1、做市商定價理論綜述 (一)做市商 (marketmaker)制度是一種不同于交易所內競價交易的證券交易制度。根據該制度，在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人充當做市商，不斷地向投資者報出特定證券的買賣價格 買入報價和賣出報價，并在該價值上接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易。做市商通過他們的不斷買賣來滿足投資者的投資需求，并維持市場的流動性；同時，做市商也可以通過買賣報價的適當差額來補償提供做市服務所發生的成本 (即做市成本 )，并實現一定的利潤。顯然，做市商制度是一種報價驅動 (quotedriven)交易制度，其顯著特點是做市商同時進行顯性的買賣雙向報價并按

2、其主動報出的價格進行交易。那么，做市商到底是如何設定其買賣報價的，又如何根據市場變化調整其買賣報價 ?做市商定價理論將回答這些問題。目前，我國銀行間債券市場正在努力推行做市商制度，因此，做市商定價理論對于銀行間債券市場上做市商制度的順利推行及有效監管具有一定的借鑒和指導意義。一、做市商做市成本分析要分析做市商的定價行為，首先要考察影響做市商定價的因素。很明顯，做市商設定買賣報價的目的之一，就是用來自買賣報價價差的收益補償做市成本。因此，對做市商做市成本的分析就成為做市商定價理論的起點。對做市成本不同方面的側重導致了不同的定價理論。從總體上看， 做市商在定價時必須考慮其承擔做市義務而發生的成本，

3、這主要包括三個方面：指令處理成本、存貨成本和信息成本。指令處理成本 (orderprocessingcost)是指做市商處理交易指令所發生的成本，即按其報價接受投資者指令進行交易所發生的各種成本，如印花稅、過戶費等。在證券市場發展初期人工交易的情況下，指令處理成本占做市成本的比重相當大，因而也成為做市商關注的重點，成為影響做市商定價的首要因素。但是，隨著證券交易系統的發展，指令處理成本在逐漸降低，特別是隨著通訊技術和計算機技術的發展，指令傳輸系統、指令匹配系統的自動化以及托管清算系統的集中導致了指令處理成本的急劇下降。相應地，指令處理成本占做市成本的比重也大大下降了。存貨成本 (invento

4、ryholdingcost)是指做市商為向市場提供買賣報價而保持一定的證券和現金頭寸所發生的成本，即證券價格變動引起庫存證券價值變動而帶來的損失以及現金頭寸的機會成本。存貨成本主要表現在未來證券價格 (收益 )的不確定性和交易量的不確定性兩個方面。 交易量的不確定性越高，做市商需保持的存貨就越多；證券價格不確定性越高，存貨成本也就越高。信息成本 (informationcost) 是指因信息不對稱而產生的成本，即在與擁有特殊信息的知情交易者 (informedtrader) 進行交易時，做市商總是受到損失而導致的成本。信息不對稱導致市場上存在知情交易者，他們擁有交易與否的選擇權， 因此，在有利

5、可圖 (市場價格被誤定 )時他們選擇與做市商進行交易；反之，他們選擇不進行交易。這樣，做市商在與他們進行交易時只有受損失的可能性，由此產生了做市的信息成本。在做市時，做市商會考慮上述三方面成本的影響，從而設定買賣報價并不斷調整其報價。也正是基于對上述三方面成本的認識，特別是存貨成本和信息成本的認識，國外學者先后建立了一些理論模型來分析做市商的定價行為，其中比較重要的是研究存貨成本和信息成本對做市商定價行為影響的模型，即所謂存貨模型和信息模型。二、做市商定價理論的起源做市商定價的重點是確定其買入報價和賣出報價的價差，因此，做市商定價理論也主要以買賣報價價差為切入點。最早對買賣報價價差進行分析的學

6、者是德姆塞茨 (HaroldDemsetz)，他于 1968 年發表的論文交易成本研究了紐約股票市場的交易成本。雖然他撰寫該文的目的是想提醒人們重視交易成本的重要性，而不是研究做市商的定價問題，但是，他實際上首次提出了做市商買賣報價價差模型用以描述供給方賣出報價和需求方買入報價之間價差的形成過程。德姆塞茨認為，買賣雙方供求之間的不平衡是買賣報價價差產生的原因，買賣報價價差實際上是有組織的市場為交易的“即時性”(immediacy)支付的加成。為彌補隨時準備交易而產生的成本，這些“即時性 ”的提供者 做市商必須平均以高于買人證券的價格賣出證券，由此導致價差的形成。但是，在德姆塞茨的分析中， 他并

7、沒有說明為提供 “即時性 ”而產生的成本具體包括哪些內容。以后的學者則強調了做市成本的不同方面，從而形成了不同的做市商定價理論。三、存貨模型存貨模型主要是用存貨成本來解釋買賣報價價差的決定過程。它的基本思路是這樣的：所有的交易者都根據自己的最優化條件以及做市商的報價來決定買賣行為，而做市商在避免破產 (持有的證券和現金頭寸減少至零 )的前提下，以最大化單位時間內預期收益為目標來設定買賣報價。具體地，在存貨模型中，作為市場中介的做市商在做市時將面腦交易者提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，因此，在買入指令和賣出指令之間會產生不平衡。為避免破產，做市商必須保持一定的證券和現金頭寸，以平衡買入指令和賣出指令之間的這種不平衡性。但是，證券和現金頭寸的持有會給做市商帶來一定的成本，為彌補這些成本，做市商設定了買賣價差。因此，導致買賣報價價差的原因是存在擁有證券和