1、 分紅方案分析與計算投資收益的構成上市公司分紅的規則與程序上市公司分紅的形式與內容上市公司分紅水平分析上市公司分紅過程中的復雜狀態投資收益的構成 進入1996年后，由于我國宏觀經濟形勢的好轉及宏觀政策的轉變，我國股市出現了一個持續一年多的牛市行情。在這輪行情中，追捧績優股，熱炒公司業績成為與往年不同的最主要特點。如四川長虹、深發展等股票，因為公司業績優異，股價一漲再漲，而一些公司業績較差的股票，其價格不漲反跌。投資者如果誤買了這些股票，就可能飽嘗牛市套牢之苦。 投資者看中上市公司的業績，是一種巨大的進步，這說明我國的投資者已經逐漸走向成熟，我國的股市也逐步朝著健康的方向發展。但是我們也不能不看

2、到，在我國目前的股市中，絕大多數人看中公司業績，并不是以公司業績來投資，而是用公司業績去投機，人們往往是將公司業績作為一個投機的題材，進行短線炒作以博取差價。這種狀況的形成有其深刻的原因。 一般來講，投資者看中上市公司的業績并不是投資的根本目的，其投資的根本目的是追求收益最大化。投資者獲取收益的大小，決定著投資者的行為方式。也就是說投資者行為完全受利益驅動，在特定的市場中，如果投資獲得的收益大于投機獲得的收益，投資者必然趨向于投資；如果投機獲得的收益大于投資獲得的收益，投資者必然傾向于投機。而投資者獲得收益的大小，首先與上市公司的分紅有關。上市公司分紅問題是一個關系到股票市場發展的、帶有根本性

3、的問題，它直接涉及到上市公司能夠給股東多少投資回報。只有當上市公司能夠支付給股東滿意的投資回報時，人們才愿意向上市公司投資，否則人們只能去投機，博取短線差價，而股市也只能成為一個高度投機的市場。應當注意的是，上市公司的分紅問題并不是一個簡單的數量比較問題，有些效益好的上市公司分紅比例不高，而投資者仍然愿意向這些公司長期投資，因為這些公司具有較好的成長性，投資者購買的是這些公司的未來，是為了獲取長期的差價收益。因此，在研究上市公司的分紅問題之前，我們有必要先對投資者收益的構成進行研究。 投資者購買股票，是為了獲得收益。而投資收益根據其來源和形式不同，又可以劃分為不同的組成部分。從總體上講，投資者

4、的收益主要由兩部分構成。部分是股利收益，這種收益主要是通過上市公司分紅來實現。上市公司分紅又可以采用兩種方式，即派現金和送紅股。股利收益是投資者向上市公司投資而獲得的收益，因此是一種投資收益。另一部分是資本收益，這種收益也叫股票的買賣差價收益，即投資者低價買進高價賣出股票所獲得的收益。許多人將這種收益看成是投機收益，這是不正確的。實際上，買賣差價收益也分為兩種不同的形式，一種是由于上市公司具有較高的成長性，在公司業績不斷提高的基礎上，其股票價格穩定地增值，而使投資者獲得的長期差價收益。這種收益是因投資者長期投資而獲得的，所以是一種投資收益。有些上市公司雖然經營業績不錯，但為了增強其成長性，在紅

5、利分配時，采取少派現金多送紅股的方式，將更多的資金留作公司的發展資本。投資者購買這些公司的股票，雖然短期所獲得的現金收益較少，但手中股票增加，通過長期投資也可以獲得可觀的長期差價收益。另一種是通過投資者憑借各種影響股票價格的因素，捕捉市場機會，進行股票短線炒作而獲得的短期差價收益。這種收益是投資者通過市場中短期投機的行為所得到的，因此是一種投機收益。 在股票市場中，只有投資收益大于投機收益，投資者才能傾向于投資而減少投機，使市場中投資的人數大于投機的人數，股票市場才能成為穩定健康的投資市場，否則股票市場只能是一個投機的市場。而投資收益大于投機收益的前提是上市公司的高投資回報和高成長性。上市公司

6、的高投資回報和高成長性又是建立在上市公司業績不斷提高的基礎之上的。 在發達國家，由于大部分上市公司有業績支撐，有能力支付給投資者較多的投資回報，或者具有較高的成長性，投資者獲得的投資收益不僅遠遠大于投機收益，而且往往大于同期銀行存款利息。例如在美國，一年期銀行存款的利率為6，所得利息要交納15的聯邦稅，再減去通貨膨脹率3-4，實際所獲利息是很少的。而投資于美國的股票市場，可獲得的投資收益較高。因此，在美國有60以上的公民投資于股市。股市中投資的人數大大高于投機者人數。在投資者中又分為兩類人，一類人投資的目的是為了獲取上市公司的投資回報，是為了追求上市公司分派的現金。這一類人以老年人居多，考慮現

7、時多于考慮未來。另一類人投資的目的是為了購買上市公司的未來，追求的是因上市公司的成長性而帶來的長期差價收益。這一類人以中青年居多，投資是為了將來養老。根據不同的投資目的，投資者可以加入不同的基金，由基金公司負責操作。有些公司在分紅時通過填表的方式向投資者提供一定的選擇，投資者既可以拿走公司分派的現金，也可以自動將現金放回公司，折成紅股以在將來獲取長期差價收益。美國的投資者獲得現金股利，要與其工資收入（超過5萬美元以上）一起交納1540的所得稅，而獲得紅股則不用納稅，這對于向上市公司進行再投資是一種鼓勵。 在我國的股市中，幾乎90以上的人是投機者，在少數的所謂投資者中，大部分人是被長期套牢的被動

8、投資者。這種情況決定了我國股市只能是一個投機性的股市。而形成這一狀況的一個重要的原因就在于,我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差，投資者所能獲得的投資收益遠遠低于投機收益。 目前，我國有許多上市公司平均每股派現不足0.10元，如果再扣掉20的個人所得稅，投資者投資一年僅僅得到幾分錢，而在股市中炒作，股價經常在不到一分鐘的時間內跳高或跳低0.10元。既然如此，派現的幾分錢對投資者來講完全可以忽略不計，沒必要為幾分錢去進行長期投資。我國還有許多上市公司的分紅額與市價比率不僅遠遠低于年期銀行定期存款利率，甚至低于銀行的活期存款年利率。投資者如果不想投機，有錢最好存入銀行。如果投資者將

9、錢存入證券公司，即使不買股票，按規定，證券公司要按銀行活期利率付給投資者利息。而投資者如果購買了這類股票，得到的回報率反而低于銀行的活期年利率，那還不如不投資。在這種條件下，投資者購買股票，只能是為了投機，沒有人去重視上市公司的分紅了。 從公司的成長性方面看,由于我國上市公司的業績普遍下降,絕大部分上市公司的成長性不高，加上市場狀況不好，投資者很難通過投資來獲得長期差價收益。據有關資料統計，從93年底到95年底，除少數業績與成長性非常好的公司，資本收益是正數外，其余絕大部分公司的資本收益是負數。在這種情況下，是沒有人會對上市公司進行投資來獲取長期差價收益的，只能靠投機來獲取短期買賣差價。今年，

10、由于股市出現持續上揚行情，許多人獲得了豐厚的資本收益。但是這種資本收益大部分是投資者通過投機炒作而獲得的短期買賣差價收益，而不是投資者通過投資而獲得的長期買賣差價收益。有兩方面的情況可以證明這一點。一是目前市場中的投資者，大多數是依靠中短線炒作來博取差價，股市一下跌或回檔，馬上就將資金全部撤出。而想長期投資，捂一年或幾年的人很少。二是股市中許多投資者雖然獲得較高的資本收益，但是從上市公司公布的今年的中期業績和分紅水平可以看出，大部分上市公司的經營出現滑坡。這說明，近階段來投資者的資本收益絕大多數不是因上市公司的成長性而獲得的，而是憑借宏觀形勢的利好博取差價而得到的短期差價收益。 為了改變我國股

11、市這種不正常的局面，正確引導投資者的行為，使投機的股市轉變為投資的股市，我們有必要對上市公司分紅問題進行深入研究，努力提高上市公司給投資者的回報水平。從某種意義上來講，利益的引導，比強制性的監管更為有效，創造使投資者的投資收益大于投機收益的條件,是一個關鍵。同時,我們應當看到，在市場上投機炒差價，我賺的錢就是你虧的錢，不過是羊毛出在羊身上。而投資者本身是不會創造社會財富的，在市場中只有上市公司才能創造社會財富，投資者應當去賺上市公司的錢。因為上市公司用了投資者的錢，就應當付給投資者合理的投資回報。 上市公司分紅的規則與程序 投資者獲得的股利收益主要來源于上市公司的凈利潤，它是通過上市公司分紅而

12、得到的。上市公司分紅一般是在公司營業年度結束，公司年度決算和公布財務報告之后進行的。大部分公司是在營業年度下一年的4月至7月進行分紅。有一些公司，特別是含H股的上市公司，其公司章程規定一年進行中期和年終兩次分紅。中期分紅一般只能在中期以前的利潤余額范圍內分配，并且是在預期本年度結束時不會出現虧損的前提下方可進行。 上市公司分紅是上市公司對利潤進行分配的一項重要內容。公司利潤主要包括公司的營業利潤。投資收益和營業外收支凈額。上市公司對利潤進行分配必須嚴格按公司法等有關法規的規定進行。其分配順序如下： 1納稅。即向國家稅務機關依法繳納所得稅。納稅后的凈利潤稱為稅后利潤。 2彌補虧損。公司在上一年度

13、存在虧損的必須彌補虧損，否則不能分紅。 3提取法定公積金（即法定盈余公積金）。公司法規定，公司在繳納所得稅和彌補以前年度的虧損后，應當提取百分之十的法定公積金。當法定公積金的累計總額相當于公司注冊資本總額的百分之五十時，可以不再提取。 4提取法定公益金。公益金主要是用于職工的集體福利方面的資金。公司法規定，公司應當在繳納所得稅和彌補公司的虧損后，再提取利潤的百分之五至百分之十列入公司的法定公益金。 5提取任意盈余公積金。這部分公積金并不是法定必須提取的，可以提取也可以不提。一般是根據公司章程或者由股東大會提議進行提取。剩余利潤作為股利向股東分紅。 6分配優先股股息。在上市公司中，如果有優先股股

14、東，則公司應按照一定的股息率向優先股股東分派股息。 7向普通股股東分配股利。公司向普通股股東分配股利時，可以采取分紅利（即派現金）和送紅股的方式。如果分派現金，按有關稅法規定，公司要代扣20的個人所得稅。有關的稅法還規定，送紅股也要繳納20的個人所得稅，但目前難以執行。 上市公司分紅時，除了要嚴格按照以上的順序進行外，還必須符合有關的法規要求。我國有關法律規定，公司當年未盈利，或者流動資產不足抵償債務以及公司利潤未扣除各項應繳納稅金、未彌補虧損、未提取法定盈余公積金和法定公益金時，均不能分紅。此外，公司分紅不得影響公司資產的完整性。不得有與公司章程相違背的分紅方案。上市公司分紅時，還要通過一定

15、的程序來實現。 第一，分紅預案公布日。上市公司分紅時，首先要由公司董事會制定分紅預案，具體確定本次分紅的數量，分紅的方式。安排召開股東大會或臨時股東大會的時間、地點及表決方式。以上內容是由公司董事會向社會公開發布。 第二，分紅方案批準及宣布日。董事會制定的分紅預案必須經過股東大會或臨時股東大會討論。如果未能通過，就要重新修改分紅預案。如果討論通過,獲得批準,則要公開公布分紅方案及實施的時間。按規定，股東大會討論分紅預案，其公司股票要停止交易一天。公司公布分紅方案，其公司股票要停止交易半天。 第三，股權登記日。這是由公司董事會在分紅時確定的一個具體日期。凡是在此指定日期收盤之前購買了該公司股票。

16、列入公司名冊的投資者都可以作為老股東，享受公司分派的股利。第四，除息（或除權）日。上市公司的股票，在分紅之前其股價中包含著股利因素，因此叫含息股（或含權股）。在公司分紅時，應當通過一定的技術處理將股價中的股利因素扣除掉，這種技術處理叫作股票的除息（或除權）。公司派現金時，要進行除息處理，送紅股時要進行除權處理。股票進行除息除權處理一般是在股權登記日的下一個交易日進行。股票進行除息（或除權）的這一天就叫作除息（或除權）日。按規定，當日分紅的股票應當以除息（或除權）指導價調整昨日收盤價。計算昨日收盤價的公式如下： （1）除息指導價股權登記日收盤價-股息(即每股派現額) 股權登記日收盤價 （2）除權

17、指導價 = - 1+（平均每股送股數量） 公司采用送紅股分紅，除權后，股價高于除權指導價時叫作填權，股價低于除權指導價時叫貼權。填權可以使投資者獲利，貼權則使投資者虧損。不管是獲利還是虧損，都具有一定的放大效應，因為送股后投資者持有股票的數量比分紅前增加了。 第五，送股交易日。滬市規定，公司所送紅股在除權日開盤前就通過計算機打入股東的股票帳戶，當日即可與老股一起進行交易。而深市規定，除權日只有老股可以進行交易，除權后的第三日為送股交易日，在這一日開盤前，計算機將所送紅股打入股東的股票帳戶。 第六，派現日。滬市派現金采取紅利權交易的辦法。每隔一定時期由上交所公布一批派現公司的名單和扣稅后各公司分

18、派現金的數額，并且確定這些公司紅利權交易的開始時間及截止日期。在紅利權交易的時間內，享受分紅的股東按照自己所持有分紅股票的數量以及每股扣稅后分派現金的數額填寫賣單，賣出紅利權，相應的資金通過電子計算機系統自動打入股東的資金帳戶。而深市則是將公司分紅后的某一日確定為派現日，在這一天，電子計算機系統自動將公司分派的現金紅利（扣稅后的）打入股東的資金帳戶。深市的這種派現方式比較簡單，減少了投資者的麻煩，但是有許多證券公司無法打出分派現金的交割清單，不利于投資者查收與記帳。 上市公司分紅的形式與內容 在國外發達的證券市場中，上市公司分紅大致可以分為4種形式。 （1）現金股利形式。即上市公司分紅時向股東

19、分派現金。這種分紅方式可以使股東獲得直接的現金收益，方法簡便，是分紅的主要形式。但是在確定分派現金比例時，往往存在公司與股東之間的矛盾。分派現金過多，受到股東的歡迎，但是公司用于擴大再生產的資金就會減少，不利于公司的長遠發展。而分派現金過少，雖然公司擴大再生產的資金增加，但是股東的眼前利益受到影響，從而影響公司股票的價格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替現金作為股利向股東分紅的一種形式。這種分紅形式即送紅股的形式。所送紅股是由紅利轉增資本或盈余公積金轉增資本形成的，屬于無償增資發行股票。由于所送股票是按股東所持股份的比例分派的，每位股東在公司擁有的權益不發生變化。同時，這種分

20、紅方式只是使公司帳戶上的一部分留存收益轉化為股本，公司的資產及負債并未受到影響。送紅股方式的好處在于，現金股利可保留在公司內部，防止其流出公司，既增加了公司的資本，又擴大了公司的生產經營活動。股東活動分派的股票不需支付現金，而且在一些發達國家，獲得股票股利可以不繳納所得稅。 （3）財產股利形式。即公司以持有的財產代替現金作為股利向股東分紅的一種形式。主要是以公司所持有的其它公司的有價證券作為股利發放。有時也可以用自己公司的產品等實物作為股利向股東分紅，這樣做既擴大了產品銷路又保留了現金。 （4）負債股利形式。即公司用債券或應付票據代替現金作為股利向股東分紅的一種形式。通過這種分紅形式，股東雖然

21、沒有得到現金收益，但是通過股東對公司所享有的債權，可以獲得利息，也可達到股東的投資目的。 在以上四種分紅形式中，現金股利形式是西方最普遍的一種分紅形式。目前，我國的上市公司主要采取現金股利和股票股利兩種分紅方式。在證券市場建立的初期，采取現金股利形式分紅的上市公司較少，隨著證券市場的發展，采取現金股利形式分紅的公司越來越多。在1995年的紅利分配中，滬市采取現金股利形式分紅的達到101家，深市達到73家，均超過分紅公司總數的半數以上。這說明在我國，現金股利形式已成為上市公司分紅的主要形式。此外，股票股利形式也是我國上市公司在分紅過程中采用的一種重要形式。但是在實踐中存在一些問題，正在逐漸規范，

22、最主要的問題是股票股利應當包括哪些內容。在這一問題上曾經出現過兩種錯誤作法。 一種作法是將配股作為股票股利分紅。這種作法在前幾年非常流行，而且一度成為上市公司分紅的主要方式。配股實質上是，一種有償增資發行，是上市公司發行新股的一種方式。上市公司配股時，需要股東花錢認購，制定的配股價格雖然低于老股的價格，但實際上也是一種高溢價發行，一般上市公司制定的配股價都在2元多至6元多，最高的達到8元多，遠遠高于面值。而且認購配股后，一除權，老股價格立即大幅下降，股東并沒有從公司本身得到什么利益，反而還要向公司集資。有許多投資者，作了幾年公司的股東，沒有從公司分到l分錢，而且公司每年分紅時配股，還要交錢，因

23、此投資者不滿地提出質詢，到底是誰給誰分紅？一般來講，如果股市行情看漲時，股東還能通過配股在市場中博取一些差價。但是在前幾年股市持續低迷，許多投資者被嚴重套牢的情況下，有一些公司還采取配股的方式分紅，使投資者陷入進退兩難的境地。例如某公司股票價格已大幅下跌至2.50元，投資者已被套得很深，但該公司卻推出了配股方案，每股配股價2.40元。股民不想配股，就得將手中已方虧很大的股票割肉賣出。如果不愿意冒著巨大虧損的風險忍痛割肉，就得配股，否則配股除權后,手中的股票價格還要下跌。可是參加配股的話,股民拿出資金已經很困難，因此當時市場中曾流傳著拿股民當人質，強行配股的說法。在市場低迷時，這種用配股代替分紅

24、的作法，不僅對投資者造成很大的傷害，而且也不利于上市公司自身的發展。因為通過配股，不但可以節省分紅資金，而且可以大量集資，因此上市公司不是把精力放在如何搞好經營多創造利潤方面，而是想方設法多找股民要錢，這種狀況怎么會有利于公司經營管理水平的提高呢？還有一些經營業績很差的公司，用配股代替分紅，來掩蓋公司的業績。甚至有個別不規范的公司，剛上市時只有資本幾十萬元，但是通過幾年的高比例配股，竟然是資本金擴充至一億5千萬元，而經營業績卻越來越差。 面對配股中出現的問題，證監會曾幾次下文件，規定配股比例不能超過公司發行在外總股本的30。但有許多公司采取先送股再按30配股的方法,使剛送的紅股也參加配股,其實

25、際配股比例突破了30。由于上市公司在配股時出現的不正常規象，證監會又對配股問題作出了新的規定，其中最重要的一條是上市公司凈資產收益率沒有達到10以上的，不得配股。這一規定對亂配股的行為起到了很大的限制作用。但是天津的一家上市公司，本來公布的財務報告中凈資產收益率只有9多一點。為了配股,又另請了一家會計師事務所重新核算,使凈資產收益率超過了10。這實際上是一種打擦邊球的不規范的作法。 隨著市場的逐步規范化，目前已經將配股與分紅區分開來。配股已經不能算作是分紅的一種方式。但是有些公司采取先配股，然后再派現金或送股的辦法。這樣，不但是剛配的股票也參加送股使股本迅速擴大，而且是先拿股民的錢，再分給股民

26、錢，上市公司等于沒出錢。分紅變成了一種游戲。因此有必要對配股的時間進行限制性規定，配股時間與分紅時間保持一定間隔。 另一種作法是將公積金轉增資送股與紅利轉增資送股混淆起來，均作為分紅的內容。 送股屬于無償增資，即上市公司擴充股本增發股票，股東在認購時不用花錢。由于送股的形成方式不同，因此上市公司向股民送股時，不一定都是分紅。送股按照形成方式可以分為紅利轉增資形式的送股和公積金轉增資送股，后者又分為盈余公積金轉增資形式的送股以及資本公積金形成的送股。紅利轉增資是指上市公司分紅時，不是將現金紅利分給股東，而是將其留在公司內部，轉為資本，相應地將一定比例的股票作為股利送給股東。紅利轉增資送股，屬于上

27、市公司分紅的內容。盈余公積金是從公司稅后利潤中提取的一種公積金。由于盈余公積金的來源是公司的凈利潤，是通過分配形成的，因此盈余公積金與未分配利潤在性質上可以認為是相同的。所不同的是，盈余公積金具有指定的用途。盈余公積金的用途是彌補公司虧損，擴大公司生產經營和增加公司注冊資本及分派紅利。我國公司法規定，股份有限公司用法定盈余公積金轉為股份，所留存的該項公積金不得少于注冊資本的25。應當注意的是，有關文件還規定，公司無盈利時，一般不得分派股利。但當公司的法定盈余公積金超過全部注冊資本的50時，經批準，可以按不超過注冊資本的一定比例（我國股份制企業規定6）分派紅利。資本公積金是指從公司的利潤以外的收

28、入中提取的一種公積金。其主要來源有股票溢價收入、財產重估增值以及接受捐贈資產等。資本公積金的來源不是公司的利潤，因此資本公積金轉增資本送股不能作為上市公司分紅的一種內容（除了美國的少數州之外）。資本公積金的用途是擴大公司生產經營活動和增加公司注冊資本，我國沒有對資本公積金轉增資本的數量進行規定。有些國家的公司法規定了在法定盈余公積金不足彌補虧損的前提下，可以用資本公積金彌補虧損。 目前，我國的許多上市公司在分紅時，往往將公積金轉增資本送股與紅利轉增資本送股混在一起，作為紅股向投資者分紅。這不僅是一種概念上的混淆，而且這種作法對實際也存在一些害處。首先這種作法容易掩蓋公司的不良業績，分紅時現金不

29、夠，用股票湊。其次，濫用資本公積金高比例送股作為分紅，容易引起股市過度投機，而由于每股凈資產被嚴重稀釋，平均每股的業績大幅降低。因此股價一除權后，就很難上漲，甚至不斷下滑。股民形象地把這種情況叫作一除權就死。例如廈華電子股份有限公司，公布的分紅方案為每10股送8股，投資者以為這家公司業績很好，將其股票炒至20多元，除權后，在大盤不斷上漲的情況下，該股票卻難以上漲。至8月底公布中期業績時，該公司每股收益只有4分錢，消息一出，其股價應聲跌去幾元錢，其股東損失慘重。再次，還有一些新上市的公司，在發行股票時，采取縮容上市的辦法，減少公司的總股本，待上市后，利用分紅，通過資本公積金高比例送股的辦法再將股

30、本進行擴充。這種作法，既節約了本省上市的計劃額度，又應付了股東的分紅需要。純粹是一種鉆政策空子，欺騙股東的行為。證監會已下發文件對縮股上市的作法進行制止。同時，證監會于96年7月25日頒布了關于規范上市公司行為若干問題的通知，該通知第四條規定：上市公司的送股方案必須將以利潤派送紅股和以公積金轉增股本予以明確區分，并在股東大會上分別作出決議，分項披露，不得將二者均表述為送紅股。這一規定具有重要的意義。它嚴格區分了以送股方式分紅的內容，為規范上市公司的分紅行為創造了條件。但是我們應當看到，由于我國上市公司絕大部分都是通過高溢價發行的股票，致使公司形成了大量的資本公積金。有些公司，資本公積金大于公司

31、股本幾倍，公司中這種大量資本公積金的存在，為高比例送股提供了條件。如果不加控制地讓公司隨意送股，將會擾亂市場交易。因此有必要對資本公積金的數量以及轉增資本的比例進行控制。 上市公司分紅水平分析 我國上市公司分紅水平如何，是一個需要認真研究的問題。為了考察我國上市公司分紅水平，我們對上市公司1995年的分紅方案進行了分析，分析的范圍包括1995年底以前在深滬兩地上市的公司。分析的對象僅限于各上市公司中的A股分紅方案，不涉及B股及H股的分紅方案。 到1995年底為止，深市共有上市公司127家，滬市為184家。其中，深市有9家公司因95年虧損而不分紅，有24家公司利潤轉存下年分配。滬市有6家公司因9

32、5年虧損而不分紅，有30家公司利潤轉存下年分配。以上公司不在分析之列。 如果將上市公司的分紅額與不同指標進行比較，可以顯示出不同的分紅水平。下面將95年深滬兩市與上市公司分紅有關的指標平均數值列表如下：(表略) 注： 平均市價為投資者平均投資于每一股的投資水平，投資時的交易費用忽略不計。 以送股公司總數為分母計算。 以派息公司總數為分母計算。數值為扣稅后數值。 以95年全部上市公司總數為分母計算，只送股的公 司分紅額按每送1股相當于派息1元折算。只派息的公司派息額即為分紅額，又送股又派息的公司，其分紅額等于送股折算金額加上派息額。 從上表可以看出： 1深市平均每股收益略低于滬市，而平均每股凈資

33、產略高于滬市，因此，深市凈資產收益率低于滬市l36個百分點。 2深市平均每股送股數量、平均每股派息額和每股分紅額均略高于滬市。 3如果將平均每股分紅額與平均每股收益進行比較，考察在收益中分紅所占比例（分紅率），兩個市場均為67左右，水平比較一致，如果加入派息時扣稅部分，兩個市場分紅率均為7080左右，說明我國上市公司收益中，分紅部分所占比例較高。 4如果將平均每股分紅額與面值比較，可以看出，以面值平均購買原始股或以一元為單位折股的公股具有較高的投資價值。其投資收益率，深市為163，滬市為1793，兩個市場的分紅水平均高于同期銀行定期儲蓄利率和購買國債的債息率。 5如果將平均每股分紅額與平均每股

34、凈資產比較，可以看出上市公司資本回報水平，深市為6.41，滬市為7.18，均低于同期銀行定期儲蓄利率和購買國債的債息率，說明按上市公司資本計算的回報水平偏低。 6如果將平均每股分紅額與平均市價進行比較，深市平均每股市價為4.986元，滬市為8.518元，深市比滬市低3.532元；而平均每股分紅額，深市為0.202元，滬市為0.179元，深市比滬市高0.023元。因此，從投資者角度比較的投資回報水平，深市為3.269，滬市為2.10，深市比滬市高出1.556倍。但是，兩個市場的投資收益水平均遠遠低于同期銀行定期存款利率和購買國債的債息率。如果只從分紅的情況看，投資者投資回報是很低的。 在股票市場

35、中，由于投資者是最重要的投資主體，股票的市場價格反映了投資者投資的成本與水平，上市公司給予投資者投資回報的高低，直接影響著股市的發展，因此，有必要從投資者的角度對投資回報問題進行更進一步的分析。在分析中，各公司派現額指標采用扣稅后數額，即投資者實際所得額。因為各公司公布的派現額有的含稅，有的不含稅，而且扣稅比例不同，只有不含稅的派現額可以得到較完整的數據，而含稅的派現額無法得到完整的數據，因此不能將含稅的派現額作為統一的指標。此外，研究上市公司派現額是為了與其它投資方式進行比較，銀行儲蓄獲得利息及購買國債獲得債息，都是不扣稅的。因此，上市公司派現額應取扣稅后的數額，才能在統一標準下進行比較。

36、在分析中，各公司送股包含紅利轉增資送股和資本公積金轉增資送股，后者不應屬于分紅內容，因此將其進行了分離。各公司所送紅股，按照慣例，每送一股折算為派現金一元，以便于比較。上市公司派現金額加上送股折算金額為上市公司的分紅額。此外，各上市公司的股票均按照95年每一周收盤價計算出年平均價，作為投資者95年購買各種股票的投資成本。根據以上條件，我們對上市公司的95年分紅方案進行了分析，按照分紅額與平均市價比率的高低對上市公司進行排序。見附表。（表略） 從表中可以看出，分紅額與平均市價比率，深市最高為蘇常柴,10.49；滬市最高為華北制藥,7.16,均低于同期銀行一年定期存款利率10.98的水平。而高于同

37、期銀行活期存款年利率3.15水平的，在深市有53家,占全部公司的41.73；滬市僅為35家,占全部公司的19.02。低于同期銀行活期存款利率3.15水平的，深市為58.27；滬市則高達80.98。深市最低比率為蘇三山，0.34；滬市為膠帶股份，0.29。分紅額與平均市價比率的平均值，深市為3.26,滬市為2.1，可以看出深市比滬市高出1.169。同時可以看出,兩個市場分紅水平均較低，深市水平略高于同期銀行活期存款年利率，而滬市水平大大低于同期銀行活期存款年利率水平。如果與同期一年定期存款利率相比，深市低3.36倍，滬市低5.23倍。因此，如果只從分紅角度講，投資者有錢不如存銀行或買國債，兩個市

38、場均未體現出投資價值。而且，1995年，我國股市是處于低谷時期，平均股價較低，計算出的分紅額與平均市價比率相對來講是較高的，1996年，我國股市全面上漲，如果用此時的股價與分紅額進行比較，比率還會大幅降低。 總之，我國上市公司分紅水平是比較低的，但是在有些情況下，分紅水平低也不一定不正常。一是上市公司收益較好，但是為了公司將來的發展，而多積累資金，少分紅。二是上市公司成長性很好，其股票穩定增值，投資性資本收益比較可觀，相對分紅水平較低。 首先，從上市公司收益分配來看，分紅率（分紅額與收益比率）體現了上市公司的分配政策，直接反映了上市公司分紅額占收益的比例。在我國，深市平均分紅率為67.53（扣

39、稅后），滬市平均分紅率為67.19(扣稅后），而美國一般分紅率在60左右，說明我國的分紅率并不低。 其次，我國大部分上市公司的成長性并不高。1995年，絕大部分上市公司的資本收益是負數，1996年，由于股價不斷上漲，上市公司的資本收益增加很多。但是資本收益的增加，并不是建立在上市公司成長性提高的基礎上的。因為從1996年中期業績公告中可以看出，與1995年相比，許多上市公司的業績都出現了滑坡。深市虧損公司從10家擴大到16家,滬市虧損公司從6家擴大到10家。許多公司由于業績滑坡幅度較大，中期報告一公布，股價應聲而跌，股民稱其為報表炸彈。例如中川國際這家上市公司，在96年4月就發現其對烏干達一電

40、站的投資出現重大問題，但卻仍公布95年分紅方案為每十股送四股，收益為0.52元，引起投資者熱炒其股票，其股價被炒至十幾元。該公司在96年8月底公布的96年中期財務報告中才承認其投資出現巨額虧損，平均每股虧損0.77元，因此十送四的分紅方案被迫取消。消息一出，該公司的股票在兩天的時間里,從11.99元狂跌至5.50元，給股東造成巨大的損失。 我國上市公司分紅率不低，成長性不高，而分紅水平很低，這是一種不健康的狀態。它促使投資者不重視投資，助長投機，使股市缺乏健康發展的條件。而投資者不重視投資，不重視分紅，又使上市公司逃避必要的監督，不利于上市公司的健康發展。從以上的分析可以看出，我國上市公司分紅

41、水平較低,而且,分紅水平低并不是因為上市公司考慮其發展，為了多積累而造成的。其主要原因在于上市公司股票價格較高，而業績水平較低。首先，我國上市公司股票都是通過高溢價方式發行的。面值一元的股票，往往定價6-7元，甚至十幾元發行。一級市場的高溢價發行，使二級市場只能在高價區炒作，這不僅提高了投資者的購股成本，增加了投資風險，而且,由于上市公司錢來得容易,往往不重視生產經營管理，拿著股東的錢，亂投資，搞投機，使企業業績水平下降。而業績水平下降，在前幾年可以通過分紅時配股進行掩蓋。在95年分紅時，一個很突出的現象是通過動用溢價發股而形成的資本公積金高比例送股來掩蓋業績的不良狀況。 其次,我國的上市公司

42、，絕大部分仍然是轉企不轉制,許多公司董事長由上級主管任命。國家股缺乏規范的、人格化的代表，公司中的大股東，一票說了算，公司內部缺乏真正的監督機制，不尊重社會股東的權益，不思給社會股東合理回報的現象非常普遍。而恰恰是社會股東通過高溢價購買了公司股票，為公司作出了巨大的奉獻，與其他股東相比，得到的回報卻比較低。 再次，上市公司本應是我國企業中的排頭兵，但是有許多由國有企業改組的公司，原有設備就比較落后，本應重視更新改造，提高企業的科技含量。但是企業改組為公司后，雖然通過發行股票籌集了大量的資金，但不是搞內涵擴大，而是盲目地搞規模擴大，使企業固定資產無法更新，生產力水平難以提高，極大地影響了公司在市

43、場中的競爭能力，導致公司業績不斷滑坡。從96年上市公司中期報告中可以看出，公司業績滑坡的情況已經到了非常嚴重的地步，如果今年下半年，這種趨勢未能改變，96年上市公司分紅水平也將大打折扣。 最后，上市公司與股票市場兩層皮，缺乏互相聯系、互相制約的內在機制。在健康的股市中，股票價格主要是由公司的業績決定的，而股票價格的高低，對公司業績又起到一種客觀評價的作用。如果公司業績不好，股票價格降低，投資者因利益受到損害，必然要在公司內部采取用手投票的方式對公司領導層施加內部壓力，或者在股票市場中采取用腳投票的方式表態，給公司領導層施加外部壓力，迫使公司領導層不斷努力提高公司的經營水平及業績水平，改變公司的

44、形象。而我國的上市公司國家股占大頭，社會股東難以施加內部壓力。在股票市場中,投機者占多數,股票價格主要由各種投機因素與題材決定，不能對公司業績起到正確的評價作用，上市公司與股市互相脫節，公司虧損，其股票卻可以炒出天價。公司業績提高，也僅僅是被投機者當作個借口或炒作題材進行投機。在這種過度投機的情況下，市場失真，使投資者不重視投資，使上市公司不重視給予股東的投資回報。 要改變以上的不正常狀況，必須從投資者、上市公司、股票市場三方面抓起。 第一，要提高投資者素質，轉變投資理念，增強投資意識，規范機構投資者行為。 第二，要使上市公司股權結構科學化，形成內部制約機制，尊重社會股東的權益，提高公司高科技

45、含量，走內涵化道路，提高經營管理水平，增強公司在市場中的競爭能力。 第三，加強股票市場的基本建設，規范交易行為,嚴格監管,嚴格禁止操縱市場價格的過度投機行為。培育投資者，建立股市與上市公司的內在聯系機制，使股價變動能真正反映上市公司的業績水平及成長性，促使股票市場健康地向前發展。 上市公司分紅過程中的復雜狀態 我們對上市公司1995年分紅方案進行了統計分析，在研究中感到困難很大。主要原因在于，目前我國上市公司在分紅過程中的操作及信息公布上很不規范，致使上市公司分紅過程中出現非常復雜的狀態，以致于想按照一種統一的標準對上市公司分紅方案進行比較都很困難。 1從分紅的時間上看，可分為幾種情況：（1）

46、3年分一次紅利。例如四川電器和山東農藥兩家公司均是將93年、94年和95年的紅利一并分配；(2)2年分一次紅利。例如北京天龍、鞍山信托等公司將94年與95年紅利一起分配；(3）一年分一次紅利。這是大多數上市公司的作法；(4)1年分兩次紅利。例如廣州廣船、上海石化等有H股的公司,一般采取了每年中期和末期兩次分紅的辦法。為了統一比較的標準，對于3年分紅一次或2年分紅一次的公司,必須求出一年分紅數量的平均值。對于一年分紅兩次的公司,必須將中期分配加上末期分配的數額以求出一年的分紅數值。 2從分紅的形式上看，可以分為幾種情況：(1)只派現金。目前，已經有越來越多的公司采取了派現金分紅的形式；(2）只送紅股。例如四川長虹等公司將紅利轉增資送股而不派現金；（3）既派現金，又送紅股。例如深中集95年的分紅方案為每10股送3股紅股并派3元現金。為了統一標準進行比較，我們將上市公司每送一股折為派現金1元。 3從上市公司公布的派現金額是否含稅，可分為下列幾種情況:(1)含稅。即上市公司公布的分派現金的數額是沒有扣除個人所得稅的，例如深振業公司公布每10股派2元是含稅的；（2）不含稅。即上市公司公布的分派現金的數額已扣掉個人所得稅，例如渝三峽公司公布的每10股派0.4元是已扣稅的；（3）同時公布含稅與扣稅后兩種分派現金指標的。目前同時公布含稅與扣稅兩種分派現金指