1、山東經濟學院博士基金項目申請書學科門類：經濟學項目名稱：中國開放式基金投資流-業績關系研究項目負責人：馮金余單位名稱：山東經濟學院財政金融學院申請日期：2010-12-9山東經濟學院中 請 人姓 名馮金余性別男出生年月1974年1月職 稱講師學歷博士學 位博士畢業學校山東大學取得學位時間2010年7月專業領域金融投資與金融工程申請者已承擔廳局級及以上項目及完成情況項目來源項目名稱批準時間完成情況申請人近三年的主要研究成果：1 .基于 DCCMVGARCH模型的證券組合VaR測度與拓展模型，統計與信息論壇 （CSSCI）, 2009年第 2 期,1/1。2 .開放式基金贖回與業績的內生性-基于中

2、國動態面板數據的分析，證券市場導報 （CSSCI）, 2009 年,3 期,1/1。3 .開放式基金業績與投資者的選擇一一基于中國動態面板數據對申購、贖回的分 析，商業經濟與管理（CSSCI）, 2009年第5期，1/1。4 .開放式基金投資者的處置效應一一基于中國面板數據的門限回歸分析，統計與信息論壇（CSSCI）, 2009年第7期,1/1。5 .基本面、投資者情緒與中國封閉式基金折價，廣東行政學院學報（核心期刊， CSSCI擴展版），2009年第6期，1/2。6 .中國開放式基金投資管理效率研究，證券市場導報（CSSCI）,已于2010年第2期刊出，1/1。7 .次債危機對我國股市的跨國

3、風險傳染 一一美國、日本、中國香港以及滬深 A、B股的證據，已于2010年第2期發表在東岳論叢（CSSCI）,與導師合作，2/2。該 文2009年9月20日在教育部創新計劃“全國博士生學術會議”金融論壇上宣讀， 獲大會二等獎。8 .相對績效與開放式基金投資者流動，于2009年11月在“第六屆中國金融學年會” 上宣讀，已于2010年正式發表在山東大學學報哲學社科版（CSSCI, A類）， 與導師合作，2/2。申請人簽名：馮金余2010 年12月 9日申請人所在單位推薦意見:單位負責人簽名:單位蓋章:研究項目名 稱基金業績與投資者的選擇學科領域金融投資與金融工程研究類別應用研究起止時間成果形式論文

4、或者作一、本項目研究的目的與意義，基本內容，預計突破的難題：（一）研究目的與意義隨著我國開放式基金的迅速發展，截至2010年12月，基金總數已飆升至597只（騰 訊基金網），基金凈資產總規模已超過兩萬億元。開放式基金已成為中國股市中越來越 重要的機構力量，其投資流變動不僅會影響到基金經理的流動性管理與資產配置效率， 而且會影響到股市監管部門對投資流的監控。因而研究開放式基金投資流變動規律具有重要理論與實際意義。本文旨在研究開放式基金業績對投資流（中購、贖回、凈贖回）的作用規律，即基 金投資流一業績關系（Flow-Performance-Relationship , FPR。這是因為基金業績是

5、影響投資者流動的重要因素，更重要的是，基金 FPR機制是重要的隱性激勵機制，可以 調節基金經理與投資者利益關系，促進基金業健康、持續發展。但是相關研究發現，國 外基金FPR機制對優秀業績基金“激勵過度”而對低劣業績基金卻“懲罰不足” ，而國 內基金FPR機制表現出“反向激勵”與“劣勝優汰”的作用（即“贖回異象” ，陸蓉等 2007）。國外大多數學者發現，80年代以后美國等成熟市場國家基金 FPR是凸形正反饋關 系，投資者表現出業績-追逐（performance-chasing ）行為。少數優秀歷史業績基金幾 乎獲得基金市場所有資金，但差業績基金并沒有同樣程度的資金流出。這種基金FPR機制具有期

6、權式激勵特征，易引發優秀基金過度競爭，提高資產組合風險，而對于差業績 基金卻難以淘汰。而且大多數文獻進一步發現，開放式基金優秀業績持續性較差，差業 績持續性反而較強。因而，開放式基金的業績 -追逐行為，與標準金融理論及業績持續 性假設相悖，是非理性行為。正因為如此，基金投資者業績-追逐行為成為國外研究的焦點。與國外相比，國內基金FPR相關研究文獻在理論研究上更顯不足。其結論與國外恰 好相反，表現出“異常凈贖回”。而且，在研究視角、研究樣本、研究方法等方面存在 明顯不足。因而研究中國開放式基金 FPR具有重要理論意義。從國內實際來看，我國開放式基金業發展迅速，已具有一定規模，發展前景也非常 廣闊

7、，但是基金經理與投資者等基本關系卻非常無序，投資者表現出“異常贖回”，因而亟需發揮基金FPR機制的激勵約束作用。綜上所述，研究中國開放式基金 FPR有助于進一步理解基金投資者的決策心理， 有助于豐富開放式基金FPR!論文獻，有利于國內開放式基金重塑基金 FPRM制。進一 步探討中國開放式基金FPR具有重要理論與實際意義。二、研究的應用價值有助于重塑正常的FPR在基金與投資者之間形成以業績為紐帶的相互制衡關系,（二）基本內容1 .梳理基金FPR相關理論文獻，結合美國與中國開放式基金發展歷史，對投資者中 購、贖回決策提出理論命題與研究假設。2 .根據標準金融理論與業績持續性假說，對國內開放式基金的

8、業績持續性（包括相 對業績與絕對業績）進行實證，在此基礎上對我國開放式基金的FPR關系進一步提出理論預測。3 .從基金絕對業績的角度，主要應用中國開放式基金季度面板數據，對中國開放式 基金的FPR進行比較全面地實證。4 .從基金相對業績視角，進一步考察開放式基金的FPR5 .結合理論預測與實證結果對基金投資者決策心理與選擇行為進行深入分析。（三）預計突破的重點和難點1 .構建合適的數理模型。從現有文獻看來，有必要將標準金融理論與行為金融理論結合起來刻畫基金投資者 對業績的反應，模型的構建勢必非常復雜。本課題力圖用簡單的模型刻畫投資者的申購、 贖回決策過程。2 .數據的搜集和處理。本課題將進行大

9、量的實證研究，在現有的基金信息披露狀況下，只能獲得季度數據 與年度數據，相當一部分的變量指標無法獲得。而且大多數數據是總量數據，難以獲得 純凈、有代表性的帳戶交易數據。為此，本課題將通過各種渠道綜合使用 wind、國泰安、 camar和ccer等數據庫，爭取與數據庫公司合作定制數據， 除此以外，盡可能針對基金 投資者設計個性化的問卷調查來獲取數據。3 .計量模型的設定與選擇本課題將選用面板數據來實證中國開放式基金 FPR以動態面板數據來剝離投資流 持續性，以門限面板數據模型來刻畫 FPR的非線性特征，以普通面板數據模型作為研究 的基準。模型設定、估計與檢驗既是課題的重點問題又是難點問題，我們將

10、應用stata軟件與matlab軟件編程來處理。就基金FPR的理論研究而言，國外鮮有文獻對基金業績作用于投資者中購、 贖回決策的機制進行刻畫，相關內容僅僅散見于各種實證研究文獻中。 國內相關 理論文獻則更少。綜合而言，與其緊密相關的理論主要有兩個： 標準金融理論與 基金業績持續性假說，行為金融理論。除此以外，投資者申購決策理論還包括搜 尋成本假說(拓展的標準金融理論)、消費者行為理論等；投資者贖回決策相關 理論還包括委托代理理論、外部性理論、稅收動機等。從發展趨勢看來，依然以 標準金融理論與業績持續性假設為其主要理論基礎，部分文獻開始嘗試從行為金 融視角解釋投資者的決策心理。就基金FPR的實證

11、研究而言，國外文獻主要從基金絕對績效與相對績效兩個 大的方面對基金FPR進行實證檢驗。從基金投資流與絕對績效的關系，國外相關 研究嘗試了多角度的實證，部分文獻也開始考察基金投資者對相對業績的反應。 而國內有關基金FPR的研究才剛開始，主要考察了基金凈贖回與絕對業績的關 系，與國外研究相比，在研究視角、研究樣本與研究方法等方面都存在諸多不足。在研究視角上，大多數國內基金FPR實證文獻僅僅考察了基金絕對業績對凈 贖回的單向影響，沒有考察凈贖回是否反作用于基金絕對業績；較少分開考察絕對業績如何作用申購、贖回，因而大多數學者推測國內“異常凈贖回”由“異常 贖回”所致；止匕外，國內文獻沒有區分絕對業績與

12、相對業績對投資流的不同作用； 沒有區分不同類型投資者對業績的不同反應，例如長期投資者與短期投資者，機 構投資者與個人投資者；沒有考慮基金投資者在不同經濟周期對業績的不同反 應；沒有考慮投資流持續性是否影響基金 FPR也沒有考慮基金FPR的非線性特 征。從研究樣本來看，由于開放式基金發展歷程太短，國內FPR研究樣本基本限 于2006年以前，無法刻畫2006年以后后的牛市、熊市階段投資者中購、贖回特 征。從研究方法上來看，國內相關文獻已開始運用面板數據，而通過 Benson等 (2008)的實證結果可知，基金業績與贖回的滯后項在聯立方程中都有顯著影響， 是重要的解釋變量。根據面板數據固定效應方法估

13、計原理，由于固定效應影響， 被解釋變量滯后項在差分方程中會產生內生性， 導致估計偏差。除此以外，普通 面板數據難以考察基金FPR的非線性特征。通過國內外基金FPR研究文獻的比較，可以看出國內基金FPR研究的主要不 足是：第一，鮮有文獻探討開放式基金 FPR背后的理論機制。第二，實證文獻更 顯不足，在研究樣本、研究視角與研究方法等多方面都有待于進一步研究。從發展趨勢來看，以標準金融理論與業績持續性為主構建投資者理論機制，獲取比較完整的數據尤其是問卷調查數據，并進行多角度實證，是主要研究方向。三、研究思路與方法：基于國內外文獻的不足，本文提出開放式基金“異常凈贖回”的概念與“異 常贖回”進行區分，

14、主要研究思路如下：(1)根據國外開放式基金FPR的理論邏輯與歷史邏輯，對投資者中購、贖 回決策提出理論命題與研究假設。(2)根據標準金融理論與業績持續性假說，本文首先對國內開放式基金的 業績持續性(包括相對業績與絕對業績) 進行實證，在此基礎上對我國開放式基 金的FPR關系進一步提出理論預測。(3)從基金絕對業績的角度，主要應用中國開放式基金季度面板數據，對 中國開放式基金的FPR進行比較全面地實證。以普通面板估計的基金FPR,作為參照基準。應用各種業績指標進行穩健性檢驗；區分長期投資者與短期投資者， 機構投資者與個人投資者；區分熊市、牛市、熊市三個階段分階段考察基金 FPR; 分別應用季度、

15、半年、年度數據考察基金FPR;應用動態面板控制投資流持續性； 應用門限面板模型考察基金 FPR的非線性特征。(4)從基金相對業績視角，進一步考察開放式基金的FPR。首先，應用DEA 方法計算各開放式基金年度投入、產出轉化的效率得分，并考慮DEA相對績效對投資者凈贖回、中購、贖回的影響。其次，應用非參數法與參數法考察考察相 對業績排名(年度業績與季度業績)對投資流的影響。本文采用經濟學分析方法，以計量經濟學實證方法為主。在具體實證方法上， 準備應用動態面板、門限面板、DEA (數據包絡分析)等方法。四、研究工作方案及進度計劃：1、2011年1月-2011年5月，在掌握初步文獻的基礎上，課題組成員

16、間進行 廣泛交流，形成研究框架，進行研究分工，并結合研究框架進一步搜集文獻。2、2011年5月-7月，搜集、閱讀文獻，思考本課題理論模型。3、2011年8月-12月，建立相關數學模型，會議討論相關內容。4、2012年1月-5月，寫作并完成理論研究部分。5、2012年6月-9月，根據獲取的各種數據資料，進行實證分析。6、2012年10月-2013年5月，進行研究課題最終成果的撰寫工作，組織力 量做好課題中期成果的研究和撰寫工作。7、2013年6月-9月，邀請專家對研究成果進行評閱和指導。8、2013年10月-11月，根據專家意見，對初稿作進一步修改與潤色。9、2013年12月，按期完成預定研究任

17、務，向學校科研和教育部社科管理 部門申請鑒定結題。五、項目現有工作基礎：1 .技術層面。項目申請人熟悉經濟模型的構建工作， 具備開展本課題的技術要求。在數理 模型的構造方面，申請人對靜態規劃、動態規劃的數學分析比較了解，并能熟練 使用MATLAB分析軟件。在計量分析方面，申請人熟練使用EViews、STATA、SPSS等計量、統計分析工具，對動態面板、門限面板、空間面板模型都非常熟 悉。在近三年已發表文章中，申請人以第一作者或獨立作者的身份在 證券市場 導報（CSSCI）、商業經濟與管理（CSSCI）、山東大學學報（哲學社科版， A類）等刊物發表8偏代表性論文，其中CSSCI收錄論文7篇。申請

18、人還熟悉 結構方程SEM的使用，可以對問卷調查數據進行較好地處理。2 .理論層面。申請人從2007年開始關注開放式基金尤其是基金投資者行為的發展動態， 并閱讀了大量的文獻。對標準金融理論，行為金融理論，決策理論等理論都有深 刻體悟。3 .資料準備。申請人廣泛地從中國期刊網、JSTOR Springer、Blackwell、EBSCO、SSRN、 NBER、EconPapers等數據庫下載了大批與開放式基金投資者有關論文，并進行 了歸類整理，部分核心文獻進行了仔細閱讀。申請人2009年開始下載了 wind數據庫、camar和ccer數據庫的所有開放式基金數據。與國泰安數據庫有過定制 基金數據的溝

19、通交流。除此以外，申請者已委托齊魯證券公司、招商銀行、石油 大學的課題組成員負責投資者問卷調查。六、研究成果的預計去向及使用范圍：本課題預計將所有中期成果論文匯集后， 進行融合和補充，最終出版專 著1本，并將研究成果匯編（含中期成果論文集和最終學術專著、 研究報告 等）送呈相關行政部門、學和L構，認真聽取專家意見。研究成果預計可能去向：中國證監會，上海證券交易所，深圳證券交易 所，基金管理公司，證券公司，大學與科研機構等等。適用范圍：股市匕基金監管部門對基金投資流的監管匕預測，證券交易所與基金管理公司對投資者行為預測與研究，大學與科研機構的相關理論與 應用研究。七、項目組成員情況及簽名姓名職稱

20、年齡學歷所學專業分工情況簽名馮金余講師36博士金融學理論模型與計量實證李治國講師33博士國民經 濟學基金投資者問卷調查郭峰27博士金融學文獻整理與數據搜集孫健26博士金融學文獻整理與數據搜集滕春強經理29碩士金融學基金投資者問卷調查賈汝廣經理30碩士產業經 濟學基金投資者問卷調查八、成員近三年的主要研究成果：1 .基于DCCMVGARCH模型的證券組合 VaR測度與拓展模型，統 計與信息論壇（CSSCI）, 2009年第2期，1/1。2 .開放式基金贖回與業績的內生性-基于中國動態面板數據的分析，證 券市場導報（CSSCI）, 2009年，3期，1/1。3 .開放式基金業績與投資者的選擇一一基于中國動態面板數據對中 購、贖回的分析，商業經濟與管理（CSSCI）, 2009年第5期，1/1。4 .開放式基金投資者的處置效應一一基于中國面板數據的門限回歸分 析，統計與信息論壇（CSSCI）, 2009年第7期，