1、國外通脹指數債券的發展、運作機理及借鑒張彥(上海社會科學院，上海 200020)摘要：政府通脹指數債券作為債券市場的一種債券品種創新，能夠幫助投資者規避長期國債投資的購買力風險、降低國債發行成本并有利于國債的順利發行、為宏觀經濟調控提供有用信息等優勢，我國應適時推出通脹指數債券以促進國債市場的發展。關鍵詞：通貨膨脹；指數債券；購買力風險作者簡介：張彥，供職于上海社會科學院部門經濟研究所，研究方向：債券市場創新與利率期限結構。通脹指數債券（Inflation-Indexed Bonds，以下簡稱IIB）作為指數債券的一種，通過本金和利息的支付隨著價格指數的相應調整可以回避長期債券投資的購買力風險

2、。目前國外的通脹指數債券大多是由政府財政部發行的，美國政府財政部發行的通脹指數債券簡稱為TIPs，即Treasury Inflation Protected Securities。本文主要是針對政府通脹指數國債進行分析。通脹指數債券在國外的發展通脹指數債券的發展已經有了很長的歷史，目前世界上已知最早的通脹指數債券是1780年美國獨立戰爭時期由馬薩諸塞州發行的，它們主要為了對付戰時高通脹以及士兵薪水購買力不斷下降而導致的不滿情緒而面向士兵發行，作為對其服務的延期補償，因而被稱為“貶值票據”或“士兵貶值票據”。雖然當時這種債券的發明是成功的，但是隨著高通脹的消除指數債券也逐步被取消，直到20世紀這

3、種債券才重新興起。通脹指數債券真正獲得大的發展是在二戰后，由于經濟發展而引發的高通脹，許多國家陸續推出通脹指數債券，不僅包括發達國家，還有不少發展中國家也發行了通脹指數債券。發達國家中，芬蘭從1945年開始發行盯住批發物價指數的通脹指數債券，瑞典1952年發行了盯住消費價格指數的通脹指數債券，英國在經歷了10年的高通脹后于1981年開始發行盯住零售物價指數的通脹指數債券，美國于1997年發行了10年期的通脹保護債券，此債券的本金和利息支付盯住城市消費物價指數（CPI-U）。發展中國家中，以色列（1955）、智利（1956）、巴西（1964）、哥倫比亞（1967）、阿根廷（1973）、墨西哥（1

4、989）也分別發行了通脹指數債券。通脹指數債券的發行者主要是各個國家的政府財政部門，企業發行的不多。這主要是因為政府在稅收收入隨通脹率增長時可以避免發行通脹指數債券的風險，而企業發行通脹指數債券在相對價格波動的情況下意味著承擔了部分價格風險，多數企業都不愿意承擔此風險。在傾向于有較高通貨膨脹率及波動的國家，通脹指數債券通常占有政府債務的相當份額。Richard W. Kopcke and Ralph C. Kimball（1999）通過統計分析認為2，雖然一國通脹率與該國對通脹指數債券的總體相關性并不強，但是這種相關性在那些高于平均通脹率水平的國家隨著平均通脹率的提高而增強。該學者還發現，通脹

5、指數債券的發行和通脹波動率有更緊密的相關性，在所有發行過通脹指數債券的國家中，通脹率的波動率明顯要高于平均水平，那些通脹率變化率最高的國家一般是利用通脹指數債務最多的國家。雖然國外通脹指數債券獲得大的發展只是二戰后的事情，但通脹指數債券的發展卻十分迅速，2003年末世界上主要國家的政府通脹指數債券市場規模約為2458億英鎊，約占政府債券市場的比重為7。英國自1981年發行通脹指數債券，至2003年末未清償的政府通脹指數債券余額達到780億英鎊，占政府債券總額的27%；美國1997年才開始發行通脹指數債券時間比較晚，雖然美國通脹指數債券在政府債券市場中占比不高，2003年末僅為7，但其通脹指數債

6、券的規模在世界上最大，2003年末高達987億英鎊。國外的通脹指數債券可分為英國模式和加拿大模式兩類，前者主要是英國等，后者包括加拿大和美國等，兩種模式有許多不同之處。首先，從盯住的物價指數來看，加拿大模式多數國家的通脹指數債券是選擇盯住消費物價指數CPI，而英國選擇的物價指數是零售物價指數。其次，對于是否提供本金保證，除了英國和澳大利亞不提供通縮時期的本金保證之外，多數國家的通脹指數債券不僅提供通脹的本金保證，也提供通縮的本金保證，一個原則是在到期日對通脹指數債券本金的累積調整不能為負，即通脹指數債券的本金最低不能低于面值。根據實際收益，這個特征給予了通脹指數債券的投資者一個對累積通脹收益的

7、看跌期權，執行價格是0。再次，對于通脹指數調整的滯后期，在英國模式中通脹指數的滯后期為8個月，而美國模式中美國通脹指數的滯后期為3個月，加拿大通脹指數的滯后期為3個月；最后，對于債券本金隨通脹調整部分的稅收問題，英國模式對這部分調整的本金是免稅的，而美國模式中，每次債券本金隨通脹調整部分的都要征稅，而這部分本金調整的現金流在債券到期時才能收到。各國通脹指數債券的具體情況見表1。表1 各國通脹指數債券的主要特征國家指數息票率本金保證是否為加拿大模式英國零售價格指數固定否×澳大利亞8個重要城市的CPI固定是×加拿大國家 CPI固定否瑞典國家CPI零/固定是/否美國城市消費者CP

8、I (CPI-U)固定是法國除煙草外的CPI固定是日本除新鮮食物外的CPI固定是資料來源：Katsumasa Nishide ,“Japans New Inflation-Indexed Government Bonds”，NLI Research .通脹指數債券與普通債券的比較一、通脹指數債券的運作機理從通脹指數債券的現金流支付情況可以清楚地了解通脹指數債券的運作機理。比較一個10年期的普通債券和一個10年期的通脹指數債券，兩個債券都以面值1000元購買，假設息票是每年支付一次。普通債券的息票利息支付是本金乘以票面利率；而對于通脹指數債券來說，息票利息支付是票面利率乘以指數化后的本金，指數化

9、后的本金為發行時的本金乘以通脹率。假設通脹指數債券的息票利率為3%，10年里每年實際的通脹率均為2%，等于預期的通脹率；普通債券的息票利率為5.06%，這樣其期望的實際收益率和通脹指數債券的息票利率相等。 表2 債券現金流支付表 單位：元普通債券通脹指數債券年份本金的名義價值本金的實際價值名義利息支付利息支付實際價值本金的名義價值本金的實際價值名義利息支付利息支付實際價值11000980.3950.649.611020100030.63021000961.1750.648.641040.4100031.213031000942.3250.647.681061.21100031.84304100

10、0923.8550.646.751082.43100032.473051000905.7350.645.831104.08100033.123061000887.9750.644.931126.16100033.783071000870.5650.644.051148.69100034.463081000853.4950.643.191171.66100035.153091000836.7550.642.341195.09100035.8530101000820.3550.641.511218.99100036.630總的名義收入為1506，到期時本金的實際價值為820.35總的名義收入為15

11、54.07，到期時本金的實際價值為1000表2顯示了名義和實際的現金流支付。實際價值為名義價值的購買力，比如年初的1元錢在2%的通脹率條件下年末的實際價值為0.98元（1/1.02）。可以看到，普通債券的本金是固定不變的1000元，在通脹條件下本金的實際價值會不斷減少，到期時本金的實際價值由原來的1000元降至820.35元。同時，普通債券每年得到的固定利息50.6元也因為通脹而貶值，而且隨著通脹的累積利息貶值的程度逐漸加大，如最后一年的利息實際價值僅為41.51元，價值下降了9.09元。而對于通脹指數債券來說，債券的本金和利息價值都受到了保護，由于債券的本金每年隨著通脹率進行調整，本金的實際

12、價值一直固定在1000元，實際利息率也固定為3%。雖然通脹指數債券每年支付的利息要少于普通債券，但是由于到期時金額較大的本金支付而得到了補償。二、通脹指數債券與普通債券的收益率差別平準通貨膨脹率普通債券的票面收益率為名義收益率，而通脹指數債券的票面收益率為實際收益率，即普通債券固定的是名義收益，而通脹指數債券固定的是實際收益。根據費雪方程式，長期普通國債的名義收益率是由三部分構成：通脹指數債券的實際收益率、債券期限內的預期通貨膨脹率和通貨膨脹風險溢價，即。普通國債的名義收益與實際收益之差，也即是普通債券與通脹指數債券的（票面）收益率之差，被稱為平準通貨膨脹率（Break-even inflat

13、ion rates，在此簡稱），它主要由通脹預期與通脹風險溢價兩部分組成，即。平準通貨膨脹率主要受投資者對未來通貨膨脹評價的影響，如果投資者是風險中立的，則平準通貨膨脹率近似的等于經過凸度調整后的投資者預期的債券期限內年度累積通脹率，原因是投資者要求兩種債券的相同的期望收益，等于普通債券的標價收益，或者是通脹指數債券的標價收益加上通脹收益。然而通常投資者并非是風險中立的，因而也并不期望通脹指數債券與名義債券的收益相等。未來通貨膨脹會侵蝕名義債券的實際支付，但對通脹指數債券卻沒有影響，因此風險厭惡的投資者在通貨膨脹不確定時可能會要求名義債券有一個更高的收益率。這樣一個風險溢價使得平準通貨膨脹率與

14、預期通脹相關，消除這個附加的成本是發行通脹指數債券的最初論點之一。通脹風險溢價是很難衡量的，它的大小及符號都有很大的不確定性。Campbell and Shiller (1996)運用通脹和實際利率的歷史數據通過資本資產定價模型對五年期的名義債券進行的定量分析，得出的結論是通脹風險溢價在50基點（basis point）到100基點之間。通脹指數債券的實際收益率是，但其本息支付是根據實際通貨膨脹率不斷進行調整的，因此其名義收益率是（為實際通貨膨脹率）。因此，普通債券的收益能否超過通脹指數債券的收益，取決于實際通脹率與平準通脹率之差（），如果這個差額大于零，即實際通脹率高于平準通脹率，則普通債券

15、的實際收益高于通脹指數債券的實際收益，普通債券對投資者更具有吸引力；反之則通脹指數債券對投資者更具有吸引力。表3比較了在不同通脹率下五年期的政府通脹指數債券與五年期的普通債券的利息支付。假定每年付息一次，并且五年間具有不變的通脹率，通脹風險溢價為0.5。表3的數據顯示，由于通脹風險溢價的存在，當真實通脹率等于或者小于通脹預期（2），則名義債券的表現要優于通脹指數債券，例如實際通脹率為2或者1時，普通債券的本息收益要高于通脹指數債券。由于平準通脹率在市場中很容易觀察到，等于普通債券的名義收益減去實際收益，本例中為2.6（6.13.5），因而計算平準通脹率無須劃分通脹預期和通脹風險溢價在平準通脹率

16、中所占的比重。當實際通脹率低于平準通脹率2.6時，普通債券的表現要好于通脹指數債券；而當實際通脹率超過平準通脹率2.6時，通脹指數債券的表現要好于普通債券。表3 不同通脹率下普通債券與通脹指數債券利息支付比較 （假定實際收益：3.5% 通脹預期：2.0% 通脹風險溢價：0.5%） 單位：元普通債券指數債券實際通脹率1.0%實際通脹率2.0%實際通脹率3.0%年份年本金利息年本金利息年本金利息年本金利息1100060.981010.0035.351020.0035.701030.0036.052100060.981020.1035.701040.4036.411060.9037.13310006

17、0.981030.3036.061061.2137.141092.7338.254100060.981,040.6036.421,082.4337.891,125.5139.395100060.981,051.0136.791,104.0838.641,159.2740.57合計1304.891231.331289.871350.67資料來源： HIG In Brief: Inflation-Linked Bonds, Hewitt Investment Group, February 1998三、通脹指數債券的優勢及缺陷分析 通脹指數債券能夠保護投資者的收益免受通脹的銷蝕、促進投資者的資產組

18、合管理多樣化，降低發行人的成本、促進國債順利發行，此外還可以為貨幣政策決策者提供關于實際利率和通脹預期的信息。首先，對于投資者來說，通脹指數債券在保護投資者的收益免受通脹的銷蝕、投資者的資產組合管理多樣化具有很好的作用。尤其是對于風險厭惡傾向的投資者來說，通脹指數債券提供了一種更為安全的投資品種。對于可以不承擔當期收入稅收實質債務的機構投資者如退休金基金、養老金基金來說，通脹指數債券更有吸引力。另外對于大的機構投資者如養老金基金，他們是希望得到確定現金流的投資者，通脹指數債券有利于其資產組合管理，這部分投資者持有大量的長期真實負債，通過持有象通脹指數債券這樣的實際資產可以達到資產負債的平衡。其

19、次，對于發行債券的財政部來說也有降低發行成本、促進國債順利發行等優點。由于普通債券的本金和利息會受到通脹的侵蝕，債券投資者一般會要求通脹風險溢價，即要求比無通脹風險債券更高的利率，而通脹指數債券由于基本消除了通脹風險，從而財政部在發行時避免了支付傳統債券投資者所要求的通脹風險溢價從而可以降低發行成本。此外，通脹指數債券可以減少實際發行成本的波動，在通脹指數債券下，實際的本金和利息支付是確定的，而普通債券的本金和利息支付要看通脹率的高低，如果通脹高于預期則財政部就可以節省實際成本的支付，但是如果通脹低于預期水平，則財政部實際上多支付了發債成本。由于通脹指數債券是債券品種的創新，能夠滿足部分投資者

20、的避險或資產組合的需求，從而可以促進國債的順利發行。最后，普通債券和通脹指數債券一起是貨幣政策決策者獲取關于實際利率和通脹預期有用信息的一個較容易的、十分有用的工具。由于普通長期國債的利率是由實際利率、未來通脹預期和通脹風險溢價三部分組成，如果通脹指數債券所允諾的實際收益和普通債券的實際收益相同，則普通債券的名義收益與通脹指數債券的實際收益之差就大致等于通脹預期與通脹風險溢價之和。因此，如果假設通脹風險溢價不變，而普通債券的名義收益上升，同時通脹指數債券的實際收益不變，則可以認為通脹預期上升；如果普通債券的收益與通脹指數債券的收益上升幅度一致，則可以認為實際利率上升而通脹預期不變。此外，通過觀

21、察不同期限的普通債券與通脹指數債券，我們可以獲取不同水平上的實際利率及市場的通脹預期的信息。當然，通脹指數債券也存在一些缺陷，雖然這并不會對通脹指數債券市場的發展構成大的影響。一是通脹指數債券只是對于那部分購買債券并且持有到期的特定的投資者比較有吸引力，因而在一些國家其市場規模比較小。由于是針對部分投資者來設計的債券，這可能導致市場分割從而債券市場的流動性下降，如果國債的流動性下降，則投資者會索要流動性溢價從而增加財政部的發行成本。二是通脹指數具有滯后性。由于物價指數的統計滯后，美國和加拿大的通脹指數債券所盯住的物價指數一般有3個月的滯后期，而英國政府通脹指數債券的指數滯后期為8個月。因此，通

22、脹指數債券的投資者也不能完全免除通脹風險。比如美國的通脹指數債券是半年付息，4月1日發行的債券在10月1日付息，付息所依據的CPI是1-6月份的而不是4-10月份的CPI。三是通脹指數債券和普通債券一樣每半年的利息收入要納稅，此外通脹指數債券的投資者還被要求每年報告因通貨膨脹上升而導致的本金增加，雖然本金的增加部分要在債券到期或者債券出售時才能拿到，但是投資者要在本金調整時就提前交納調整額度的稅收（例如美國），對通脹調整部分的收入納稅使得通脹指數債券的稅后收益不能完全免疫于通貨膨脹。我國可考慮推出通脹指數債券一、我國債券市場推出通脹指數債券的必要性我國債券市場自20世紀80年代初恢復發行以來，

23、市場規模不斷擴大，國債市場發展尤為迅速，國債市場籌資額由1986年的63億擴大到2004年的6876億元，增長了108倍，2004年底國債籌資額占到全年債券市場籌資額的56%；國債二級市場（上海證券交易所）年交易額由1995年的1172億擴大到2004年的49998億元，增長了約42倍。截至2004年底國債余額為25778萬億元，占GDP的比重為19%。債券尤其是國債已經成為機構和個人投資者的重要投資工具，商業銀行、證券公司、保險公司、各類基金等都選擇國債作為資產組合的重要部分。此外，債券市場也在國家宏觀經濟調控包括平衡財政預算及財政政策、貨幣政策調控中發揮了重要作用。但是，我國債券市場的發展

24、還很不成熟，這主要表現為和發達國家債券市場規模相比還很小，債券結構不合理，債券品種少。我國作為新興加轉軌的發展中國家，在快速發展中價格波動也比較劇烈。改革開放以來，我國經濟發展曾多次受到通貨膨脹的困擾，尤其是在19881989年和1993-1995年兩次較為嚴重的通貨膨脹時期，前一個時期的兩年通貨膨脹率分別高達18.5和17.8，而后一個時期的3年我國通貨膨脹率分別高達13.2、21.7和14.8。而1998年后又出現了通貨緊縮的跡象，19982002年通貨膨脹率分別為-2.6%、-3%、-1.5%、-0.8%和-1.3%。2003年以來，我國經濟又出現了通貨膨脹的跡象，2004年通貨膨脹率為

25、2.8。詳見圖1。在不穩定的價格環境中，財政部的利息支付和投資者的實際收益面臨了極大的不確定性，在嚴重通貨膨脹時期投資者遭受較大的收益損失，而在通縮時期由于利率不能根據物價指數的變化進行調整導致財政部支付了過多的利息。從表4可以看到，我國中長期國債的實際利率在嚴重通脹時期經常為負，比如1994年的5年期國債票面實際利率為-5.84，1995年3年期國債的票面實際利率為-0.3；在溫和通貨膨脹時期實際利率偏低，如2004年10年期國債票面實際利率為2.06。而在通貨緊縮時期尤其是緊縮的初期，國債的實際利率偏高，比如1997年的10年期國債票面實際利率高達8.98。具體參見表4。 表4 我國中長期

26、國債的實際利率 單位：發行年度國債品種期限（年）票面利率通貨膨脹率實際利率1993無記名國債515.8613.22.661994特種定向國債515.8621.7-5.841995無記名國債314.514.8-0.31996記帳式國債1011.836.15.731997記帳式國債109.780.88.981998付息國債105.5-2.68.11999記帳式國債103.3-36.32000記帳式國債102.6-1.54.12001記帳式國債102.95-0.83.752002記帳式國債102.54-1.33.842003記帳式國債103.02-0.13.122004記帳式國債104.862.82

27、.06資料來源：和訊網，2003年中國國債市場年報通脹指數債券作為債券市場的品種創新，可以為投資者提供一個有效防避通脹風險的債券工具，也可以降低國債的發行成本并有利于國債的順利發行，還可以為政府宏觀調控提供有用信息，我國適時推出通脹指數債券可以促進債券市場更好的發展。二、我國通脹指數債券的初步設計鑒于政府發行通脹指數債券更有優勢，并且我國國債市場的發展相對比較成熟和完善，我國通脹指數債券應首先從政府通脹指數債券開始發展。國外通脹指數債券設計的兩種模式，可以對我國通脹指數債券的設計提供很好的借鑒，我國不宜直接套用國外單一的模式，而應根據本國實際情況取兩種模式之長來設計我國的通脹指數債券。首先在選

28、擇所盯住的物價指數上，我國的通脹指數國債應選擇盯住GDP平減指數而不是CPI，因為發達國家最終消費支出占GDP的比例平均在80左右，而我國這一比率僅為5060，投資和貿易占GDP的比重則高于國際平均水平，我國CPI對經濟整體價格的覆蓋面比發達國家小得多，而GDP平減指數能夠更加全面地反映我國通脹的總體狀況；其次，對于物價指數的調整周期上及滯后期，由于我國國債多是每年付息一次，對債券本金的調整可以每年付息前根據物價指數進行調整；為使我國通脹指數債券更好的回避購買力風險，債券本金最好根據3個月前的物價指數進行調整，即對本金調整的物價指數有3個月的滯后期。再次，在是否提供本金保證上，可以借鑒多數國家的通脹指數債券設計原則，不僅提供通脹的本金保證，也提供通縮的本金保證