1、 私募過程估價風險投資商估價慣例風險投資者在評估一家未上市的互聯網公司時主要依靠以下幾個因素：n市場資本化比例：通過對公司商業模型的研究 確定可以進行比較的上市公司市值與其主要指標 (如公司收入)的比例。n確定公司的基礎評估指標。n確定公司發展階段，決定公司價值估計范圍。n比較同類公司在私募市場上的價格。不同發展階段公司價值發展曲線n公司不同的發展階段具有不同的價值范圍，公司應該掌握一個合理的公司價值增長曲線，以保證公司上市順利進行。保持一個良好的公司價值增長曲線對于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開始對公司價值估計過高，往往不利于新的投資者進入。中國互聯網公司私募過程中不同階段的公司價值

2、范圍(主要風險投資公司經驗而確定)050100150200250300350400450導入期第一輪第二輪Pre-IPOIPO公司發展階段公司價值( 百萬美元 )發展階段 公司價值范圍（美元） 可能的投資者導入期 500萬以內 天使投資人和戰略投資者第一輪融資1000萬2000萬 戰略投資人第二輪融資5000萬左右 戰略投資人和公司型投資者PRE-IPO7000萬-1億 財務投資人（如投資銀行）不同私募投資階段采用的折現率 投資階段折現率（）初期5070第一輪4060第二輪3550第三輪3550第四輪3040IPO2535Sahlman（1990） n根據公司的商業模型，風險投資商往往需要確定

3、公司上市時的基本價值范圍和上市的大概時間表。根據風險投資商對中國公司在美國NASDAQ上市時的價值估算，這個范圍一般在4億美元到10億美元之間。n按照美國HOULIHAN 風險研究公司對美國1980年到1991年77個私募集案例研究，這個折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價值的6%，最高可以達到公司上市價值的72%。n在實際操作中，一旦確定了公司的最終市場價值和公司的發展階段，最終的公司價值落入一個范圍之后，具體的細節，如公司價值是Pre-Money還是Post-Money，風險投資商資金進入的時間等具體條款安排變開始發揮主要作用。 估值過程n確定公司業務類型及可比對象 為確定公

4、司價值，必須尋找參照公司，而美國資本市場上缺少類似的商業模型。由于公司主要的收入來自廣告和贊助，將公司定義為網絡媒體行業，并對美國類似公司進行了比較。 估值模型及參考數值 由于絕大多數網絡公司(除YAHOO和CNET）由于網絡媒體公司在市場推廣和品牌建立方面需要大量投資，運營費用遠遠超過公司的收入，沒有利潤，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。 P/R數值n比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、 Cnet等20家上市公司1999年7月數據，使用 30天平均交易價格計算可比公司市值和P/R。 P/R倍數相差很大，從18.8X到596.8X, 中值 為47.9X P/

5、Unique VisitornUnique Visitors是指在一個給定的月份中，對網站進行多次訪問的個人。比如說，如果一個人在一個月內對新易網訪問了15次，就稱之為一個Unique Visitors。通過比較獲得了以下數據：最高倍數值為953，最低為83，中值為225.8 數據來源：美國風險投資研究VENTUREONEP/R和P/Unique Visitors數值比較 Price/Revenues Price/Unique Visitorsn中值47.9 225.8n平均指113. 2 317.8n最小值18.8 83.4n最大值596. 8 953.3 并購市場價值比較n除比較上市公司數

6、據外,并購市場情況也可以提供可比數據。根據WEBMERGER.COM公司統計，在過去18個月中，網絡媒體行業發生了大量并購活動。這些并購涉及到內容提供、社區服務、電子商務等各個方面。并購金額從1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購活動，總金額達到334億美元，每個交易平均價值在2億美元左右。數據來源：WEBMERGER（網絡并購報告：1999年上半年）n為從并購市場數據中分析價格和其他參數的關 系，WEBMERGER公司分析了其中27個并購。其中 有7個發生在上市公司和上市公司之間，一個發 生在兩個非上市公司，其余為上市公司和非

7、上市 公司并購。價格/月獨特訪問量、價格/平每天頁 面瀏覽量和價格/收入等指標結果比較如下：n上市公司和上市公司之間并購比上市公司和非上市公司并購昂貴得多。可能的原因是由于上市公司在聲譽方面具有一定的優勢，對于非上市公司是一種很大的補償。上 市 公 司 之 間上 市 公 司 和 非 上 市 公 司 之 間中 值平 均 值范 圍中 值平 均 值范 圍價 格 /月 獨 特 訪 問 量477518247-96866865-243價 格 /平 均 每 天 頁 面 瀏 覽 量12912744-2859191.73價 格 /收 入1071041.9-197.4 N /AN /AN /A 私募市場評估數據

8、分析上市公司和并購市場數據后，回到私募集市 場。在研究私募市場時，主要從以下指標著手：n每一輪融資之間的時間間隔n每一輪融資金額、融資前公司價值(Pre-money valuation）n兩輪融資之間公司增值n距離IPO的時間。 通過對美國資本市場上近100個互聯網公司私募分析，得到以下數據：私募估值-不同階段公司估值風險投資對于互聯網公司的投資分析 種子期 第一輪 第二輪 第三輪 IPO前IPO融資前（Pr-Money）公司價值($millions)48.165.0244.0融資金額($millions) 11.219.074.8融資后(Post-Mon

9、ey)公司價值($millions)3.59.021.355.376.7333.0距前一輪融資的時間(in years)NM0.90.6投資回報率NA261% 364%441%568%NM上表和下圖數據來源：美國風險投資研究公司VENTUREONE從以上兩個圖表可以看出,互聯網公司私募有一個清晰的公司價值增長曲線。在每個私募融資階段，公司價值有大致的范圍和增長空間。新易公司估值n在對新易網絡公司價值評估中，參考了以上對比數據，最終以公司收入作為評估基礎。n由于當時P/R模型受認同。選擇NASDAQ網絡媒體 行業上市公司P/R值的基本水平和公司預計上市 時的市場價值確定新易網絡

10、的比例基礎。當然， P/R模型沒有考慮不同的商業模型造成的收入來 源不同，存在局限性。n新易網1999年的收入為5700萬人民幣左右， 預計2000年業務收入將達到8000萬。根據47 的P/R倍數，估計新易網絡上市時的市場價值在4億美元左右。確定新易網絡融資和發展階段n由于在不同的階段，公司價值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭論焦點。 投資者根據公司的商業運行狀況堅持認為司處于創始階段，公司價值在1000萬美元左右，而公司認為自己已經處于第一期融資階段，只要再經歷一輪融資即可進入IPO程序。公司價值范圍應該在3000萬5000萬美元之間。最終將公司價值確定為3000萬5000萬之

11、間。n確定新易公司收入 由于新易公司在以前的經營中不太規范，很多合同中沒有完全按照網絡公司概念來體現收入分類。同時，大量的收入體現為廣告互換。因此，確定真實收入，區分網絡收入和非網絡收入成為爭論的另一個焦點。 投資者認為，只有真正的網絡收入對公司估值才有意義，網絡收入是指通過網絡獲得或者直接和公司網絡運營直接相關的收入，這種收入可以隨著互聯網的發展而急劇擴張。而非網絡收入，如新易公司在電視轉播或者舉行公關活動獲得的收入完全是勞動密集型的收入，不具有隨網絡擴展的潛力，因此，估值時不應按照P/R模型計算。 收入確認現現金金物物品品服服務務廣廣告告交交換換 收入確認n國際著名會計公司對新易網絡公司收

12、入進行審計后，新易公司1999年可以被確認的收入為3800萬。其中1600萬為現金，剩余的是經過會計師按照美國會計準則折扣之后的實物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認為網絡。 最 終 交 易n經過磋商，最終確定新易公司處于發展階段的 第二輪融資過程中，公司在目前收入狀況下, 只要再進行1-2輪融資過程，在69個月的時間 內可以上市，上市時公司的市場價值可以達到 4億美元左右。n公司本輪融資前的價值(Pre-Money)為$2800萬， 風險投資商投資$200萬。n投資類型為A種優先股n本輪融資后(Post-Money)價值為$3000萬n風險投資商所占股份為6.6%。 n風險投資商投資2

13、00萬美元，按融資后市值， 即3000萬美元計算投資者所占股份。 200/（200+2800）=6.6% 如果是Pre-Money，其投資比例則應該是 200/（200+3000）=6.25% 風險投資商的選擇權n在成交日起60天內，投資者有權以投資前新易公司3000萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；n在成交日起90天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司4050萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；n在成交日起180天內，如果投資者沒有行使上述選擇權，投資者有權以投資前新易公司5100萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；A種優先股的權利n分

14、紅權：與普通股相同n清算優先權n反稀釋條款n表決權：在公司董事會占1個席位n轉換權：可隨時轉換為普通股，初始轉換比例為1：1，可根據反稀釋條款調整轉換比例。 風險投資商投資選擇權 時 間 公司價值（PRE-MONEY） 60天內 3,000,000 90天內 4,050,000 （增長35%） 180天內 5,100,000 (增長25%)私募過程中的問題n首先確定公司可以進行對照的商業模型，然后確定公司的價值衡量指標，最后根據公司所處的階段最終確定公司價值是價值評估的一般過程。n風險投資在私募過程中對公司估值是與公司上市時間和市值直接聯系的。n私募過程中互聯網公司估值通常采用類比估價。 估

15、價 業業 務務 流流 量量 估估 算算 表表項項 目目P PV V 基基 期期 業業 務務 收收入入S S0 0年年 均均 業業 務務 增增長長 率率g g增增 長長 / /存存 續續 期期n n毛毛 利利 率率40%2000 2009年燕燕 麥麥 枯枯 系系 列列3900萬 元02009年 后 進 入 永 續 增 長30%100%2000 2005年40%60%2006 2009年苦苦 皮皮 藤藤 系系 列列1100萬 元02009年 后 進 入 永 續 增 長35%2000 2009年20%樹樹 大大 夫夫 系系 列列 500萬 元02009年 后 進 入 永 續 增 長n當折現率取8%時

16、，公司業務總價值達13.32億元。n當折現率取10%時，公司業務總價值為8.91億元。 農 大 德 力 邦 公 司 未 來 自 由 現 金 流 預 測 表 單 位 ： 萬 元2 20 00 00 02 20 00 01 1E E2 20 00 02 2E E2 20 00 03 3E E2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 00 08 8E E2 20 00 09 9E E2 20 01 10 0E E永永 續續稅 前 利 潤 總 額950. 001253. 002235. 453976. 527586

17、. 4513372. 76 19745. 01 30590. 3644953. 98 70130. 7470130. 74 70130. 74減 ： 所 得 稅 （ 15%）142. 50187. 95335. 32596. 481137. 972005. 912961. 754588. 556743. 10 10519. 6110519. 61 10519. 61稅 后 凈 利 潤807. 501065. 051900. 133380. 046448. 4811366. 84 16783. 26 26001. 8138210. 88 59611. 1359611. 13 59611. 13流

18、 動 資 產 投 資9675. 60- 4912. 10188. 364188. 475741. 476708. 29 10762. 2415912. 95 26750. 5226750. 52 26750. 52固 定 資 產 投 資11500. 009000. 001400. 00- 1400. 00600. 009884. 775108. 0411219. 99 11929. 5411929. 54 11929. 54無 形 資 產 投 資- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00- 150. 00凈 投 資 總 額21025. 603937. 901438. 362638. 476191. 47 16443. 06 15720. 2826982. 94 38530. 0638530. 06 38530. 06主 業 自 由 現 金 流 量- 19960. 55- 2037. 771941. 683810. 015175. 3