1、2022-1-30第12章 公司并購管理第1節 公司并購的概念與類型l一、并購的概念一、并購的概念l二、并購的類型二、并購的類型l三、公司并購的程序三、公司并購的程序一、并購的概念l吸收合并吸收合并mergermerger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續，被吸收方解散并取消原法人多家公司加入本公司，吸收方存續，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。資格的合并方式。 l新設合并新設合并(consolidation)(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原

2、合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。 l收買收買acquisitionacquisition是指一家公司為了對另一家公司進行控制或是指一家公司為了對另一家公司進行控制或實施重大影響，用現金、非現金資產或股權購買另一家公司的股實施重大影響，用現金、非現金資產或股權購買另一家公司的股權或資產的并購活動。權或資產的并購活動。 l接納接納(takeover)(takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權的變更。這種變更可能是由于股權的改變如收購，也可能是托權的變更。這種變更可能是由于股權的改變

3、如收購，也可能是托管或委托投票權的原因而發生接管。管或委托投票權的原因而發生接管。 二、并購的類型l1.1.按照并購雙方所處的行業分類按照并購雙方所處的行業分類l2.2.按照出資方式分類按照出資方式分類l3.3.按照并購程序分類按照并購程序分類l4.4.按照并購是否利用杠桿分類按照并購是否利用杠桿分類1.按照并購雙方所處的行業分類l橫向并購l是指兩個或兩個以上同行業公司之間的并購。l縱向并購l是指公司與其供應商或客戶之間的并購。l混合并購l是指與本公司生產經營活動無直接關系的公司之間的并購。2.按照出資方式分類l出資購買資產式并購l出資購買股票式并購l以股票換取資產式并購l以股票換取股票式并購

4、3.按照并購程序分類l善意并購l是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協商達成并購協議而實現的并購。l非善意并購l也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標公司股票的方式實現并購。4.按照并購是否利用杠桿分類l杠桿并購l是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。l非杠桿并購l是指收購公司主要利用自有資本對目標公司進行收購的并購活動。三、公司并購的程序l1.并購雙方提出并購意向l2.簽訂并購協議l3.股東大會通過并購決議l4.通告債權人 l5.辦理合并登記手續第2節 公司并購理論l

5、一、效率理論一、效率理論l二、代理理論二、代理理論l三、稅收效應理論三、稅收效應理論一、效率理論l1.1.差別效率理論差別效率理論l2.2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論l3.3.經營協同效應理論經營協同效應理論l4.4.多元化經營理論多元化經營理論l5.5.財務協同效應理論財務協同效應理論l6.6.價值低估理論價值低估理論1.差別效率理論l差別效率理論是并購理論中的管理協同假說。該假說認為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產生管理協同效應，因為并購活動使目標

6、公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結合起來，從而使經營活動效率得到提升。 2.無效率的管理者理論l無效率的管理者理論認為，由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產。 3.經營協同效應理論l經營協同效應理論認為公司的經營活動存在著規模經濟，通常在公司合并之前，公司的經營活動達不到實現規模經濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規模經濟，實現經營協同效應。4.多元

7、化經營理論l多元化經營理論認為公司并購可以實現多元化經營，多元化經營理論認為公司并購可以實現多元化經營，這有利于提高公司價值，其原因在于這有利于提高公司價值，其原因在于 ：l公司多元化經營可以給公司管理者和其他雇員提供工公司多元化經營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會，并且在其他條件不變的情作的安全感和晉升的機會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。況下，降低公司的勞動力成本。 l多元化經營可以保證公司業務活動的平穩有效過渡以多元化經營可以保證公司業務活動的平穩有效過渡以及公司團隊的連續性，從而提高對人力資源的利用效及公司團隊的連續性，從而提高對人力資源的利用

8、效率。率。 l多元化經營有利于保護公司的商業聲譽，提高公司價多元化經營有利于保護公司的商業聲譽，提高公司價值。值。 l多元化經營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于多元化經營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現金流量的波動，給公司帶來財務并購活動而引起的現金流量的波動，給公司帶來財務協同效應和稅收上的利益。協同效應和稅收上的利益。 5.財務協同效應理論l財務協同效應理論認為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內部融財務協同效應理論認為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內部融資資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融

9、資的成本要大于內部融資的成本。的成本。l通過并購形成的混合經營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現金通過并購形成的混合經營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現金流量，公司會根據各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這流量，公司會根據各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這個意義上，相當于在混合經營的公司中形成一個個意義上，相當于在混合經營的公司中形成一個“內部資本市場內部資本市場”，把，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內部化了。通過這種通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內部化了。通過這種“內部內部資本市場的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，資本市場

10、的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。降低了融資成本，從而提高了公司價值。l公司通過并購可以實現資本從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率公司通過并購可以實現資本從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移，從而提高了公司資本分配效率，實現了財務協同較高的生產活動轉移，從而提高了公司資本分配效率，實現了財務協同效應，這為混合并購提供了現實的解釋。效應，這為混合并購提供了現實的解釋。 6.價值低估理論l價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。 l以下原因可能導致公司價值被低估：（1管理層無法使公司的經營潛力

11、得以充分發揮；（2可能收購者擁有內幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3可能是資產市場價值與重置價值之間的差異。l價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。二、代理理論l1.并購解決代理問題l2.管理主義l3.管理層自負假說l4.自由現金流量假說1.并購解決代理問題并購解決代理問題l公司中的代理問題可以通過公司內部治理結構和外部公司中的代理問題可以通過公司內部治理結構和外部市場機制來得到有效控制。市場機制來得到有效控制。 l完善的公司治理結構為解決股東與管理者之間的代理完善的公司治理結構為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。問題提供了一套

12、行之有效的制度安排。l資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。機制。 l代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。重要途徑，可以降低代理成本。 2.管理主義管理主義l穆勒穆勒MullerMuller于于19691969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規于公司的規模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義。模，

13、從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該可見，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現形式，而不是解決辦法。理論認為公司并購是代理問題的一種表現形式，而不是解決辦法。l代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現形式。義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現形式。 3.管理層自負假說管理層自負假說l羅爾羅爾RollRoll認為在公司并購過程中，目標公司的

14、價認為在公司并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。可能并無投資價值。l如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？羅爾認為可以用并購公司管理層的自負來解收購呢？羅爾認為可以用并購公司管理層的自負來解釋他們為什么要競價。釋他們為什么要競價。 4.自由現金流量假說自由現金流量假說l自由現金流量是指公司所持有的超過投資所有自由現金流量是指公司所持有的超過投資所

15、有凈現值為正的項目所需資本的剩余現金。凈現值為正的項目所需資本的剩余現金。 l減少自由現金流量可以解決公司的代理問題，減少自由現金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現金流量的一種重要方式，從這購是減少自由現金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。降低代理成本，提高公司價值。 三、稅收效應理論l稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅稅

16、收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現在以下幾個方面：收利益主要體現在以下幾個方面：l并購虧損公司帶來的稅收利益并購虧損公司帶來的稅收利益 l并購享有稅收減免優惠的公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優惠的公司帶來的稅收利益 l資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益 第3節 公司并購的價值評估l一、目標公司價值評估的步驟一、目標公司價值評估的步驟l二、成本法二、成本法l三、市場比較法三、市場比較法l四、現金流量折現法四、現金流量折現法l五、換股并購估價法五、換股并購估價法一、目標公司價值評估的步驟l1.考察目標公司的基本狀況l2.分析影響目標公

17、司價值的主要因素l一是公司的資產價值l二是公司的風險l三是公司的預期盈利能力l3.確定價值評估的方法l主要有：成本法、市場比較法、現金流量折現法和換股并購估價法。二、成本法l成本法，也稱資產基礎法，是指以目標公司的資產價值為基礎對目標公司價值進行評估的方法。 l賬面價值法l是根據會計賬簿中記錄的公司凈資產的價值作為公司價值的方法。l市場價值法l是資產評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業務中使用最多的價值類型。l清算價值法l是指在評估對象處于被迫出售、快速變現等非正常市場條件下的價值估計數額。三、市場比較法l市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場市場比較法，也稱相對價值法，是以資

18、本市場上與目標公司的經營業績和風險水平相當的公上與目標公司的經營業績和風險水平相當的公司的平均市場價值作為參照標準，以此來估算司的平均市場價值作為參照標準，以此來估算目標公司價值的一種價值評估方法。目標公司價值的一種價值評估方法。 l市盈率法市盈率法l市凈率法市凈率法l市銷率法市銷率法市盈率法市盈率法l例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據A公司的實際情況，奧華公司管理層認為采用市盈率法對A公司價值進行評估比較合適。經調查研究發現，資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認為采用16倍的市盈率評估A公司價值比較合理。奧華公司確

19、定的決策期間為未來5年，經測算，A公司在未來的5年中預計年均可實現凈利潤5500萬元。lA公司價值計算如下：l V=165500=88000萬元）市凈率法市凈率法l例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業，該公司計劃收購一家輪胎生產企業B公司。經調查發現，輪胎制造行業的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業平均水平，因此，可以適當調高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經預測，B公司未來6年的平均每股凈資產為2.5元。神龍公司采用市凈率法評估B公司每股價值。lB公司的每股價值可計算如下：l V=1.92.5=4.75元）市

20、銷率法市銷率法l例12-3：聯想集團公司計劃收購M公司，需對M公司進行價值評估。M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權益和凈利潤。經研究發現，市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關指標如表12-1所示。市銷率法市銷率法l經財務人員預測，目標公司M公司在未來決策期內年均銷售收入預計為1500萬元，年均凈資產預計為1100萬元，年均凈利潤預計為92萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估M公司價值,如表12-2所示。四、現金流量折現法l1.基本原理與模型l2.評估價值的影響因素l3.公司自由現金流量折現模型l4.股

21、權自由現金流量折現模型1.基本原理與模型基本原理與模型l現金流量折現法的基本原理是：資產價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現所計算出的現值之和。l基本模型 ntttkCFV1)1 (2.評估價值的影響因素評估價值的影響因素l現金流量l是指在一定期限內目標公司的現金流入量減去現金流出量后的凈額，即凈現金流量。l期限l是指現金流量的預測期限，即預測目標公司現金流量的持續時間，通常以年為時間單位。l折現率l價值評估一般采用資本成本作為折現率。3.公司自由現金流量折現模型公司自由現金流量折現模型l公司自由現金流量l公司自由現金流量=息前稅后利潤+折舊-資本

22、性支出-營運資本增加額l公司自由現金流量=息稅前利潤-利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額 l模型kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (10l例12-4：l長征電器集團公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進行評估。根據會計資料，海虹公司普通股總股數為1億股，2019年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成

23、長性預期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預計公司的加權平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進入零增長階段，銷售收入、經營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預計公司的加權平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結果四舍五入取整數。）l海虹公司2009-2019年各年公司自由現金流量的計算如表12-3所示。2019年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自由現金流量與2019年相同。l海虹公司的價值計算如下：l海虹公司普通股每股價值為：4.股權自

24、由現金流量折現模型股權自由現金流量折現模型l股權自由現金流量股權自由現金流量l股權自由現金流量股權自由現金流量=凈利潤凈利潤+折舊折舊-資本性支出資本性支出-營運資本增加額營運資本增加額-債債務本金償還務本金償還+新增債務新增債務-優先股股利優先股股利 l模型模型ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1 ()1 ()1 (10l例12-5 l紅豆股份有限公司是一家服裝生產公司，公司2019-2019年的有關會計數據如表12-4所示。2019年固定資產投資為800萬元，當年償還債務300萬元，新增債務250萬元

25、，營運資本2019年為520萬元，2019年為580萬元。紅豆公司從2019年以后進入穩定增長時期，預計以后每年的股權自由現金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權資本成本為12%。2019年末華翔服裝有限責任公司計劃收購紅豆公司全部股權，需對紅豆公司進行價值評估。l紅豆公司2019年的股權自由現金流量計算如下：l FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250 =1635萬元）l根據股權自由現金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：五、換股并購估價法l采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體現在換股比例的采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體現

26、在換股比例的大小。換股比例是指大小。換股比例是指1 1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數。股目標公司的股票交換并購公司股票的股數。 lA A公司并購公司并購B B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示 ：l最高換股比例最高換股比例l最低換股比例最低換股比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(l例12-6 l2009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經雙方談判，同意以換股方式進行并購。并購前東方公司的2019年度凈利潤為800萬元，普通股總股數為1000萬股，目前股價為16元/股

27、；并購前紅星公司的2019年度凈利潤為400萬元，普通股總股數為800萬股，目前股價為10元/股。經預測，并購后實現協同效應所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達到20倍。l最高換股比例為：l R=20(800+400+200)161000 /16800 =0.9375l此時，并購后股價應為16元/股。l最低換股比例為：l R=(101000) / (800+400+200)2010800 =0.5l此時，并購后股價應為10/0.5=20元/股。l因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應當在0.50.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。第4節 公司并購的支付方式l一、現金支付方式一、現金支付方式l二、股票支付方式二、股票支付方式l三、混合證券支付方式三、混合證券支付方式一、現金支付方式l1.現金支付方式的概念l是并購公司以現金為支付手段完成對目標公司收購的一種并購支付方式。l2.現金支付方式的優點l現金支付方式簡便、快捷，易于為并購雙方所接受。l現金支付方式可以保證并購公司的