發(fā)展與現(xiàn)狀 PE的監(jiān)管與政策環(huán)境實務(wù)：PE的業(yè)務(wù)簡介PE內(nèi)部治理機制PE的業(yè)務(wù)模式內(nèi)容簡介內(nèi)容簡介PEPE的歷史與現(xiàn)狀的歷史與現(xiàn)狀高位蓄水厚積薄發(fā)什么是私募股權(quán)投資基金什么是私募股權(quán)投資基金 私募股權(quán)投資基金（私募股權(quán)投資基金（Private Equity FundPrivate Equity Fund，PEPE）指：通過管理專家）指

2、：通過管理專家發(fā)起私募資金，主要對未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過退出機制發(fā)起私募資金，主要對未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過退出機制即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利，并向投資者公平即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利，并向投資者公平分配投資收益。分配投資收益。 廣義的廣義的PEPE按照投資階段可劃分為按照投資階段可劃分為 創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital(Venture Capital，VC)VC) 發(fā)展資本（發(fā)展資本（development capitaldevelopment capital） 并購基金（并購基金（buyout/buyin fundbuyout

3、/buyin fund） 夾層資本（夾層資本（Mezzanine CapitalMezzanine Capital） 重振資本（重振資本（turnaroundturnaround） Pre-IPOPre-IPO資本（如資本（如bridge financebridge finance） 其他，如上市后私募投資（其他，如上市后私募投資（private investment in public equity,PIPEprivate investment in public equity,PIPE）等）等等等 狹義的狹義的PEPE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)

4、模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。企業(yè)的股權(quán)投資。 高位蓄水厚積薄發(fā)從什么時候開始澆水？從什么時候開始澆水？If you can look into the seeds of timeAnd say which grain will grow and which will not,Speak then to meWilliams Shakespeare, The Tragedy of Macbeth, Act 1, Scene 3種子期成長期成熟期天使投資VC發(fā)展資本Pre-IPOBuyoutPIPE高位蓄水厚積薄發(fā)有限合伙制在古代東方的雛形有限合伙制在古代東方的雛形漢莫拉比（前17

5、92-前1750）古巴比倫國王漢莫拉比法典（右側(cè)為太陽神）215-277條中有多項關(guān)于報酬、船只、傭工報酬的規(guī)定在古巴比倫時期的法規(guī)已經(jīng)比較明確的規(guī)定了在合伙關(guān)系中出資人和管理人承擔(dān)的權(quán)利與義務(wù)，可以看作是現(xiàn)代有限合伙制的雛形高位蓄水厚積薄發(fā)威尼斯商人早期的有限合伙制：威尼斯商人早期的有限合伙制：CommendaCommenda威尼斯的商人們在航海業(yè)中發(fā)展出有限合伙制雛形，在船東中分為行商和坐商，行商負(fù)責(zé)押運，類似今天的GP，坐商則只出資，不參與管，類似現(xiàn)在的LP。更有趣的是，對于船的負(fù)債，坐商只承擔(dān)有限責(zé)任，而行商卻要承擔(dān)無限責(zé)任。高位蓄水厚積薄發(fā)19421942：PEPE業(yè)內(nèi)公認(rèn)的業(yè)內(nèi)公認(rèn)

6、的PEPE發(fā)端發(fā)端哥倫布（1451-1506）職業(yè)：意大利航海家伊莎貝拉（1451-1504）職業(yè)：西班牙女王在Beyond the J-Curve一書中，作者將哥倫布與伊莎貝拉女王之間的關(guān)系作為早期PE的發(fā)端。在他們的故事中，意大利航海家哥倫布與西班牙女王伊莎貝拉達(dá)成協(xié)議：女王出資支持航海家找尋通往印度的航線，如果成功航海家將獲得整個王國在新殖民地所獲得的收益的10%。不過故事的結(jié)果卻不那么令人愉快：航海家找到了美洲而非印度，女王也沒有兌現(xiàn)最初的承諾。航海家試圖起訴女王，但在16世紀(jì)初的西班牙，國王的權(quán)利要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于法官。高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的行業(yè)概況的行業(yè)概況 1、并購基金占據(jù)了80%的

7、資金。 PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自1980起，并購基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。 2、PE的資金來源主要為機構(gòu)投資者，占90%以上，因此PE有社會公益成分。 (思考：公共資產(chǎn)管理的PE化趨向是否可行？)高位蓄水厚積薄發(fā)歐洲過去歐洲過去5 5年年P(guān)EPE資金來源構(gòu)成資金來源構(gòu)成歐洲過去5年P(guān)E的資金來源構(gòu)成養(yǎng)老基金銀行組合基金保險公司政府機構(gòu)個人投資者高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的商業(yè)模式的商業(yè)模式 3、絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為5001000萬美元。 4、PE屬于中長期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回

8、等多種形式。 5、從歷史收益數(shù)據(jù)來看，PE的收益率顯著超過股票市場指數(shù)。（思考：FOF的收益是否更高？）高位蓄水厚積薄發(fā)美國過去三年不同指數(shù)的平均收益率美國過去三年不同指數(shù)的平均收益率高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的經(jīng)濟貢獻(xiàn)的經(jīng)濟貢獻(xiàn) 6、PE為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3.2%，歐洲為1.8%，而亞洲為0.5%。2006年P(guān)E為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。 7、PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。為英國提供了8%的就業(yè)機會，并且過去5年的就業(yè)成長率高達(dá)9%，同期富時100指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長率為1%。 8、PE還為所投資企業(yè)

9、提供各種幫助：戰(zhàn)略指引（69%），融資服務(wù)（67%），行業(yè)聯(lián)系（63%），招募管理人才（52%）、營銷（39%）。 高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的行業(yè)趨勢的行業(yè)趨勢 PE的發(fā)展有一定周期性，2001年之后曾經(jīng)處于低潮，2001-2007年進(jìn)入快速成長階段。 PE的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前10大PE的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凱雷，貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。高位蓄水厚積薄發(fā) 2006年以來PE完成的一系列交易金額屢創(chuàng)新高，如Equity Office Properties（400億美元）及TXU（450億美元）等。 行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)差距也進(jìn)一步拉大，優(yōu)秀基

10、金的業(yè)績顯著高于股票市場指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去5年內(nèi)的收益率均接近或超過30%，如3i和凱雷。高位蓄水厚積薄發(fā)金融危機后金融危機后PEPE行業(yè)的發(fā)展趨勢行業(yè)的發(fā)展趨勢2009年后，主要資本市場投資者信心逐漸恢復(fù)，新基金籌集難度降低；金融危機期間，大量資產(chǎn)大幅度貶值，使得某些公開市場的交易也存在價值投資機會，PE新業(yè)務(wù)模式正在不斷壯大（如SPAC，PIPE）；投資目的地發(fā)生深刻變化，中國、印度等發(fā)展中國家正在吸引越來越多的PE資金；觀點：PE與其他另類投資的界限正趨于模糊以漢語為母語的PE從業(yè)者有可能在國際資本市場上獲得更多資源PE行業(yè)的泡沫化可能正在形成過程中高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的

11、行業(yè)監(jiān)管的行業(yè)監(jiān)管 英國由金融服務(wù)署（FSA）對所有金融服務(wù)機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，其中包括私募股權(quán)基金。 金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對PE及對沖基金等非主流投資服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)管。 金融服務(wù)署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式，指派專人重點監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人，對于規(guī)模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。 金融服務(wù)署認(rèn)為，PE本身具有良好的自律機制，因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。 高位蓄水厚積薄發(fā)金融危機后，金融危機后，PEPE面對的政策環(huán)境面對的政策環(huán)境 針對PE管理人的稅收可能會提高（“施瓦茨曼稅”） PE行

12、業(yè)有可能面對更嚴(yán)格的監(jiān)管以美國華爾街改革與消費者保護(hù)法案為例 此前規(guī)定，若管理資產(chǎn)少于3000萬美元或或客戶少于14個（如果是美國以外的投資管理機構(gòu)，則美國客戶少于14個即可），該投資機構(gòu)既可以不受到投資顧問法的規(guī)范 按照1940年投資顧問法（或者正在交由兩院批準(zhǔn)的私募基金投資顧問注冊法），被認(rèn)定為是投資顧問的PE將承擔(dān)： 報告包括管理資產(chǎn)總額、杠桿使用、交易對手的信用風(fēng)險敞口、持倉及交易狀況、交易做法等信息 客戶需要滿足合格投資者標(biāo)準(zhǔn) 接受SEC更嚴(yán)格的監(jiān)督與審查高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE面對更為嚴(yán)格的法規(guī)限制面對更為嚴(yán)格的法規(guī)限制根據(jù)新的華爾街改革與消費者保護(hù)法案：對美國國內(nèi)的投資管理機構(gòu)取

13、消14客戶豁免法則，只要管理資金超過1億美元（如果客戶僅為其他投資管理機構(gòu)，比如私募基金或家族基金管理人，則這個限額可以達(dá)到1.5億美元），就必須接受聯(lián)邦注冊，接受1940年投資顧問法的規(guī)范；對于美國之外的投資管理機構(gòu)，且在美國沒有業(yè)務(wù)，在這種情況下如果美國客戶少于14個，且總投資不超過2500萬美元，可以不接受聯(lián)邦注冊；原則上禁止吸收存款的銀行及其關(guān)聯(lián)公司投資或者設(shè)立PE禁止銀行向其發(fā)起、組織和發(fā)售、管理或提供投資咨詢的私募基金同時提供債權(quán)融資和從事其它一些交易賦予SEC對投資顧問法更大的解釋權(quán)高位蓄水厚積薄發(fā)對PE的幾點補充觀點 1、 PE是金融服務(wù)于實體經(jīng)濟最直接和最有效的手段之一。 2

14、、PE是反經(jīng)濟周期運作的金融工具。 3、PE是以并購重組為主流的，過去PE扎堆PRE-IPO是一種泡沫。 4、PE是管理公共資產(chǎn)的好方式，也是對國企并購重組的有效工具。 5、中國人民幣PE在全球效益最高，創(chuàng)造了“國進(jìn)民進(jìn)”的新模式。高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的組織形式的組織形式合伙制合伙制合伙制有380年的歷史。有限合伙人起源于16世紀(jì)的康曼達(dá)契約。當(dāng)時由于教會禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負(fù)有限責(zé)任，而航海人則負(fù)無限責(zé)任，航海人在完成任務(wù)后，通?？扇〉?5%的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。 高位蓄水厚積薄發(fā)合伙制在傳入美國后得到了很大的發(fā)展。1822

15、年美國紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到1985年的統(tǒng)一有限合伙法，對美國傳統(tǒng)的有限合伙制度作出重大改革。高位蓄水厚積薄發(fā)中國新修訂中國新修訂合伙企業(yè)法合伙企業(yè)法的亮點的亮點中國新修訂的合伙企業(yè)法于2007年6月1日起開始施行。（一）、增加了“有限合伙”制度。 有限合伙制有五個特點： 1、合伙人分為有限合伙人（LP，出資人）和普通合伙人（GP，管理人）。 2、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)，且僅以其出資額為限對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。高位蓄水厚積薄發(fā) 3、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇。 4、GP對合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。 5

16、、有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立。高位蓄水厚積薄發(fā)（二）、法人可以參與合伙。新法規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”。（三）、第三條規(guī)定:“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”。高位蓄水厚積薄發(fā)有限合伙制存在的理由有限合伙制存在的理由投資承諾制稅收優(yōu)勢人才和資金優(yōu)勢：雙漏斗理論控制機制優(yōu)勢靈活的利潤分配 高位蓄水厚積薄發(fā)案例：東盟案例：東盟中國基金（劉勇的介紹）中國基金（劉勇的介紹） 基金成立于基金成立于20032003年年5 5月月1515日?；鹱缘貫殚_曼群島。日。

17、基金注冊地為開曼群島。 基金管理人（基金管理人（普通合伙人普通合伙人）：新加坡大華銀行風(fēng)險合伙有限責(zé)任公司）：新加坡大華銀行風(fēng)險合伙有限責(zé)任公司(UOB (UOB Capital Partners LLC) Capital Partners LLC) ?；鸸芾砣伺c基金的關(guān)系通過?；鸸芾砣伺c基金的關(guān)系通過管理協(xié)議管理協(xié)議來約來約定。定。 托管銀行：百慕大銀行托管銀行：百慕大銀行(Bank of Bermuda) (Bank of Bermuda) 投資顧問：大華創(chuàng)業(yè)投資管理公司（投資顧問：大華創(chuàng)業(yè)投資管理公司（UOBVMUOBVM）。投資顧問與基金管理人的關(guān)系）。投資顧問與基金管理人的關(guān)系通

18、過通過顧問協(xié)議顧問協(xié)議來約定。來約定。 基金存續(xù)期：基金存續(xù)期：8 8年，并有兩次分別延長年，并有兩次分別延長1 1年的選擇權(quán)。年的選擇權(quán)。 基金采用資本承諾制：開行承諾出資基金采用資本承諾制：開行承諾出資15001500萬美元。根據(jù)項目投資進(jìn)度需要，萬美元。根據(jù)項目投資進(jìn)度需要，基金管理人向股東發(fā)出出資指令后，股東向基金撥付資金。基金管理人向股東發(fā)出出資指令后，股東向基金撥付資金。 截至截至20082008年，開行累計向東盟基金出資年，開行累計向東盟基金出資877877萬美元萬美元 截至截至20082008年，累計向開行分配的資金為年，累計向開行分配的資金為10201020萬美元。萬美元。高

19、位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的組織結(jié)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)董事合伙人高級合伙人投資總監(jiān)高級投資經(jīng)理投資經(jīng)理分析員投資組合合伙人高級投資組合總監(jiān)高級投資組合經(jīng)理交易合伙人高級交易總監(jiān)高級交易經(jīng)理通常的PE只有最左邊的一個序列，他們將負(fù)責(zé)全部三個序列的工作在一個組織嚴(yán)密的大型PE中，將能夠呈現(xiàn)出一個完整組織結(jié)構(gòu)圖像：左側(cè)的序列主要負(fù)責(zé)尋找投資項目并作出投資決策中間的序列主要負(fù)責(zé)對被投資公司提供財務(wù)指導(dǎo)、增值服務(wù)以及推出安排右側(cè)的序列主要負(fù)責(zé)安排交易結(jié)構(gòu)與有關(guān)的融資高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的決策方式的決策方式 1.投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)項目 2.制作項目材料，由投資決策委員會負(fù)責(zé)進(jìn)行立項決策3.立項決策 6.形成文件交由投資

20、決策委員會審核 5.與項目方進(jìn)行進(jìn)一步溝通，基本確定投資條件 4.組成工作小組，獲得預(yù)選7.盡職調(diào)查 8.投資決策 9.安排交易結(jié)構(gòu)、完成融資前準(zhǔn)備工作10.做出投資 PE一般由投資決策委員會負(fù)責(zé)投資決策，投委會的成員組成以及投委會的議事規(guī)則通常在不同的PE中并不一致，但是一般認(rèn)為，投委會是一個集中全體合伙人進(jìn)行討論的地方，應(yīng)該充分尊重每一個合伙人的經(jīng)驗與智慧，所以任何一個合伙人的建議都需要得到認(rèn)真的對待。高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE決策目標(biāo)流程圖決策目標(biāo)流程圖落實投資根據(jù)調(diào)查談判，進(jìn)行決策決定是否介入，調(diào)查談判申請是否介入實現(xiàn)投資實現(xiàn)投資 項目決策項目決策 項目初審項目初審 發(fā)現(xiàn)項目發(fā)現(xiàn)項目 高

21、位蓄水厚積薄發(fā)PE的分配模式：如果投資者初始投入資本金如果投資者初始投入資本金100100，并獲得，并獲得100100的投資利潤。假設(shè)基金的投資利潤。假設(shè)基金固定管理費比例為固定管理費比例為2%2%，管理分紅比例為，管理分紅比例為20%20%，基金投資收益的分配情況如下：，基金投資收益的分配情況如下：高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的業(yè)務(wù)模式的業(yè)務(wù)模式1.確定投資戰(zhàn)略5.做出投資6.投資后管理2.募集資金4.投資決策3.尋找項目7.資產(chǎn)退出8.退出后管理私募基金主要通過以不同地域不同行業(yè)以及不同資產(chǎn)等級的投資組合實現(xiàn)資產(chǎn)增值并退出實現(xiàn)收益 一般在獨立私募基金中，募集資金是進(jìn)行基金投資的重要環(huán)節(jié) 成功的

22、私募基金以其行業(yè)優(yōu)勢創(chuàng)立優(yōu)秀的行業(yè)最佳業(yè)績，繼而延展至其他領(lǐng)域同時鞏固核心競爭力 投后的企業(yè)增值服務(wù)和運營方面的行業(yè)經(jīng)驗逐漸成為私募基金的核心競爭力 成長型基金即對盈利性優(yōu)良/發(fā)展態(tài)勢迅猛的企業(yè)進(jìn)行非控股投資成為目前的投資重點之一高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE的日常工作的日常工作l+/- 1000 項目l+/- 250 有調(diào)研價值的項目l+/- 100 簽訂投資意向的項目 l+/- 50 進(jìn)入盡職調(diào)查階段的項目l+/- 25 最終能夠投資的項目l100% 項目l25% 有調(diào)研價值l10% 可簽投資意向l5% 可以投入前期經(jīng)費l2.5% 能夠投資l獲得目標(biāo)公司的董事會席位（每個管理人至多擔(dān)任3-4個董

23、事）l擴展了人際關(guān)系l投資估價系統(tǒng)l人際關(guān)系資料庫l最新交易的數(shù)據(jù)庫l工作監(jiān)督機制工作目標(biāo)工作目標(biāo)項目來源項目來源日常工作日常工作工作結(jié)果工作結(jié)果后臺支持后臺支持l選擇良好的投資項目.l完成每年投資的目標(biāo).l確保每筆交易的合理性.l確保與其他投資機構(gòu)的良好合作l資產(chǎn)組合中的項目與投資哲學(xué)一致l自身的商業(yè)資源、朋友帶來的商業(yè)資源，以及獨立第三方中介機構(gòu)介紹的商業(yè)資源.l行業(yè)一線專家的推薦.項目組成員初步評定項目組成員初步評定投委會最終通過投委會最終通過鋪設(shè)管網(wǎng)渠道鋪設(shè)管網(wǎng)渠道發(fā)掘商業(yè)資源發(fā)掘商業(yè)資源客戶關(guān)系維護(hù)客戶關(guān)系維護(hù)盡職調(diào)查盡職調(diào)查初步盡職調(diào)查初步盡職調(diào)查投資委員會初步通過投資委員會初步通

24、過高位蓄水厚積薄發(fā)PEPE經(jīng)營中經(jīng)常涉及的條款經(jīng)營中經(jīng)常涉及的條款PE作為交易過程中的投資方，PE在向企業(yè)提供資金的同時，也需要通過一些相應(yīng)的措施來有效地保護(hù)自身的利益。通常來說，PE會要求享有如下權(quán)利：清算優(yōu)先權(quán)投票表決權(quán)股息優(yōu)先權(quán)新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)轉(zhuǎn)換權(quán)以及股票回購權(quán)。同時，PE通常還會約定反攤薄條款（Anti-dilution provisions），以確保早期投資的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)增資擴股或被收購時，PE依據(jù)反攤薄條款將手中的期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股或新發(fā)行的股票，轉(zhuǎn)換價格按條款規(guī)定決定。從而使得投資回報不會因為股價的下跌而遭受影響。反攤薄條款主要有兩種方式：1、棘輪條款（Full Ra

25、tchet）是投資方最常用的反攤薄保護(hù)形式。PE早期投資者可在增資擴股時按照新發(fā)行股票的價格進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期以2美圓一股作價投資某公司，而公司新一輪的融資是2美圓一股，那么PE有權(quán)以1美圓一股的價格將反稀釋金融工具（期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）折換成公司股票。2、加權(quán)平均條款（Weighted average），PE可以按照新舊股票的平均價進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期進(jìn)入的價格是1美圓，后來公司的新股發(fā)行價格是2美圓，那么PE有權(quán)以1.5美圓的價格進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。高位蓄水厚積薄發(fā)估值調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議）估值調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議） 除以上條款外，估值調(diào)

26、整協(xié)議（VAM:Valuation Adjustment Mechanism）也是一個非常重要的投資條款。該條款目前在國內(nèi)外PE已有較多的應(yīng)用，也成為“對賭協(xié)議”?！肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”并不是人們想象中的賭博，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。 估值調(diào)整協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方應(yīng)對未來不確定情況的一種約定： 如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被高估的損失； 如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補償?shù)凸榔髽I(yè)價值的損失 所以，估值調(diào)整協(xié)議實際上就是實物期權(quán)的一種運用，而“對賭”的本質(zhì)就是鞭笞企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大營收的過程

27、。 同時，也可以把對賭協(xié)議看成是一種迫使融資方自動暴露其類型的機制，從而降低了交易過程中因為信息不對稱而對投資方造成的風(fēng)險高位蓄水厚積薄發(fā)估值調(diào)整協(xié)議的核心條款估值調(diào)整協(xié)議的核心條款 估值調(diào)整協(xié)議簽訂的核心條款通常涉及：財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面。 財務(wù)績效條款中可能有：如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行第二輪注資；如果企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方；如果企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會席位增加若干個。 非財務(wù)績效條款中指出：如果企業(yè)能夠讓超過指定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反應(yīng)，則管理層將獲得期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果企業(yè)完成新的

28、戰(zhàn)略合作或取得新專利，則投資方進(jìn)行第二輪注資。高位蓄水厚積薄發(fā) 贖回條款可能有：如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會獲得多數(shù)席位或者累積股息將被提高；如果企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅。 企業(yè)行為條款中可能有：如果企業(yè)無法在9個月內(nèi)聘任新的CEO，投資方在董事會獲得多數(shù)席位；如果銷售部或市場部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。 股票發(fā)行條款中可能有：如果企業(yè)5年內(nèi)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售；如果企業(yè)成功獲得其他投資，并且估價達(dá)到指定水平，則投資方的委任狀失效。 管理層去向條款可能有：如果管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如果管理層仍然在職，則投資方追加投資

29、。高位蓄水厚積薄發(fā) 從以上國外常用的估值調(diào)整協(xié)議內(nèi)容可以看出，在西方的資本市場經(jīng)常會使用一些非財務(wù)績效的軟性指標(biāo)。這些指標(biāo)通常包括企業(yè)上市、新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面市以及專利權(quán)的批準(zhǔn)等，涉及到了企業(yè)運營的多個方面。另外，除了以“股權(quán)”作為估值調(diào)整協(xié)議的“籌碼”外，在國外的案例中，管理層和投資方之間還常以董事會坐席、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)估值調(diào)整協(xié)議。高位蓄水厚積薄發(fā)附帶附帶“對賭對賭”條款的私募股權(quán)投資案例條款的私募股權(quán)投資案例高位蓄水厚積薄發(fā)案例：某投資項目的協(xié)議案例：某投資項目的協(xié)議 合資經(jīng)營協(xié)議（大綱）合資經(jīng)營協(xié)議（大綱） 第一條第一條 公司的經(jīng)營范圍和目的公司的經(jīng)營范

30、圍和目的 第二條第二條 注冊資本和股份比例注冊資本和股份比例 第三條第三條 公司組織公司組織 第四條第四條 同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易 第五條第五條 經(jīng)營目標(biāo)經(jīng)營目標(biāo) 第六條第六條 統(tǒng)一財務(wù)管理統(tǒng)一財務(wù)管理 第七條第七條 審計審計 第八條第八條 承諾與保證承諾與保證 第九條第九條 股份轉(zhuǎn)讓限制股份轉(zhuǎn)讓限制 第十條第十條 信息披露與保密信息披露與保密 第十一條第十一條 其它其它高位蓄水厚積薄發(fā)對賭協(xié)議條款（對賭協(xié)議條款（1 1） 第五條第五條 經(jīng)營目標(biāo)經(jīng)營目標(biāo)5.15.1乙方(管理層)保證公司每年稅后凈資產(chǎn)收益率不低于10%，即每年度凈利潤不低于人民幣833萬元。乙方保證甲方（投資方）

31、增資后第一年即2008年公司稅后凈資產(chǎn)收益率不低于15%，即年度凈利潤不低于1250萬元。5.25.2 若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于10%，即年度凈利潤低于人民幣833萬元的，乙方承諾無條件以人民幣4671.18萬元的價格收購甲方持有的51%公司股份，并以其個人等值資產(chǎn)作為擔(dān)保。高位蓄水厚積薄發(fā) 5.35.3若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于15%但高于10%，即年度凈利潤低于人民幣1250萬元但高于833萬元的，乙方應(yīng)當(dāng)根據(jù)以下公式將部分股份無償轉(zhuǎn)讓給甲方：無償轉(zhuǎn)讓股份比例 = 4246.53/（4080/1250）r + 4246.53100% - 51%（r萬元：第

32、一年公司稅后凈利潤；833萬元r1250萬元） 5.4 5.4 公司第一年稅后凈利潤超過1250萬，則超出部分作為獎金獎勵給公司經(jīng)營層。具體分配方法屆時由總經(jīng)理決定。5.55.5以上條款中稅后凈資產(chǎn)收益率和年度凈利潤以及其他財務(wù)指標(biāo)根據(jù)甲、乙雙方共同指定的第三方獨立中介機構(gòu)審計結(jié)論決定。對賭協(xié)議條款（對賭協(xié)議條款（2 2）高位蓄水厚積薄發(fā)對賭協(xié)議條款（對賭協(xié)議條款（3 3） 5.6 以上條款中所述經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)應(yīng)以甲方完成其應(yīng)盡義務(wù)，即以其自身資源促進(jìn)公司的發(fā)展經(jīng)營為前提條件。如因甲方原因公司未能完成上述營業(yè)目標(biāo)，則乙方無需根據(jù)5.2、5.3條款對甲方予以補償。5.7 如果發(fā)生不可抗力事件，

33、乙方免除在第5.1至5.3條項下承擔(dān)的義務(wù)，同時也不享有第5.4條項下的權(quán)利。 高位蓄水厚積薄發(fā)閱讀并討論：中國PE的發(fā)展問題高位蓄水厚積薄發(fā)長期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法長期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法 PE基金在業(yè)內(nèi)和媒體大多被稱為私募股權(quán)投資基金，而在有關(guān)部門被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)報道，2008年7月28日，中國產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作指導(dǎo)小組（以下簡稱“指導(dǎo)小組”）召開第五次工作會議，研究起草產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法有關(guān)事宜。其實，早在1995年國家就對產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視并著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作，并授權(quán)國家有關(guān)部門起草相應(yīng)管理辦法，歷經(jīng)15年未果；2007年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點總體方

34、案；2008年又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的思路之上。高位蓄水厚積薄發(fā)監(jiān)管實踐的回顧與總結(jié)：監(jiān)管實踐的回顧與總結(jié)： 兜圈子兜圈子 的困境的困境在上述混淆的概念指導(dǎo)之下，我國私募股權(quán)投資（即前文所論的產(chǎn)業(yè)投資基金）的行業(yè)監(jiān)管思路基本可以說是經(jīng)歷了長達(dá)15年之久的從起點回到原點的迷途之旅，陷入了一個曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其間的問題出現(xiàn)在哪里？我們進(jìn)行一下簡要回顧，可以將相關(guān)的監(jiān)管思路歸納為立法說、管理辦法說和總體方案說三種。高位蓄水厚積薄發(fā)立法說立法說 主張修改證券投資基金法，加入私募股權(quán)投資的章節(jié)。我們認(rèn)為這一點很難行得通。 首先，證券投資基金與PE投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀極度不匹配，難以統(tǒng)一協(xié)調(diào)立

35、法和執(zhí)法工作。證券投資基金經(jīng)過立法之后的發(fā)展，全國59家基金管理公司管理了超過2萬億元的基金凈資產(chǎn)，基金份額超過2.167萬億份。而股權(quán)投資基金才剛剛興起4年，但“全民PE”、“PE泡沫”、“PE腐敗”的聲音不絕于耳。 其二，當(dāng)初的立法障礙依然存在，即政府各部門的因為意見分歧長期明爭暗斗，必然造成長期爭論不休而步入死胡同。高位蓄水厚積薄發(fā)管理辦法說管理辦法說 自1995年由原國家計委著手研究至今，主張由國家發(fā)改委牽頭起草，有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金的管理辦法；管理辦法說與國務(wù)院的個案特批試點相伴而生。事實是“管理辦法”千呼萬喚出不來，見到的只是國家個案特批的模式。 PE的監(jiān)管牽涉多個政府部門，它們的思維

36、往往遵循屁股決定腦袋的法則，導(dǎo)致無法達(dá)成一致，這個癥結(jié)已經(jīng)在試點中暴露：多個部門權(quán)利的不配合導(dǎo)致籌備中的產(chǎn)業(yè)投資基金試點的難產(chǎn)。高位蓄水厚積薄發(fā)總體方案說總體方案說 在管理辦法說、立法說相繼失敗的背景下，由發(fā)改委牽頭，包括中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會(下稱一行三會)、商務(wù)部和國務(wù)院法制辦等七部門成立了“產(chǎn)業(yè)投資基金部際指導(dǎo)小組”，一方面負(fù)責(zé)擬訂產(chǎn)業(yè)投資基金的試點總體方案，另一方面在總體方案獲批后，部際指導(dǎo)小組將承擔(dān)產(chǎn)業(yè)投資基金的核準(zhǔn)權(quán)。 雖然在2008年春節(jié)前總體方案上報了國務(wù)院, 但仍然保留產(chǎn)業(yè)投資基金的稱呼受到市場質(zhì)疑，而且七部委意見不統(tǒng)一和操作不配合的情況依然存在；在產(chǎn)業(yè)投資基金

37、試點停止審批、總體方案議而不決、終被放棄之后，對未來之路旁皇之下，又迂回到先前的管理辦法說的老路上了。高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議1 1：先發(fā)展，后改善：先發(fā)展，后改善 發(fā)展是硬道理，權(quán)利協(xié)調(diào)不是硬道理，不發(fā)展怎么說也沒道理，在發(fā)展中發(fā)現(xiàn)和解決問題，這是我國改革和發(fā)展的基本經(jīng)驗。即使以我國證券投資基金的發(fā)展歷史來看，在實踐過程中也存在了諸多問題，諸如“基金黑幕”、“老鼠倉”問題、基金業(yè)績不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業(yè)主管部門采取了發(fā)展的眼光，在發(fā)展中不斷改善監(jiān)管，至今成績是肯定的，機構(gòu)投資者的隊伍得到了充分發(fā)展。 我們并不違反“先立法，后發(fā)展”的原則，PE發(fā)展的法律基礎(chǔ)已

38、經(jīng)具備，全國人大通過的公司法、證券法、合同法、信托法、合伙企業(yè)法等法律體系已經(jīng)建立并不斷修改、完善。 回看PE，我們的PE發(fā)展還在嬰兒期，我們沒有必要擔(dān)心這個嬰兒是否會得老年癡呆癥?？傊?，“防止一哄而上”、“影響產(chǎn)業(yè)調(diào)控”、“不審批會失控”等說法，都不是硬道理，只是某種干預(yù)市場的“強扭行為”的借口。高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議2 2：分類發(fā)展股權(quán)投資基金：分類發(fā)展股權(quán)投資基金 一、產(chǎn)業(yè)投資基金指各級政府貫徹國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型：1.國家主權(quán)財富基金：指中國投資有限責(zé)任公司。2.準(zhǔn)主權(quán)財富基金：指“中國-瑞士投

39、資基金”、“中國-比利時投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國政府和其他國家政府合作成立的投資基金。3.特定的產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門對口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金，交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國家發(fā)改委統(tǒng)一主管，向社會公開招聘優(yōu)秀的管理公司，采取市場化機制管理運作。4.地方政府的引導(dǎo)基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風(fēng)險的基金。它們已經(jīng)在各地存在，應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”（Fund of fund），即為了吸引和指導(dǎo)市場化的股權(quán)投資基

40、金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項目，地方政府出資與市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項目。高位蓄水厚積薄發(fā) 分類發(fā)展股權(quán)投資基金分類發(fā)展股權(quán)投資基金二、私募股權(quán)投資基金必須明確它屬于市場化運作的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購重組基金、專業(yè)（如房地產(chǎn)）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。這些完全市場化的股權(quán)投資基金，可產(chǎn)生很高的收益，但風(fēng)險也很高，其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險。

41、政府不需要對其成立設(shè)置前置性審批，不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對它們的監(jiān)管，總體上可以借鑒國際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗，由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并提供讓這些基金進(jìn)行信息備案的渠道。此外，政府各有關(guān)部門在這些基金的運作中，應(yīng)該針對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務(wù)部審批，所投資的項目公司申請上市由證監(jiān)會核準(zhǔn)等。 高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議3 3：分頭起草管理辦法：分頭起草管理辦法 經(jīng)過十幾年的起草管理辦法的徘徊不前，我們有理由懷疑本次管理辦法的起草也是難有結(jié)果的。因此建議： 1，由國務(wù)院法制辦主導(dǎo)辦法的起草工

42、作，采取招標(biāo)的辦法委托起草人； 2，由于涉及到多部門的利益，建議委托兩家以上機構(gòu)分別起草，取得競爭和互補的效應(yīng)； 3，起草的草案交由相關(guān)行業(yè)協(xié)會征求市場意見，作出修改和協(xié)調(diào)； 4，限時限量完成，由國務(wù)院法制辦提出時間和質(zhì)量要求限制，避免又陷于無限期拖延的局面； 5，起草的藍(lán)本以2005年十部委通過的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法為基礎(chǔ)，擴展到PE領(lǐng)域，嚴(yán)格區(qū)分政府行為和市場行為，加上對金融機構(gòu)投資者的放開投資管理、行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式等條款，問題的解決實際上是不難的。高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議4 4：分環(huán)節(jié)監(jiān)管：分環(huán)節(jié)監(jiān)管PEPE 世界各國的經(jīng)驗表明，對于市場化運作的私人股權(quán)投資基金，應(yīng)該采取“軟監(jiān)

43、管”的模式，即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會監(jiān)督相結(jié)合，以行業(yè)自律為主。 股權(quán)投資基金協(xié)會對會員的管理。在將協(xié)會掛靠在某個金融監(jiān)管部門下面后，要避免協(xié)會的“行政化”。為此，協(xié)會對會員單位的管理采取市場化的機制，如以信息披露為基礎(chǔ)的注冊制。此外，行業(yè)協(xié)會應(yīng)努力降低私人股權(quán)投資市場中特有的“信息不對稱”，如通過大力培育和表彰德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理機構(gòu)和高級管理人，摒棄有不良信用記錄、業(yè)績低劣的管理機構(gòu)和個人，建立起投資管理機構(gòu)和高級管理人的“聲譽市場”，在社會上樹立該行業(yè)“守法規(guī)、講信用、重人才、負(fù)責(zé)任”的良好風(fēng)氣，促進(jìn)該市場和行業(yè)的健康發(fā)展。 政府各部門在PE的運作中，應(yīng)該針對不同的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行相應(yīng)

44、的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務(wù)部審批，所投資的項目公司申請上市由證監(jiān)會核準(zhǔn)，銀行類、社保類、保險類和券商類等金融機構(gòu)對PE的投資自有“婆婆”監(jiān)管。 高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議5 5：如何界定優(yōu)秀管理人中國需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是，優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結(jié)果，是市場參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對他們的界定主要依據(jù)管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業(yè)績。建議以行業(yè)協(xié)會為主要的界定主體，建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽市場”，使市場參與者能及時觀察、獲得

45、有關(guān)這些管理人的聲譽信息，對其形成有效的激勵和約束。行業(yè)協(xié)會對私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績披露，比如，可以進(jìn)行定期培訓(xùn)、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會對管理人進(jìn)行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。高位蓄水厚積薄發(fā) 建議建議6 6：成熟投資人準(zhǔn)入管理：成熟投資人準(zhǔn)入管理 股權(quán)投資基金的主要投資人，必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實力和能夠承擔(dān)投資風(fēng)險的機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者的培育和參與是私人股權(quán)投資市場發(fā)展的基礎(chǔ)。這種投資者的主力是社保基金、保險公司、銀行、證券公司（統(tǒng)稱為“四類金融機構(gòu)”）、社會上的發(fā)展基金（如大學(xué)發(fā)展基金）、投資公司、集團財務(wù)公司和資產(chǎn)管理類公司；次要的投資者是一般企業(yè)和富裕的個人；必須明確，個人小投資者（俗稱散戶）不適合此