1、浙江財經大學東方學院學年論文論文題目： 資本市場的有效性分析 學生姓名 虞 招 指導教師 陳 勇分 院 金融與經貿分院專業名稱 金融學班級11金融2班學號 1120500230 2014 年4月8日 資本市場的有效性分析 摘 要： 市場有效理論是現代金融學最重要的理論基石之一。資本市場的有效性有助于發揮資源的優化配置，給予投資者合理回報，促進資本市場健康有序發展。本文將從我國有效性不足出發，找出其中有效性不足的原因，深入分析。提出我國資本市場改革的相關政策建議。關鍵詞：資本市場；有效性；對策Analysis ofthe efficiency of capital market Abstract

2、: Efficient market theory is one of the most important theoretical foundation of modern finance. Optimizing the efficiency of capital market is helpful to develop resources, giving investors a reasonable return, the capital market to promote the healthy and orderly development. This paper from the p

3、erspective of the deficiency of the validity of our country, and find out the reason for the lack of effectiveness of the in-depth analysis. Put forward the related policy suggestions on the reform of China's capital market.Key words: Capital market;Validity;Countermeasures一、引 言 我國資本市場的起步較晚，作為一個

4、從計劃經濟和高度集權經濟中脫胎而來的新興市場,經過這么多年發展,無論是市場規模、市場深度,還是在社會主義市場經濟體系中的地位以及對推動國民經濟發展的作用,都得地了很大地提升。盡管如此,我國資本市場仍是存在不少問題,這些問題影響了投資者的積極性,制約著我國經濟的又好又快發展。如何提高我國資本市場的有效性,如何使我國資本市場健康、規范地向前發展,成為當前一個迫切需要解決的問題。2、 有效資本市場假說市場有效性是指市場中信息的有效性，即資產價格充分反映了相關信息，在考慮了風險和交易成本后，投資者根據任何信息都不會獲得超額利潤，也就是說在一個充分有效的市場上，商品的價格應該能夠全面反映該商品的信息，并

5、且在出現新的信息時，商品的價格能夠立即作出反映。有效資本市場假設的基本理論是為圍繞強制性信息披露制度而展開的討論，這一理論建立了一個分析系統，讓人們在該系統所設定的框架內，對股票價格本身的合理性，股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關系進行進一步的研究，從而得出自己的結論。它將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場。弱勢有效市場：如果價格、交易量、短期利率等市場交易信息已充分反映在股票價格中，這樣的市場被稱為弱有效市場。經濟學家使用的思維方式是：市場歷史和現在的交易數據是公開的，所有人都能看到，也會去看。顯然，在當前股價中，已含有了投資者對未來趨勢的理解，于是再根據交易信

6、息去判斷未來是否有意義。我們會發現，有效市場假說和傳統技術分析產生了激烈的對抗：如果有效市場假說是成立的，那么哪怕市場僅呈現弱有效狀態。 半強勢有效市場：如果市場的交易信息以及所有有關公司發展前景的公開信息，都包含在股票價格之中，這樣的市場被稱為半強勢有效市場。經濟學家所定義的公開信息，包括了公司產品、治理結構、財務報表、資本動作等一切見諸于公司公告的信息。然而基本分析又恰恰可以使用這些信息判斷企業內在價值以及股價的合理性，于是，我們又看到有效市場假說與基本分析乃至價值投資產生了激烈的沖突：如果市場處于半強勢有效的狀態，那么基本分析也失去了意義。 強勢有效市場：如果股價包含了所有信息，甚至包括

7、只有少數人知道的內幕消息，則這樣的市場就叫強有效市場。顯然，在強有效市場里，任何分析預測都是沒有意義的。當然，如果市場是強有效的，絕大多數證券從業者都只好失業，所以至今很少有人接受市場是強有效的假定。 13、 我國資本市場的現狀我國資本市場建立以來,在拓寬企業融資渠道、支持經濟發展方面發揮了很大作用。但從資本市場有效運作的條件及有效市場的標志角度來看,目前的中國資本市場是非有效的,如市場結構不合理、價格信號失靈、金融監管體系不健全等。我國資本市場仍然處于弱有效市場與半強勢有效市場之間，最多是半強勢有效市場，具體分析如下。（一）資本市場總體結構的不合理決定了中國資本市場的非有效性首先,中國資本市

8、場仍然是以銀行信貸市場為主體的資本市場。我國資本市場容量迅速擴大,且市場體系也日臻完善,初步形成了現代資本市場的框架。但銀行信貸市場在資本市場中占有很大的比重,而股票、債券等金融資產在資本市場總容量中的比重雖有上升趨勢,但仍居次要地位。在經濟發達國家,銀行系統資產遠遠低于所有其他金融機構資產的總和,而在發展中國家普遍存在的則是相反情形。在我國資本市場的內部結構中,銀行金融仍然占據壟斷地位。與此相聯系,我國企業的投資嚴重依賴銀行信貸市場。這就造成一種后果,即我國金融資產的資產結構中,風險資產的比重遠遠高于一般國家。其次,相對于二級市場而言,一級市場發展滯后。一級發行市場的完善，有賴于二級交易市場

9、的發展,而交易市場的穩定和活力同樣必須以發達的發行市場為基礎,二者是相互依存的。從我國的情況來看,近幾年的改革重點在二級市場,始終以二級市場作為衡量資本市場發展狀況的指標，這是不夠全面的。沒有發達的發行市場作為基礎,無論二級市場多么活躍,也難以充分發揮資本市場的融資功能,因為二級市場的交易量只代表有價證券的所有權在不同投資者之間的轉移,并不代表社會資本量的增加。我國對證券上市實行額度管理,對一定時期內上市額度進行控制,切塊下撥,這種行政管理的方式,人為割斷了發行市場與流通市場的聯系,使證券流通總量難以根據市場情況及時作出調整,阻礙了市場調節的實現,同時也導致價格劇烈波動,加大市場風險。特別是在

10、這種情況下,價格的信號功能喪失,從而資金也難以實現優化分配。 第三，相對于股票市場而言,企業債券市場發展滯后。近年來證券市場雖然取得了較大發展,但主要體現在股票市場上,企業債券市場在國家的嚴格控制下發展緩慢。這種不合理的融資結構使企業難以獲得所需的流動資金,從而不得不向銀行借款,由此負擔很高的負債成本。 2（二）價格信號失靈反映出中國資本市場有效性的缺乏 合理的利率水平和結構是資金在資本市場上合理流動和維持正常合理金融秩序的基礎。但長期以來,我國對利率實行嚴格管制、行政定價,以維持人為低利率。在我國,由于信息機制不完全、計劃技術的不完善以及資本市場的分割落后,資本存量和流量的收益率極其離散,難

11、以收斂出一個平均利潤率。這樣,一般市場利率的確定就缺乏基礎。總之,我國資本市場基準利率的確定帶有不科學性,再加上利率的行政管制,使得利率具有極大的無效性,難以作為杠桿起到動員和聚集資金的作用。（三）管理體制不完善難以保證資本市場的有效性 由于我國正處于經濟體制轉軌時期,舊的管理體制無法適應迅速發展的資本市場的需要。例如在證券發行尤其是股票發行方面,在我國實行額度管理方法,其目的是為了防止一些不具備條件的股份公司混入股市,避免對股票二級市場價格形成沖擊。但由于一定時期的發行額度是既定的,各省市或部委企業都竭力爭取額度,導致額度分配中的平均主義,一些業績好的企業得不到上市機會，從而喪失了資本市場配

12、置資金的有效性。 在資本市場的法規建設方面,證券法的出臺是一個良好的開端，但如何加強法律的可操作性仍有待解決。目前,我國對資本市場的監管由中央銀行和證監會行使,目前主要以合規性監管為內容,審慎性監管不夠,處罰手段單一,監管缺乏超前性和預防性。行業自律能有效地彌補監管力量的不足,依靠同業熟悉金融業務的優勢,把一些可能出現的風險消滅在萌芽狀態,但行業自律作為資本市場監管的方式之一在我國幾乎處于缺位狀態。由于許多金融機構尚未認識到加強內部監控的重要性,從而忽視了內部監控。此外,市場懲戒機制缺乏,從另一個角度說明市場有效性的缺乏。 （四）市場參與者的結構制約了資本市場的有效性以股市為例,從籌資者方面來

13、看,存在如下問題:第一，我國上市公司規模普遍偏小,這說明我國還沒有真正通過市場手段把社會資源優化給大中型企業和企業集團。第二，上市公司行業分布和地區分布不合理。從行業分布來看,截止到1999年9月底,上交所的460多家上市公司中,工業類300多家,占60%以上;從地區分布來看,西部地區上市公司的數量明顯少于東部地區。這種結構下的股票市場與實質經濟運行結構是不太一致的。第三，上市公司業績不佳。由于我國企業不是通過競爭取得上市資格,而是通過行政干預的形式取得額度。因此,許多上市公司并不具備行業代表性和地區代表性,其經營狀況也不理想。上市公司這種狀況的后果是:一方面投資者僅能從上市公司獲得極少量的紅

14、利甚至沒有紅利,另一方面因企業缺乏發展資金,不斷采取送配股的方式圈錢,從而打擊投資者的積極性。這反映出股票市場在動員儲蓄和分配資金方面的無效性。從投資者方面來看,我國居民似乎更愿意采取低效率的銀行存款方式,從而降低了資本市場轉化儲蓄為投資的效率。在我國,在以銀行為主導的間接融資資本市場上,國有經濟占用貸款總額的比重自80年代以來一直穩定在80%左右,但對國有企業的貸款投入沒有帶來相應的產出份額,據世界銀行的分析,1984-1994年間,中國國有企業產出的增長是非國有企業的一半。這反映出銀行融資活動的無效性導致資本市場分配的無效性。此外,在我國股票市場上,投資者以散戶為主、機構投資者力量較弱、真

15、正具有專業投資知識的人較少等,也從一定程度上反映了資本市場的有效性不足。 3四、對策及建議一、強制信息披露制度，促使上市公司發布及時準確的相關信息。有效市場的本質在于信息的充分披露和均勻分布。因此強化信息披露制度，加強對違反信息披露的上市公司的處罰力度十分重要。二、完善市場的監管制度。建立完善的市場監管制度，形成有效的市場調控機制。證監會及下設機構與其他自律性組織，應該保證中介機構遵循公平公正公開的職業道德，保證及時準確客觀中立的發布看法，并對制造虛假、混亂信息的機構或個人進行處罰。三、全面提高上市公司質量，完善公司治理結構。（1）強化公司的內部結構治理。首先需要建立并完善獨立董事制度，堅決杜

16、絕獨立董事成為擺設或與大股東合謀的現象發生；其次需要加強對董事行為和活動能力的制約，同時必須提高董事會的監控能力；盡快完善管理層的約束機制、激勵機制和上市公司的經理層運作機制。（2）完善公司的外部治理結構。規范和促進我國證券市場的建設。中國證券市場應跟上經濟全球化的步伐，加大市場化建設，盡快適應經濟全球化的規則，加快健康發展的速度。四、股票發行市場化。上市公司的好壞需要由投資者來選擇，而不是由政府來選擇。同時為了加大我國證券監督機構的監管、處罰力度和使優質公司上市，應盡快完善上市公司退市機制。五、引進做市商機制，促進證券市場的良性運行。競價市場機制目前是我國實行的證券交易制度。競價市場機制具有投資者和做市商兩個層次，我們可以通過將市場風險分散到投資者和做市商這兩個不同質的市場中來降低市場風險。做市商可以很好地降低非系統風險，做市商與投資者之間的信息交流不需支付傭金，他們是純粹的買賣關系，這樣以來投資者的信息成本