1、資管業治亂，探索目標導向的金融監管模式?撅行g?臺資管行業的亂象，必須完善金融機構 的公司治理結構、建立以央行為主導的金融會計制度，改進 金融監管方式。在當前 貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的框架基 礎上，整合監管資源，探索建立央行主導的統一的微觀審慎 監管機構 下載論文網2017年11月，央行牽頭三會一局聯合發布了中國人 民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關于規范金融機 構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）這是首個橫跨各類機構、涵蓋全部資管業務的綱領性文件，通過統一同類 資管產品的監管標準，促進資管業務健康發展，對于有效防 控跨地區跨業態跨區域的影子銀行風險有著重要意義。在此 基礎上，應當

2、繼續探索目標導向的金融監管模式，健全金融 監管體系，更好地防控金融風險。影子銀行的亂象及風險在發達國家金融市場中，影子銀行主要是非銀行金融機 構通過貨幣轉移來創造信用為企業提供融資的業務。而中國 的金融體系以銀行體系為主導，中國的影子銀行活動也體現 出這一特征，其主體是銀行影子，即在相關會計法律體系尚 不完善和金融企業公司治理結構亟待優化的背景下，銀行以 規避監管和貸款相關限制為目的，以不規范的會計記賬為手 段，將貸款轉移至其他會計科目下，通過創造信用貨幣為企 業提供融資。銀行影子實際上是銀行開展的貸款業務，在資 產擴張、創造貨幣的同時創造信用，滿足實體企業的融資需 求，但卻沒有記在貸款科目下

3、。由于銀行影子主要借助第三 方金融機構，因此主要表現為銀行資產負債表資產方的同業 資產，也有一部分表現為投資資產，或者表現為移出資產負 債表，并將對應的存款轉移到資產負債表外的非保本理財項 下。通過比較歐美發達國家的資產管理業務與中國銀行影 子的內涵不難發現，兩者在產生背景、運作機理和風險特征 上都存在很大的差別。發達國家資產管理業務的資金來源主 要是基金，產品的底層資產往往是次級貸款，主要操作為多 次資產證券化和回購業務。遵循資金來源決定資金運用的業 務模式，杠桿率和風險基本可控。但是中國的銀行影子實質 上是資產創造負債的貨幣創造行為。其目的是為了躲避監管 和貸款限制，主要操作是通過不規范會

4、計手段騰挪資本金或 完成出表，減少資本金和存款準備金的占用，投向多為地方 政府融資平臺、過剩產能企業以及房地產開發商等限制行 業，風險水平和杠桿率都不可控。銀行影子突破了市場準入、投資范圍、資本約束、杠桿 限制和投資者適當性等監管要求，其交易結構多層嵌套、資產負債表期限錯配，隱性剛兌”導致權責扭曲，推動潛在風 險隱患在金融體系不斷積累，金融亂象叢生，提高了宏觀經 濟的脆弱性。以下舉幾個例子：一、場外配資與2015年股災場外配資是2015年股災的 元兇”其資金來源極其復 雜，既有銀證保和信托的結構化產品，也有P2P等互聯網金融渠道，且經過多個通道和多層嵌套使得資金規模、杠桿率 等核心監管指標都存

5、在失真。以銀行理財資金為例，雖然銀 行理財資金不能直接投資股市，但可以通過對接傘形信托， 信托公司再將銀行批發資金分配給私募基金和配資公司，后 者再利用HOMS等系統將資金拆細、最終通過零售給終端配 資客戶進入股市。從整個金融體系看，投機驅動下的場外配 資放大了股市的杠桿，加劇了股市的價格波動。一旦市場整 體糾偏，必然帶來嚴重后果。二、險資入市與關聯交易一些中小保險公司的控股股東將保險公司當作錢袋子”，設計激進的產品向市場銷售， 并倒逼激進的資產配置和 投資風格，在資本市場大肆舉牌。其資金來自名義自有資金、 保險資金、銀行理財資金和券商資金等多種渠道，并使用多 重杠桿。資金運作表面上符合監管規

6、定，但如將實際舉牌人、一致行動人、關聯方的資金來源穿透來看，其所用資金存在 交易結構復雜、杠桿層層疊加且期限錯配嚴重的情況。這些 資金在資本市場興風作浪，嚴重影響了資本市場穩定，也對 企業正常經營造成困擾。三、資管領域通道業務野蠻生長，多層嵌套登峰造極在券商資管、基金公司及子公司專戶、 私募基金產品中， 超過60%為銀行理財資金的通道”和嵌套業務。這些通道和 嵌套產品，有的是為了延長資金鏈條，規避監管部門對底層 資產的核查，將資金投向資質較差、無法通過正規渠道申請 到貸款的企業，或者是房地產、地方政府融資平臺和 兩高一 剩”等限制性行業；有的則是為了規避 200人上限及合格投資 者要求以及投資

7、范圍約束。上述多層嵌套的操作使得疊加過 后的杠桿水平極高，造成金融機構資產規模虛增，資金體內 循環，融資成本提高。四、互聯網金融平臺與資產管理機構合作變相突破監管 限制一些機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分 若干段，從每段看，似乎并無明顯違規之處，但從整體業務 模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管 要求，達到規避金融監管的目的。比如，廣東僑興債券違約 事件，就是典型的通過 互聯網+私募債（信托、資管產品計 劃）”的方式，采取拆分的手段，將同一筆融資需求直接拆分 成多筆期限和成本相同的債權，再通過互聯網平臺拆分銷 售，從而繞開有關私募發行和投資者適當性等監管要求。還 有一

8、些互聯網平臺，通過衍生收益權轉讓等更為隱蔽的方 式，繞開投資者適當性管理規定，把高風險產品銷售給低風 險承受能力的客戶。影子銀行金融亂象的成因透過現象看本質，我國影子銀行的金融亂象實際上是金 融機構公司治理結構缺位、金融會計制度缺失和現行監管模 式缺陷的鏡像反映。一、金融機構公司治理結構缺位良好的公司治理框架能夠建立有效的委托代理關系，從 而對經理人的行為產生有效約束，而低效的公司治理框架則 會產生代理問題。相較于非金融機構，金融機構具有很強的 特殊性。其經營具有極強的外部性，享有政府的隱性擔保。 首先，其經營具有很高的杠桿率，經理人天生具有冒險傾向。其次，經理人可以通過外部化冒險后果來降低冒

9、險成本。上 述特殊性放松了投資人利益最大化條件對經理人的行為約 束，經理人可依據自身利益最大化的原則行事。基于個人利益最大化條件來運營公司，經理人非常容易感受到 即時壓力，不得不將全部的注意力都集中在謀求短期回報和 避免短期損失上。這種策略催生了期限錯配和加杠桿的需 求，而銀行影子正好與之匹配。大多數時候，經理人的這種 短視行為是以偽alpha ”勺形式呈現的，即金融機構的經理人 看似創造了超額收益，實際上承擔了隱藏的尾部風險并進行 了弱流動性投資。然而，由于金融機構法人治理結構不完善， 經理人在衡量成本收益時，常常忽略除自身之外的利益相關 者。同時，任期和薪酬制度的設計使得管理者通常不需要對

10、 過度冒險行為承當相應的責任。再加上金融機構隱性擔保的 存在。管理層即使能夠預見到中長期的風險，也會選擇忽視 過度風險承擔對其他利益相關者造成傷害的外部成本，而僅 從自身的收益出發，過度承擔風險牟取超額收益。在這種過 度冒險傾向的作用下，資產業務進入了無序擴張與野蠻生長 的時代。二、金融會計管理制度缺失隨著金融市場的快速發展與信用下沉，日趨激烈的競爭 抬升了銀行的風險偏好。因此，商業銀行經常有突破監管約 束的強烈需求，銀行影子應運而生。銀行影子之所以能夠通 過不規范的會計手段幫助銀行等金融機構成功繞過監管與 貸款的限制，主要是基于我國會計制度存在的漏洞：首先， 我國現行會計準則并未嚴格區分銀行

11、會計和工業企業會計。 而企業會計準則并不適用于銀行監管。銀行雖然也是企業， 但其貨幣創造功能使之區別于普通企業。對于普通企業而 言，會計主要用來進行利潤核算與分配。但對于銀行而言， 會計可以用來實現資產負債表的擴張，而這實際上就是一種 貨幣創造。從這個角度來說，銀行的會計就是貨幣創造行為 本身。雖然，目前的會計制度對于金融機構有一些單獨的規定，但缺乏對于金融會計特別是對銀行會計單獨的管理體 系，從而衍生了銀行影子等繞過監管的貨幣創造行為；第二，我國會計監管制度安排欠妥。目前我國會計監管僅僅局限于 兩個層次：一是以會計法和企業法為基礎的內部控 制體系，二是以注冊會計師協會和會計師事務所為基礎的社

12、 會監督和行業自律性監督體系。而銀行的這一種不規范的會 計記賬方式是一種游離于內部控制體系和行業自律體系之 外的會計行為，面臨著監管缺位；第三，我國會計準則與監 管要求的披露準則之間存在著一定的差距。監管要求中交易 賬戶與銀行賬戶的劃分是基于會計準則與會計科目，但是企 業會計準則對于金融資產的分類與交易賬戶和銀行賬戶的 分類并不存在對應的關系。監管當局很難直接根據會計數據 將金融資產分別計入交易賬戶和銀行賬戶，即無法準確判別 各類金融資產的風險程度。這樣就為銀行規避監管提供了可 操作的空間；最后，目前我國會計準則的制定主要由財政部 門和證券監管部門負責。顯然，對于金融機構而言，會計的 作用并不

13、僅僅只局限于利潤核算與信息披露，還決定其信貸 擴張的能力。而貨幣當局卻不負責會計準則的制定，這導致 會計準則的升級落后于金融機構的業務創新，套利之風盛 行，資管亂象叢生。三、基于機構監管理念的監管方式缺陷資管新規出臺之前，我國對資管行業的監管采取的是機 構監管（Institution Based Regulation ）理念下 鐵路警察，各 管一段”的監管模式。機構監管是指金融監管部門對金融機構 的市場準入、穩健經營、風險管控風險處置和市場退出進行 監管。簡言之，即對一家金融機構從生到死的全程監管。這 一監管模式以金融機構為監管重點，在分業經營模式下起到 了較好的監管效果。但隨著混業經營的不斷

14、發展，局限性和 監管協調問題逐漸顯現。主要表現在以下三個方面：（1）同一業務監管標準不一致，誘發監管套利現行以機構監管理念為支撐的鐵路警察，各管一段”的監管模式。針對同一類金融產品或業務在不同市場、不同區 域、線上線下的監管標準不一致。一方面，這給機構監管套 利預留了空間。例如，部分機構利用互聯網平臺將一個完整 的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎并無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞 突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的；另一方面， 此類監管也容易忽視對非持牌機構從事持牌機構業務的監 管，從而為大量非金融企業非法從事金融業務留下了空隙。 部分實業集團熱衷金

15、融投資，通過大量關聯交易、內幕交易 賺快錢就是利用了這一監管漏洞。（2） 監管基礎設施的分散化與市場分割，不利于形成?f 同監管分業經營下，金融基礎設施的分散式建設和管理，使得 各個市場之間存在明顯的分割。不管是對資產管理產品的底 層資產和最終投資者進行穿透識別，還是對業務屬性和實質 進行穿透認定，以及對其跨行業跨市場風險進行識別、評估 和預警，都需要充分掌握和整合不同行業、不同市場的基礎 數據。但目前我國金融基礎設施的建設和管理分散，缺乏統 籌協調，而且場內與場外、不同金融基礎設施之間互聯互通 不暢，信息登記系統也處于分割狀態。資產管理業務統計分 散在各行業監管機構，數據收集、信息統計、風險

16、監測等方 面沒有統一的標準，對最終投資者和底層資產的穿透核查存 在較大困難，由此降低了資管行業的監管效率。（3）多頭監管，各監管主體之間的協調成本巨大當前資管行業面臨多頭監管，導致各監管主體之間的協 調成本巨大。除了監管標準不統一和市場基礎設施分散化導 致監管缺乏協調的動力之外，監管主體之間的協調成本巨大 還表現在以下兩方面： 首先，缺乏一個統一協調的監管部門； 其次，資管業務法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律 基礎、法律關系并不相同 有的依據國家法律，如信托法、 基金法，相應的法律關系為信托關系；有的依據資管機構所 在行業監管部門規章，法律關系是委托代理關系；還有的產 品僅僅依據當事人的

17、約定，法律基礎、法律關系均不清晰。 不同的法律基礎賦予監管的權力也不盡相同，而涉及到跨市 場跨業態跨區域的監管協調則往往缺乏通用的依據，從而增大了協調成本。(4) 忽視了行為監管金融消費者與普通消費者不同，金融消費者很多時候既 是市場服務的對象又是市場的參與者。所以，機構行為和市 場環境會持續對金融消費者產生影響，而消費者的投資偏好 和行為反饋也會對機構行為和市場競爭環境產生影響，這是 個雙向互動的過程。消費者既有知情權、求償權和財產安全 權等普通消費者的權利，又需要滿足投資適當性原則并兼具 監督責任。而現有監管模式下對于這個過程理解不夠透徹， 出現了很多權責不對等的現象。一方面，機構出于惡性

18、競爭 和躲避監管要求，經常繞過投資人的相關限制條件，漠視投 資者適當性原則進行高風險的操作，不尊重消費者的知情權 和求償權，侵害金融知識較少的零售消費者的權益；另一方 面，部分融資主體作為金融消費者，與投資主體串謀，進行 監管套利。或者大股東利用信息不對稱侵吞小股東利益。上 述行為嚴重破壞了市場秩序，侵害了金融消費者的利益，隱 藏了巨大風險。完善金融監管體系的政策建議為有效整治我國資管行業的亂象，消除系統性風險隱 患，開啟資管新時代，必須完善金融機構的公司治理結構、 建立以央行為主導的金融會計制度，改進金融監管方式。一、優化金融機構公司治理結構 金融機構公司治理結構優化應當以經理人的行為約束

19、為導向。通過薪酬制度、責任制度和聘用制度三個方面提升 經理人的冒險成本。通過在薪酬體系中增加負向激勵來提升 經理人冒險的成本，引導經理人三思而后行。例如，在高管 的獎金協議中增設回撥條款，一旦有過度冒險而引發的違 約，就會觸發該條款。經理人必須付出對應比例的獎金酬勞 來抵償債務。或者在系統性重要企業面臨破產需要公共流動 性注入的情況下，要求高管支付一定比例的救助資金。這就 迫使經理人在投資決策時將金融機構的外部性和公眾利益 都納入考量。對于性質較為惡劣的金融案件，應當采取終身 追責制。在此基礎之上，還應該提高經理人的聲譽成本約束。 金融行業應當形成默契，禁用有過冒險前科的經理人。二、建立以央行

20、主導的金融會計管理體系首先，應當區分金融會計與企業會計。金融會計準則應 當充分考慮到銀行的信用貨幣創造功能，強化金融機構會計 信息披露的雙重職責一一既要對投資人披露經營指標，又要 向監管機構披露其風險指標。其次，應當積極協調金融機構 會計準則與金融監管準則之間的關系，壓縮利用會計手段進 行監管套利的操作空間。鑒于在實際操作過程中，監管指標 如資本充足率、杠桿率、流動性監管指標等的計算都要依賴 金融機構會計報表披露的財務數據。在監管規則和會計準則 尚未統一的情況下，監管部門在使用會計報表中的財務數據 時要有鑒別能力。最后，考慮到 銀行會計準則決定貨幣創造 邊界”應當建立央行主導的金融會計管理框架。三、探索目標導向的金融監管模式危機后目標導向的金融監管（Objective Based Regulation）理念替代了機構導向的金融監管理念，成為金融監管當局的共識，即先確立監管目標，再根據監管目標設計 監管