1、天兵下北荒，胡馬欲南飲。橫戈從百戰，直為銜恩甚。握雪海上餐，拂沙隴頭寢。何當破月氏，然后方高枕基于資本屬性的混合資本債券定價因素研究翁世淳 （廣東商學院金融學院，廣州 510320）摘要：作為一種新型金融衍生產品，混合資本債券以其特有的資本屬性形成了區別于傳統債券的定價模式。本文通過混合資本債券定價模型對其價值決定因素進行研究，從而揭示其與傳統債券定價因素的區別和聯系，并對我國混合資本債券發展提出相關建議。關鍵詞：混合資本債券； 債券價值； 資本屬性作者簡介：翁世淳，經濟學博士，供職于廣東商學院金融學院，研究方向：金融衍生產品和微觀金融結構。中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A繼2004

2、年至2005年商業銀行次級債券熱發之后，2006年9月，我國首只由興業銀行發行的混合資本債券亮相銀行間市場,其發行規模合計40億元，發行期限15年。參加本次認購的銀行瓜分了所有發行份額。根據興業銀行有關人士統計，其固定利率品種申購總量達51.75億元，申購倍數達1.725倍；浮動利率品種申購總量達19.05億元，申購倍數達1.905倍。混合資本債券的熱銷縱然有我國當前資金流動性過剩的背景因素，但同時也說明我國固定收益投資工具品種的缺乏。伴隨2005年12月銀監會允許符合條件的商業銀行發行混合資本債券相關文件的下發和本次的發行效應，我國商業銀行勢必掀起一股發行混合資本債券的熱潮。據國泰君安證券公

3、司預測，包括招商、浦發、華夏、民生、深發展在內的五家股份制商業銀行按照2005年末的資本結構最高可以發行混合資本債券額為384.35億元。為什么商業銀行會選擇發行混合資本債券？混合資本債券對商業銀行的資本結構會產生何種影響？如何在商業銀行市場化改革形勢下加強資本管理？本文試圖借鑒國際理論及經驗，結合我國債券市場的實際情況，通過對混合資本債券定價因素的研究來尋求上述問題的答案。混合資本債券的資本屬性與傳統債券比較，混合資本債券其特殊的條款安排呈現出其特有的資本屬性。一 償還期限條款混合資本債券一般具有較長的償還期限，目前包括我國在內的大多數國家都規定了償還期限在10年以上，美國和部分歐洲國家還發

4、行了沒有到期期限的永久優先型混合資本債券。二 利息支付條款混合資本債券發售條款一般規定在雙方約定條件下，銀行有權延遲利息支付。在我國，如果銀行出現最近一期經審計的資產負債表上盈余公積與未分配利潤之和為負，且最近12個月內未向普通股股東支付現金股利的情形，則必須延期支付利息。 三吸收損失條款目前世界各國就混合資本債券的吸收損失條款規定各有差異。如美國規定凡是在發行后三年內轉股的長期債券投資者可以補償其損失。如果在轉股前銀行破產，其投資者可以先于優先股受償（類似次級債）。歐洲的情況則是混合資本債券與普通股處于同樣受償地位。我國則采用具有更強吸收損失緩沖機制的暫停索償權做法，即在發行人無力償還先于混

5、合資本債券受償順序之前債務時，對所有混合資本債權人暫停支付本息。另外我國規定的混合資本債券受償順序排在普通股前，一般債券和次級債券之后。混合資本債券定價模型混合資本債券的資本屬性決定了它不可能再按照傳統債券方法進行定價或估值，盡管它在某些方面類似于次級債、可轉換債券。但是它的利息分派、剩余資產受償順序和無表決權特征又非常近似于優先股。因此，部分西方學者參照可轉換債券、次級債和優先股的定價模型來進行混合資本債券定價研究。西方對于混合資本債券定價的研究最早可以追溯到Black 和Scholes(1973)1提出的期權定價方法，但當時部分學者如Merton(1974)2、Cox(1976)3主要是利

6、用期權定價模型提出次級債的定價模型。Black和Cox最終所總結出的銀行次級債價值的簡化公式是：其中代表次級債價值，代表發行次級債券的銀行價值，代表銀行優先債務，代表銀行次級債務，代表次級債到期的時間。從上式分析可知，銀行次級債的價值可以看作是兩個買入期權的差值，即從優先債權人購入銀行價值的買入期權（執行價格等于銀行優先債務面值），與出售給股東的銀行價值買入期權（執行價格為總債權面值）之差。次級債定價模型所提出的債權、股權價值兩分的思路對于混合資本債券定價模型建立提供了啟迪，但是其所隱含的發行人在任何情況下必須支付股息和利息的假設并不符合混合資本債券的特征，因此該模型不適用混合資本債券的定價。

7、Emanuel(1983)【4】在20世紀80年代就優先股定價也提出了自己的理論模型，但是他作出的在一定任意條件下，發行人累計股息可以忽略的假設也不符合混合資本債券的真實情形。2004年，挪威學者Akesl 和Svein-Arne在次級債券和優先股定價模型的基礎上提出了具有歷史意義的混合資本債券定價模型【5】。他們根據混合資本債券屬性做出如下假設：1資本結構與債券價值無關，即不存在最佳資本結構；2不存在對股東的股息支付，即股東收益完全體現為資產價值增值；3發行人不會變賣資產為債權人支付利息，即在發行人處于現金流動危機時，發行人只能依靠發行新股或由股東對債權人進行實際支付；4發行人的普通債務不存

8、在到期期限。Akesl 和Svein-Arne首先按照Black和Cox理論針對永久期債券進行了定價。他們認為發行人發行的永久期債券價值取決于未來利息現金流入和發行人破產時的價值。如果令代表發行人停止利息支付時發行人價值的最低邊界，同時也意味著股東失去對發行人的控制。那么可以認為為發行人破產價值。當時間為t時的發行人價值處于最低邊界時，當，r和兩個參數分別代表無風險利率和金融資產的市場波動性。根據發行人初始價值，可以被解釋為最低邊界（發行人破產）條件下滿足貼現資產定價過程的概率（可能性），即發行人破產概率。因此發行人發行的永久期債券價值定價公式表示為： （1）從上式可知，永久期債券價值由兩部分

9、價值組成，一部分是在正常情況下根據永續年金定價公式得出的債券價值，代表債券面值，代表債券票面利率；另一部分是在破產情況下發行人的破產價值。發行人破產概率成為決定永久期債券價值重要的權重比例。在不考慮稅收和交易成本條件下，發行人的剩余股權資本價值表示為： (2)Akesl 和Svein-Arne的上述定價模型還沒有考慮到混合資本債券的因素。他們將發行人總價值又分為永久期債券價值、混合資本債券價值和普通股股權價值，并假設混合資本債券投資者在發行人破產前將一直得到利息支付，而發行人一旦破產將一無所有。則混合資本債券的定價公式表示為： (3)式中代表混合資本債券的票面支付利率，代表混合資本債券面值。從

10、上式分析可知，混合資本債券價值是在發行人正常情況下該種債券利息流入的現值，而在發行人破產條件下不存在債券價值。Akesl 和Svein-Arne注意到大多數混合資本債券存在到期強制贖回條款注釋 目前世界各國已經發行的混合資本債券中都具有到期強制贖回條款。我國規定發行人具有一次選擇提前贖回的權利，即在本期債券發行滿十年之日起至到期日期間，經銀監會批準，發行人有權按面值一次性贖回全部本期債券。發行人行使提前贖回的權利無需征得債券持有人的同意。，這相當于給予發行人買入債券的歐式期權 我國情況與其他國家略有不同。因為我國采用到期前提前贖回條款（10年至15年中的任意時間），可以看作是一種美式期權。，執

11、行價格是混合資本債券的面值。如果在債券到期時市場利率低于債券票面支付利率，債券價格市場價格會高于面值，此時發行人執行買入期權贖回債券，將會有效地降低發行成本。如果債券到期時發行人無力支付現金，發行人不執行贖回權利，在此情形下，發行人唯有行使暫停索償權，然后以較高于原先票面支付利率的水平對投資者進行支付，這也被看作是一種“重新發行”。在西方國家，如果出現發行人調整利率延遲支付的情形，已經發行的債券將被推遲到無限期。根據以上分析，可以得到T期混合資本債券市場價值為： （4）代表考慮到買入期權的T時期里債券的票面支付利率。如果發行人到期延遲支付本金和利息，發行人將以的新利率“重新發行”無期限混合資本

12、債券，表示標高價格 標高價格是指在證券場外交易中，交易者在某證券的實際價格之上增加一定幅度形成新的交易價格。，表示重新發行的基礎利率（等于先前的票面支付利率），則買入期權價格公式為：是作為當前混合資本債券價值H和到期時間T的歐式買入期權價格。含有買入期權的混合資本債券定價公式表示為： （5）通過公式推導（過程略），最終混合資本債券定價公式為： (6)混合資本債券價值定價因素分析從混合資本債券定價模型分析可以認為混合資本債券價值與五個因素有關：(混合資本債券票面支付利率)，(混合資本債券初始價值)，r（無風險收益率），A（發行人初始價值），(發行人破產價值)。因為發行人在首次發行時就已經確定的債

13、券的發行額度和面值，故混合資本債券的初始價值是一個恒定不變的常數，因此在此不作進一步分析。 一、票面支付利率混合資本債券在首次發行時的價值等同于現值，其票面支付利率等于該債券的到期收益率。目前通行計算債券到期收益率的方法有兩種，一種是已知利率期限結構的前提下，通過未來的利息現金流折現為債券面值，從而計算出債券到期收益率；另一種是在市場近期已經發行的相同期限基準利率的基礎上，通過對稅收、風險因素的調整得到發行債券的票面支付利率。前者被稱為現金折現定價模式，后者被稱為利差定價模式。國內學者馬明、向楨（2002）【7】通過對我國利率期限結構的回顧和分析指出,我國目前的真實利率期限結構遠遠未能達到像西

14、方國家的市場“充分預期”水平，未能對將來的通貨膨脹水平做出合理反映。我國的貨幣管理當局通過滯后的政策操作修補形成了扭曲的期限結構。由于我國沒有形成合理的利率期限結構，所以無法按照現金折現定價模式確定混合資本債券的到期收益率，那么采用利差定價模式所確定的混合資本債券票面支付利率公式應為：混合資本債券票面支付利率×（1企業所得稅率）近期期限相同的基準利率信用風險溢價1基準利率國債以國家信用擔保，幾乎不存在違約風險，國債收益率又可以被稱為無風險利率。在西方國家，由于國債發行品種健全，利率機制完全市場化，加之債券一級市場普遍實現做市商制度，因此國債收益率已經成為衡量所有風險債券的基準利率。在

15、我國，首先是國債發行期限品種有限，目前在銀行間市場發行的國債僅有1年、3年、5年、7年、10年和20年六大品種，品種結構的不足明顯影響了國債收益率的參考作用；其次是稅收效應的計量問題，對于投資者而言，投資混合資本債券必須要繳納所得稅，但是我國目前所實現的所得稅差別稅率成為導致國債與金融債理論利差和實際利差不符的重要原因。萬曉西（2006）【8】根據國債和政策性金融債稅收定價模型計算得出十年期國債金融債的所得稅理論利差應為98BP，而實際利差為69BP。從我國2004年中國銀行、建設銀行發行的10年期次級債情況來看，其實際利差（分別是26.3BP、28.8BP、33.4BP）也遠低于理論利差水平

16、。而美國2004年由聯邦全國貸款抵押協會（Fannie Mac）發行的十年期次級債與國債的實際利差為98.1BP，基本符合理論利差水平。從動態和機構博弈角度分析，如果實際稅率低的投資者熱衷認購收益相對較高的金融債，而實際稅率高的投資者熱衷認購可免稅的國債，在目前市場資金流動性過剩條件下，市場博弈的結果就是造成國債與金融債收益率交替下行。以上分析說明我國采用國債收益率作為金融債定價的基準利率，在稅收效應影響下，造成金融債與國債價值的普遍低估。這也從一個方面反映了國債收益率作為基準利率的失靈。最后是我國債券一級市場做市商制度不健全問題。目前我國銀行間市場中做市商報價券種不足交易品種的五分之一。從期

17、限來看，做市商報價的券種最短期限為半年，最長期限為7年，10年期以上品種基本沒有報價。長期債券報價缺失致使市場流動性不足，從而造成國債收益率作為基準利率缺乏市場流動性支持。我國混合資本債券設計者也顯然發現了國債收益率作為基準利率的問題，所以在公布的興業銀行混合資本債券發行募集說明書中明確規定“基準利率為發行首日和其他各計息年度的起息日適用的中國人民銀行公布的一年期整存整取定期儲蓄存款利率。” 2006年興業銀行混合資本債券發行募集說明書。參考文獻：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Jo

18、urnal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. E

19、manuel. A Theoretical Model for Valuing Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7馬明 向楨.中國利率期限結構分析J，經濟學（季刊），2002，（4）.8萬曉西.國債和政策性金融債的利差定價模型及檢驗

20、J，中國貨幣市場，2006，（4）.9陳志英.銀行危機過程中的道德風險及其對銀行危機成本的影響J，當地經濟科學，2002，（5）.但是一年期定期存款利率不是由市場決定的利率，以它作為混合資本債券的基準利率也不能使投資者進行有效的風險管理。因此，要確定混合資本債券的票面支付利率必須選擇一個合理的基準利率，否則將會導致債券定價的扭曲影響投資者判斷從而不利于混合資本債券市場的健康發展。雖然本次興業銀行首次混合債券發行取得了良好的發行效果，但是隨著將來發行規模的增加，如果不選擇正確的基準利率進行定價，勢必重走我國次級債發行價值普遍被低估的老路。2信用風險溢價決定混合資本債券票面支付利率的第二個因素是信

21、用風險溢價。信用風險溢價的確定主要來自兩大因素：一是發行人違約概率，二是發生違約后的回收率。發行人的違約概率和違約回收率通常參考信用評級公司對發行人的評級狀況來確定。由于信用評級在西方已經有較長時間的歷史，評級公司根據歷史數據得出的違約概率和違約回收率具有較高的參考價值。在我國，對債券評級起步較晚，一是評級的方法和等級設置需要完善；二是由于歷史數據較少，根據信用等級確定的違約概率和回收率均需要進一步修訂和驗證。以我國短期融資券產品為例，對于2005年5月發行的第一批企業短期融資券，業界普遍認為，發行定價以同期限的央行票據利率為基準加上 80BP 風險溢價來確定。然而隨后的央行票據利率截至200

22、5年9月，已經下降了 80BP 左右，但是短期融資券發行利率卻始終維持相對穩定。在這種情況下，短期融資券的風險溢價無法得到正確體現。從2006年興業銀行發行的混合資本債券與較早前中信銀行發行的15年期次級債的票面利率比較來看，兩者利差高達80BP，而美國同期次級債與高級債利差則一直保持在30BP至50BP之間浮動。上述兩例說明我國投資者、信用評級機構缺乏對個別信用金融產品的風險識別能力，無法形成社會所公認的信用風險溢價標準。二發行人初始價值對于投資者而言，發行人初始價值是指按照現行市場價格計量得出的資產價值，它的不公平性有三點：1作為交易對象的發行人，通常沒有完善的交易市場，也就沒有現成的市場

23、價格。例如興業銀行屬于非上市公司，其股份沒有進行市場流通，也就沒有市場價格。既便是像華夏、浦發、深發展等上市銀行發行混合資本債券，其市場交易的股權也只是部分股權，不參加交易的股權占大多數，因此所謂市場價格也只是參與交易者所認可的價格，未必代表其公平價值。2以發行人為對象的交易雙方，存在比較嚴重的信息不對稱。投資者對于發行人的預期會有很大差異，成交價格未必公平。3發行人的股權價值是隨機變量，投資者無從判斷哪個時點的價格是公平的。既然發行人初始價值存在不公平性而導致投資者無法實現企業資產的正常交易，那么通過分析發行人初始價值構成，找出能夠準確計量“公平”初始市場價值的方法就是分析發行人初始價值的目

24、的。按照目前通行的企業初始價值的構成原則，企業初始價值可以劃分為股權價值和債務價值。從Black 、Scholes、Emanuel到Akesl 和Svein-Arne分別對次級債、優先股和混合資本債券的定價模型都可以發現他們遵循了這一原則。雖然Akesl 和Svein-Arne提出的混合資本債券的定價公式引出了計算發行人初始價值的方法，但是對于如何正確劃分發行人的資本結構并沒有進行研究。由于混合資本債券同時具有股權和債務兩者屬性，到底將其歸于股權還是債務的確是個難題，它直接影響發行人“公平”初始市場價值的準確計量。國際著名評級公司穆迪于1999年發布了評價混合資本債券資本屬性的分析方法，它根據

25、各國混合型證券條款的不同特征（包括到期日、贖回選擇權、遞延屬性、破產時的優先受償順序）進行分解，然后將這些特征與穆迪基于對股權資本三大屬性（無到期期限、無持續支付、損失吸收）的認識結合進行比較，最后得出相應的股權屬性評級。評級的結果依次分為“無、弱、中等、強”，其中“無”代表最接近債務性質，而“強”代表最接近股權性質。為了能夠準確量化，穆迪發布了“債務股權屬性組合”工具集來確定每種證券的債務/股權屬性。表1 混合型證券“債務股權屬性組合”工具集籃子A籃子B籃子C籃子D籃子E100%債務75債務25股權50債務50股權25債務75股權100股權（資料來源：Hybrid Securities An

26、alysis, Moodys investors service,2003）從表1可以看出，籃子A的證券最接近債務，而籃子E的證券最接近股權，中間是一個證券股權屬性遞增的過程。按照穆迪的股權屬性評級方法可以較為準確的劃分混合資本債券的債務/股權權重，發行人的資本結構進而得到明晰，在此基礎上采用Akesl 和Svein-Arne混合資本債券定價模型對發行人普通債務、混合資本債務和股權進行評估就具備了充分依據，最終能夠對發行人“公平”初始價值進行準確計量。三發行人破產價值破產價值，又被稱為清算價值，是指企業停止經營后，在一定條件出售企業有效資產可以變現的價值。因此，破產價值的計算公式可以表示為：破產價值企業破產時的有效資產現值企業破產時的有效負債現值與一般企業相比，國內外金融監管部門對銀行破產都采取非常謹慎的做法，當銀行低于最低資本要求時，監管機構就會視其資本充足狀況和風險評估采取措施，對銀行做出限制業務、限制增設機構、行政接管和提請宣告破產等決定，這就是銀行所謂“管制性破產”。因此計算銀行破產時的有效資產和有效負債與一般企業不同。一般企業的有效資產包括保有現金、銀行存款、所持證券和其他可現金化資產，而銀行近年來興起的大量中間業務或表外業務所形成的或有資產能否界定為有效資產在理論界尚存爭議，同時銀行貸款種類、貸款客戶條件