1、股市眾議園摘 要 :本 文 對 國 內 證 券 公 司 業 務 結 構 與 美 國 證 券 業 進 行 了 實 證 比 較。結果表明 , 國內證券公司規模小 , 盈利能力差 , 業務結構單一 , 過分依 靠傳統的經紀業務。這就造成了國內證券業盈利能力取決于二級市場的 好壞 , 系統風險過大 , 不利于行業的發展。本文的實證結果為監管部門未 來政策制定提供實證證據。關鍵詞 :證券公司 ; 業務結構 ; 實證分析A bs t r a c t :Thi s pa pe r c om pa r e s t he ope r a t i on s t r uc -t ur e of dom e s t

2、i c s e c ur i t i e s i ndus t r y w i t h t ha t of A m e r -i c a n s e c ur i t i e s i ndus t r y. The e m pi r i c a l r e s ul t s s how t ha t dom e s t i c f i r m s ha ve s m a l l s i z e , poor e a r ni ngs a nd s i m pl e ope r a t i on s t r uc t ur e w hi c h he a vi l y de pe nd on t

3、 r a di t i ona l br oke r a ge s e r vi c e . Thus , t he e a r ni ng pow e r r e l i e s on t he s t a t us of s e c onda r y m a r ke t , a nd t he hi gh s ys t e m a t i c r i s k i m pe de s t he i ndus t r y de ve l opm e nt . The s e r e s ul t s pr ovi de r e gul a t or e vi de nc e f or f u

4、t ur e pol i c y m a ki ng.K e yw or ds :Se c ur i t i e s f i r m s ; ope r a t i on s t r uc t ur e ; e m -pi r i c a l a na l ys i s長達 4年的熊市曾使中國 證 券 業 到 了 歷 史 低 谷 , 2005年 全 行業的虧損面一度達到了 3/4, 這背后的原因就在于證券公司傳 統靠天吃飯的經營模式。 2006年和 2007年無疑是中國證券業成 立以來業績最好的時期 , 上證綜合指數從 2006年年初的 1161.06到 2007年底的 5261.56, 增長

5、了 353%, 與此相伴的 是 , 證 券 公 司 的利潤以數十倍的速度增長。 業績雖然喜人 , 但與過去相比 , 證券 公司的盈利模式并沒有太大改變 , 這就為將來的發展埋下了隱 患。如何改變盈利模式 , 從而使證券業保持穩定發展 , 不僅是證 券公司 , 也是監管部門急需考慮的問題。本文希望通過對中美證 券公司業務結構的實證比較提供一點經驗證據。一、 證券公司的盈利及收入結構截至 2005年底 , 美國最大的三家證券公司 (摩根、 高盛和美 林 平均資產規模為 7491億美元 , 平均凈資產 309億美元 , 分別 是國內規模最大證券公司 (中信證券 的 290倍和 44倍。對于金 融企業

6、來說 , 公司的經營規模與實力成正比 , 也與抵抗風險能力 成正比。從盈利能力上看 , 三家美國公司的平均營業收入和凈利 潤則是國內最好公司 (中金公司 的 100倍左右。 從中可以看到國 內證券業和國外同行的巨大差距。國內證券業一度在 2000年達到歷史的最高峰 , 全行業當年 營業收入達 535億元 , 凈利潤超過 130億元 , 平均每家公司達 1. 45億元 , 平均凈資產收益率將近 20%。隨后 4年 , 證券業的收入 水平每況愈下 , 2005年度的收入僅為 2000年的 22%; 同時 , 盈利 水平出現大幅下跌趨勢 , 從 2002年起出現了長達 4年的全行業 虧損 , 其中

7、2004年虧損總額超過 160億元 , 平均每家虧損 1.41億元 , 平均 R OE 為 -14.69%。從業務結構和收入變化上看 , 主要有以下幾個特點 :! " 交易傭金一直是我國證券公司最主要的業務和最穩定的 收入來源 , 隨著 2002年傭金市場化后 , 并且市場低迷導致交易減 少 , 手續費收入出現下滑趨勢。#" 2001年以前 , 自營業務是證券公司除傭金之外最大的收 入來源 , 然而隨著 4年持續低迷的市場 , 該業務出現了虧損 , 許多 證券公司的倒閉就是因為違規挪用資金坐莊炒股 , 擴大了自營風 險 , 導致最終資金鏈斷裂。此外 , 本應是收益穩定、 風

8、險低的資產 管理業務由于證券公司的違規經營 , 也出現了虧損。$" 承銷收入是證券公司比較 穩 定 的 收 入 來 源 , 2001年 至 今 均保持在 20億元左右 ; 息差收入也由于人民銀行下調利率以及 客戶交易保證金的減少 , 近 2年這部分收入有所降低 ; 其他收入 主要包括咨詢業務 (財務顧問 收入、 租賃收入和買入返售證券業 務收入。由于中國證券業在十余年的發展過程中 , 其盈利模式一直是 一種廣義意義上的“ 通道” 盈利模式 , 即證券公司通過為客戶提供 各種通道來獲取收入 , 實現利潤。這些通道主要包括交易通道和 發行通道 , 交易通道對應著證券公司的經紀業務 , 而

9、發行通道則 對應著承銷業務。 這種“ 靠天吃飯” 的模式決定了盈利能力強烈依 賴于二級市場的好壞。二、 中、 美證券公司業務結構對比我們拿中國證券業 2001年的收入結構和同時期的美國證券 業進行比較 (見下表 。 業務多元化和經營特色化已成為美國證券 業發展的主導方向 , 除傳統的傭金、 自營和承銷三大業務之外 , 美 國證券業在資產管理、 顧問咨詢、 研究等各領域收入比重也相當 高。這與國內證券公司的業務結構存在了顯著的差異。1. 經紀業務證券業最初發展均是以經紀業務起家 , 固定傭金制使得證券 業享受高額的經紀利潤。 1973年的時候 , 美國證券業平均傭金收中、 美證券公司業務結構的實

10、證比較 陳榮杰(清華大學 經濟管理學院 , 北京 100084116特區經濟 Special Zone E conomy 2008年 9月入占總收入比重為 56%, 這和目前國內證券公司的情況很相近。 1975年 5月 1日 , 美國率先打破固定傭金制 , 采取競爭性的協議 傭金制 , 市場化改革使得傭金大幅降低 , 迫使美國券商業務的調 整和轉型 , 開拓新業務 , 為客戶提供全面的經營和理財計劃 , 如收 購兼并、 融資顧問等 , 從而提高其他業務的收入以保持公司的持 續盈利 , 并因此改變了美國券商的盈利結構和模式。 迄今 , 傭金收 入所占比重已經不到 1/4, 即使以經紀業務擅長的美

11、林證券 , 其 傭金收入也僅占到全部收入的 24.07%。而且經紀業務的服務內 容也與國內證券業粗放經營有很大不同 , 更強調特色服務。 2. 自營 (主要交易 業務這部分收入所占比重大 , 尤其對于這 3家行業領頭企業 , 其 比重達到了近 1/3。而實際上最近幾年 , 自營收入的比重仍然呈 現上升趨勢 , 如高盛在近 3年的收入中 , 交易和主要投資占比均 超過了 50%。相對于國內證券公司的自營業務 , 國外投資銀行自 營的內容非常廣泛 , 一是交易商 , 通過買賣證券、 商品、 外匯、 衍生 產品等 , 利用價差套利獲得收入。這也是目前國內證券業自營業 務的主要內容 , 但由于國內市場

12、上可交易品種很少 , 更多的是在 股票和債券進行交易 , 一定程度上限制了業務的開展。二是做市 商 (market maker , 即公司在市場上以做市商的姿態出現 , 為投資 者提供他們所需的結構化產品 , 并進行對沖 , 起到造市 , 活躍市場 的作用 , 這就要很強的產品設計和開發能力。隨著國內證券市場 權證業務的開展 , 證券公司在這方面業務才剛剛起步。三是股權 直接投資和風險投資 , 通過投資基金 (自有資金 進行產業投資、 風險投資、 房地產投資等等。3. 資產管理業務在傭金市場化之后 , 以提供中介服務的資產管理業務和顧問 費服務在美國證券業發展迅速 , 拓寬了盈利空間 , 目前

13、已經和傳 統三大業務并駕齊驅 , 成為證券業穩定的收入來源。可以看到資 產管理業務在美國 3大券商的收入比重甚至已經超過傳統的投 行收入。然而國內的證券公司由于違規經營 , 在這塊業務卻是連 續多年虧損 , 已經超過了自營虧損的規模。4. 投資銀行業務這部分收入在美國證券業處于下降趨勢 , 即使是在投行領域 一直處于領先的高盛 , 其占比也不到 1/4。并且從投行收入的構 成看 , 傳統的證券承銷業務的比重在逐步下降 , 而收購兼并 (尤其 是全球跨境并購 和私募配售等相關收入比重在上升。而國內證 券公司由于特殊的制度安排 , 更多的是承銷證券收入 , 隨著市場 的發展 , 并購等新業務的開展

14、將拓寬投資銀行業務的收入。 5. 其他業務在其他業務 上 , 美 國 證 券 業 包 括 了 來 自 研 究 、 期 貨 、 基 金 銷 售、 資產證券化等業務的收入 , 成為傳統收入的一個重要補充 , 而 這方面的業務在國內則剛剛起步 , 其業務的開展受到監管部門的 牌照限制 , 所占比重很低。注重平衡 , 多元經營 , 各業務并舉可以 在最大程度上使公司分散風險 , 而特色經營則使公司在競爭中處 于有利地位。2001年中國證券業和美國證券業收入結構比較三、 結論通過對比 , 我們可以發現國內證券公司業務經營模式上存在 的問題。 國外證券業在業務的開展注重平衡 , 多元經營 , 避免過分 依

15、賴某項業務 , 各部分收入均占據相當的比例 , 這樣在最大程度 上使公司分散風險。在此基礎上各投資銀行各有側重 , 注意業務 的特色化 , 如高盛的交易和主要投資 , 美林的經紀業務及衍生出 來的資產管理業務等。而國內證券業 :一方面 , 由于高壁壘特性 , 證券公司缺乏創新 意識 , 推出新產品、 新服務的能力不足 ; 另一方面 , 由于證券市場 成立時間較短 , 且違規現象頻出 , 監管層對新業務的推行也顧慮 重重 , 因此長期以來證券公司業務范圍狹窄 , 集中在一級市場的 承銷業務和二級市場的經紀業務和自營業務上。 這種單一的盈利 模式 , 加上違規經營使得證券公司面臨著極大的系統性風險 , 經 營業績取決于政策導向和市場漲跌。因此 , 從監管部門的角度看 , 培育和完善資本市場 , 鼓勵和推 進證券公司業務創新 , 才能逐步分散證券業的經營風險 , 推動證 券業穩定和持續的發展。 參考文獻 :1中國證券業協會 . 2004年重點課 題 研 究 報 告 中 國 證 券 市 場發展前沿問題研究 M . 北京 :中國金融出版社 , 2004.2胡繼之 , 于華 . 證券公司融資融券制度研究 M . 深圳證券交易 所綜合研究所 , 1999.3巴曙松 , 王文強 , 陳華良 . 中國證券行業的凈資本監管體系及