1、論股票市場對貨幣政策效力的影響及對策湖南大學(xué)工商管理學(xué)院謝赤吳丹發(fā)布時(shí)間 :2002-10-18 上個(gè)世紀(jì)90 年代中期以來，我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本處于通貨緊縮狀態(tài)，消費(fèi)疲軟，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行。但是，擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施并沒有取得令人滿意的效果，其中一個(gè)重要原因就是沒有充分認(rèn)識到股票市場作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面的重要性以及股票市場發(fā)展對貨幣政策制定的影響。目前已有部分學(xué)者對該問題進(jìn)行過研究：一些學(xué)者在評述西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論時(shí)討論了通過股市傳導(dǎo)貨幣政策的西方理論( 蔣敏， 2000；朱元正， 2001；趙英軍，侯紹澤，1999) ；或者在研究中國貨幣政策失效問題時(shí)提及了股票市場這一因素( 江

2、其務(wù)， 2001；崔美， 2001；許祥秦， 2001) ；進(jìn)而也有一些學(xué)者指出資本市場的發(fā)展將對我國貨幣政策帶來新的挑戰(zhàn)( 茍文均， 2000) 。但是他們都未能將西方理論和中國實(shí)際緊密相結(jié)合詳細(xì)闡明其中的機(jī)理，也未能舉出數(shù)據(jù)或?qū)嵶C來支持其分析。本文試圖將西方理論和中國實(shí)際情況相結(jié)合，并在此基礎(chǔ)上深入分析我國股票市場傳導(dǎo)機(jī)制的效力、癥結(jié)以及股票市場對貨幣政策的影響，并給出政策性的建議。一、我國股票市場對貨幣政策效力的影響1. 西方貨幣政策股市傳導(dǎo)理論的借鑒根據(jù)貨幣主義理論，當(dāng)貨幣供應(yīng)增加時(shí)，社會(huì)公眾發(fā)現(xiàn)超過其貨幣需求，從而增加開支而減少手持貨幣。社會(huì)公眾也將會(huì)增大在股票市場上的開支，對股票的

3、需求增加而相應(yīng)使股票價(jià)格上升。凱恩斯主義也存在類似的結(jié)論：貨幣供應(yīng)的增加會(huì)降低債券的利率，以至可以代替股票的其他金融資產(chǎn)的收益降低，使得股票和債券相比更有吸引力，所以對股票的需求增加，價(jià)格上升，從而使股票的收益率下降( 米什金， 1998) 。在這一前提下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家探索了四種股票傳導(dǎo)機(jī)制，前兩者屬于消費(fèi)者支出類，后兩者屬于投資支出類：(1) 弗朗哥莫迪格利亞尼提出的財(cái)富效應(yīng)。在莫迪利亞尼的消費(fèi)生命周期模型中，消費(fèi)支出是由消費(fèi)者畢生的資財(cái)決定的，消費(fèi)者畢生資財(cái)?shù)囊粋€(gè)重要組成部分是金融財(cái)富，其中一個(gè)主要的部分是普通股。當(dāng)股票價(jià)格上升，持有者的金融財(cái)富價(jià)值上升， 增加了消費(fèi)者畢生資財(cái)，消費(fèi)隨之增加。

4、 其傳導(dǎo)可表述為： m p財(cái)富消費(fèi) y(modigliani，1986) 。(2) 流動(dòng)性效應(yīng)。股票市場對耐用消費(fèi)品及住宅支出也有影響。如果消費(fèi)者擁有很多耐用品和住房，一旦財(cái)務(wù)上出現(xiàn)問題，消費(fèi)者就要被迫出賣他們的耐用品或住房來增加貨幣，耐用品和房屋都是非常缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，在被迫出賣時(shí)將貶值。如果消費(fèi)者對自己陷入財(cái)務(wù)困境的可能性預(yù)期較高，他將減少持有缺乏流動(dòng)性的耐用品和住房等資產(chǎn)，多持有更具有流動(dòng)性的資產(chǎn)。而當(dāng)股票價(jià)值上升時(shí)，消費(fèi)者所持金融資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)提高，消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)妥，遭受財(cái)務(wù)困難的概率估計(jì)也很低，從而耐用消費(fèi)品、新住宅的支出也會(huì)增加。其傳導(dǎo)可表述為：m p金融資產(chǎn)的價(jià)值個(gè)一財(cái)

5、務(wù)困難的可能性耐用消費(fèi)品、新住宅支出個(gè)y。(3) 托賓的 q 理論。 這是詹姆斯托賓發(fā)展的一種有關(guān)股票價(jià)格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，通常稱作托賓的q 理論。托賓把 q 定義為企業(yè)的市場價(jià)值除以資本的重置成本。如果q 值很高，那么企業(yè)的市場價(jià)值要高于資本的重置成本，新廠房和設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價(jià)值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個(gè)比他們正在購買的設(shè)施和設(shè)備要高一些的價(jià)格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出就會(huì)增加。相反的， 當(dāng) q 值很低時(shí)，由于企業(yè)的市場價(jià)值低于資本的成本，他們不會(huì)購買新的投資品，且可以低價(jià)購買其他企業(yè)而獲得已經(jīng)存在的資本。這種情況下

6、，投資支出即新投資品的購買將會(huì)很少。其傳導(dǎo)可表述為：m pqi y。(4) 非對稱信息效應(yīng)。一個(gè)需要貸款的項(xiàng)目的信息對于貸款人和借款人來講是不對稱的，借款人擁有更多的信息，借款人對所貸項(xiàng)目的識別存在識別成本，這樣貸款人為了防止企業(yè)家敗德行為而給自己帶來的損失，就會(huì)把借款合同建立于凈值之上。如若凈值較低，缺少借款人的為其貸款提供的擔(dān)保品，借款人的逆向選擇傾向就會(huì)高，這樣凈值下降就導(dǎo)致銀行對其投資支出貸款的下降。在凈值下降時(shí)，公司所有者從事風(fēng)險(xiǎn)性高的投資項(xiàng)目，銀行的貸款不能收回的可能性上升，這樣凈值下降同時(shí)增加了道德風(fēng)險(xiǎn)。凈值下降所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題同樣會(huì)降低銀行對該企業(yè)的貸款。擴(kuò)張性的貨幣政策可

7、以使股票價(jià)格上升，同時(shí)提高了公司的凈值并提高投資支出。其傳導(dǎo)可表述為：m p凈值逆向選擇道德風(fēng)險(xiǎn)貸款 i y。2. 股票市場傳導(dǎo)機(jī)制在我國能否產(chǎn)生效應(yīng)(1) 貨幣政策將資金引入股票市場的有效性研究。我國貨幣政策工具對股市資金運(yùn)作的作用機(jī)制目前主要是通過調(diào)控利率來實(shí)現(xiàn)的。1998 年以來，在銀行不良資產(chǎn)存量增加，企業(yè)預(yù)期下降，投資需求不旺，銀行信貸資金供大于求，信貸傳導(dǎo)途徑不暢的情況下，中央銀行為了刺激投資需求和消費(fèi)需求的增加，連續(xù)8 次下調(diào)利率，希望通過利率機(jī)制對銀行儲(chǔ)蓄進(jìn)行分流，鼓勵(lì)居民、企業(yè)進(jìn)入資本市場進(jìn)行直接投、融資，獲取更大的收益，發(fā)揮資本市場將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要功能，實(shí)現(xiàn)中央銀行刺

8、激投資的貨幣政策目標(biāo)。而在目前大中型機(jī)構(gòu)資金入市被多種限制的情況下，能夠用來支持股市長期擴(kuò)容的資金只能是居民部分儲(chǔ)蓄存款。中央銀行的舉措能否增加股市資金供給呢?據(jù)統(tǒng)計(jì)，到 2000 年 5 月份，全國居民儲(chǔ)蓄增速連續(xù)13 個(gè)月下降，居民儲(chǔ)蓄傾向明顯減弱，其中5 月份儲(chǔ)蓄絕對額減少，儲(chǔ)蓄增長為負(fù)數(shù)；2000 年上半年全國新增儲(chǔ)蓄存款3487 億元，比同期少增2318 億元。據(jù)其他學(xué)者介紹(黃建， 2000) ，有研究人員對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析表明，當(dāng)儲(chǔ)蓄利率下降1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，約有 0.1 的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，在投資渠道單一的情形下，相當(dāng)部分現(xiàn)金將流入股市。 根據(jù) 1998 年 5 月至 200

9、0 年 9 月的上海a股每月最高指數(shù)以及城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄每月增長額( 單位：億元 ) 為數(shù)據(jù)繪制圖1。圖 1 中，上曲線為滬市a股最高指數(shù)曲線，下曲線為城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款增長曲線。我們可以看到，大體上居民的儲(chǔ)蓄存款和股票指數(shù)是成反向變動(dòng)的。這在一定程度上說明了低利率和低收益使很大一部分居民放棄了儲(chǔ)蓄，選擇了投資股票，由此引起居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，即儲(chǔ)蓄存款比重下降，股票、債券等比重上升；儲(chǔ)蓄資金從銀行流向股市，推動(dòng)了股價(jià)上升。除了運(yùn)用利率工具外，中央銀行還實(shí)行了一系列為股市增資擴(kuò)資的政策途徑。如允許國有企業(yè)、國有控股企業(yè)、上市公司的自有資金入市買賣股票；加大保險(xiǎn)基金參和證券投資基金的比例；推行存款實(shí)

10、名制等。特別是國家允許信貸資金投資股票，證券公司用自營資金購買的股票作質(zhì)押，質(zhì)押率越高，從銀行獲得貸款就越多，貸款買成股票后可再質(zhì)押再獲得貸款，如此循環(huán)，可通過乘數(shù)效應(yīng)使股票市場的資金供應(yīng)量成倍增加( 陳松林， 2001) 。(2) 實(shí)證分析：股市上升是否對經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生正效應(yīng)。貨幣政策將資金引入股市，致使股價(jià)上漲，而股價(jià)上升的結(jié)果是否體現(xiàn)了貨幣政策所產(chǎn)生的正效應(yīng)呢?我們選取1990-2000 年國內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)和上海 a股最高股指為數(shù)據(jù)繪制圖2。資料來源： (1)( 中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)，2000 年第 4 期； (2) http：/。以國民生產(chǎn)總值為y變量，上證a股最高指數(shù)為x變量，運(yùn)

11、用最小二乘估計(jì)法進(jìn)行線性回歸分析，其回歸方程為：y=17905.12+29.1274 x (13486.69) (9.6996) r2=0.500493 r2-adjust=0.444992 f= 9.01776 由上述結(jié)果可見，變量y和變量 x的線性相關(guān)關(guān)系并不顯著，即表明我國股市的繁榮對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)并不顯著，西方理論中的股市傳導(dǎo)機(jī)制沒有發(fā)揮有效的作用。3. 我國股票市場傳導(dǎo)機(jī)制低效的原因我們從消費(fèi)者支出和投資支出兩個(gè)方面來討論其原因。第一、財(cái)富效應(yīng)及流動(dòng)性效應(yīng)在中國未得以顯現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國家，財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)是較為明顯的。有資料表明，1998 年美國擁有股票的家庭占家庭總數(shù)的40以上，美

12、聯(lián)儲(chǔ)在1998 年 4 月的一項(xiàng)調(diào)查表明，居民的股市財(cái)富上升1 美元，就會(huì)增加消費(fèi)37 美分 ( 黃建， 2000) 。根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析，在過去不到10 年的時(shí)間里，因?yàn)楣善笔袌龅撵绹彝サ呢?cái)產(chǎn)增加了15 萬億美元，消費(fèi)開支增加了近8000 億美元。可見，投資股票的收益支持了美國居民的消費(fèi)增長，正是這種持續(xù)增長的消費(fèi)需求支撐了美國經(jīng)濟(jì)的較高增長。中國股市在以下幾個(gè)方面和美國股市存在著明顯差異，進(jìn)而成為制約股市財(cái)富效應(yīng)及流動(dòng)性效應(yīng)發(fā)揮的重要因素：(1) 股市規(guī)模有限，缺乏效應(yīng)充分發(fā)揮的市場基礎(chǔ)。財(cái)富效應(yīng)及流動(dòng)性效應(yīng)的發(fā)揮要有一定規(guī)模的、成熟的股市為基礎(chǔ)，和西方發(fā)達(dá)的股市相

13、比，中國股市起步較晚，規(guī)模過于狹小。雖然截至2001 年底滬深兩市股票市價(jià)總值為43522.2億元，但是扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為14463.17 億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重僅為15.10 ，這一比率遠(yuǎn)低于美國的139、英國的 163 、香港地區(qū)的200和臺灣地區(qū)的115，也低于印度的93、泰國的114。由此可見，由于股市規(guī)模相比過小，即使中國股市達(dá)到美國股市一樣的增長幅度，所能帶來的財(cái)富增量占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，由此派生出來的額外消費(fèi)支出也極為有限。(2) 股市持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，難以形成持久性收入預(yù)期。決定消費(fèi)支出的是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，而不僅僅是今天的收入，所以

14、股市的持續(xù)繁榮是股市發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的前提，在此基礎(chǔ)上，居民通過股市所得的暫時(shí)性收入才能有效地轉(zhuǎn)化為持久性收入；同時(shí)也只有當(dāng)股市持續(xù)繁榮時(shí)，消費(fèi)者才能明顯降低對未來財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的估計(jì)概率，有效發(fā)揮股市的流動(dòng)性效應(yīng)。而如若股價(jià)波動(dòng)幅度過大，則股市對投資者財(cái)富的影響主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是總量的增加。我國股市由于缺乏完善的制度基礎(chǔ)，10 年來雖然整體漲幅不少，但“牛短熊長”的特征相當(dāng)明顯，股指波動(dòng)幅度很大。在這樣的情況下，中國股市改變居民收入預(yù)期提高消費(fèi)傾向的作用極其有限，股市的財(cái)富效應(yīng)也難以發(fā)揮。(3) 股市的投資者結(jié)構(gòu)以及投資利益分配格局的不合理。股市的投資者通常包括機(jī)構(gòu)投資者和一般股民，因?yàn)?/p>

15、股市財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)發(fā)揮的關(guān)鍵在于使居民持有的金融資產(chǎn)價(jià)值上升、個(gè)人財(cái)富增加，從而刺激消費(fèi)的增長，所以一般股民是決定效應(yīng)大小的主要力量。美國股票市場的機(jī)構(gòu)投資者主要是證券公司和各種基金組織，由于基金組織主要由居民個(gè)人投資，居民個(gè)人可以在很大程度上分享股市繁榮的成果，因而其股市的財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)比較明顯。而在中國股市里，居民投資者雖然人數(shù)不少，但是因?yàn)橥顿Y水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者卻是最大的獲益者。但是由于這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，因而廣大中小投資者難以分享股市繁榮的成果，并形成了投資收益嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶傾斜

16、的再分配格局。據(jù)中國證券報(bào)組織的一項(xiàng)調(diào)查， 從 1999 年“5.19”行情啟動(dòng)開始到調(diào)研的6 月 26 日止，期間大盤上漲幅度超過50，但開戶資金在2 萬元以下、 25萬元、 510 萬元三個(gè)組群的小型投資者中，其平均收益率分別只有12.58 、17.46 和 18.08 ，遠(yuǎn)低于開戶資金在50萬元左右的中戶35.15 的平均收益率，更無法和大盤上漲幅度相比。調(diào)查還表明，這些開戶資金低的投資者往往是低收入者，而根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的邊際消費(fèi)傾向要遠(yuǎn)高于高收入者。財(cái)富集中的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶并未將其收益用于消費(fèi)，而是滯留股市循環(huán)投資以獲取更大收益。因此，股市的短暫繁榮對消費(fèi)的刺激作

17、用十分有限。第二、股市繁榮不能有效帶動(dòng)企業(yè)投資增加。(1) 股票市場人為分割的影響。托賓的q 理論，核心是企業(yè)市值上升時(shí)可以通過并購、增發(fā)新股等手段進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和投資。由于我國股票市場存在市場人為分割，主要表現(xiàn)在國有股和法人股不能上市流通，由此造成的結(jié)果是：由于國有股、法人股不能上市流通，資本效率規(guī)律就不能通過市場有效發(fā)揮作用。在資本約束機(jī)制缺乏的條件下，銀行貸給企業(yè)的資金不能全部以資本要素的形態(tài)進(jìn)入生產(chǎn)過程，其中一部分資金和產(chǎn)值最大化無關(guān)，國有企業(yè)就無法從根本上改變資金浪費(fèi)的現(xiàn)象，投資帶動(dòng)產(chǎn)出的效應(yīng)就要大打折扣；國有股、法人股不能上市流通，上市公司的總市場價(jià)格只能按少量可交易的市場價(jià)格套算，

18、必然會(huì)導(dǎo)致股市價(jià)格的失真。由于股市價(jià)格不能反映上市公司的真實(shí)業(yè)績和經(jīng)營狀況，必然影響投資者的投資決策和利潤預(yù)期，當(dāng)投資不能有效追逐利潤時(shí)，所導(dǎo)致的投資萎縮進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)景氣狀況更加惡化。因此托賓的q 理論在短期內(nèi)還很難有作用。(2) 銀行體制的影響。由于歷史和體制的原因，國有銀行的大部分信貸資源都為國有企業(yè)所占用，而近年來許多國有企業(yè)負(fù)債累累， 壞帳比例激增， 虧損嚴(yán)重， 資信狀況普遍較差， 銀行已難以繼續(xù)對其提供資金支持( 唐欲靜， 李順合，2001) ；而且 1997 年以來，防范金融風(fēng)險(xiǎn)受到政府和銀行的高度重視，各商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制，表現(xiàn)為信貸決策權(quán)普遍上收，但是，在風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制加強(qiáng)

19、的同時(shí)，卻未建立起相應(yīng)的利益激勵(lì)機(jī)制。這造成商業(yè)銀行普遍存在惜貸現(xiàn)象，寧愿防范和控制新的不良資產(chǎn)，而不愿增加信貸投放。從表1 的數(shù)據(jù)可看到，自1997 年以來，我國金融機(jī)構(gòu)的歷史積累存貸差額在逐漸擴(kuò)大，每年的新增存貸差金額也逐年上升，反映了銀行貸款積極性不高的狀況。在企業(yè)普遍資信狀況較差，銀行放貸謹(jǐn)慎的情況下，企業(yè)無法借助短暫的凈值提高而降低道德風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取信用貸款。表 1 1997-2000年金融機(jī)構(gòu)存貸狀況年份1997 1998 1999 2000 金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款82390.3 95967.9 108778.9 123804 金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款74914.1 86524.1 93734.

20、3 99371 歷史積累存貸差7476.2 9173.8 15054.6 24433 每年新增存貸差56.9 1697.6 5880.7 9378.4 資料來源：根據(jù)(1) 中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)2000 年第 4 期； (2) 中國統(tǒng)計(jì) 2001 年第 2 期推算。(3) 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立，經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的自主性增強(qiáng)，預(yù)期因素對經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響增大。受經(jīng)濟(jì)不景氣和政策收縮慣性的影響，多數(shù)企業(yè)由于產(chǎn)品銷售不暢和產(chǎn)品價(jià)格競爭激烈，使得生產(chǎn)經(jīng)營的利潤微薄，加上企業(yè)各種負(fù)擔(dān)沉重，造成社會(huì)平均利潤持續(xù)下降，投資收益明顯減少。在企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)信心不足的情況下，即使

21、能在股票市場上融得資金，仍然不易刺激企業(yè)的投資意愿，企業(yè)投資需求不旺盛。4. 股票市場發(fā)展對貨幣政策的沖擊結(jié)合上述對我國貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機(jī)理和狀況的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策正受到股票市場迅速發(fā)展的沖擊。(1) 狹義價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策最終目標(biāo)受到影響。保持物價(jià)穩(wěn)定是我國貨幣政策的主要最終目標(biāo)，而事實(shí)上，隨著股票市場的日益發(fā)展，無論從理論上還是從實(shí)踐上來看，貨幣政策都應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，因?yàn)楣善眱r(jià)格對貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。理論上，由于財(cái)富效應(yīng)，股票價(jià)格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價(jià)格水平的膨脹。即使在產(chǎn)品市場的買方條件下，股票價(jià)格的猛漲對商品和服務(wù)價(jià)格的膨脹沒有什么影響

22、，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票價(jià)格的膨脹。因?yàn)楣善眱r(jià)格的膨脹和消費(fèi)品價(jià)格膨脹一樣會(huì)歪曲價(jià)格信號，從而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置不當(dāng)；股票價(jià)格膨脹的一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于它的高度波動(dòng)性將引起金融和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，歷史經(jīng)驗(yàn)證明，股票市場持續(xù)的泡沫時(shí)間越長，它爆破的聲音就越大，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重 ( 茍文均， 2000) 。從我國實(shí)際看， 中央銀行為消除通貨緊縮而實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣卻不再大量進(jìn)入商品市場去購買商品追逐價(jià)格；相反，越來越多的貨幣被資本市場吸納，大量流進(jìn)資本市場去追買股票、債券、基金等金融資產(chǎn)，社會(huì)資金對物價(jià)構(gòu)成的沖擊減少，而對股價(jià)形成刺激并逐步推高股價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1997 年 10 月開始

23、，全國商品零售價(jià)格指數(shù)連續(xù)24 個(gè)月處于下滑狀態(tài)；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)從1998 年 2 月開始連續(xù)出現(xiàn)19 個(gè)月的下滑，而和此相對應(yīng)的是，上證指數(shù)、深證指數(shù)卻連創(chuàng)新高，不到兩年時(shí)間，上證指數(shù)從1134 上升至 2023.5 ，上升約78.42 ，深證指數(shù)從2920.4 上升至 4282.6 ，上升約46.64 。隨著未來資產(chǎn)證券化和證券融資的加速擴(kuò)張，股票市場以其獨(dú)特的收益性和投機(jī)性，賦予股票更大吸引資金的能力，股價(jià)水平相對于物價(jià)水平攀升，股價(jià)相對物價(jià)對貨幣政策構(gòu)成的沖擊越來越大。(2) 貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)受到影響。根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，貨幣政策中介目標(biāo)一般應(yīng)具備三個(gè)性質(zhì)：可測性、可控

24、性、相關(guān)性( 米什金， 1998) 。長期以來，我國貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量(m2)為中介目標(biāo)。但是在一個(gè)開放的市場化經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。從貨幣的供給量看，貨幣供給量由中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人行為共同決定，尤其后三者對信用創(chuàng)造的影響因素日益加強(qiáng)，這些影響因素包括商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備、存款人的存款額、 借款人的借入金額以及制度性的約束等，這些因素的變化都會(huì)使貨幣供應(yīng)發(fā)生變動(dòng)，而股票市場又成為影響上述因素的一個(gè)重要因素。從影響貨幣需求方面，證券市場及衍生品市場( 如即將開設(shè)的股指期貨市場 ) 對貨幣需求量大大增加。另外，隨著我國加入wto

25、后市場化程度、開放程度和金融創(chuàng)新的步伐加快，投資主體更加多元化，投資工具更加多樣化，投資活動(dòng)更加國際化，貨幣替代的趨勢和程度將加強(qiáng)，致使國內(nèi)企業(yè)和居民的貨幣需求動(dòng)態(tài)地發(fā)生變化，貨幣需求和其他宏觀金融指標(biāo)之間的相關(guān)性趨弱( 茍文均， 2000) 。因此，股票市場的發(fā)展使得中央銀行對控制貨幣總量并對經(jīng)濟(jì)做出迅速反映的能力越來越力不從心。二、結(jié)論和建議由以上分析，我們可得出這樣的結(jié)論：由于股票市場運(yùn)行機(jī)制以及銀行、企業(yè)中存在的一些問題和缺陷，我國貨幣政策還不能有效地通過股票市場渠道傳導(dǎo)；同時(shí)，隨著股票市場的發(fā)展，我國在貨幣政策的制定、實(shí)施過程中，不得不重點(diǎn)考慮股票市場這一因素的影響。針對這些問題，我

26、們可從股票市場、企業(yè)投資環(huán)境、以及貨幣政策本身三個(gè)方面來提出解決問題的建議。1. 構(gòu)筑股市傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生有效作用的基礎(chǔ)和條件(1) 重視股市的作用，調(diào)整股市的功能定位。由于歷史的、體制性的原因，我國股市的功能定位過渡重視為國有企業(yè)簿集資金的融資功能，這種政策導(dǎo)致股市形成了具有明顯構(gòu)造缺陷的制度基礎(chǔ)，嚴(yán)重制約了股市其他功能的形成和發(fā)揮。因此，應(yīng)借鑒國外成熟發(fā)展的股票市場的經(jīng)驗(yàn)，調(diào)整我國股市的功能定位，合理發(fā)展股市，培育和發(fā)揮股市在加速儲(chǔ)蓄向投資、消費(fèi)轉(zhuǎn)化方面的功能，進(jìn)而充分發(fā)揮擴(kuò)張性貨幣政策的作用。(2) 有步驟地?cái)U(kuò)大股市規(guī)模。要構(gòu)建股市發(fā)揮刺激消費(fèi)、投資作用的市場基礎(chǔ)，必須有步驟地?cái)U(kuò)大股市規(guī)模：

27、一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如繼續(xù)引導(dǎo)三類企業(yè)入市，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入股票市場以及大力發(fā)展投資基金等；后者包括加強(qiáng)宣傳、教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長期投資，普及營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參和股市的機(jī)會(huì)。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市公司整體質(zhì)量。在這個(gè)過程中，必須注意的是股市規(guī)模的擴(kuò)大要兼顧供給和需求兩個(gè)方面，以免造成股市的大幅震蕩。(3) 實(shí)現(xiàn)股票市場的“富民”效應(yīng)。一是，近來出臺的降低印花稅、實(shí)行浮動(dòng)傭金制、恢復(fù)新股二級市場配售等一系列政策，有利于平衡一、二級市場的風(fēng)險(xiǎn)和收益、降低股市交易成本，從而提高投資者收益率，但隨著

28、wto 的加入，我國證券市場必須緊跟世界證券市場，在平衡一、二級市場和降低交易成本方面進(jìn)一步加深力度。二是加緊建立二板市場和場外交易市場，穩(wěn)定地發(fā)展金融衍生工具特別是股票指數(shù)期貨市場，增加交易品種，建立對沖機(jī)制，為投資者提供規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。三是保護(hù)中小投資者的利益，提高投資者的持股積極性，使廣大中小投資者能夠合理分享股市成果，這包括加強(qiáng)信息披露的管理，擴(kuò)大信息披露的內(nèi)容和范圍；加強(qiáng)立法工作，增加限制大股東相關(guān)權(quán)利和保護(hù)中小股東權(quán)益的特別條款。(4) 構(gòu)建穩(wěn)定的、持續(xù)繁榮的股票市場。一是明確產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，有重點(diǎn)地扶植高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使股市存在的“泡沫”能通過經(jīng)濟(jì)增長得以消化，為股市發(fā)揮作

29、用打下良好的基礎(chǔ)。二是規(guī)范股票市場行為。如完善證券法律法規(guī)，貫徹“公開、公正、公平”原則；徹底改變中國股市“政策市”的形象，讓市場機(jī)制發(fā)揮基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用；建立股票市場的退出機(jī)制，實(shí)行優(yōu)勝劣汰，提高市場的整體效率；規(guī)范市場約束機(jī)制，改變上市公司“重圈錢、輕改制”，“重獲取、輕回報(bào)”的市場制度基礎(chǔ)。三是構(gòu)建科學(xué)合理的中國股市穩(wěn)定機(jī)制。倡導(dǎo)理性投資和長期投資，以減少市場波動(dòng)的頻度和幅度；建立官方的股指平準(zhǔn)基金，當(dāng)股市波動(dòng)過大時(shí)，政府能適時(shí)科學(xué)地進(jìn)行調(diào)控。2. 營造良好的企業(yè)貸款、投資環(huán)境(1) 迅速處理商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，消除其風(fēng)險(xiǎn)隱患。國際經(jīng)驗(yàn)表明，不良資產(chǎn)問題久拖不決是經(jīng)濟(jì)景氣迅速恢復(fù)的一大障礙。

30、中國的銀行不良資產(chǎn)問題已經(jīng)影響了貨幣政策作用的充分發(fā)揮，因而必須迅速采取措施加以解決。銀行不良資產(chǎn)在實(shí)質(zhì)上是對過去的國內(nèi)儲(chǔ)蓄的一種扣除，在物質(zhì)上表現(xiàn)為物質(zhì)已經(jīng)滅失、生產(chǎn)效率低下的生產(chǎn)資料或庫存積壓產(chǎn)品。不管不良資產(chǎn)如何處置，在賬面上最終要表現(xiàn)為一定的財(cái)務(wù)損失，成本總要有人承擔(dān)。從近年來國家出臺的國有銀行不良資產(chǎn)處置辦法來看，國有銀行的不良資產(chǎn)引起的財(cái)務(wù)損失最終要由國家財(cái)政承擔(dān)，在本質(zhì)上相當(dāng)于國債。非國有的中小金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)如何處置，應(yīng)該說這屬于其股權(quán)所有者的責(zé)任，國家可以不對此承擔(dān)責(zé)任。但是如果國家要保證中小金融機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的穩(wěn)定，則事實(shí)上國家也要不可避免地承擔(dān)一些特殊責(zé)任。總之，政府

31、要迅速采取措施，處置銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)，化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，以改善貨幣政策傳導(dǎo)的途徑。目前，四家金融資產(chǎn)管理公司已經(jīng)成立并開始運(yùn)作， 試圖通過金融資產(chǎn)管理公司迅速剝離國有銀行的現(xiàn)有不良資產(chǎn)，以消除國有銀行對放貸增加新的不良資產(chǎn)、降低資本充足率的后顧之憂。但對于國有銀行在部分不良資產(chǎn)剝離給金融資產(chǎn)管理公司以后殘留的不良資產(chǎn)，也應(yīng)盡快研究出合理的處置辦法；對國有銀行新形成的不良資產(chǎn)也應(yīng)及時(shí)給以沖銷或以別的形式做出迅速處置。(2) 引導(dǎo)商業(yè)銀行正確處理風(fēng)險(xiǎn)防范和信貸的關(guān)系，應(yīng)該引導(dǎo)商業(yè)銀行改進(jìn)內(nèi)部經(jīng)營管理，建立可靠的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和利益激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行工作人員的積極性、主動(dòng)性，

32、做好客戶的信用評估工作，在保證信貸資金安全的前提下，擴(kuò)大貸款數(shù)額，增加商業(yè)銀行收益；同時(shí)準(zhǔn)備在長期內(nèi)積極培養(yǎng)信貸人才，提高信貸項(xiàng)目評估和貸后的管理能力，努力挖掘可貸項(xiàng)目，要在擴(kuò)大信貸投放、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康增長中防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是消極被動(dòng)防范風(fēng)險(xiǎn)；要研究如何進(jìn)一步完善商業(yè)銀行一級法人制度，最大限度地發(fā)揮基層營業(yè)單位的積極作用；要在商業(yè)銀行內(nèi)部權(quán)限劃分、利益激勵(lì)和內(nèi)部控制方面作好平衡。(3) 加速國有企業(yè)股份制的改造。推動(dòng)股份制企業(yè)的上市和所有制的多元化，在國有股、法人股上市流通的情況下，發(fā)揮資本市場產(chǎn)權(quán)交易、兼并重構(gòu)、資源配置的功能，建立有效的“中央銀行資本市場企業(yè)”的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。3. 對傳統(tǒng)貨幣政策進(jìn)行創(chuàng)新股票市場的發(fā)展給經(jīng)濟(jì)生活帶來了新的變化，傳統(tǒng)貨幣政策應(yīng)適時(shí)地進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新以應(yīng)對這一變化。(1) 將資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策制定的參考因素。中央銀行要適時(shí)監(jiān)測股價(jià)走勢，將股價(jià)運(yùn)行納入貨幣政策監(jiān)控范圍，并運(yùn)用市場化手段對股票市場進(jìn)行間接調(diào)控。調(diào)控的基礎(chǔ)是要對股票的價(jià)值進(jìn)行基本合理估算，科學(xué)測算出股價(jià)變動(dòng)的理性和非理性程度。可以通過設(shè)計(jì)數(shù)學(xué)模型，考慮相關(guān)影響變量和參數(shù)，過濾調(diào)整一些非正常性因素，最終得出較準(zhǔn)確的股價(jià)變動(dòng)合理區(qū)間值。在界定了股價(jià)依其價(jià)值波動(dòng)的相對理性區(qū)間的前提下，對股價(jià)非理性下跌，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，