1、    商貿(mào)流通企業(yè)間接融資模式的風(fēng)險測度分析    聶晶內(nèi)容摘要：破解我國商貿(mào)流通企業(yè)融資困境是當(dāng)前促進(jìn)商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的重要途徑，降低融資風(fēng)險能夠有效提高商貿(mào)流通企業(yè)的經(jīng)營效率。本文利用杠桿系數(shù)測度了間接融資模式下商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險系數(shù)，商貿(mào)流通企業(yè)應(yīng)當(dāng)從盈利能力、負(fù)債融資結(jié)構(gòu)及融資成本的角度制定降低融資風(fēng)險的方法，進(jìn)而選用科學(xué)合理的決策方案。關(guān)鍵詞：商貿(mào)流通 融資模式 風(fēng)險測度引言近年來，我國商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展十分迅速，我國商貿(mào)流通業(yè)在行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和結(jié)構(gòu)上均取得了良好成績。但是，我國商貿(mào)流通業(yè)的發(fā)展顯然與國家期望不匹配，商貿(mào)流通業(yè)遠(yuǎn)沒有達(dá)到其應(yīng)有的地

2、位。造成此方面的原因很多，從企業(yè)發(fā)展的微觀角度分析，融資困境是制約商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展的一個十分突出的問題。隨著普惠金融的不斷發(fā)展，包括商業(yè)銀行等在內(nèi)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也紛紛涉足普惠金融領(lǐng)域，希望能夠在扶持中小型業(yè)發(fā)展中占據(jù)一定的市場份額。一方面，各種金融創(chuàng)新活動的出現(xiàn)對融資困境進(jìn)行了有益化解；另一方面，不同的融資模式伴隨不同的風(fēng)險，這種風(fēng)險通常反應(yīng)在企業(yè)最終收益之上。因此，有必要對商貿(mào)流通企業(yè)不同融資模式下的風(fēng)險進(jìn)行比較分析，以尋找出適合企業(yè)自身特點的融資模式。相關(guān)文獻(xiàn)梳理當(dāng)前，我國結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，經(jīng)濟(jì)增長動力逐漸轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費需求，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型短期內(nèi)實現(xiàn)難度增加，多層次阻礙較為集中。在這種格局下，將目光轉(zhuǎn)

3、向金融、商貿(mào)流通領(lǐng)域?qū)で蠼鉀Q方案應(yīng)該是較為合理的方式之一（中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院課題組，2012），與我國當(dāng)前的“新常態(tài)”特征相契合。據(jù)統(tǒng)計，2010年至2014年我國金融機(jī)構(gòu)貸款主要方向以房地產(chǎn)為主，制造業(yè)貸款余額占比46.9%，而商貿(mào)流通業(yè)貸款余額不足7%。我國商貿(mào)流通企業(yè)融資以銀行間接融資為主，但商業(yè)銀行出于規(guī)避貸款風(fēng)險會對規(guī)模有限、固定資產(chǎn)數(shù)量少的商貿(mào)流通企業(yè)進(jìn)行融資限制（陳德余，2015），使得商貿(mào)流通企業(yè)融資難度增加。關(guān)于融資風(fēng)險的研究，藍(lán)虹、穆爭社（2004）指出，應(yīng)通過降低融資過程中的非對稱信息的程度解決融資過程中的風(fēng)險問題；梁萊歆、王正兵（2004）提出從股權(quán)資本報酬率

4、變異性的角度來衡量企業(yè)融資風(fēng)險；戴小平、陳靖（2005）從更加廣泛的意義討論了我國中小企業(yè)融資當(dāng)中可能會出現(xiàn)的因政策變化、利率變動、不利的信用評級等所導(dǎo)致的融資風(fēng)險；陳見麗（2011）從銀行的角度對知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險進(jìn)行了研究；胡振華、胡亞明（2014）建立了一個基于credit metrics（信用計量）模型的一維融資風(fēng)險度量模型來分析有關(guān)融資風(fēng)險問題；陳秀梅、程晗（2014）基于互聯(lián)網(wǎng)金融（fintech）的角度對眾籌模式進(jìn)行了分析。從商貿(mào)流通企業(yè)的角度分析融資風(fēng)險問題的研究文獻(xiàn)相對較少，多數(shù)研究者通常以商貿(mào)流通企業(yè)融資模式為出發(fā)點，討論商貿(mào)流通企業(yè)融資困境的破解之道，如李愛香（2013

5、）研究了銀行授信限制、民間借貸的相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行了分析，提出了與金融機(jī)構(gòu)協(xié)同創(chuàng)新、與客戶鏈協(xié)同創(chuàng)新、與行業(yè)主管和融資租賃等中介機(jī)構(gòu)協(xié)同創(chuàng)新的三大融資模式，對其中的風(fēng)險問題談及相對較少。王德章、張平（2014）提出，在招商引資中需要通過市場發(fā)揮資源配置作用，其中談到拓寬融資渠道問題。陳德余（2015）對銀行授信限制對商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的影響進(jìn)行了研究，在談到融資風(fēng)險問題時，認(rèn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)對商貿(mào)流通企業(yè)的限制本身就構(gòu)成一種融資風(fēng)險，即金融抑制導(dǎo)致商貿(mào)流通企業(yè)出現(xiàn)了資金短缺的風(fēng)險。通過對既有研究文獻(xiàn)的梳理，商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險研究主要集中在融資難這個角度上，實際上討論的是融資不足情況下的資金短缺風(fēng)險，

6、所涉及的角度相對較窄。本文認(rèn)為有必要從更加深入的探討商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險問題。商貿(mào)流通企業(yè)間接融資模式與融資不足的風(fēng)險分析（一）間接融資是商貿(mào)流通企業(yè)融資第一模式融資是企業(yè)獲得發(fā)展資金的重要基本活動，是企業(yè)投資、籌資和營業(yè)三大基本活動之一，是企業(yè)財務(wù)管理當(dāng)中十分重要的一個環(huán)節(jié)。我國企業(yè)融資多以銀行為首選渠道，間接融資模式占據(jù)主導(dǎo)地位，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項存貸款余額2008年為320049億元，至2014年增長到867868億元，復(fù)合增長率為18.09%。如表1和圖1所示，我國社會融資規(guī)模2002年為2.01萬億，2015年為15.41萬億，融資規(guī)模增長幅度巨大。從融

7、資結(jié)構(gòu)上看，商業(yè)銀行貸款是企業(yè)融資的第一來源，企業(yè)通過發(fā)債融資的比例略高于境內(nèi)股權(quán)融資，兩者均呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢，其中股權(quán)融資平均占比3.17%，債券融資平均占比8.24%。就商貿(mào)流通企業(yè)而言，商業(yè)銀行融資仍舊為其融資的第一渠道，股權(quán)融資和債權(quán)融資的規(guī)模占比并不大。按照平均6.7%的商業(yè)銀行融資比例，我國商貿(mào)流通企業(yè)2010年以銀行為間接融資渠道的規(guī)模為5323.217億元，至2015年達(dá)到7550.431億元，增長了41.84%。如表2所統(tǒng)計。商業(yè)銀行作為商貿(mào)流通企業(yè)融資的第一渠道有其內(nèi)在原因，與我國的金融制度和金融環(huán)境密切相關(guān)。我國資本市場建立相對較晚，不及歐美等國家發(fā)展成熟，這是金融發(fā)展

8、層次上的原因，股權(quán)融資對規(guī)模相對較小的商貿(mào)流通企業(yè)而言并不具備可行性，股權(quán)融資在經(jīng)營規(guī)模、盈利能力等方面的要求較高，而商貿(mào)流通企業(yè)經(jīng)營分散化、市場競爭能力不足，很難達(dá)到股權(quán)融資的要求，這種解釋同樣適用債權(quán)融資。相對而言，商業(yè)銀行融資最為便捷，銀行融資相對資本市場融資而言具有短期性特點和單次交易的特點，即融資周期通常較短，針對性較強(qiáng)，能夠滿足商貿(mào)流通企業(yè)的單次融資需求。（二）融資不足的資金短缺風(fēng)險雖然商業(yè)銀行是我國商貿(mào)流通企業(yè)的第一融資渠道，但融資困境始終未曾得到根本性解決，正是基于我國融資渠道的狹窄，導(dǎo)致銀行融資門檻不斷提高，加之當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長乏力，銀行逐漸收縮信貸規(guī)模，進(jìn)一步導(dǎo)致融資難、融

9、資貴現(xiàn)象加重。商貿(mào)流通企業(yè)融資困境的加劇直接導(dǎo)致企業(yè)資金短缺風(fēng)險的出現(xiàn)，阻礙其經(jīng)營發(fā)展。endprint資金短缺風(fēng)險會引發(fā)新的融資風(fēng)險出現(xiàn)，包括財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險即伴隨而生的聯(lián)合風(fēng)險。企業(yè)融資受阻會進(jìn)一步加重企業(yè)的融資困境，當(dāng)間接融資不可行時，企業(yè)會轉(zhuǎn)向其他渠道，近些年地下錢莊就是個明顯的例子，無疑會增加潛在的金融市場風(fēng)險。資金短缺在某種程度上會誘發(fā)企業(yè)的信用風(fēng)險，資金鏈的中斷會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯，信用風(fēng)險爆發(fā)的概率大大提升。當(dāng)一系列風(fēng)險疊加時，最終的結(jié)果是企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營上倒閉風(fēng)險，直接面臨破產(chǎn)重組。商貿(mào)流通企業(yè)間接融資風(fēng)險測度分析（一）測度指標(biāo)不同融資伴隨不同的融資風(fēng)險，基于前文分析所知，以銀行

10、間接融資為主的債務(wù)性融資是我國商貿(mào)流通企業(yè)的主要融資方式。本文參考梁萊歆、王正兵（2004）的研究方法，利用企業(yè)財務(wù)管理中的杠桿系數(shù)分析商貿(mào)流通企業(yè)的間接融資風(fēng)險。杠桿系數(shù)指標(biāo)中涉及到息稅前利潤與盈虧平衡問題，杠桿系數(shù)分析指標(biāo)的邏輯在于利用企業(yè)營業(yè)收入的變動分析息稅前利潤的變動，進(jìn)而傳導(dǎo)至每股收益的變化。息稅前利潤的公式如下所示：ebit=q（p-v）-f公式中，ebit表示息稅前利潤，q表示企業(yè)商品的銷售總量，p表示商品的價格，v表示商品的單位變動價格，f表示固定成本總額。如果令ebit等于0，就可以得到盈虧平衡點：qbe=f/（p-v）。杠桿系數(shù)指標(biāo)包括經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿

11、系數(shù)。其中，經(jīng)營杠桿系數(shù)是對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的一種測度，經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)營業(yè)收入變化對息稅前利潤變動程度的作用。經(jīng)營杠桿系數(shù)公式如下所示：dol=（?ebit/ebit）/（?s/s）公式中，dol表示經(jīng)營杠桿系數(shù)，?ebit、?s分別表示息稅前利潤變動額和營業(yè)收入變動額。商貿(mào)流通企業(yè)負(fù)債的增加會加重企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債融資使得企業(yè)息稅前利潤下降，進(jìn)而促使稅后利潤下降。dfl=（?eps/eps）/（?ebit/ebit）公式中，dfl表示財務(wù)風(fēng)險，?eps表示普通股每股收益變動額。eps表示的是變動前普通股每股收益，其測度方式為：eps=（ebit-i）（1-t）-pd/n。其中i表示債務(wù)融

12、資利息，t表示企業(yè)所得稅稅率，pd表示優(yōu)先股，n表示流通在外的普通股股數(shù)。根據(jù)eps可以得到財務(wù)杠桿系數(shù)的測度公式如下所示：dfl=ebit/ebit-i-pd/（1-t）當(dāng)負(fù)債融資比例為0，且不存在優(yōu)先股時，企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)為1，表明企業(yè)此時財務(wù)杠桿效應(yīng)消失。對于聯(lián)合杠桿系數(shù)（dtl）而言，等于經(jīng)營杠桿系數(shù)（dol）和財務(wù)杠桿系數(shù)（dfl）的乘積。（二）案例分析根據(jù)上述模型，本文選取1家位于天津自貿(mào)區(qū)從事醫(yī)藥銷售的商貿(mào)型企業(yè)為案例分析對象。該企業(yè)注冊資本3000萬元，目前已改制為一家股份制企業(yè)，企業(yè)近3年部分財務(wù)指標(biāo)如表3所示。該公司融資主要來源于銀行貸款，融資成本維持在6.75%左右，公司

13、不存在優(yōu)先股。根據(jù)已有的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得到該公司的各項杠桿系數(shù)如表4所示。從表4可以看出，當(dāng)該公式融資成本保持不變時，ebit的增加能夠有效降低經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相應(yīng)降低。假設(shè)該公司ebit保持不變，當(dāng)公司銀行負(fù)債余額增加時，新的杠桿系數(shù)如表5所示。當(dāng)該公司每年營業(yè)收入基本保持一致時，隨著銀行貸款余額的增加，企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)隨著增加，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險增大。表明在其他條件不變的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動會改變企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及聯(lián)合風(fēng)險。基于上述案例分析可以得到如下結(jié)論：第一，當(dāng)企業(yè)保持固定資本結(jié)構(gòu)，即負(fù)債融資保持不變時，企業(yè)經(jīng)營水平的提升有助于

14、降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，從而降低企業(yè)所面臨的綜合風(fēng)險。因此，在商貿(mào)流通企業(yè)進(jìn)行融資的過程中，除了從融資的角度降低融資風(fēng)險外，可以從另一個角度即經(jīng)營的角度增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力即可降低融資風(fēng)險。第二，從融資結(jié)構(gòu)本身的角度看，如果企業(yè)保持穩(wěn)定的盈利能力，則融資結(jié)構(gòu)的改變能夠改變企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。降低負(fù)債融資的比例或者降低負(fù)債融資的成本能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，從而降低企業(yè)的融資風(fēng)險。第三，同時提高企業(yè)的盈利能力和降低企業(yè)的負(fù)債融資或降低負(fù)債融資成本，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險降低的程度要高于前兩種情況，從而對融資風(fēng)險的降低比例是最大的。因此對商貿(mào)流通企業(yè)而言，一方面在降低負(fù)債融資成

15、本的同時，更要注重企業(yè)自身盈利能力的提升，從而大幅度降低企業(yè)的融資風(fēng)險。綜上所述，化解商貿(mào)流通企業(yè)融資困境是當(dāng)前促進(jìn)我國商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的重要途徑，融資風(fēng)險的降低能夠有效提高商貿(mào)流通企業(yè)的經(jīng)營效率。本文重點分析了我國商貿(mào)流通企業(yè)融資模式以及相應(yīng)的風(fēng)險問題，利用杠桿系數(shù)測度了在不同經(jīng)營策略下的商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險系數(shù)。通過分析得出基本結(jié)論，商貿(mào)流通企業(yè)可以從盈利能力、負(fù)債融資結(jié)構(gòu)及融資成本的角度制定降低融資風(fēng)險的方法，進(jìn)而采取科學(xué)有效的決策方案。參考文獻(xiàn)：1.中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院課題組.我國商貿(mào)流通服務(wù)業(yè)戰(zhàn)略研究j.經(jīng)濟(jì)研究參考，2012（32）2.陳德余.商貿(mào)流通業(yè)融資模式發(fā)展趨勢探討j.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（8）3.陳見麗.中小型科技企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險控制j.經(jīng)濟(jì)縱橫，2011（7）4.藍(lán)虹，穆爭社.中國企業(yè)融資風(fēng)險生成與轉(zhuǎn)嫁的博弈分析j.財經(jīng)科學(xué)，