1、第四章 資本成本與資本結構決策v第一節第一節 資本成本資本成本v第二節第二節 杠桿原理杠桿原理v第三節第三節 資本結構決策資本結構決策本章重點v1 1了解資本成本的組成要素和作用；了解資本成本的組成要素和作用；v2 2掌握各種資本成本的計算；掌握各種資本成本的計算；v3 3理解杠桿的作用原理，理解杠桿的作用原理，掌握經營杠桿、財務杠掌握經營杠桿、財務杠桿和總杠桿系數的測算方法及其應用桿和總杠桿系數的測算方法及其應用；v4 4了解有關資本結構的主要理論觀點，理解影響了解有關資本結構的主要理論觀點，理解影響資本結構的決策因素；資本結構的決策因素；v5 5掌握確定最佳資本結構的決策方法及其應用掌握確

2、定最佳資本結構的決策方法及其應用。 第一節第一節 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述v（一）資本成本的含義（一）資本成本的含義v 是指企業為籌集和使用資金而付出的代是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。價。 包括包括和和兩部分。兩部分。 資金籌集費資金籌集費包括：證券印刷費、發行手續費、包括：證券印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等固定費用。固定費用。 資金占用費資金占用費包括：股利、利息等變動費用包括：股利、利息等變動費用（與使用時間有關）。（與使用時間有關）。資金成本與資本成本的區別資金成本與資本成本的區

3、別資本成本資金成本概念資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等,是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬,體現著資金使用者和所體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系有者之間的利潤分配關系期限大于等于1年小于等于1年風險必須考慮其風險的大小可以忽略其風險的大小角度站在經營者的角度看待問題站在投資者的角度看待問題v（1 1）是企業選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據。）是企業選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據。 規模、渠道、方式和

4、結構規模、渠道、方式和結構v（2 2）是企業評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。）是企業評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。v（3 3）是衡量企業經營成果的尺度（）是衡量企業經營成果的尺度（） 資本成本并不是籌資決策中資本成本并不是籌資決策中所要考慮的唯一因素，但是需所要考慮的唯一因素，但是需要考慮的首要因素要考慮的首要因素辨析：權益資本是辨析：權益資本是“免費午餐免費午餐”嗎？嗎？：在會計實務中，僅僅確認債務資本成本，不確定權益資本成本，公司支付給股東的股利在會計處理中，通過利潤分配的形式進行會計處理，沒有在當前利潤及利潤分配表中以費用的形式處理，給人一種免費使用的感覺。：從理財的角度來

5、看，公司向股東發放股利與公司向債券人支付利息沒有本質的區別，都是現金流出。 核心：經濟利益的流動：某權威證券報紙，從上市公司發行股票的籌資成本來看，中小企業平均籌資成本為5.14%；而股市新股發行籌資成本為4.48%。目前上市公司股權融資成本遠低于銀行貸款、發行債券.：忽略了稅收問題和資金使用成本二、資本成本的測算二、資本成本的測算（一）個別資本成本（一）個別資本成本表達方式表達方式： 絕對數絕對數：籌資費用、用資費用籌資費用、用資費用 相對數相對數：資本成本率。資本成本率。 籌資費用籌資總額年用資費用資本成本率 籌籌資資費費率率籌籌資資總總額額年年用用資資費費用用 1v1.1.銀行借款資本成

6、本銀行借款資本成本v當籌資費率較小時可以忽略不計。當籌資費率較小時可以忽略不計。 例題：例題：某公司向銀行借入一筆長期資金，計某公司向銀行借入一筆長期資金，計10001000萬元，銀行借款的年利率為萬元，銀行借款的年利率為8 8，每年付息一次，到，每年付息一次，到期一次還本，公司所得稅率為期一次還本，公司所得稅率為2525。該公司這筆銀。該公司這筆銀行借款的成本為多少？行借款的成本為多少？ 籌籌資資費費率率所所得得稅稅稅稅率率利利率率銀銀行行借借款款資資本本成成本本 11 %6%251%8 資資本本成成本本v2.2.債券資本成本債券資本成本籌籌資資費費率率債債券券發發行行價價格格所所得得稅稅稅

7、稅率率票票面面利利率率債債券券面面值值債債券券資資本本成成本本11 影響債券資本成本因素有哪些？影響債券資本成本因素有哪些？例題例題 某公司發行一筆期限為某公司發行一筆期限為1010年債券，面值為年債券，面值為100100元，元，發行價格為發行價格為110110元，發行費率為元，發行費率為3%，票面利率為，票面利率為8 8%，每年付息一次，到期還本，所得稅率為，每年付息一次，到期還本，所得稅率為25%，該債券的資本成本為多少？該債券的資本成本為多少？ %62.5%31110%251%8100 債債券券資資本本成成本本v例：某公司計劃發行公司債券，面值為例：某公司計劃發行公司債券，面值為1000

8、1000元，元，1010年期，年期，票面利率票面利率10%10%，每年付息一次。預計發行時的市場利率，每年付息一次。預計發行時的市場利率為為15%15%，發行費用為發行額的，發行費用為發行額的0.5%0.5%，適用的所得稅率為，適用的所得稅率為30%30%。確定該公司發行債券的資本成本為多少。確定該公司發行債券的資本成本為多少。已知：已知：v（P/AP/A，15%15%，1010）=5.0188=5.0188，（，（P/FP/F，15%15%，1010）=0.2472 =0.2472 發行價格發行價格=1000=100010%10%（P/AP/A，15%15%，1010）+1000+1000（

9、P/FP/F，15%15%，1010）=749.08=749.08（元）（元） v3.3.優先股資本成本優先股資本成本v v例例: :某股份公司擬發行優先股，其面值總額某股份公司擬發行優先股，其面值總額100100萬元。確定優先股股利為萬元。確定優先股股利為15%15%，籌資費率，籌資費率預計為預計為5%5%。設股票籌資總額為。設股票籌資總額為120120萬元，則優萬元，則優先股的資本成本為：先股的資本成本為：v（10010015%15%）/ 120/ 120（1 15%5%） 13.16%13.16% 籌籌資資費費率率發發行行總總額額年年股股利利額額優優先先股股資資本本成成本本 1v4.4.

10、普通股資本成本普通股資本成本 普通股資本成本的計算方法有三種：股利折現普通股資本成本的計算方法有三種：股利折現模型、資本資產定價模型和風險溢價法。模型、資本資產定價模型和風險溢價法。a)a)股利折現模型股利折現模型 每年股利固定每年股利固定： 股利增長率固定股利增長率固定： v例：某公司發行普通股面值例：某公司發行普通股面值40004000萬元，預計第一年萬元，預計第一年的股利分配率為的股利分配率為10%10%，以后每年增長，以后每年增長5%5%，籌資費用率，籌資費用率為為6%6%，則普通股的成本為：，則普通股的成本為： 普通股成本普通股成本= = （4000400010%10%）/4000/

11、4000（1-6%1-6%）100% 100% 5%5% =15.64% =15.64%v例：某公司發行例：某公司發行20002000萬股普通股，發行價為萬股普通股，發行價為2222元元（籌資總額（籌資總額4400044000萬元），本年股利為萬元），本年股利為2.22.2元，估計元，估計股利增長率為股利增長率為5 5，籌資費率為，籌資費率為3 3， 則：普通股成本則：普通股成本 2.22.2（1+51+5）/22 /22 （1-31-3）+5+5 15.8215.82b)b)資本資產定價模型資本資產定價模型v例：目前國債利息率例：目前國債利息率5%5%，整個股票市場平均收，整個股票市場平均收

12、益率益率10%10%，A A公司股票公司股票=1.3=1.3，使用資本資產定，使用資本資產定價模型估計價模型估計A A股票的資本成本。股票的資本成本。vA A股票的風險收益率股票的風險收益率=1.3=1.3（10%-8%10%-8%），），v所以所以A A股票的資本成本股票的資本成本= = 5%+1.3 5%+1.3（10%-5%10%-5%）=11.5%=11.5%無風險收益率市場平均收益率無風險收益率普通股成本率c)c)風險溢價法風險溢價法v這種方法簡單，但主觀判斷色彩濃厚。這種方法簡單，但主觀判斷色彩濃厚。風險溢價無風險收益率普通股成本率5.5.留存收益資本成本留存收益資本成本 普通股和

13、留存收益都是企業的所有者權益，普通股和留存收益都是企業的所有者權益，只是前者為外部權益成本，后者為內部權益只是前者為外部權益成本，后者為內部權益成本。成本。 留存收益的資本成本計算與普通股基本相同，留存收益的資本成本計算與普通股基本相同，所不同的是留存收益無籌資費用。所不同的是留存收益無籌資費用。股利固定增長率股利固定增長率股票價格股票價格第一年股利第一年股利資本成本資本成本三三、綜合資本成本綜合資本成本v綜合資本成本是指企業所籌集資本的平均成本，綜合資本成本是指企業所籌集資本的平均成本，它反映企業資本成本總體水平的高低。它反映企業資本成本總體水平的高低。v包括已籌資本的加權平均資本成本和新增

14、資本的包括已籌資本的加權平均資本成本和新增資本的邊際資本成本邊際資本成本.（一）加權平均資本成本（一）加權平均資本成本 nii1i比比重重資資本本成成本本加加權權平平均均資資本本成成本本權數有三種分法權數有三種分法kwkjjw權數確定的三種方法：權數確定的三種方法：賬面價值權數賬面價值權數：其資料容易取得，但是當賬面：其資料容易取得，但是當賬面價值與市場價值偏離較大時，使用賬面價值權數計價值與市場價值偏離較大時，使用賬面價值權數計算的結果與實際籌資成本有較大的差距。算的結果與實際籌資成本有較大的差距。市場價值權數市場價值權數：可以反映當前的情況，但是不：可以反映當前的情況，但是不能體現未來。能

15、體現未來。目標價值權數目標價值權數：能夠體現未來，但是實務中很：能夠體現未來，但是實務中很難確定。按照這種權數計算得出的加權平均資本成難確定。按照這種權數計算得出的加權平均資本成本，本，更適用于企業籌措新的資金更適用于企業籌措新的資金。 （二）邊際資本成本（二）邊際資本成本v邊際資本成本，是指資本每增加一個單位而增加的成本。（隨籌資額增加而提高的綜合資本成本）v邊際資本成本采用加權平均法計算，其權數為市場價值權數，而不應使用賬面價值權數。v當企業擬籌資進行某項目投資時，應以邊際資本成本作為評價該投資項目可行性的經濟指標。例：企業資本總額100萬元，其中負債30萬元，優先股10萬元，普通股60萬

16、元。負債利率10%，優先股資本成本率12%，普通股資本成本率14.2%，股利每年增長6.6%，所得稅率40%。 綜合資本成本=10%(1- 40%）30% +12%10%+14.2%60%=11.5% 該企業最優資本結構要求負債占30%,優先股占10%,普通股占60%.所以,每增加1元資本,要求增加負債0.3元,優先股0.1元,普通股0.6元。在各資本成本率不變的情況下，綜合資本成本率是11.5%。因此,每增加1元的綜合資本成本就是邊際資本成本。計算確定邊際資本成本可按如下步驟進行計算確定邊際資本成本可按如下步驟進行核心：是把個別籌資范圍轉變為總籌資范圍。v（1）確定目標資本結構。v（2）確定

17、各種籌資方式的資本成本。v（3）計算籌資總額分界點（間斷點）。v（4）確定新的籌資總額范圍（從小到大）。v（5）計算每個新范圍內綜合資本成本。對各籌資范圍分別計算加權平均資本成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資本成本。 間斷點間斷點= =某一特定資本成本籌集到的某種資本額某一特定資本成本籌集到的某種資本額 / / 該種資本在結構中所占的比重該種資本在結構中所占的比重例題：某企業擁有例題：某企業擁有長期資本長期資本80008000萬元。萬元。其中其中: :長期借款長期借款20002000萬元，萬元，長期債券長期債券12001200萬元，萬元，普通股普通股48004800萬元。萬元。由于擴大經營由于

18、擴大經營規模的需要，規模的需要，擬籌集新資本。擬籌集新資本。有關資料如表：有關資料如表：（1 1）經分析，認為籌集新資本后仍應保持目前的資本結構。）經分析，認為籌集新資本后仍應保持目前的資本結構。（2 2）計算間斷點。）計算間斷點。資本種類資本種類目標資本目標資本結構結構新籌資額范圍新籌資額范圍資本成本資本成本長期借款長期借款25%25%20002000萬元以內萬元以內2000-80002000-8000萬元萬元80008000萬元以上萬元以上 5% 5% 8% 8% 12%12%長期債券長期債券15%15% 800 800萬元以內萬元以內80080020002000萬元萬元20002000萬

19、元以上萬元以上10%10%12%12%14%14% 普通股普通股 60%60% 40004000萬元以內萬元以內 4000-90004000-9000萬元萬元90009000萬元以上萬元以上 12% 12% 15% 15% 18%18%v 資本資本種類種類目標資目標資本結構本結構資本資本成本成本各種籌資方式的籌資各種籌資方式的籌資范圍范圍間斷點間斷點長期長期借款借款25%5% 8% 12%2000萬元以內2000-8000萬元8000萬元以上8000萬元32000萬元長期長期債券債券15%10%12%14% 800萬元以內8002000萬元2000萬元以上5333萬元13333萬元普通普通股股

20、 60%12% 15% 18% 4000萬元以內 40009000萬元9000萬元以上 6667萬元15000萬元v籌資總額范圍籌資總額范圍 資本種類資本種類目標資目標資本結構本結構資本資本成本成本邊際資本成本邊際資本成本5333萬元以內長期借款長期債券普通股251560510122551.2515101.560127.2合計9.9553336667萬元長期借款長期債券普通股251560512122551.2515121.860127.2合計10.266678000萬元長期借款長期債券普通股251560512152551.2515121.860159合計12.05v4800013333萬元長期

21、借款長期債券普通股25156081215258215121.860159合計12.851333315000萬元長期借款長期債券普通股25156081415258215142.160159合計13.161500032000萬元長期借款長期債券普通股25156081418258215142.1601810.8合計14.9732000萬元以上長期借款長期債券普通股2515601214182512315142.1.601810.8合計15.9 5333萬元萬元6667萬元萬元8000萬元萬元13333萬元萬元15000萬元萬元32000萬元萬元9.9510.212.0512.813.114.915.9

22、邊際資本成本圖邊際資本成本圖休息、休息一下第二節杠桿原理 杠桿效應的含義杠桿效應的含義v財務管理中的杠桿效應，是指由于特定費用的存在財務管理中的杠桿效應，是指由于特定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動的現象。一相關財務變量會以較大幅度變動的現象。v理解：四兩撥千斤、以小搏大的理念理解：四兩撥千斤、以小搏大的理念v三種形式：經營、財務、復合（總）杠桿三種形式：經營、財務、復合（總）杠桿 成本習性及分類成本習性及分類v（1 1）固定成本固定成本：是指其總額在一定時期和一定業務量范圍：是指其總額在一定時期和

23、一定業務量范圍內不隨業務量發生變動的那部分成本。內不隨業務量發生變動的那部分成本。固定成本總額固定不固定成本總額固定不變變，單位固定成本隨著產量的增加而逐漸變小。單位固定成本隨著產量的增加而逐漸變小。 注意注意：固定成本總額只是在一定時期、業務量的一定范：固定成本總額只是在一定時期、業務量的一定范圍內保持不變。圍內保持不變。 v（2 2）變動成本變動成本：是指成本總額是隨著業務量：是指成本總額是隨著業務量成正比例成正比例變變動的那部分成本。動的那部分成本。變動成本總額隨業務量變動變動成本總額隨業務量變動，單位變動成單位變動成本是不變的。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。本是不變的。直接材料、

24、直接人工等都屬于變動成本。 注意：固定成本和變動成本都要研究相關范圍的問題。注意：固定成本和變動成本都要研究相關范圍的問題。v（3 3）混合成本雖然隨著業務量變動而變動，但不成正比例變）混合成本雖然隨著業務量變動而變動，但不成正比例變動的那部分成本。動的那部分成本。 半變動成本半變動成本半變動成本，通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上隨產量的增長而增長，又類似于變動成本。 半固定成本半固定成本這類成本隨產量的變動而呈階梯型增長。產量在一定限度內，這種成本不變，但增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。 混合成本最終要分解為變動成本和固定成本，所以企混合成本最終要分解為變

25、動成本和固定成本，所以企業所有的成本都可以分成兩部分，包括固定成本和變業所有的成本都可以分成兩部分，包括固定成本和變動成本。動成本。v 總成本習性模型總成本習性模型 y=a+bxy=a+bx式中：式中：y y指總成本；指總成本；a a指固定成本；指固定成本；b b指單位變動指單位變動成本；成本；x x指業務量指業務量邊際貢獻邊際貢獻邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額。邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額。 邊際貢獻銷售收入變動成本邊際貢獻銷售收入變動成本 （銷售單價單位變動成本）（銷售單價單位變動成本）產銷量產銷量 單位邊際貢獻單位邊際貢獻產銷量產銷量 單單價價單單位位邊邊際際貢

26、貢獻獻銷銷售售收收入入邊邊際際貢貢獻獻總總額額邊邊際際貢貢獻獻率率單單價價單單位位變變動動成成本本銷銷售售收收入入變變動動成成本本總總額額變變動動成成本本率率邊際貢獻率邊際貢獻率+ +變動成本率變動成本率= =？息稅前利潤息稅前利潤（Earning before interest and taxEarning before interest and tax：EBITEBIT）息稅前利潤是指企業支付利息和交納所得稅前的利息稅前利潤是指企業支付利息和交納所得稅前的利潤。潤。息稅前利潤銷售收入變動成本固定成本息稅前利潤銷售收入變動成本固定成本（銷售單價單位變動成本）（銷售單價單位變動成本）銷量固定成

27、本銷量固定成本 邊際貢獻固定成本邊際貢獻固定成本已知息稅前利潤，如何計算邊際貢已知息稅前利潤，如何計算邊際貢獻？獻？邊際貢獻邊際貢獻= =息稅前利潤息稅前利潤+ +固定成本固定成本經營風險經營風險指企業因經營上的原因而導致利指企業因經營上的原因而導致利潤變動的風險。潤變動的風險。v影響企業經營風險的因素有：影響企業經營風險的因素有： 1. 1.產品的市場需求是否穩定？產品的市場需求是否穩定？ 2. 2.產品售價是否下降？產品售價是否下降？ 3. 3.產品成本是否上升？產品成本是否上升？ 4. 4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？經營杠桿經營杠桿v（一）經營杠桿的含義（一）經營杠桿的

28、含義 經營杠桿：由于固定經營成本的存在而導致息稅經營杠桿：由于固定經營成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。 經營杠桿是一把經營杠桿是一把“”。結論：由于存在固定不變的生產經營成本結論：由于存在固定不變的生產經營成本a a，使銷量，使銷量x x的較小變動引起息稅前利潤較大的變動。的較小變動引起息稅前利潤較大的變動。 經營杠桿利益經營杠桿利益： 指在固定經營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小指在固定經營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小的增加，會引起息稅前利潤的一個較大的增加。可以表示為：的增加，會引起息稅前利潤的一個較大的增

29、加。可以表示為： px EBITpx EBITpxpxbxbx a a EBITEBIT甲企業甲企業1001003030 5050202012012020%20%3636 5050343470%70%乙企業乙企業2002004040100100606024024020%20%4848100100929253.353.3丙企業丙企業300300 180180 9090303036036020%20% 216 90 216 9054548080經營杠桿風險經營杠桿風險： 指在固定經營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小指在固定經營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小的減少，會引起息稅前利潤的一

30、個較大的減少。可以表示為：的減少，會引起息稅前利潤的一個較大的減少。可以表示為： px EBITpx EBITv px bx px bx a a EBITEBIT v甲企業甲企業 100 100 3030 50 50 20 20 v 80 -20% 2480 -20% 24 50 50 6 6 -70% -70%v乙企業乙企業 200 200 4040100100 60 60 v 180 -20%180 -20%3636100100 44 44 -53.3 -53.3v丙企業丙企業 300 300 180180 90 90 30 30 v 240240 2020144144 90 90 6 6

31、 -80 -80v只要企業存在固定成本，就存在經營杠桿效應的作用，但不只要企業存在固定成本，就存在經營杠桿效應的作用，但不同企業或同一企業在不同產銷量基礎上的經營杠桿效應的大同企業或同一企業在不同產銷量基礎上的經營杠桿效應的大小是不完全一致的。即所謂的小是不完全一致的。即所謂的“敏感度敏感度”是不同的。是不同的。（二）經營杠桿的計量：（二）經營杠桿的計量： 經營杠桿系數經營杠桿系數（degree of operating leverage degree of operating leverage ；DOLDOL）v（1 1）經營杠桿系數）經營杠桿系數DOLDOL是指息稅前利潤變動率相當于產銷量

32、變動是指息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數。其計算公式為：率的倍數。其計算公式為： 經營杠桿系數經營杠桿系數= =息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率/ /產銷量變動率產銷量變動率 如上所示，三家企業的既定銷售規模下的如上所示，三家企業的既定銷售規模下的DOLDOL分別為分別為 甲：甲：70%70%20%20%3.53.5； 乙：乙：53.3%53.3%20%20%2.672.67； 丙：丙：80%80%20%20%4 4。v 定義公式主要用于預測，比如已知某企業經營杠桿系數為定義公式主要用于預測，比如已知某企業經營杠桿系數為2 2，已知明年企業的銷售量會增長已知明年企業的銷售量會增長10%

33、10%，則息稅前利潤將會增長，則息稅前利潤將會增長10%10%2=20%2=20%。反之已知息稅前利潤變動率也可以求得銷量變動率。反之已知息稅前利潤變動率也可以求得銷量變動率。（2 2）經營杠桿系數）經營杠桿系數DOLDOL的簡化計算公式：的簡化計算公式：aMMXXEBITEBITDOL固固定定成成本本基基期期邊邊際際貢貢獻獻基基期期邊邊際際貢貢獻獻基基期期息息稅稅前前利利潤潤基基期期邊邊際際貢貢獻獻產產銷銷量量變變動動率率息息稅稅前前利利潤潤變變動動率率經經營營杠杠桿桿系系數數 v公式的推導過程：公式的推導過程：v報告期經營杠桿系數報告期經營杠桿系數= =基期邊際貢獻基期邊際貢獻/ /基期息

34、稅前利潤基期息稅前利潤 DOL=M/EBIT=M/DOL=M/EBIT=M/（M-aM-a） = =（M-aM-aa a）/ /（M-aM-a）=1=1 a/a/（M-aM-a） =1=1 a/EBITa/EBIT若若a=0a=0，則，則DOL=1DOL=1，表明息稅前利潤變動率等于產銷，表明息稅前利潤變動率等于產銷量變動率；量變動率；若若a0a0，則，則DOLDOL1 1，表明息稅前利潤變動率大于產，表明息稅前利潤變動率大于產銷量變動率，銷量變動率，可見只要企業存在固定經營成本，就存在經營杠桿可見只要企業存在固定經營成本，就存在經營杠桿效應。效應。在固定經營成本不變的情況下，經營杠桿系數說明

35、在固定經營成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長了銷售額增長( (減少減少) )所引起息稅前利潤增長所引起息稅前利潤增長( (減少減少) )的幅度。的幅度。在其他因素一定情況，固定成本和單位變動成本上在其他因素一定情況，固定成本和單位變動成本上升、單價和銷售量下降，經營杠桿系數就越大。升、單價和銷售量下降，經營杠桿系數就越大。經營杠桿系數越大，經營風險越大。經營杠桿系數越大，經營風險越大。如何控制經營風險？如何控制經營風險？經營杠桿系數為經營杠桿系數為1 1，經營，經營風險是否為零？為什么？風險是否為零？為什么？固定成本本身不是經營風險的來固定成本本身不是經營風險的來源，只是放大了經營

36、風險。源，只是放大了經營風險。【多選題】經營風險是指企業未使用債務時經營的內在風險，影響其主要因素：A、產品需求B、產品售價C、產品成本D、調整價格能力E、固定成本比重【答案】ABCDE財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的是指全部資本中債務資本比率的變化帶來企業支付能力方面的風險。變化帶來企業支付能力方面的風險。v財務風險與債務資本比率正相關。財務風險與債務資本比率正相關。v影響財務風險的主要因素有：影響財務風險的主要因素有：v1.1.資本供求的變化；資本供求的變化；v2.2.利率水平的變動；利率水平的變動；v3.3.企業獲利能力的變化；企業獲利能力的變化；v4.4.企業資本結構的變化

37、。企業資本結構的變化。財務杠桿財務杠桿（一）財務杠桿的含義（一）財務杠桿的含義 財務杠桿：由于固定財務費用的存在而導致每股利財務杠桿：由于固定財務費用的存在而導致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應v通俗理解通俗理解：借給我足夠的錢，我就能取得巨大的財：借給我足夠的錢，我就能取得巨大的財富富v普通股每股利潤普通股每股利潤= =（凈利潤（凈利潤- -優先股股利）優先股股利）/ /普通股普通股股數股數EPS=EPS=（EBIT-IEBIT-I）（1-T1-T）-D-D優優/N/N其中：I、T、D優和N不變由于存在固定的利息和優先股股利，EBIT的較小變

38、動會引起EPS較大的變動。 例子：某企業每股股價為例子：某企業每股股價為100100元，所得稅為元，所得稅為30%30%，銷售凈利率為，銷售凈利率為10%10%項目甲企業（未使用財務杠桿）乙企業（使用財務杠桿）丁企業（使用財務杠桿）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）50，0000（5000股）債務0100，0000（8%利率）150，0000（8%利率）資本總額200，00000200，00000200，00000營業利潤20，000020，000020，0000利息08，000012，0000稅前利潤20，000012，00008，0000所得稅6，0

39、0003，60002，4000凈利潤14，00008，40005，6000每股收益78.411.2（二）財務杠桿的計量（二）財務杠桿的計量 財務杠桿系數：普通股每股利潤的變動率相當于息財務杠桿系數：普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。稅前利潤變動率的倍數。v 1.1.定義公式：定義公式：財務杠桿系數財務杠桿系數= =普通股每股利潤變動率普通股每股利潤變動率/ /息稅前利潤息稅前利潤變動率變動率v 2.2.計算公式：計算公式：財務杠桿系數財務杠桿系數= =息稅前利潤息稅前利潤/ /（息稅前利潤（息稅前利潤- -利息）利息）DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT

40、-I）v 財務杠桿系數用于預測。財務杠桿系數用于預測。3.3.結論：結論：v（1 1）財務杠桿系數表明了息稅前利潤的增長）財務杠桿系數表明了息稅前利潤的增長所引起的每股利潤的增長幅度。所引起的每股利潤的增長幅度。v（2 2）財務杠桿系數隨固定財務費用的變化呈）財務杠桿系數隨固定財務費用的變化呈同方向變化，即在其他因素不變的情況下，固同方向變化，即在其他因素不變的情況下，固定財務費用越大，則財務杠桿系數越大，企業定財務費用越大，則財務杠桿系數越大，企業財務風險也越大；如果企業固定財務費用為零，財務風險也越大；如果企業固定財務費用為零，則財務杠桿系數為則財務杠桿系數為l l。（三）財務杠桿系數的影

41、響因素（三）財務杠桿系數的影響因素 從財務杠桿系數的計算公式：從財務杠桿系數的計算公式： 財務杠桿系數財務杠桿系數= =息稅前利潤息稅前利潤/息稅前利潤息稅前利潤- -利息利息- -融資租賃租融資租賃租金金- -優先股股利優先股股利/ /（1-1-所得稅稅率）所得稅稅率） 可以看出：可以看出：v 影響企業財務杠桿系數的因素包括息稅前利潤、企業資影響企業財務杠桿系數的因素包括息稅前利潤、企業資金規模、企業的資本結構、固定財務費用水平等多個因素。金規模、企業的資本結構、固定財務費用水平等多個因素。v 負債比率是可以控制的。企業可以通過合理安排資本結構，負債比率是可以控制的。企業可以通過合理安排資本

42、結構，適度負債。適度負債。 當當息稅前利潤率高于債務利息率，適度負債能息稅前利潤率高于債務利息率，適度負債能提升每股收益，但會加大財務風險。提升每股收益，但會加大財務風險。當利息率高于息稅前利潤率，增加債務只會加當利息率高于息稅前利潤率，增加債務只會加大財務風險，不能獲取財務杠桿利益大財務風險，不能獲取財務杠桿利益【判斷題】當債務資本比率較高時，經營風險較大。（）【解析】錯誤。經營風險：是指企業未使用債務時經營的內在風險復合杠桿（總杠桿）復合杠桿（總杠桿）v1.1.復合杠桿的含義復合杠桿的含義v復合杠桿：由于固定成本和固定財務費用的共同存復合杠桿：由于固定成本和固定財務費用的共同存在而導致的每

43、股利潤變動率大于產銷量變動率的杠在而導致的每股利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。桿效應。v經營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤；財務杠桿經營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤；財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。若通過擴大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共兩種杠桿共同起作用，同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產生更則銷售額稍有變動會使每股收益產生更大變動。大變動。v2.2.定義公式：定義公式：復合杠桿系數復合杠桿系數= =普通股每股利潤變動率普通股每股利潤變動率/ /產銷量產銷量變動率變動率 v3.3.計算公式：計算公式： 復合杠桿系數復合杠桿系數= =財務杠桿系數財務杠桿系數經營杠桿

44、系數經營杠桿系數 DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL v4.4.復合杠桿系數的影響因素復合杠桿系數的影響因素 在其他因素不變的情況下在其他因素不變的情況下:a:a、I I、融資租賃租金、融資租賃租金、D D優優 越大，則復合杠桿系數越大；邊際貢獻越大，則復合杠桿系數越大；邊際貢獻M M越大（單價越大（單價P P越高、銷量越高、銷量x x越多、單位變動成本越多、單位變動成本b b越低），則復合杠桿越低），則復合杠桿系數越小。系數越小。 5.5.結論：結論：（1 1）只要企業同時存在固定成本和固定財務費用等）只要企業同時存在固定成本和固定財務費用等財務支出，就會存在復合杠桿的作用。財務支出

45、，就會存在復合杠桿的作用。（2 2）在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，）在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，企業風險越大。企業風險越大。 v例題：某企業例題：某企業20072007年資產總額是年資產總額是10001000萬元，資產負債率萬元，資產負債率是是40%40%，負債的平均利息率是，負債的平均利息率是5%5%，實現的銷售收入是，實現的銷售收入是10001000萬元，變動成本率萬元，變動成本率30%30%，固定成本和財務費用總共是，固定成本和財務費用總共是220220萬元。如果預計萬元。如果預計20082008年銷售收入會提高年銷售收入會提高50%50%，其他條件不，其他條件

46、不變。變。v（1 1）計算）計算20072007年的經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿系數；年的經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿系數；v解：利息解：利息=1000=100040%40%5%=205%=20（萬元）（萬元）v 固定成本固定成本= =全部固定成本費用全部固定成本費用- -利息利息=220-20=200=220-20=200（萬元）（萬元） 變動成本變動成本= =銷售收入銷售收入變動成本率變動成本率=1000=100030%=30030%=300（萬（萬元）元） M=M=銷售收入銷售收入- -變動成本變動成本=1000-300=700=1000-300=700（萬元）（萬元） DOL=M/DO

47、L=M/（M-aM-a）=700/=700/（700-200700-200）=1.4=1.4 DFL=EBIT / DFL=EBIT /（EBIT-IEBIT-I）=500/=500/（500-20500-20）=1.04=1.04 DCL=DOL DCL=DOLDFL= 1.4 DFL= 1.4 1.04 =1.46 1.04 =1.46（2 2）預計）預計20082008年每股利潤增長率。年每股利潤增長率。v解：解：20082008年每股利潤增長率年每股利潤增長率=DCL=DCL銷售收入增長率銷售收入增長率 =1.46=1.4650%=73% 50%=73% v例題：某企業只生產和銷售例題

48、：某企業只生產和銷售A A產品，總成本習性模產品，總成本習性模型是型是y=10000+3xy=10000+3x，假定該企業，假定該企業20072007年度年度A A產品的銷產品的銷量是量是1 1萬件，每一件的售價是萬件，每一件的售價是5 5元，按照市場預測元，按照市場預測20082008年年A A產品的銷量將會增加產品的銷量將會增加10%10%。企業。企業20072007年利息年利息費用為費用為50005000元。元。v（1 1）計算企業的邊際貢獻總額；）計算企業的邊際貢獻總額；v解：邊際貢獻解：邊際貢獻= =銷售收入銷售收入- -變動成本變動成本 =1=15-15-13=23=2（萬元）（萬

49、元）v（2 2）計算）計算20072007年度該企業息稅前利潤；年度該企業息稅前利潤；v解：解：EBIT=EBIT=邊際貢獻邊際貢獻- -固定成本固定成本=2-1=1=2-1=1（萬元）（萬元）v（3 3）計算銷量是）計算銷量是1 1萬件時的經營杠桿系數（計算萬件時的經營杠桿系數（計算20072007年的經營杠桿系數）；年的經營杠桿系數）；v解：解：DOL=M/DOL=M/（M-aM-a）=2/1=2=2/1=2v（4 4）計算）計算20082008年息稅前利潤增長率；年息稅前利潤增長率；v解：解：20082008年息稅前利潤增長率年息稅前利潤增長率=DOL=DOL銷售量增長率銷售量增長率=2

50、=210%=20%10%=20%v（5 5）計算復合杠桿系數。）計算復合杠桿系數。v解：解：DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）=1/=1/（1-0.51-0.5）=2=2 DCL=DOLDCL=DOLDFL=2DFL=22=42=4或者或者DCL=M/DCL=M/（M-a-IM-a-I）=2/=2/（2-1-0.52-1-0.5）=4 =4 自由自由是什么？自由就是是什么？自由就是 ZIYOUZIYOU - -丁其磊丁其磊第三節 資本結構決策 資本結構資本結構資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系 廣義資本結構是指企業

51、全部資本的構成及其比例關系廣義資本結構是指企業全部資本的構成及其比例關系 狹義資本結構是指長期資本的構成及其比例關系狹義資本結構是指長期資本的構成及其比例關系 通常，從狹義角度研究資本結構通常，從狹義角度研究資本結構 短期資金不列入資本結構管理范短期資金不列入資本結構管理范圍，應該納入營運資金管理。圍，應該納入營運資金管理。負負 債之于企業有何意義？債之于企業有何意義？財務杠桿效應財務杠桿效應抵稅效應抵稅效應增加財務風險增加財務風險資本結構重點資本結構重點關注負債與權益的比關注負債與權益的比例例影響資本結構的因素：影響資本結構的因素：v（1 1）企業產品銷售情況；）企業產品銷售情況；v（2 2

52、）企業財務狀況；）企業財務狀況；v（3 3）企業資產結構；）企業資產結構；v（4 4）投資者（控制權）和管理人員的態度；）投資者（控制權）和管理人員的態度；v（5 5）貸款人和信用評級機構的影響；）貸款人和信用評級機構的影響；v（6 6）行業因素；）行業因素；v（7 7）所得稅稅率的高低。）所得稅稅率的高低。資本結構理論資本結構理論v（一）凈收益理論（一）凈收益理論v（二）營業收益理論（二）營業收益理論v（三）傳統理論（三）傳統理論v（四）（四）MMMM理論理論v（五）權衡理論（五）權衡理論v（六）信息不對稱理論（六）信息不對稱理論等等v負債的存在是否會影響企業價值？負債的存在是否會影響企業價

53、值？v增加負債是否會增加企業價值？增加負債是否會增加企業價值？v如何確定最佳的資本結構？如何確定最佳的資本結構？v 綜合各項資本結構理論，可以得出如下幾點重綜合各項資本結構理論，可以得出如下幾點重要結論：要結論：v （l l）由于減稅作用，負債籌資可以帶來某種收）由于減稅作用，負債籌資可以帶來某種收益。所以益。所以企業的資本結構中應有一定數量的負債企業的資本結構中應有一定數量的負債。v （2 2）財務風險限制了負債的使用財務風險限制了負債的使用超過某個臨超過某個臨界點，這些成本就會抵消負債的利益。界點，這些成本就會抵消負債的利益。v （3 3）由于不對稱信息的存在，企業要）由于不對稱信息的存在

54、，企業要保持一定保持一定的儲備借債能力的儲備借債能力，以便抓住良好的投資機會或避免，以便抓住良好的投資機會或避免在困難時期被迫以低價發行新股。在困難時期被迫以低價發行新股。v 資本結構理論表明，資本結構理論表明，企業存在著最佳資本結構企業存在著最佳資本結構。公司最佳資本結構應當是一個使公司的股票價格而公司最佳資本結構應當是一個使公司的股票價格而非每股利潤達到最大的資本結構。非每股利潤達到最大的資本結構。需要指出的是：需要指出的是：由于籌資活動本身和外部環境的復雜性，目前仍然由于籌資活動本身和外部環境的復雜性，目前仍然難以準確地顯示出存在于財務杠桿、每股收益、資難以準確地顯示出存在于財務杠桿、每

55、股收益、資本成本及企業價值之間的關系，所以在一定程度上本成本及企業價值之間的關系，所以在一定程度上籌資決策還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。籌資決策還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。資料來源資料來源：OECD金融統計1995年資料v v美國1995年各行業的負債率【單選題】關于資本結構理論表述正確的是()A、等級籌資理論認為企業偏好內部籌資，如果需要外部籌資偏好股票籌資B、凈收益理論認為負債率的大小對企業價值沒有影響C、MM理論認為任何情況負債越多，企業價值越大D、凈營業收益理論認為企業不存在最佳資本結構【答案】D【解析】等級籌資理論認為企業偏好內部籌資，如果需要外部籌資偏好債務籌資;凈收益理

56、論認為負債率越高加權平均資本成本就越低，當負債比率達到100%時，企業價值將達到最大;MM理論認為在不考慮所得稅的情況下，風險相同的企業，其價值不受有無負債及負債程度的影響;在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處，即負債越多，企業價值也會越大。【判斷題】甲公司目前的資本結構為長期負債：普通股=1：3，公司打算擴大經營規模擬籌集新的資金，并維持目前的資本結構，隨籌資額增加，各種資金成本MM理論認為企業價值不受有無負債以及負債程度的影響。()【解析】錯誤 MM理論認為，在沒有企業和個人所得稅的情況下，風險相同的企業，其價值不受有無負債以及

57、負債程度的影響。但是在考慮所得稅的情況下，負債越多企業價值越大。資本結構優化決策資本結構優化決策v 最佳資本結構，是指在一定條件下使企業最佳資本結構，是指在一定條件下使企業加權加權平均資本成本最低平均資本成本最低、企業價值最大企業價值最大的資本結構。的資本結構。v 評價標準：評價標準： 有利于最大限度地增加所有者財富，使企業價有利于最大限度地增加所有者財富，使企業價值最大化；值最大化； 在企業不同的資本結構評價中，其綜合資本成在企業不同的資本結構評價中，其綜合資本成本最低；本最低； 能確保企業資金有較多的流動性，并使資本結能確保企業資金有較多的流動性，并使資本結構具有與市場適應程度的彈性。構具

58、有與市場適應程度的彈性。v 確定最佳資本結構的方法有比較資本成本法和確定最佳資本結構的方法有比較資本成本法和每股利潤無差別點法。每股利潤無差別點法。（一）（一）比較資本成本法比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結構的加權比較資本成本法是通過計算不同資本結構的加權平均資本成本，并以此為標準，選擇其中加權平均平均資本成本，并以此為標準，選擇其中加權平均資本成本最低的資本結構。資本成本最低的資本結構。P.246P.246【例例5-95-9】 nii1i比比重重資資本本成成本本加加權權平平均均資資本本成成本本比較資本成本法通俗易懂，為確定資本結構常比較資本成本法通俗易懂，為確定資本結構常用方

59、法；局限于所擬定的有限幾個方案，存在著用方法；局限于所擬定的有限幾個方案，存在著把最優方法遺漏的可能。把最優方法遺漏的可能。（二）每股利潤無差別點法（二）每股利潤無差別點法 每股利潤無差別點的含義：是指債務和權益籌資方式下，是指債務和權益籌資方式下，每股利潤相等時的息稅前利潤點每股利潤相等時的息稅前利潤點。也稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。在此點上，所有資本結構方案的每股利潤都相等。因此，從理論上講，選此棄彼，或者選彼棄此,對普通股來說都沒有關系。 這種方法確定的最佳資本結構亦即每股利潤最大的資本結構。 每股利潤=（EBIT-I）（1-T）-D/N v計算公式：計算公式： 能使得等式成立的能

60、使得等式成立的EBITEBIT為每股利潤無差別點為每股利潤無差別點EBITEBIT。結論：結論：當企業預期的息稅前利潤大于每股利潤無差別點息稅當企業預期的息稅前利潤大于每股利潤無差別點息稅前利潤時，應選擇債務籌資方案。前利潤時，應選擇債務籌資方案。當企業預期的息稅前利潤小于每股利潤無差別點息稅當企業預期的息稅前利潤小于每股利潤無差別點息稅前利潤時，應選擇權益籌資方案。前利潤時，應選擇權益籌資方案。籌資的每股利潤分析有何缺陷？籌資的每股利潤分析有何缺陷？沒有考慮風險因素：沒有考慮風險因素：隨著負債的增加，隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業價投資者的風險加大，股票價格和企業價值也會有