1、我國制造業跨國并購財務風險的實證研究楊柳，吳泗宗，佟愛琴（同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092）作者簡介：楊柳(1969)，女，河北石家莊人，同濟大學經濟與管理學院講師、博士生吳泗宗(1952)，男，江西南昌人，同濟大學經濟與管理學院黨委書記、教授佟愛琴（1968-），女，河北秦皇島人，同濟大學經濟與管理學院副教授摘要:近年來，我國企業的海外并購呈風起云涌之勢，但是跨國并購的效益卻普遍不理想。本文對我國制造業跨國并購的財務風險進行了實證檢驗，得出了跨國并購后財務風險顯著加大的結論。并簡要分析跨國并購后財務風險逐年加大的原因，為跨國并購企業完善財務風險管理體系提供了依據和參考。關鍵詞：中

2、國制造企業 跨國并購 財務風險一、問題的提出2005年7月21日央行宣布人民幣不再盯住單一美元，實行有管理的浮動匯率制度，至此人民幣匯率持續走高。2008年開始，人民幣對美元匯率中間價大幅走高，突破7關口，開始進入“6”的時代。根據阿利伯的“通貨區域論”的觀點，一個國家的貨幣存在升值預期即持續堅挺時，因為通貨的溢價因素，海外投資的利潤率通常要高于國內企業，應該加大對外投資。人民幣對美元匯率的持續升值可以使得企業以更少的人民幣購買海外資產，降低了企業的收購成本。再加上美國次貸危機的影響，全球并購市盈率降低，這對于許多中國企業來說或許是一次難得的機會。但是我們也必須清醒地意識到跨國并購的風險。近年

3、來，中國企業的海外并購呈風起云涌之勢，并購的效益卻普遍并不理想，參與跨國并購的許多企業甚至被實施“ST退市”警示。據麥肯錫的研究顯示，在過去20年里，全球大型的企業兼并案中取得預期效果的比例低于50%。具體到中國，則有67%的海外收購不成功。而根據商務部的統計顯示，目前中國境外兼并收購的企業，只有三分之一處于盈利和持平狀態。仔細分析跨國并購失敗的案例就會知道，每一起失敗的跨國并購，無論緣起何種風險，無一例外的都會通過跨國并購成本影響到并購的財務風險，因此，如何識別、控制和防范跨國并購的財務風險已經成為跨國經營的企業必須要解決的關鍵問題。但是對于中國企業跨國并購財務風險的研究，由于中國企業跨國并

4、購的時間不是很長，樣本數量少以及數據收集的困難，系統深入的研究和實證并不多。為此本文旨在通過實證研究來揭示我國制造業跨國并購中存在的財務風險，希望中國企業謹慎投資，避免海外投資的盲目擴張。二、跨國并購財務風險的相關理論基礎（一）什么是并購的財務風險 企業并購全過程的財務活動主要包括并購可行性分析、目標企業價值的評估、支付方式的選擇、收購資金的籌措、收購后的整合和債務的償還等,粗略來看上述各環節中都可能會產生一定的財務風險。但從資金的流動來看,與之聯系最為密切的就是企業價值評估、融資和支付策略，這三個方面決定了并購的對象、并購的金額、支付的方式、資本的籌措等財務初始安排,并決定了后期的財務狀況，

5、這三個方面相互影響、相互制約，共同構成了并購過程的財務風險。因此，我們認為，并購財務風險是主要是由于并購定價、融資與支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，以及可能導致的并購行為的終結或失敗，是各種并購風險在價值量上的綜合反映。（二）什么是跨國并購的財務風險 對于跨國并購的財務風險至今尚無權威和完整的定義，但就其本質仍然屬于跨國公司跨國經營活動，因此我們借鑒學術屆對于跨國公司財務管理的理論來討論跨國并購的財務風險。現有的文獻中對跨國公司風險包括哪些內容及如何分類，并沒有統一的標準，也是各抒己見，可謂仁者見仁，智者見智。例如：南京大學楊忠、趙曙明在國際企業：風險管理一

6、書中提到跨國公司的風險按照內容可分為政治風險、外匯風險、生產風險、營銷風險、財務風險、經營風險、文化風險及技術風險。中國人民大學的宋常教授（1998）在研究國際理財問題中提到跨國公司的理財風險中包括政治風險、利率風險和匯率風險。劉冰（2004）在跨國公司財務管理研究一文中認為跨國公司的財務管理風險主要包括資金管理風險、政治風險和外匯風險。湯傳玉（2004）在跨國經營財務風險管理及其規避研究一文中指出：財務風險總是與跨國公司的財務活動相伴而生的，從財務管理的內容可以將其劃分為跨國投資風險，跨國籌資風險和跨國資金使用風險等等。Scott Besley、Eugene FBrigham（2000）在財

7、務管理精要中提出了跨國公司不同于一般企業的六個方面，包括幣種差異、經濟法律差異、語言差異、政府職能、政治風險等。總之，關于跨國并購財務風險的定義與成因并無完整和統一的定義。我們認為跨國并購財務風險與一般國內并購財務風險并沒有本質區別。不同點在于跨國并購涉及到不同的兩個國家的企業，由于并購方往往對境外并購市場和并購的目標企業的熟悉程度比對國內的要低，使得財務活動跨越了國界之后，財務管理的問題變得更加復雜，具體表現在各國的法律制度、政治環境、經濟制度、文化背景等不同。在更加復雜的環境下開展跨國并購，由于受到諸多不確定性因素的影響，因此跨國并購的財務風險比國內并購的風險要大。（三）關于財務風險的度量

8、 如何度量財務風險，關于這一問題近年來有不少研究。目前財務風險度量的主要方法杠桿分析法、財務比率綜合分析法、財務預警法等。1杠桿分析法。杠桿分析法是對經營杠桿系數(DOL)，財務杠桿系數(DFL)和綜合杠桿系數(DTL)等指標進行分析，來分析企業風險的方法。該方法計量企業風險的原理是：杠桿系數愈大，企業風險也愈大；反之亦然。該方法主要采用如下指標體系：財務杠桿的公式如下： 經營杠桿的公式：綜合杠桿公式：杠桿分析法在很大程度上滿足了管理人員計量企業風險的需要，能直接根據企業的財務報表分析計算，數據地取得容易。雖然仍然是使用了財務報表的數據，但已不是簡單的財務報表分析了，而是從財務數據的內在聯系入

9、手來分析財務風險。在企業內部，并購的投融資決策、(資產、財務)結構、(經營、財務、聯合)杠桿、風險、收益之間緊密相關，形成了決策、結構、杠桿與風險的互動關系：對于財務風險而言，企業投融資決策決定了企業內部的資本結構，資本結構決定了財務杠桿的大小，財務杠桿的存在又放大了財務風險發生的振幅。財務杠桿作用的強弱取決于企業的資本結構，若企業資本結構中的負債比例增大，則債務利息及財務杠桿相對較大，企業面臨財務風險較高；反之，若企業資本結構中的負債比例小，則債務利息及財務杠桿相對較小，企業面臨的財務風險較低。因此企業管理者在融資決策過程中必須結合資產結構進行適當的選擇。對于經營風險，企業一般可以通過增加銷

10、售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。實際上，財務杠桿和經營杠桿共同作用相互影響導致了企業的整體風險。企業在確定資本結構時，可以把應該把企業的經營風險作為重要的決策變量加以考慮。當企業的經營風險較大時，企業會通過選擇保守的財務杠桿來抵消較大的經營風險；反之，當企業的經營風險較小時，企業會提高負債水平，通過提高財務風險來獲得更多的收益。2風險評價指標分析法。在評價信用風險時，銀行經常會采用財務比率綜合分析法。信用危機往往是由財務危機引致而使銀行和投資者面臨巨大的信用風險，及早發現和找出一些預警財務趨向惡化的特征財務指標，無疑可判斷借款或證券發行人的財

11、務狀況，從而確定其信用等級，為信貸和投資提供依據。基于這一動機，金融機構通常將信用風險的測度轉化為企業財務狀況的衡量問題。因此，一系列財務比率分析方法也應運而生。財務比率綜合分析法就是將各項財務分析指標作為一個整體，系統、全面、綜合地對企業財務狀況和經營情況進行剖析、解釋和評價。這類方法的主要代表有美國的杜邦財務分析體系和華爾比重評分法。前者是以凈值報酬率為龍頭，以資產凈利潤率為核心，重點揭示企業獲利能力及其前因后果。而華爾比重法是將選定的7項財務比率分別給定各自的分數比重，通過與標準比率(行業平均比率)進行比較，確定各項指標的得分及總體指標的累計分數，從而得出企業財務狀況的綜合評價，繼而確定

12、其信用等級。此外，我國財政部、國家發展計劃委員會、國家經濟貿易委員會等部門于1999年6月共同頒發了國有資本金及效績評價規則及其操作細則。其國有資本金效績評價指標體系包括：凈資產收益率與總資產報酬率，總資產周轉率與流動資產周轉率，資產負債率與已獲利息倍數，銷售增長率與資本積累率8個基本指標。運用功效系數法和綜合分析判斷法等，對企業績效進行評價。3財務風險預警分析法。企業因財務風險導致經營陷入困境甚至宣告破產的例子屢見不鮮。財務危機與財務風險緊密相連，任何財務風險都是一個逐步顯現不斷惡化的過程。財務危機的實質就是財務風險規模化、高強度化的集中爆發。因此，應對企業的財務運營過程進行跟蹤、監控，及早

13、發現財務風險的信號，預警企業的財務危機。財務風險通常分為短期風險和長期風險兩類。短期財務風險要求公司用較快的變現能力來化解，所以這類指標也被稱作變現能力指標，一般用流動比率和速動比率來測度。長期財務風險反映企業償還長期負債的能力，主要用資產負債率和產權比率衡量。關于財務風險的預測最早由比弗(Beaver，1966)提出了單變量判定模型。比弗模型發現現金流量與負債總額的比率能夠最好地判定公司的財務狀況（誤判率最低）；其次是資產負債率，并且離經營失敗日越近，誤判率越低，預見性越強。為了克服單變量的局限性，美國學者Altman于1968年首次將多元判別分析(Multiple Discriminate

14、d Analysis，MDA)的方法提出了多元Z值判定模型。該模型運用五種財務比率，通過加權匯總產生總判別分(Z值)，用Z值進行判定，從而克服了單變量模型出現的對于同一公司，不同比率預測出現不同結果的現象。此后這種方法在企業財務困境預測的實踐和研究中都得到了廣泛的應用。Altman先后提出兩種模型，一個適用于上市公司，一個適用于非上市公司。其上市公司Z值判別函數分別為： Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5 (7.2)其中：Z判別函數值；(期末流動資產期末流動負債)/期末總資產；期末留存收益/期末總資產；息稅前利潤/期末總資產；期末股東權益的市

15、場價值/期末總負債；本期銷售收入/總資產。為營運資本/資產總額，反映了企業資產的變現能力和規模特征。營運資本是企業的勞動對象，具有周轉速度快，變現能力強，項目繁多，性質復雜，獲利能力高，投資風險小等特點。一個企業營運資本的持續減少，往往預示著企業資金周轉不靈或出現短期償債危機。反映了企業的累積獲利能力。期末留存收益是由企業累積稅后利潤而成，對于上市公司，留存收益是指凈利潤減去全部股利的余額。一般說來，新企業資產與收益較少，因此相對于老企業較小，而財務失敗的風險較大。息稅前利潤/期末總資產，即EBIT/資產總額，可稱為總資產息稅前利潤率，而我們通常所用的總資產息稅前利潤率為EBIT/平均資產總額

16、，分母間的區別在于平均資產總額避免了期末大量購進資產時使降低，不能客觀反映一年中資產的獲利能力。EBIT是指扣除債務利息與所得稅之前的正常業務利潤(包括對外投資收益)，不包括非正常項目、中斷營業和特別項目及會計原則變更的累積前期影響而產生的收支凈額。原因在于:由負債與資本支持的項目一般屬于正常業務范圍。因此，計算總資產利潤率時以正常業務經營的息稅前利潤為基礎，有利于考核債權人所有者投入企業資本的使用效益。該指標主要是從企業各種資金來源(包括所有者權益和負債)的角度對企業資產的使用效益進行評價的，通常是反映企業財務失敗的最有力依據之一。測定的是財務結構，分母為流動負債、長期負債的賬面價值之和；分

17、子以股東權益的市場價值取代了賬面價值，因而對公認的、影響企業財務狀況的產權比率進行了修正使分子能客觀地反映公司價值的大小。對于上市公司，分子應該是：未流通的股票賬面價值+流通股票期末市價。為總資產周轉率，企業總資產的營運能力集中反映在總資產的經營水平上。因此，總資產周轉率可以用來分析企業全部資產的使用效率。如果企業總資產周轉率高，說明企業利用全部資產進行經營的成果好，效率高；反之，如果總資產周轉率低，則說明企業利用全部資產進行經營活動的成果差，效率低，最終將影響企業的獲利能力。如果總資產周轉率長期處于較低的狀態，企業就應當采取措施提高各項資產的利用程度，對那些確實無法提高利用率的多余、閑置資產

18、應當及時進行處理，加速資產周轉速度。的分子“本期銷售收入”應該為銷售收入凈額，指銷售收入扣除銷售折扣、銷售折讓、銷售退回等后的金額。“Z-Score”模型從企業的資產規模、折現力、獲利能力、財務結構、償債能力、資產利用效率等方面綜合反映了企業財務狀況，進一步推動了財務預警的發展。Altman 教授通過對“Z-Score”模型的研究分析得出:Z值越低，企業越可能發生破產，面臨的風險越大，該企業遭受財務失敗的可能性也就越大。按照上述模型，根據對過去經營失敗企業統計數據的分析，Altman得出一個美國企業經驗性Z值的臨界值，即Z=3.0。企業的Z值高于3.0的為較安全企業，低于3.0的為存在財務危機

19、或破產風險的企業。此外，Altman在對經營失敗企業經驗分析中還發現，如果一個企業的Z值低于1.8，該企業實際上已經潛在破產，如果不采取特別有力的措施，將很難步出深淵。盡管“Z-Score”模型最初是依據制造企業公司的資料提出，但檢驗結果證明，它對其它類型的公司同樣也適用。在此基礎上，Altman又于2000年對模型進行了修正。經修正后的模型為： 其中，=營運資本/總資產； =留存收益/總資產；=息稅前利潤/總資產；=股東權益賬面價值/負債總額；=營業收入/總資產。此外，日本、香港和我國許多研究人員正在從事相關工作，并設計出多個相應模型，但至今為止，還沒有一套完全適合我國企業或上市公司情況并得

20、到普遍驗證的財務失敗預測模型，Altman的Z模型始終占據這一領域的核心地位。在財務風險預警分析法中，綜合運用財務比率、財務杠桿（資本結構）等方法，因此本文選用財務風險預警分析法對跨國并購的財務風險進行度量和檢驗。三、實證研究（一）研究假設與計量模型 本文的研究是建立在以下假設前提的基礎上的： 1.研究假設。Z計分模型雖然是以美國公司為分析樣本的，但作為微觀經濟主體的企業，不論是在美國或是在中國總有其共同的經濟內核。因此，根據Altman的研究經驗，我們假定“Z-Score”模型同樣適用于我國，則我國滬、深交易所上市公司的Z記分值將呈現如下規律：Z值越低，企業越可能發生破產，面臨的風險越大，該

21、企業遭受財務失敗的可能性也就越大。Z計分模型的預測準確性有賴于財務報告數據的真實、準確，如果公司做假賬，那z值模型不可能得出正確的預測結果。因此本文的實證檢驗也是建立在下述前提基礎之上的：(1) 財務處理規則的一致性。由于我國對上市公司的財務處理統一遵照上市公司會計準則，因此這里假定所有跨國并購的不。上市公司所公布的年報數據都具有可比性。(2) 財務報表的真實性。上市公司披露的年報是經過會計事務所審計的，這里假定會計事務所審計的報表是可信的。評價指標的選取考慮了客觀性、公允性和科學性。評價指標均可根據上市公司披露的信息進行指標計算，盡量避免主觀因素的影響。2模型說明。本文采用了經過改進的Alt

22、man財務預警多元Z值判定模型（公式7.3），其判別函數為：鑒于我國股市非流通股無市場價格以及其它因素，本文對“Z-Score”模型中的各項指標的設定作以下調整:營運資金/總資產=(流動資產一流動負債)/總資產；留存收益/總資產=(未分配利潤+盈余公積金)/總資產；息稅前利潤/總資產=(稅前利潤+ 財務費用)/總資產；股東權益賬面價值總額/總負債=(每股市價×流通股數+ 每股凈資產×非流通股數)/總負債；營業收入/總資產=主營業務收入/總資產。說明：因為“Z-Score”模型是由一系列比值指標加權計算而來，因而上市公司所屬的行業、規模對Z值并無顯著影響，因而所選取的10家樣

23、本公司不分行業、規模。因息稅前利潤中所需的利息費用無法直接從年報中獲取，故以財務費用代替，對結論應無實質性影響。采用這一指標，Altman研究了實際情況分別為破產和未破產的兩組公司，兩組的公司數量分別為33家，研究發現：(1)破產組Z值平均數為0.15，未破產的Z值平均數為4.14。(2)Z<1.21的為破產的公司，Z>2.90的公司為未破產公司；而Z1.23，2.90的公司有部分公司為破產公司，部分是未破產公司。(3) 用Z值預測破產公司的準確率為91%，預測未破產公司的準確率為97%。（二）樣本數據的選取 我國自2001年起開始出現了較為普遍的對外并購，因此本文選取了從2001

24、年到2004年中國A股上市公司制造業的對外并購事件22起。原因之一是實際上在此期間發生的對外并購案雖遠不止這些，但這些跨國并購的企業有的不是上市公司，有的是在納斯達克、香港H股、香港創業板等上市的中國企業和大量未上市的企業。由于各種條件限制，本文無法搜集到這么多企業的相關數據，而中國A股上市公司的信息相對透明，數據較易獲得。所以本文只統計了中國A股上市公司的數據。原因之二是本文選取了并購前后兩年的財務風險進行對比，2004年宣布并購企業的財務資料可查到2006年。原因之三是由于銀行業資本結構的特殊性和石油等能源等行業的壟斷性和獨特性，本文未將其納入樣本進行分析。本文實證檢驗數據中所需要的事件公

25、告和財務數據來自中國證券報、金融時報、新浪財經()、巨潮咨詢()和中國上市公司咨詢網()。上市公司相關的財務數據來源于巨潮咨詢網(中國證監會制定信息披露網站)。（三）數據的分析 本文實證檢驗的具體計算過程由SPSS統計軟件完成。從表1 Z值描述性統計圖可以看出，從企業成功并購到并購后第二年，Z值均值從并購前一年的1.85逐年下降到并購后第二年的1.11，說明跨國并購后并購企業的財務風險總體上在逐年加大(圖1)。由于樣本數量較少的限制，所以均值配對檢驗并未全部顯示出顯著的差異。但樣本并購前后的均值比較結果顯示，并購前一年與并購后第二年的Z值之間有顯著差異，說明并購后的財務風險比并購前增大了很多（

26、見表1與表2)。表1 Z值描述性統計NMeanStdDeviationStdError1221.8530.9180.0292221.6840.7540.0233221.3550.8400.0264221.1140.6070.019Total881.5020.8110.012表2 LSD 并購前后Z值多重均值比較Mean Difference(I-J)StdErrorSig(I) TIME(J) TIME120.1690.3520.634 30.4980.3450.167 40.7380.3520.043 21-0.1690.4530.634 30.3280.3390.358 40.5690.3

27、520.115 31-0.4980.3520.167 2-0.3280.3520.358 40.2400.3520.499 41-0.7380.2320.043 2-0.5690.3520.115 3-0.2400.3520.499 *The mean difference is significant at the .05 level因變量：z值，LSD檢驗方法，均值在0.05水平上有顯著差異。注：1代表并購前一年；2代表并購當年；3代表并購后一年；4代表并購后第二年圖1 Z值趨勢圖與資產負債率、資產收益率趨勢對比圖究其原因，從圖1資產負債率、資產收益率的走勢可以看出，其一可能是因為我國企業

28、的跨國并購普遍采用了現金支付的方式。雖然現金交易具有簡捷、快速的優點，但是現金支付容易造成企業資金流困境。跨國并購巨額資金的投入以及并購后巨額的整合成本迫使企業負債融資，債務成本不斷增加；其二并購過程中由于信息不對稱，對目標企業了解不透徹，造成并購“瘦狗”企業，再加上國際市場的復雜使得并購后的國外業務業績不佳，拖累了國內業務導致集團整體業績不佳，凈資產收益率偏低。其三可能是因為跨國并購后整合期間，巨額資金的投入導致企業的資金流緊張，企業再投資受到約束，影響了企業的經營績效。因此，跨國并購企業管理者必須提高警惕，樹立風險意識，加快完善企業財務風險管理體系。凡事預則立，不預則廢。唯有如此，我國跨國

29、并購的企業才可能走上健康穩定的國際化發展道路。五、研究結論與建議（一）要慎重對待跨國并購 與經濟發展水平相近或低于我國的發展中國家相比,我國工業體系已相對完整和獨立,部分制造業部門已擁有大量成熟的生產技術,而且我國有很多這類企業已經出現了生產過剩情況。但是中國還是一個發展中國家，資本市場發展相對滯后、法律法規體系不健全、中介機構的發育程度較低等問題仍然制約著中國企業的發展壯大，從而使其在與國外同類企業的競爭中處于下風。因此，中國制造企業要擺正自己的位置和心態，選擇好適合自己的發展戰略。（二）實現融資渠道的多元化 隨著央行從07年開始不斷大副上調人民幣存款準備金率，可以說中國開始了10年來的新一

30、輪貨幣從緊的宏觀調控政策。再加上美國次貸危機的影響，甚至嚴重影響了世界各國資金的流動性。這種背景下，勢必會增加企業的融資成本和融資風險。對于如何獲得并購所需的資金，又無需付出較高的成本，這是并購企業面臨的普遍問題。因此，融資渠道多元化將是銀根緊縮背景的主要融資模式。一方面，有利于降低融資成本，另一方面，有利降低融資風險。融資渠道的多元化與投資的多元化一樣，都有利于規避單一渠道所帶來的風險，防止融資渠道單一導致資金鏈斷裂，從而最終走向破產。（三）提升企業國際化發展的自身實力 只有企業具備了相當的實力,才有能力支付跨國并購所需的大量資金,應對并購過程中的各類財務問題,才不會因資本結構不合理而導致企業財務狀況惡化,或者因現金短缺而制約企業自身的發展。此外收購企業的管理必須具有一定的國際水平,管理也是一種核心競爭力,這在海外企業并購的競爭中可以體現出來；再則, 良好的管理能力能夠促進企業的整合再發展。總之,企業首先要實現自身發展壯大,然后再進行海外并購,這樣才能加大并購及整合成功的可能性。這是企業國際化發展中最根本也是最重要的一條。參考文獻1 陳工孟等：現代企業財務困境預測，上海財經大學出版社2006年版。2 謝玲芳、任榮明：民營控股多家上市公司財務風險研究，金融管理，2004年第9期。