1、金鵬經濟研究所2010年下半年股指期貨投資報告中國股市或見底，股指做多機會來臨 2010年下半年股指期貨市場展望 金鵬經濟研究所高級研究員陳錦青 電話內容提要】目錄目錄3中國股市或見底，股指做多機會來臨4一、上半年中國股市、股指走勢總結41、上半年中國股市走勢41.1、滬深300指數上半年走勢分析41.2、滬深300指數各行業表現51.3、滬深300指數市盈率表現61.4、滬深300指數成交金額62、滬深300股指期貨上半年走勢回顧72.1、滬深300股指走勢分析72.2、滬深300股指交易量、持倉量情況82.3、滬深300股指期貨持倉占比情況82.4、滬深300股

2、指期貨基差及套利情況92.5、股指期貨對現貨市場的影響及市場結構10二、2010年世界經濟發展回顧與展望111、上半年世界經濟發展回顧111.1上半年世界經濟保持復蘇態勢111.2二季度以來世界經濟復蘇步伐放緩122、下半年全球經濟展望13三、中國宏觀經濟展望131、上半年中國經濟發展回顧132、下半年中國經濟展望14四、總結14中國股市或見底，股指做多機會來臨 2010年下半年股指期貨市場展望一、上半年中國股市、股指走勢總結1、上半年中國股市走勢2010年上半年，全球經濟保持良好的復蘇態勢，同時面臨著各國的寬松貨幣和財政政策退出局面，歐洲債務危機加劇了市場對世界經濟復蘇放緩的憂慮。國內政府在

3、退出政策的同時面臨著經濟結構調整，房地產市場調控的挑戰。1.1、滬深300指數上半年走勢分析回顧2010年上半年中國股市走勢，滬深300指數在從2010年第一個交易日3535點開始下滑，到2月2日跌至年內新低3095點，下跌12.4%，隨后的兩個多月里，指數小幅反彈，一度漲至3436點附近，上漲11%。4月16日股指期貨上市，滬深300指數便一路單邊下跌。5與中旬開始，指數再度盤整，6月29日，再度破位。整體來看，指數走勢處于盤整、破位、再盤整、再破位的深度調整中。2010年上半年，滬深300累計下跌28.32%。1.2、滬深300指數各行業表現 根據WIND統計數據，滬深300指數10個行業

4、板塊，上半年全面遭遇重創。其中跌幅最大的為能源、材料、電信以及金融4大板塊，分別下跌37.99%、34.34%、30.05%、30.03%，為滬深300的領跌板塊。最抗跌行業板塊為信息及醫藥板塊。1.3、滬深300指數市盈率表現 上半年，滬深300指數整體市盈率未超過23倍，并且隨著指數的不斷下跌，市盈率也不斷下滑，最低至17.54倍。結合我國2.25%的一年期存款利率、GDP增速以及歷史市盈率規律情況看，目前的市場估值屬于被低估階段。1.4、滬深300指數成交金額 滬深300指數成交金額可以分為股指期貨推出前后來分析。股指期貨上市之前，市場成交金額波動比較激烈，在1月13日創出年內新高159

5、8.6億后成交金額逐步回落，3月中旬成交額又大幅攀升。4月16日股指期貨上市后，成交額穩步回落，6月28日創今年以來成交量和成交金額新低310.5億。2、滬深300股指期貨上半年走勢回顧2.1、滬深300股指走勢分析 自4月16日股指推出以來已經走過3個月的以來，股指市場運行平穩，流動性充裕，市場表現較為理性，期現擬合度較高。股指期貨上市首日開盤價為3514點，隨后1個月形成凌厲的單邊下跌走勢，5月中旬，市場開始止跌橫盤調整，6月23日以來，股指再次出現單邊下跌。截止6月30日，股指合約指數已經跌至2590點，自上市以來累計下跌26.3%。2.2、滬深300股指交易量、持倉量情況 股指上市以來

6、，市場當心的流動性不足的問題并未出現，首個交易日成交量就達5.85萬手。第二個交易日突破12萬手，隨后節節攀升，最高日成交量超過40萬手達43.6萬手，日均成交量穩定在20萬手以上。同時，持倉量也穩步遞增，由上市日的3590手，到6月29日的超過3萬手，增加逾7倍。2.3、滬深300股指期貨持倉占比情況 從成交持倉比上看，股指期貨市場現在投機性還較強，成交持倉比大部分時間超過20倍。上市的前期基本維持在15倍以上，6月以來有所回落，但也維持在10倍上下。因為現在股指開戶的結構中超過95%為散戶投資者，占總成交量的98%左右。隨著機構投資者逐步入市，市場的成交持倉比也將隨之下降。分析股指期貨四合

7、約持倉占比，可以看出當月合約持倉占總持倉量的80%上下，并且在到期日的前一周左右持倉明顯減少，逐步移倉至次月合約。可以看出期貨合約交割平穩流暢，未出現到期日效應，同時也可以看出我國股指期貨投資者較為成熟。2.4、滬深300股指期貨基差及套利情況 和國外股指期貨合約剛剛推出是的情況相似，在滬深300股指期貨合約推出的期初（6月之前），由于投資者對新合約的不熟悉及投機因素的影響（每日成交量與持倉量比值為1525），期現價差較大。近月合約期現價差高達80100點，遠月合約期現價差更是高達300點以上。預計隨著市場的逐步，市場參與者會慢慢理性（每日成交持倉比為811）投機性減弱，期現價差也會回歸合理。

8、但是，在股指期貨推出的初期，期現套利機會多而且收益非常可觀。近月合約的持有到期套利收益率超過1.8%，對應的年化收益率高達45%。但是后期隨著市場的逐步完善，套利機會減少，而且收益也有所減少?？缙谔桌矫?，隨著市場的震蕩下跌，合約之間的價差均值逐漸減少。但是從短期來看，價差波動較為頻繁，這也為投資者進行跨期套利提供良好的條件。從成熟市場股指期貨合約推出后的運行情況來看，跨期套利機會將會一直存在。投資者可以重點關注合約間的價差變化情況。2.5、股指期貨對現貨市場的影響及市場結構中國的股指期貨推出后，股市成交金額下降，同時還伴隨著股指的單邊下行，股指的推出是否導致股市資金分流，進而影響到股市的走勢

9、，我們從一組數據來看。中金所統計數據顯示，截止5月末，市場日均資金量為84億元，其中日均交易保證金33億元，據測算，目前為止流入股指期貨市場日均保證金為60億元，相比當前證券市場13.7萬億元的A股流通市值，僅占其萬分之五不到。因此股指期貨上市對股市資金分流有限。從國外成熟市場來看，股指期貨推出前后并不能改變股市的中長期走勢，決定股市走勢的還是股市的基本面。市場結構上看，股指期貨上市前一日開戶數僅為9173戶，其中法人193戶，個人8944戶。經過三個月的時間，目前開戶數達3.5萬戶左右，法人機構投資者占3.2%，占總成交量的1%。目前已有部分機構的股指套期保值業務獲中金所批準，隨之越來越多的

10、機構投資者加入股指期貨市場，股指期貨的市場穩定功能將得到進一步的發揮。二、2010年世界經濟發展回顧與展望1、上半年世界經濟發展回顧 1.1上半年世界經濟保持復蘇態勢2010年上半年，全球經濟繼續保持復蘇的形勢。根據IMF發布的資料顯示，全球主要經濟指標，工業生產指標、全球貿易指標、全球就業指標、全球零售指標均顯示出2008年第四季度世界經濟在出現探底以后開始逐漸回升。特別是工業生產與全球零售均恢復到了危機之前的水平。1.2二季度以來世界經濟復蘇步伐放緩但是二季度以來，隨著全球經濟刺激政策的退出與歐洲債務危機的加深，主要經濟體出現了復蘇放緩的跡象。全球的金融市場表現疲軟，其中股市表現最為糟糕，

11、以中國股市為最，發達經濟體股市表現明顯好于新興經濟體。而與之相反的是黃金與美元指數，均錄得10%以上的漲幅。上圖為世界主要經濟體的PMI（采購經理人指數）從今年4月份以來出現了向下的傾向，顯示了世界經濟出現了放緩的趨勢。需求指出的是，PMI還是大于50%，表示經濟在上升，如果PMI出現低于50%的趨向，則是經濟的下降開始。所以我們強調的是世界經濟仍處于恢復階段，但是速度放緩了。2、下半年全球經濟展望2010年下半年全球經濟的核心可以總結為兩點，一方面是世界各國將在不扼殺經濟復蘇的前提下，采用各種政策及措施恢復金融市場比黃金還重要的信心。另一方面是世界經濟的增長點核心將集中在中國、印度、印尼等一

12、系列新興市場工業化、城鎮化帶來的需求上。在世界各國的超常規經濟刺激下，2010年延續了2009年的經濟復蘇步伐，雖然全球深層次的經濟結構問題還未解決，以中美這兩架世界經濟發動機為代表的全球消費與生產結構再平衡遠未結束，而且世界經濟面臨經濟刺激政策的退出、資產價格和通貨膨脹壓力的挑戰。但是，到目前為止，還沒有發現金融波動的負向外溢效應在全球水平上擴散到實體經濟的跡象，因此，即使有更多的金融波動，全球經濟復蘇仍將繼續。在當前的不確定性背景下，最重大的政策挑戰就是要在不扼殺經濟復蘇的前提下，恢復金融市場的信心。今年下半年和2011年，由于歐元區的金融動蕩，世界經濟增長的下行風險明顯增大。亞洲與歐元區

13、最脆弱經濟體的直接金融聯系非常少，但歐洲經濟復蘇遲滯的影響將外溢至全球增長，并通過貿易和金融渠道作用于亞洲。那些依賴外需較深的亞洲經濟體可能受到較大沖擊，但中國、印度和印尼等一些新興市場工業化、城鎮化過程中的巨大內需基礎，有望給地區經濟提供增長緩沖。世界正處在金融危機的最后階段。IMF最新發布的世界經濟展望報告中上調了2010年全球經濟增長預測值，同時將2011年經濟增長預期維持在4.3%不變。亞洲和拉美主要新興經濟體繼續領跑全球復蘇，2010年亞洲經濟增長預測由4月份的7%上調至7.5%，中國作為地區增長發動機，今年的增長預測也被從10%上調至10.5%。IMF預計發達經濟體的經濟產出今年將

14、增長2.5%，小幅上調了0.25個百分點，主要原因是第一季度超出預料的強勢增長。三、中國宏觀經濟展望1、上半年中國經濟發展回顧 今年上半年的經濟數據顯示，上半年我國的GDP同比增長了11.1%，二季度經濟增速有了一定程度的回落，其中第二產業，即制造業增長幅度最大，為13.2%；CPI同比上漲2.6%；城鎮固定資產投資9.8萬億，增長25.5%，雖然比去年同期有所回落，但仍是比較高的速度。社會消費零售總額增長18.2%，保持比較高了增長速度；。進出口形勢比較好，外貿進出口總額快速恢復，進出口總額增長43.1%，其中進口增速更快，增長了52.7%，進口的增長一方面說明國內需求還比較強勁，另外一方面

15、也說明中國經濟的增長對世界經濟的復蘇作出了很大的貢獻。盡管國際上經濟復蘇比較緩慢，歐洲的債務危機仍在蔓延，國內也面臨著自然災害多發的重大挑戰，但是中國經濟總體上還是保持了高增長、高就業、低通脹這樣一個良好的發展態勢。2、下半年中國經濟展望目前我們國家正處在一個岔路口。新老矛盾和問題相互交織，形勢從來沒有這么復雜過。應該說從2008年下半年以后的金融危機對我們的沖擊開始很大，但是下滑的因素不能全部歸結于國際金融危機。根本原因在于我們的經濟增長方式以及政策應對內部因素引起的。金融危機的外部沖擊，僅僅是一個影響，或者說是加重的。原因是內部因素為主，外部多重因素疊加。關于下半年的經濟走勢，我們從三方面

16、進行分析：1、國家將大力加強經濟結構的調整，淘汰落后的、過剩的產能。對于一些行業將面臨被淘汰的危機，而一些節能減排的項目、西部項目、第三產業的比重會有所受益。2、外生性增長向內生性增長過渡。政策將會在擴大內需、促進居民消費方面傾斜，而出口行業會面臨較大的調整。3、國家的貨幣政策。央行將繼續實施積極地財政政策與適度寬松的貨幣政策，貨幣在保持經濟復蘇的基礎上實行適度的緊縮。預計下半年加息的預期較小。關于全年的走勢，我想強調三句話：第一句話，上半年經濟快速增長，GDP增長11.1%，為實現全年的預期目標打下了一個好的基礎。第二句話，盡管當前的運行態勢不錯，但是也必須高度注意國際經濟環境還是復雜多變，國內還存在不少問題和困難，這些問題和困難都會對經濟的走勢產生一定的影響。第三句話，在政策的趨向上，我們還是要堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，投資者要把握好宏觀調控的節奏和重點。四、總結綜上，對于下半年股市走勢的判斷，我們完全有理由認為本輪調整只是對滬指1664點3478點以來的一次技術性修正，隨著股指主力合約減空增多現象的出現，股市出現見底反彈的信號已經來臨。政府的政策轉向和市場的過度反應造成的實體經濟處于零上20度，虛擬經濟被人為調低到零