1、利率平價理論在中國外匯市場的實證檢驗關鍵字：利率平價理論 遠期匯率 利率升貼水摘要：利率平價理論是關于匯率決定的多種理論中的一種，本文以套補的利率平價理論為基礎，根據該理論中遠期匯率與兩國貨幣利率之差的關系，搜集相關數據，進行了實證檢驗。一、 研究背景在全球經濟一體化的大背景下，外匯市場的作用正日益重要。再沒有任何一個國家可以獨善其身，國際金融市場的繁榮發展，將各個國家聯系為一個榮辱與共的共同體。中國人民銀行在2005年7月21日發布公告稱，為建立和完善我國社會主義市場經濟體制，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，

2、而以一籃子貨幣為參考，形成了更加富有彈性的人民幣匯率制度。這是自1994年中國進行匯率改革以來的重大變化，這次改革對人民幣匯率做出了2%左右的上調幅度，遠低于市場對人民幣升值的預期，但此次舉措打破了長達十年盯住美元的匯率體制，這意味著人民幣匯率開始更加靈活，并有可能進一步升值。自1993年下半年以來，中國人民銀行一直執行適度從緊的貨幣政策，1994年匯率并軌后，人民幣對美元的名義匯率從1994年至1997年基本上是一個小幅升值的走勢，而從1997到2005，則基本上一直保持在1:8.28左右的匯率水平，變化幅度不大。然而同期人民幣利率卻發生了較大的變化，1993年7月和1995年1月中國人民銀

3、行兩度提息，使得人民幣利率遠遠高于美元利率。而從1996年5月騎，央行則先后7此降低利息，而此后與連續降息同時出現的是人民幣匯率的持續穩定。二、 相關理論介紹利率平價理論是關于匯率決定的眾多理論中的一種，與購買力平價說相比，利率平價說是一種短期性的分析。利率平價說的基本思想可以追溯到19世紀下半葉，在20世紀30年代由凱恩斯等人予以完整闡述。利率平價說可以分為套補的利率平價和非套補的利率平價。本文僅討論套補的利率平價。凱恩斯在貨幣的改革論中提出，假設一個投資者，手中握有一筆可自由支配的資金，可以自由進出本國（甲國）與乙國金融市場，假定資金在國際移動不存在任何限制于交易成本。把這筆資金投資于一年

4、期的存款，則存在著投資于甲國金融市場還是乙國金融市場這兩種不同選擇，而進行選擇時，如果其他條件不變，顯然是要確定哪種投資方式收益更高。假定甲國金融市場上一年期存款利率為I，乙國金融市場上同種利率為I*，即期匯率為e（直接標價法）。如果投資于本國金融市場，則每1單位本國貨幣到期可增值為：1+（1*I）=1+I；如果投資于乙國金融市場，則這一投資行為必須分為三步。首先，將本國貨幣在外匯市場上兌換成乙國貨幣。其次，用所獲得的乙國貨幣在乙國金融市場上進行為期一年的存款投資。最后，在存款到期后，將這一以乙國貨幣為面值的資金在外匯市場上兌換成本國貨幣。由于一年后的即期匯率是不確定的，為了消除這種風險，將最

5、終收益確定下來，投資者可以在即期購買一年后交割的遠期合約。記即期匯率為e，遠期匯率為f。這樣，這筆投資就沒有不確定性，到期1單位本國貨幣可增值為：f/e*(1+I*)。由于金融市場中存在的套利行為，一旦1+I< f/e*(1+I*)，則眾多的投資者都會將資金投入乙國金融市場，這將導致外匯市場上即期購入乙國貨幣以及遠期賣出乙國貨幣行為，從而使本幣即期貶值（e增大）、遠期升值（f減小），投資于乙國金融市場的收益率下降。反之亦然。只有當著兩種投資方式的收益率完全相同時，市場上才處于平衡狀態。所以，當投資者采取持有遠期合約的套補交易方式時，市場會最終使利率與匯率間形成下列關系：1+I= f/e*

6、(1+I*),整理可得:f/e=(1+I)/(1+I*)，記即期匯率與遠期匯率之間的升貼水率為，即=（f-e）/e,與上式結合可得：=（I-I*）/（1+I*）通過省略較小項pi*,得到最終形式：=I-I*.上式即為套補的利率平價的一般形式。它的經濟含義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。三、 實證檢驗因為近些年我國實際采取的是盯住美元的匯率政策，所以這里選取的是19942004年間中國銀行規定的一年期存款利率和人民幣對美元的匯率的數據，如下表所示：19942004一年期存款利率與人民幣匯率年份

7、R（匯率）T（利率）F(外匯儲備：億美元)19948.618710.985.1619958.3519.187.3619968.31427.4710.519978.28985.6713.9919988.27914.5914.519998.27832.2515.4720008.27842.2516.5620018.2772.2521.2220028.27691.9828.6420038.2771.8740.3320048.27682.2560.99下面進行回歸分析。考慮到匯率不僅僅受利率影響，加入外匯儲備F這一變量，建立三變量間的回歸模型：R=a+bT+cF，其中，R表示人民幣匯率，T為人民幣一年

8、期存款利率，a為常數，即即期利率，b為利率對匯率的回歸系數，c為外匯儲備對匯率的回歸系數。使用Eviews，可得到如下表的結果：Dependent Variable: RMethod: Least SquaresDate: 06/07/10 Time: 17:08Sample: 1994 2004Included observations: 11VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C8.20061.7453431.547590.0000T-0.0210.5229010.8959030.3965F0.0003920.2

9、33678-4.6291220.0017R-squared0.837681    Mean dependent var1999.000Adjusted R-squared0.797101    S.D. dependent var3.316625S.E. of regression1.493949    Akaike info criterion3.867724Sum squared resid17.85508    Schwarz c

10、riterion3.976241Log likelihood-18.27248    Hannan-Quinn criter.3.799320F-statistic20.64285    Durbin-Watson stat0.522896Prob(F-statistic)0.000694以上檢驗采用最小二乘法，由此得到的估計方程為：R=8.220-0.021T+0.000392F. ()四、 模型檢驗1經濟意義檢驗由上述分析可以看出，匯率和利率之間存在著負相關關系。在基本匯率為8.200的前提下，若外匯儲備恒等，

11、利率每提高1個百分點，匯率就會下降0.021個百分點，即升值0.021個百分點。若利率不變，外匯儲備每提高1個百分點，匯率就會貶值0.000392個百分點。這與利率平價理論基本不相符。2.模型擬合度檢驗由于該模型可決系數為0.837681， 說明模型的擬合程度比較良好，即解釋變量較好地解釋了被解釋變量。五、 利率平價利率在我國外匯市場不成立的原因解釋1 國際資本的非自由流動。利率平價理論的基本假設前提之一就是國際資本的自由流動，而這，在我國的外匯市場幾乎是不可能達到的。我國近幾年實行的是資本和金融賬戶管制，這樣做的目的是，一旦國內外利差出現時，可以在一定程度上抵制單邊套利機會的出現，從而遏制部

12、分熱錢的流入，稍稍緩解加息對匯率產生的壓力。這在上述回歸模型里有所顯現。2 外匯市場的不完善。由于法律制度不完善，監管不夠全面有效，我國外匯市場上存在著投機倒把和黑市等操作行為，再加上政府對外匯市場的干預力度過大，這些都說明了，我們的外匯市場依然是不完善的，因此，市場在匯率和利率作用的傳導機制中所起到的作用就大打折扣。3 人民幣利率沒有完全實現市場化為了實現我國經濟穩定發展，我國的人民幣利率長期都是由政府官方指定的，因此現行的利率體系，并不能很好地反映資金的均衡價格，也不能反映出市場的供求狀況和風險程度。正因為如此，人民幣利率金鉤不盡合理，利率種類繁多，管理體制僵化，利率的經濟杠桿作用沒有得到良好的發揮，從而影響了匯率與利率間作用的傳導機制的發揮。4 匯率形成缺乏靈活性盡管我國近幾年實行的都是有管理的浮動匯率制，但實際上匯率的波動幅度非常小，尤其是97年亞洲金融危機后，人民幣對美元匯率幾乎固定在1:8.27。匯率不能夠根據市場實際情況進行靈活的調整，從而匯率難以發揮其應有的作用。最后，匯率的變動，是個受到多種因素影響的復雜問題，出本文討論的利率因素外，還有預期通貨膨脹率、國