1、公司點評中藥行業中新藥業（600329.SH ）080815081113090212090507090730市價(元 18.68已上市流通A 股(百萬股 85.98 總市值(百萬元 6,905.14年內股價最高最低(元 20.43/6.08滬深300指數 3344.46上證指數 3046.97公司基本情況(人民幣2007年股息率 0.00%項 目 200620072008 2009E 2010E2011E-1.022-0.1970.493 0.836 0.838 0.964 攤薄每股收益(元 人民幣(元成交金額（百萬元）350-567.60%-80.72%-350.04% 69.77% 0.2

2、3%15.04%凈利潤增長率 20.08300 0.836 0.835 0.964 先前預期每股收益(元 18.08250N/AN/AN/A 0.785 0.8581.02716.08市場EPS 預測均值(元 20014.08N/AN/A18.15 22.34 22.29 19.37 市盈率(倍 15012.0833.8361.3437.44 37.44 37.44 37.44 行業優化市盈率(倍 10010.0825.8645.7220.60 20.60 20.60 20.60 市場優化市盈率(倍 508.08N/AN/AN/A 0.32 98.65 1.29 PE/G(倍6.08080.5

3、885.5685.98 88.62 88.62 88.62 已上市流通A 股(百萬股369.65369.65369.65 369.65 369.65 369.65 總股本(百萬股來源：公司年報、國金證券研究所 注：“市場EPS 預測均值”取自“朝陽永續一致預期數據” 國金行業中新藥業滬深300市場數據(人民幣改革進入穩定期，業績有望具備持續性相關報告1 今年改革持續推進, 效果有望明年顯現，2009.8.22 今年業績大幅反彈明確,持續成長性仍有待觀察，2009.5.183 一季度營銷改革的復蘇進程超乎想象， 2009.4.27醫藥行業研究小組 李敬雷(862161038219 lijingl

4、基本結論 2009年上半年，公司實現營業收入13.5 億元，同比口徑增長21%；實現營業利潤1.41億元，同比增長44%；實現歸屬于母公司的凈利潤1.54億 元，同比 增長4.48%（ 去年同期有非經常性損益，扣除后同比增速48%）；實現每股收益0.42元，基本符合我們的預期（0.43元）。Ê 上半年經營數據良好：銷售收入13.5億元（預期13.66億元）、毛利率43.05%（預期43.96%）。收入繼續獲得20%以上速度增長的動力源自兩個方面：一是工業32個大品種產品的持續增長（18.8%，符合預期），二是商業的高速增長（41.45%，超預期）。Ê 從主業單季度經營來看，

5、二季度的毛利率如我們預期的出現回落，單季度毛利率41.2%，環比回落3.7個百分點，與去年同期持平，我們認為這是一個正常的水平；其他季度財務指標除基本正常。Ê 非經營情況：由于持股公司中美史克的營銷費用增加導致二季度利潤減少，所以公司的投資收益相應減少、由于確認了1000多萬的遞延所得稅資產沖回，公司的實際稅率為負數增加利潤。黃挺(862161038218huangting對公司最新的觀點：各項數據顯示，公司的改革正在穩步進行。目前所有的核心企業全部扭虧為盈是比較大的階段性成果。我們認為在理順內部結構之后，后續公司將著力實現前期確立的三年營銷改革戰略，力爭使產品省內外銷售比例由“7：

6、3向3：7轉變”。這個過程仍有望帶來銷售收入和主營利潤的增長。對公司的投資觀點：在我們8月初的報告中，我們及時提示了：“今年公司還是醫藥股中估值非常便宜的品種，市場風格轉換之時會出現投資機會?！?，目前已經得到了驗證。在當前的時點上，我們認為應該進一步關注聯系人：朱莉(862161038271 zhuli中國上海黃浦區中山南路969號谷泰濱江大廈15A 層（200011） 1 維持買入評級中新藥業公司點評公司業績明年增長的潛力。如果營銷改革成功，我們認為明年可能得到一個收獲期，我們預計未來兩年主營利潤增速能在30%左右。維持前期的盈利預測。我們對公司未來三年主營EPS 相對保守的預測為0.721

7、元、0.838元、0.964元，給予25倍的底線PE ，未來6-12個月的合理股價應該在20元以上，維持“買入”的評級。其他刺激點：公司擁有60多個獨家品種，入選基本藥品目錄的概率較大；下半年可能確認北菜園倉庫的處置收益，明后年也可能有其他方面的收益，能夠增厚利潤。風險點：銷售改革的進程及效果。2 維持買入評級中新藥業公司點評二季度營銷改革的效果得到延續收入增長和毛利提升都得到維持2009年上半年，公司實現營業收入13.5億元，同比口徑增長21%；毛利率43.05%，環比稍有回落，但維持高位。實現營業利潤1.41億元，同比增長44%；實現歸屬于母公司的凈利潤1.54億元，同比增長4.48%（去

8、年同期有非經常性損益，扣除后同比增速48%）；實現每股收益0.42元，基本符合我們的預期（0.43元）。 來源：國金證券研究所銷售收入能夠維持20%以上的增長，主要還是源自營銷改革的成功效果。主要體現在一下兩個方面：Ê 第一，工業大品種戰略的實施出效果。2009年上半年，公司挑選的32個大品種實現銷售收入69273萬元，同比增長10962萬元，增幅18.8%。其中，速效救心丸累計實現銷售193萬條，實現銷售收入27849萬元，同比增長5551萬元，增幅24.9%。同時，紫龍金片、通脈養心丸、胃腸安等12個大品種的銷售規模較上年增幅達30%以上。Ê 第二，醫藥商業整合效果明顯

9、顯現。2009年上半年，連續虧損多年的公司商業企業的運營質量實現了本質的改觀，累計實現銷售收入58591萬元，比去年同期增長了41.45%，累計實現利潤414萬元，一舉扭虧為盈。由此，公司實現了核心企業全部盈利的目標。連續兩個季度主業的良好表現，顯示了公司改革的效果。費用正常，投資收益減少，稅收增厚利潤從費用方面看，銷售費用率上升1個點，增加5000萬元，這是銷售改革的正常投入；管理費用率同比持平，比較正常。受益于利率降低，財務費用同比減少了1000萬。參股公司中美史克是公司比較大的投資收益來源，一季度貢獻投資收益近3000萬元，但二季度只有1000萬元。原因是史克公司從二季度開始展開銷售拓展

10、計劃，從而帶來營銷費用的增加和利潤的減少。非經常性損益方面，由于去年同期確認了5000萬的處置收益，今年同期沒有新的確認。所得稅方面，由于本期確認轉回了部分遞延所得稅資產，沖抵了所得稅，客觀增加利潤1200萬元。綜上因素，公司的EBIT 同比增加40%，營業利潤同比增加44%，不考慮非經常性損益，利潤總額同比增加45%，凈利潤同比增加48%。3 維持買入評級中新藥業公司點評二季度業績季度環比下降屬于正常公司二季度實現每股收益0.168元，較一季度的0.248元有一定幅度的下降，這在我們的預期之內。我們在一季報的分析中提出：爆發性增長的一季報不能全面代表全年的情況，尤其是簡單的按照“全年=一季報

11、乘以4”的分析邏輯是不成立。我們給出的理由是：一季度高毛利率不能持續。目前來看，這種判斷基本得到驗證，如下圖所示。 來源：國金證券研究所我們認為二季度的單季財務指標，應該是公司正常經營狀況反應，可以作為穩態預測的依據。建立在這樣的財務指標假設基礎上，我們得出盈利預測及投資建議如下：投資建議：由估值修復向關注成長性轉移各項數據顯示，公司的改革正在穩步進行。目前所有的核心企業全部扭虧為盈是比較大的階段性成果。我們認為在理順內部結構之后，后續公司將著力實現前期確立的三年營銷改革戰略，力爭使產品省內外銷售比例由“7：3向3：7轉變”。這個過程仍有望帶來銷售收入和主營利潤的增長。 在我們8月初的報告中，

12、我們及時提示了：“今年公司還是醫藥股中估值非常便宜的品種，市場風格轉換之時會出現投資機會”，目前已經得到了驗證。在當前的時點上，我們認為應該進一步關注公司業績明年增長的潛力。如果營銷改革成功，我們認為明年可能得到一個收獲期，我們預計未來兩年主營利潤增速能在30%左右（需要持續檢驗）。我們維持前期的盈利預測。我們對公司未來三年主營EPS 相對保守的預測為0.721元、0.838元、0.964元，給予25倍的底線PE ，未來6-12個月的合理股價應該在20元以上，維持“買入”的評級。其他刺激點：公司擁有60多個獨家品種，入選基本藥品目錄的概率較大；下半年可能確認北菜園倉庫的處置收益，明后年也可能有

13、其他方面的收益，能夠增厚利潤。4 維持買入評級中新藥業公司點評圖表5：三張表摘要損益表（人民幣百萬元）主營業務收入 增長率主營業務成本 %銷售收入毛利%銷售收入營業稅金及附加 %銷售收入營業費用%銷售收入管理費用%銷售收入息稅前利潤（） %銷售收入財務費用%銷售收入資產減值損失公允價值變動收益投資收益%稅前利潤營業利潤20062,150-1,38864.5%76235.5%-140.6%-63529.5%-48122.4%-36720072,2585.0%-1,46765.0%79135.0%-170.8%-52223.1%-32214.3%-7020082,3654.7%-1,47462.3

14、%89137.7%-180.7%-51922.0%-26011.0%944.0%-743.1%407443.8%984.2%711697.1%29-17.4%198161827.7%2009E 2,73515.6%-1,58257.9%1,15342.1%-230.8%-62022.7%-2719.9%2398.7%-481.8%007123.1%2629.6%4630711.2%11-3.5%318930911.3%2010E 3,14615.0%-1,79857.2%1,34842.8%-270.9%-70522.4%-2899.2%32710.4%-481.5%-1409225.7%35

15、811.4%035811.4%-329.0%325163109.8%2011E 3,61815.0%-2,06157.0%1,55743.0%-310.9%-80722.3%-3158.7%40511.2%-461.3%-1309421.4%44012.2%044012.2%-6214.0%378223569.9%資產負債表（人民幣百萬元）貨幣資金應收款項存貨其他流動資產流動資產 %總資產長期投資固定資產 %總資產無形資產非流動資產 %總資產資產總計短期借款應付款項其他流動負債流動負債長期貸款其他長期負債負債普通股股東權益少數股東權益負債股東權益合計比率分析2006200720082009E2

16、010E2011E2006332446491571,32537.8%5611,36939.0%2362,18162.2%3,507695838101,543540152,0981,2012073,5072007356533395501,33538.4%7091,25636.2%1722,13761.6%3,4729708361051,911120962,1271,1102363,4722008362520441631,38740.2%6011,23435.8%2022,05859.8%3,4459328541511,9370361,9721,2362373,4452009E 380599477

17、811,53745.1%6021,07031.4%1961,87054.9%3,4074959831381,616001,6161,5452463,4072010E 420677542921,73149.2%60198027.9%2021,78550.8%3,5161451,1151391,399001,3991,8542623,5162011E 7357696211052,23056.7%60188922.6%2081,70043.3%3,93001,2751601,435101,4362,2112843,930n.a n.a -51-782.4%3.4%0-1140038199-10.1%

18、-698.1%-380-63n.a n.a 營業利潤率營業外收支-234-382-29稅前利潤利潤率 n.a n.a-2-21所得稅n.a n.a 所得稅率-384-49凈利潤-624少數股東損益-378-73歸屬于母公司的凈利凈利率n.a n.a現金流量表（人民幣百萬元）凈利潤少數股東損益非現金支出非經營收益營運資金變動經營活動現金凈流資本開支投資其他投資活動現金凈流股權募資債權募資其他籌資活動現金凈流現金凈流量2006-378-62851852-28-45481171210-510-52412007-490222-149-61870135492540-145-88-233392008198

19、099-63-78156142459980-162-84-24772009E 3180101-48-6366112-1711820-465-64-530182010E 3250116-37-33371-19092730-349-55-404402011E 3780116-43-15436-20094740-144-51-195315每股指標-1.022-0.1970.4930.8360.8380.964每股收益3.2493.0023.3434.1795.0165.981每股凈資產-0.0760.0500.4210.9891.0041.178每股經營現金凈流0.0000.0000.0000.00

20、00.0000.000每股股利回報率-31.46%-6.56%14.74%20.01%16.70%16.12%凈資產收益率-10.77%-2.10%5.29%9.07%8.81%9.07%總資產收益率-13.59%-4.95%4.58%10.82%13.16%13.95%投入資本收益率增長率5.04%4.73%15.63%15.03%15.00%主營業務收入增長率-14.59%N/A-80.36%#153.86%36.89%23.78%EBIT 增長率N/A-80.72%N/A69.72%0.20%15.12%凈利潤增長率-13.54%-0.98%-0.79%-1.10%3.19%11.79%

21、總資產增長率資產管理能力58.545.745.746.046.046.0應收賬款周轉天數137.6110.2103.6110.0110.0110.0存貨周轉天數69.473.172.175.075.075.0應付賬款周轉天數232.7201.9184.1147.6118.193.7固定資產周轉天數償債能力64.14%54.52%38.70%6.41%-12.98%-29.41%凈負債/股東權益-6.9-0.91.35.06.98.8EBIT 利息保障倍數59.84%61.25%57.25%47.44%39.80%36.52%5 維持買入評級中新藥業公司點評 市場中相關報告評級比率分析 日期 強

22、買 買入 持有 減持 賣出 評分 一周內 0 0 0 0 0 0 一月內 0 1 0 0 0 2.00 二月內 1 1 0 0 0 1.67 三月內 六月內 2 6 4 11 0 2 0 0 0 0 1.67 1.75 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“強買”得 1 分，為 “買入”得 2 分，為“持有”得 3 分，為“減持”得 4 分，為“賣出”得 5 分，之后平均計算得出最終評分， 作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =強買； 1.012.0=買入 ； 2.013.0=持有 3.014.0=減持 ； 4.015.0=賣出 來源：朝

23、陽永續 歷史推薦和目標定價(人民幣 1 2 3 4 5 日期 2009-02-13 2009-03-31 2009-04-27 2009-05-18 2009-08-02 評級 買入 買入 買入 買入 買入 市價 10.89 13.28 15.81 18.51 16.82 目標價 11.0011.00 N/A N/A N/A 20.0020.00 人民幣(元 20.08 18.08 16.08 14.08 12.08 10.08 8.08 6.08 070815 071110 080201 歷 史推薦與股價 4 3 2 1 來源：國金證券研究所 成交量 180 5 160 140 120 100 80 60 40 20 0 090709 080505 090115 投資評級的說明： 強買：預期未來 612 個月內