1、第七章高級期權交易策略上一卓介紹了使用兩個期權的組合策略，單只股票和期權的組合策略，復制現金和股票等。本旗介紹使用三個以上期權的組合策略，由于期權使用較多，策 略的盈 利模式更加復雜。第一節差價策略（spread ）差價策略是指將兩個或多個同類期權（多個看漲期權或多個看跌期權）組合 在一起 的交易策略。1.1牛市差價、熊市差價與盒式差價1）牛市差價（bull spread ）：這種差價可以通過買入一個較低執行價格的個股看 漲期 權和賣出一個相同標的但具有較高執行價格的看漲期權組合而成，并且這兩個期權的期限相同，盈利模式如下圖。牛市差價限制了投資者的收益同時也控制了損失的風險。整個交易策略的盈利

2、為兩個虛線表示的看漲期權多空頭盈利之和，在圖中由 實線表示。需要注意的是，由于看漲期權的價格和行權價成反比，買入的那份看漲期權的權利金大于寫出的那份看漲期權的權利金，所以由看漲期權組成的牛市 差價策略是需要初始投資的。2）熊市差價（bear spread :與牛市差價相反，熊市差價買入一個較高執行價格的看跌期權并同時賣出一個較低執行價格的看跌期權，兩個期權標的相同期限相同。與牛市差價類似，熊市差價限定了盈利的上限的同時也控制了損失的風險。由看跌期權所構造的熊市差價的盈利圖：3）盒式差價（box spread :由執行價格為K1與K2的看漲期權所構成的牛市差價與一個具有相同執行價格的看跌期權構成

3、的熊市差價的組合。如下表所示,T。個盒式差價的收益為 K2- K1 ,盒式差價的貼現值為（心-KJea）盒式差價收益（不考慮期初投入）股票價格范圍牛市溢差收益熊市溢差收益整體收益St < K0K2- K iK2- K iKi<St< K2St- KiK2- StK2- K iSt >K?K2- K i0K2- K ib）盒式差價盈利圖：4 Profit牛市差價KiK2St熊市差價由盈利圖可知， 盒式差價的盈利模式不隨股價改變，盈利與否關鍵要看收益（K2-Ki ）與交易成本之間的關系。c）盒式差價具體操作：如果盒式差價的市場價格過低， 套利者可以采用買入盒式來盈利， 這時

4、套利 策略 包括：買入一個具有執行價格 Ki的看漲期權，買入一個執行價格為 K2的看 跌期權，賣出 一個執行價格為K2的看漲期權，賣出一個執行價格為 K的看跌期 權。反之，如果盒式差價的市場價格過高， 套利者可以采用賣出盒式來營利， 套 利策 略為買入一個具有執行價格 K2的看漲期權，買入一個執行價格為 K的看跌 期權，賣出一 個執行價格為K的看漲期權，賣出一個執行價格為 K2的看跌期權。案例7.1下圖為莫股票2個月期限期權價格執行價格看漲期權看跌期權550.965.23600.269.46現在假定一只股票的價格為 50元，波動率為30%股票無股息。我們就 可以通過賣出盒式來盈利，具體操作為買

5、入一個執行價格為60元的看漲期權，買入一個執行價格為 55元的看跌期權，賣出一個執行價格為55元的看 漲期權并賣出一個執行價格為 60元的看跌期權，這時看起來在 2個月時的收 益為一定即5 元。一個執行價格為55元及60元的牛市差價的價格為 0.96-0.26=0.70 。一個由同樣執 行價格的看跌期權所構造的熊市差價的價格為9.46-5.23=4.23 元，兩個差價期權的組合費用為0.70+4.23=4.93元。因此可以 認為利潤就是5-4.93=0.07元。這筆交易的機會 成本是資金的占用成本，如今銀行年利率是3.5%,將期初權利金存兩個月銀行的收益為4.93* (1+3.5%/12*2)

6、=4.96元 5元，因此這筆盒式差價能夠給投資者帶來較好的收益。1.2 蝶式差價(Butterfly Spread )蝶式差價(butterfly spread策略由3種具有不同執行價格的期權來組成。其構造方式為：買入一個具有較低執行價格Ki的看漲期權，買入一個具有較高執行價格K3的看漲期權，以及賣出兩個具有執行價格為K2的看漲期權，其中K2為K及K3的中間值。一般來講，K2接近于當前股票價格。這一交易策略的盈利表示在下 圖中。Profit如上圖所示，如果股票價格保持在 K2附近，蝶式差價會產生盈利，但如果 股票價格 遠遠偏離K2,蝶式差價會有小M的損失。因此蝶式差價對于那些認為股票價格不會有

7、較大波動的投資者而言會非常合理。該策略需要少M的初始投資。下表給出了蝶式差價的收益（不考慮期初投資）。網票價格范圍第看漲期權長頭寸的收益第二看漲期權長頭寸的收益期權短頭寸的收益整體收益St <Ki0000Ki<St<K2St-Ki00St-KiK2<St<K3St-Ki0-2(St-K2)K3-StSt >K3St-KiSt-K3-2(St-K2)0注：計算整體收益時采用關系式K2=0,5(K I+K3)案例7.2假定莫股票當前的價格為 61元，莫投資者認為在今后 6個月股票價 格不可能會發生重大變動，假定 6個月的看漲期權價格如下表所示。執行價格看漲期權5

8、510607655投資者可以買入執行價格為 55元的看漲期權，買入一個執行價格為65元的 看漲期權，并同時賣出兩個執行價格為 60元的看漲期權來構造蝶式差價。構造這一蝶式差價的費用為10+5-2*7=1元。如果在6個月后，股票價格高于 65元或低于55元，蝶式差價的收益 為0,這時投資者的凈損失為1元，如果股票價格介于56元和64元之間，投資者會盈 利。當在6個月時，股票價格為 60元，投資者會有最大盈利，即 4元。當然，蝶式差價也可以由看跌期權來構成。投資者可以買入一個具有較低執 行價格及一個具有較高執行價格的兩個看跌期權，同時賣出2個具有中間執行價 格的兩個看跌期權。由看漲期權所構成的蝶式

9、差價與由看跌期權所構造的蝶式差價盈利圖完全一致。另外，利用與以上相反的策略可以賣空蝶式差價。這時蝶式差價等于賣出兩 個執行K2的期權。如果股票價格發生較價格分別為K1與K3的期權，買入兩個具有平均執行價格大的變動，這交易策略會有一定數M的盈利。1.3 備兌賣空馬鞍式期權組合（Covered Short Straddle一交割日股票價格賣出看漲期權的利潤買入股票的利潤- 賣出看跌期權的利潤一一組合策略的利潤購買（或者擁有）股票，以你認為低于到期日股票價格的行權價售出看跌期權。同時出售具有相同行權價和到期日的看漲期權。具體可以理解為指通過以和 售出的看漲期權同樣的行權價賣出一份看跌期權來增加備兌看

10、漲期權組合策略獲得收益。1）風險收益：最大風險：支付的股票價格-行權價-看跌期權權利金-看漲期權權利金最大收益：限制在從售出的看漲期權和看跌期權獲得的權利金+行權價-股票 的購買價格。盈虧平衡點：施權價-獲得的期權權利金的一半+股票價格和期權施權價差額 的一 半。2）優點和缺點：優點：a）每月獲得收入。b）比備兌看漲期權策略獲得更大的收益。缺點：a）如果股價下跌，風險會很大。售出看跌期權意味著風險加倍，而 且如果股 票價格下降，貨幣損失的速度也會加倍。b）除非在到期日股票價格正好是期權的施權價，否則你必須要么執行看漲期權，要么執行看跌期權。如果股 票價格 下跌而要執行看跌期權，你將會以施權價買

11、入更多的股票。c）根據現金流來計是一種成本較高的策略。 d）如果股價上漲，向上收益具有上限。e）向下風險沒 有上限。這不是一種值得推薦的策略。的。你期3）應用市況：當持有備兌賣空馬胺式期權組合時，你對行情的展望是牛市看漲望價格平穩上漲。1.4備兌賣空勒式期權組合Covered Short Strangle交割日股票價格賣出看漲期權的利潤買入股票的利潤賣出看跌期權的利潤組合策略的利潤本策略是對備兌賣空馬胺式期權組合的一種改進。類似的組合操作方式，購買股票,以你認為低于到期日的股票價格的行權價售出虛值（較低行權價）看跌 期權。出售具有相同到期日的虛值（較高行權價）看漲期權。1）風險收益：最大風險：

12、支付的股票價格+看跌期權施權價-看跌期權權利金-看漲期權權利 金。最大收益：被限制與售出看漲期權和看跌期權獲得的權利金+看漲期權施權價-股票的購買價格。盈虧平衡點：隨著股票價格、獲得的期權權利金和施權價之間的關系而變化。2）優點和缺點：優點：a每月獲得收入。b獲得比備兌看漲期權組合更大的收益。C）比備兌賣空馬胺式期權組合承擔的風險要小一些。缺點：a如果股票價格下跌，承擔的風險會很大。售出看跌期權意味著風險加倍，而且如果股票價格下降，貨幣損失的速度也會加倍。b）除非在到期日權行時，股票價格位于兩個期權行權價之間，否則你必須要對看漲期權行權或看跌期權。如果股票價格下跌而要對看跌期權行權，你將需要以

13、行權價買入更多股票。C）以現金流來計，這是中成本較大的策略。d）如果股票價格上漲，則向上 收益具有上限。d）向下風險沒有上限。這不是一種值得推薦的策略。3）應用市況：牛市看漲，期望價格平穩上漲。1.5領口期權組合（Collar ）潤利略策交割日股票價格-買入看跌期權的利潤一一賣出看漲期權的利潤買入股票的利潤- 組合策略的利潤購買股票，購買平價（或者虛值）看跌期權，售出虛值看漲期權。1）風險收益：最大風險：（股票價格+看跌期權權利金）-（看跌期權行權價-看漲期權權 利金）， 如果該公式計算的結果是負值，那么你所進行的是一筆無風險的交易。最大收益：看漲期權行權價-看跌期權行權價-該交易承擔的風險。

14、盈虧平衡點：股票價格-看漲期權權利金+看跌期權權利金，希望形成風險最小的策略。2）優點和缺點：優點：a當標的股票價格下跌時能夠為你自己提供最大的風險保護。b）對 于波動率很高的股票，你能創建出風險水平非常低甚至是無風險的交易。C）你 能在低風險情況下獲得高收益。缺點：a作為長期策略（到期期限要比一年還長）效果最好，所以獲利速度很慢。b）只有在到期日時才能獲得最大向上收益。 c）在資本成本基礎上只能 獲得相對較低的 收入。種策略被3）應用市況：當持有領口期權組合時，你對行情的展望是保守牛市看漲的。這 認為是一種風險水平非常低的策略。第二節組合策略組合策略是指同時使用同一種股票的看漲期權與看跌期權

15、的交易策略。2.1 序列組合（Strip ）與帶式組合（Strap ）1）序列組合是具有相同執行價格和相同期限的一個看漲期權和兩個看跌期權的組合。序列組合盈利模式：2）帶式組合是具有相同執行價格和相同期限的兩個看漲期權和一個看跌期權的組合。帶式組合盈利模式：3）兩者比較：序列組合中，投資者認為股票價格會有大的變動，同時投資者認為價格下降的可能要大于價格上升的可能。在帶式組合中，投資者也是對股票價格大的變動下注，這時，投資者認為價格上升的可能大于價格下降的可能。案例7.4假定莫股票當前的價格為 61元，投資者認為股票價格會有大的變動，同時投資者認為價格下降的可能要大于價格上升的可能，假定6個月的

16、期權價格如下表所示：執行價格看漲期權看跌期權7960此時投資者可以根據序列組合，買入一個執行價格為60元的看漲期權，同時 買入兩個執行價格為60元的看跌期權。構造這一序列組合的費用為 7+9*2=2513元。如果在6個月后，股票價格為60元不變，序列組合的收益為 0,這時投 資者損失期初投入25元，如 果股票價格介于48.5元和86元之間（且不是602.2 跨式組合(Straddle )與異價跨式組合(Strangle )1)跨式組合(straddle )包括買入具有同樣相同執行價格與期限的一個看漲期權和看跌期權。下圖顯示其盈利模式：這里執行價格被記為 K。在期權到期時，如果股票價格接近于期權

17、的執行價格，跨跨式組合會帶來一個式組合會導致損失。但是股票在任何方向有一個足夠大的變動時, 顯著的盈利。2) 一個異價跨式組合(strangle )有時也被稱為底部垂宜組合 (bottom vertical comb inatio n )o在這一交易策略中，投資者買入具有相同期限但具有不同執行價格的看跌及看漲期權。下圖顯示其盈利模式：3）兩者比較：異價跨式組合與跨式組合類似。投資者傾向于股票價格大的變動，但不能確認是對上漲還是下跌進行下注。比較兩張盈利圖，我們看到股價在異價跨式組合的變動要比在跨式組合的變動更大才能盈利。但是當股價變動介于中間價格時，由于異價跨式組合初始投入較少，其損失也會較跨

18、式組合來得更少。案例7.5假定一個執行價格為50元的看漲期權價格為2元，一個執行價格為 45元的看 跌期權的價格為3元。我們可以買入一個執行價格為50元的看漲 期權，同時買入一個執行價格為45元的看跌期權，則成本為 3+2=5元。于是， 到期時當股票價格低于 40元 或是高于55元時，投資者將盈利，當股票價格高于45元并小于50元時，投資者蒙受最大損失為5兀。盈利圖如下：X Profit本旗問答：II能不能用看跌期權構造牛市差價？答：能，牛市差價也可以由通過買入較低執行價格的看跌期權和賣出較高執行價格的看跌期權構造而成。與采用看漲期權來構造牛市差價不同的是，用看跌期權 構造的牛市差價會給投資者在最初帶來一個正的現金流（因為看跌期權的權利金和執行價格成正比），用此方式構造牛市差價的最大盈利就等于開倉時刻得到的現金P d盒式差價