1、    從萬科股權之爭看股權結構對公司治理的影響    摘 要 近一段時間以來，萬科股權之爭牽動著無數人的眼球。這場涉及公司控制權、金融監管以及倫理道德等中國當代社會最具有敏感性因素的爭奪戰，歸根結底主要是由于萬科的股權結構引起的。在公司治理中，股權結構是公司治理的基礎，從而決定公司業績和市場價值。這場股權之爭仍然未成定局，但其實結果已然不重要了，重要的是此次事件對中國公司治理變革具有里程碑的意義。本文首先回顧萬科股權之爭的經過，分析萬科陷入股權爭奪的原因，進而分析股權結構對公司治理的影響，并提出合理化建議。關鍵詞 股權結構 公司治理 啟示一、主要事件回

2、顧2015年7月10日，寶能系第一次舉牌，購買約占萬科總股本5%的股份，正式拉開了萬科股權之爭的序幕。而后寶能系先后又觸發了四次舉牌，分別占萬科總股本10%、15.254%、20.008%、25%。中間萬科原第一大股東華潤集團試圖爭奪第一股東的寶座，但未能贏過財大氣粗的寶能系。而后安邦加入混戰，但也未能改變什么。2016年上半年，萬科擬引入深鐵集團，卻遭到了寶能系和華潤兩大股東的反對，此事就此作罷。2016年8月4日恒大也加入了股權爭奪戰，經過幾次增持萬科股份，一躍成為萬科第三大股東。后來事情發生了戲劇性的變化，2017年1月12日華潤將其所持萬科所有股份轉讓給了深鐵集團，至此華潤作為萬科長期

3、的合作伙伴關系正式結束。2017年3月16日恒大集團將其所持股份全部交由深鐵行使，期限一年。目前萬科董事會延期換屆，深鐵因持股時間不足沒有董事提名權，而寶能系又因違規遭到處罰，所以萬科董事會超期服役實屬正常現象。萬科股權之爭已經接近尾聲，此次爭奪戰暴露了我國公司治理模式和金融監管制度的許多缺陷。二、萬科陷入股權之爭原因分析萬科之所以陷入股權爭奪戰，歸根結底是因為其股權過度分散的公司治理結構。此前作為萬科最大的股東華潤集團，持股比例保持在15%左右，一直以財務投資者自居，從不插手萬科經驗管理方面的事務。而其經營團隊包括王石、郁亮在內的高管層的持股總數，僅達1%左右，這一高度分散的股權結構，使得創

4、始人的股權極易被稀釋，著實給實力雄厚的機構投資者以可乘之機。雖然在此之前，也發生過類似的股權爭奪，萬科意識到了其在股權結構方面的缺陷，于是萬科實行了事業合伙人制度，企圖使管理層能更好地控制公司，然而這一制度并沒有讓萬科躲過公司控制權之爭的命運。另外，華潤一直以來的“大股不控股，支持不干預”的態度，讓萬科管理層安于現狀，自主經營決策，缺乏危機意識，有時會惡化管理層效用最大化和股東利益最大化的沖突。此次股權之爭很大程度上也是由于其管理層的失誤與懈怠。正如萬科獨立董事華生所說，萬科管理層表面上是為了保持自主經營的獨立性，實際上是管理層想掌握對公司的控制權。因為缺乏大股東的有效監督，而導致管理層對追求

5、股東利益的懈怠，自我良好意識膨脹，這從王石公然叫囂寶能系控制人姚振華不夠格做萬科的大股東中可見端倪。華潤作為萬科第一大股東，其目標是追求利潤最大化。因此在面臨寶能、恒大等收購萬科股權的行為時，華潤也僅僅是增持了少量的股份。在萬科企圖引入深鐵集團來制衡寶能系時，華潤卻出乎萬科意料站在了寶能這一邊，很好地詮釋了生意場上沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。當然華潤作為公司法人，其追求利潤最大化是常理，高價增持股份顯然與其利益相沖突。三、股權結構與公司治理公司治理結構是建立在公司所有權與控制權相分離的基礎之上，用以協調股東、管理者、貸款者和職工之間的關系，以實現共同利益的一種模式。而股權結構不僅決定了公司

6、股東大會的構成，而且還決定了公司所有者與管理者的利益關系。因此股權結構影響公司的治理結構，進而影響公司的經營業績和市場價值。股權的構成差異導致公司的治理模式不同，這種不同導致了股東的代理關系和代理成本有所差別，還導致了所有者對管理者的監管力度和積極性有所不同，從而影響公司經營績效。股權結構按照股權的分布不同可分為完全分散型、相對集中型以及完全集中型三類。所謂的完全分散型股權結構是指最大股東的持股比例在20%以下，小股東眾多，股權分散程度高，萬科就是典型的分散型股權結構。這種模式可以使得管理層有更大的自主權去經營公司，由于他們對市場的敏感度和獲取信息的充分性優于公司所有者，在經營決策的過程中不容

7、易受到所有者的影響，而且由于小股東搭便車行為的存在，更加有利于管理層對公司的接管。但這種高度分散的股權結構，也容易讓一些潛在的機構投資者覬覦，企圖奪取公司的控制權。萬科作為地產業的龍頭企業，無論是在品牌形象還是在經營業績方面，都成為很多機構投資者追逐的對象，所以當其股權結構方面的弱點暴露時，被機構投資者盯上是理所當然的事情，而且在此事件之前也有過類似的事件發生，萬科一直想彌補其在股權結構方面的缺陷，于是推出了事業合伙人制度，但依然未能阻止“野蠻人”的入侵。相對集中型股權結構是指最大股東的控股比例在20%50%之間，這也是公認的理想股權結構。該種模式下，股權相對集中，存在幾個可以相互制約的大股東

8、，有利于監管的有效發揮和公司治理水平的提高。完全分散型股權結構下普遍存在小股東搭便車的行為，而相對集中型股權結構下，除最大股東之外的其余大股東，為了自身的利益，會有效行使對管理層的監督責任，有利于公司監督機制的健康發展。另外，股權相對集中，當公司發生重大變化時大股東掌握控制權，迅速處理降低損失。但這種模式也存在一些不可避免的缺陷，例如當公司面臨重大決策時，每個控股股東都會考慮自身的利益關系，當經營決策出現分歧時，由于沒有絕對控制權的存在，很難在短時間內各控股股東意見達成一致，從而錯過了最佳決策時期。完全集中型股權結構下，最大股東的持股比例高達50%以上，實際為公司的最高決策者。這種模式的優點顯

9、而易見，即控股股東的利益與公司經營業績具有一致性，有利于激勵控股股東發揮其監督約束的作用。另外，控股股東出于利益最大化的原則，可以任用自己的代理人管理公司，降低代理成本。但這種模式也存在重大缺陷，當控股股東處于絕對控股的地位時，股東大會將流于形式，淪為控股股東控制公司經營權的工具，當自身利益與小股東的利益發生沖突時，很可能損害眾小股東的利益。 四、萬科股權之爭對我國公司治理的啟示萬科股權之爭已經接近尾聲，這場收購大戰很好地詮釋了生意場上利益至上的游戲規則。對我國公司治理具有以下幾點啟示：第一，我國的企業應建立合理的股權結構。上文也提到了，股權結構影響公司治理水平，繼而影響公司績效與價值。公司的

10、股權結構應該與公司的經營目標相一致，并且實時調整以適應公司經營需要。管理者控制著公司的經營權，而重大事項決策權則掌握在股東手里，要協調好所有者與經營者的利益，化解可能產生的利益沖突，以促進公司的長期穩定發展。另外，要注重各控股股東之間的制衡關系，制定完善的股權制衡機制。第二，萬科股權之爭暴露了保險資金和杠桿資金使用方面的漏洞。近年來險資大量進入資本市場，保險資金確實給國民經濟帶來強有力的動力，但其在法律和監管層面缺乏約束，自2016年以來，約束杠桿資金的條例紛紛出臺，保監會對前海人壽進行違規處罰和劉士余的“妖精論”給寶能系一沉重的打擊。第三，此次事件不僅僅引發了人們對公司治理問題的思考，還對現有的金融監管模式提出了挑戰，使得混合經營下的監管盲區充分暴露出來。現有的金融監管模式已經無法滿足大資管時代下對金融風險的防范，金融市場的完善和法律健全亟待強化。第四，股權高度分散的公司應建立完整的反收購機制，以防止“野蠻人”的入侵。在市場上收購與反收購都是正常行為，尤其是像萬科這種品牌名譽較高、財務勢頭強勁而又股權高度分散的公司，極易受到資本的入侵。對于一些惡意收購的行為，股權分散的公司要有及時的應對措施，維護公司經營發展的穩定性。例如毒丸計劃，遭遇敵意收購的目標公司可以發行優先股，一旦公司被收購