1、中、美房地產中、美房地產投資信托（投資信托（reit）產品比較）產品比較 作者： 來源：用益信托工作室日期：w摘要摘要 本文通過比較研究2002年以來中國迅速發展的房地產投資信托計劃和在美國資本市場中作為重要投資工具的房地產投資信托產品，總結了中美兩國房地產投資信托產品在設立條件、期限和規模、種類和流通機制、收益和波動特性、銷售和保管制度等方面的異同，發現了中美房地產投資信托產品因為監管制度和歷史傳統不同而產生的強烈的國別特征，提出了發展中國房地產投資信托的重大意義和方向。w關鍵詞關鍵詞 房地產 信托投資 產品比較w作者簡介作者簡介 中國博士后特華科研工作站經濟學博士后，廣東，廣州，51030

2、0 一、概況一、概況 2002年以來，中美兩國的房地產信托投資業務同時在經歷了寒冬之后露出了春意。90年代房地產信托自最高峰跌落之后，2000、2001年全美沒有房地產投資信托（real estate investment trusts, 簡稱reit）產品發行。隨著美國經濟的復蘇，至2002年美國房地產信托終于結束了自1992年以來從沒有間斷過新產品發行的歷史，至2003年，美國房地產投資信托市值由2000年的1380億美元增加到2003年末的2241億元，增幅83%，約占2003年紐約證券市場市值的4%。 圖1 美國1992年以來房地產投資信托首發數量和金額 而中國，自2002年下半年開始

3、，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得重生。信托公司緊緊抓住央行121號文、房地產企業迫切希望得到融資安排的市場需求，因此以信托投資公司作為基金管理人的房地產投資信托計劃（real estate investment trust scheme,簡稱 reits）從零開始，如雨后春筍般的發展。筆者統計，至2003年末，已累計發行共77只，累計84億元，房地產信托業務占總業務量的45，在信托投資公司業務中占有最重要的位置。 圖2.中國房地產信托計劃在信托公司業務中的比例 圖3.中國房地產投資信托計劃的發行（2002-2003） 二、產品結構和特征的比較二、產品結構和特征的比較

4、 （一）（一）產品的構成條件產品的構成條件 中美兩國房地產投資信托的成立都必須滿足一定的條件。為了免繳公司所得稅，美國房地產投資信托必須滿足國內稅收法第856858條的法定要求。這些要求被業內稱作是取得房地產投資信托免稅資格時的一系列“測試”要素。 美國大多數的房地產投資信托是由某個組織或某個機構采取公司或者商業信托的組織形式發起。這些信托的發起人可以自己管理信托，也可以從組織之外聘請信托經理進行信托日常業務管理。 房地產投資信托的發起人，早期主要是包括房地產公司、商業銀行、獨立經紀人、聯營公司、人壽保險公司等，現在，大多數房地產投資信托轉而由房地產公司發起； 其次，必須由董事會或基金管理人管

5、理，管理人早期主要由金融機構管理，1986年以后，則房地產公司也可作為受托人管理； 再次，其股份可轉讓，必須至少有100個股東;后半個課稅年度，任意5個股東(或更少)所持股份之和不能超過其股份總數的50； 最后，公司至少要有75的資產投資于房地產，至少有75的收入來源于房地產的租金收入及房地產抵押貸款的利息收入； 房地產投資信托每年把應稅收入的95%（2001年1月1日降低至90%）作為股利分配給股東。如果要上市，則需三年經營業績。若不足三年，則股東權益不得低于6000萬美元。 中國的房地產信托計劃主要合乎監管層制訂的中華人民共和國信托法、信托投資公司管理辦法、信托投資公司資金信托暫行管理辦法

6、等法規的要求，在投資方向、資產組合、收入構成等方面沒有具體規定。 表表1 中國信托投資公司房地產信托計劃法定構成要素中國信托投資公司房地產信托計劃法定構成要素 主要要素具體要求發起人信托投資公司發起人公司治理嚴謹的公司治理結構組織形式信托形式信息披露每季度不得低于一次認購人數最高不超過200人認購最低金額5萬元最短持有期限不低于一年產品審批方式產品發售前五天至銀監局備案收益分配一年不能低于一次資產構成不得與固有資產混淆，不同信托計劃不得相互投資。 （二）產品規模和期限（二）產品規模和期限 美國房地產投資信托成長迅速、規模大、期限長。房地產投資信托的市值在20世紀90年代以前呈低水平徘徊，在90

7、年代中期達到高峰的226只，然后逐步下調，2002年開始回暖，2002和2003年分別發售了3只和8只基金，募集約400億元。至2003年末，全美共有170只上市房地產信托產品，單只信托平均市值規模13億元。 從房地產投資信托的數量上來看，19622003年，共計有497家房地產投資信托首次上市發行，有293家房地產投資信托產品先后摘牌。這些被摘牌的房地產投資信托產品，在市場上的平均存續時間為3081天（8年5個月），最長10426天（28年7個月），最短的201天（6.6個月）。過去的20年（1983-2003年）里，房地產投資信托市值增加了約6倍，信托產品總數翻了2.9倍。 在中國，依據中

8、國人民銀行公布的信托投資公司資金信托暫行管理辦法實施的房地產投資信托計劃，在產品規模和持有期限上與美國很大的不同，體現為期限短、規模小。根據對已知的70個項目的金額劃分，可以看到大部分信托產品在1億元以下，占55%。5億元以上項目只有3個。產品平均金額為1.2億元。這與目前信托監管當局不允許信托機構公募、單個信托產品合同不得超過200份、不準異地開設網點、信托機構剛剛恢復運營、行業信譽仍未能普遍建立等現狀相吻合。 中國信托計劃期限較短，未能像美國那樣體現出信托的中長期特征。通常而言，信托在整個金融體系中發揮的是長期融資的角色，這一點在中國人民銀行頒布的信托投資公司管理辦法中有明確規定。它要求信

9、托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年。但就現有的信托計劃而言，盡管符合這一要求，但并不像美國房地產投資信托那樣具有中長期融資功能。中國目前大部分信托產品年限在13年。兩者合計共82，年（含年）以上的中長期產品只占8%。 圖4.中國房地產投資信托計劃發行金額 圖5 按年限劃分的中國房地產投資信托計劃 （三）產品的種類與組織結構（三）產品的種類與組織結構 1.在組織運營上，中美兩國房地產投資信托較普遍采用信托形式，但兩國有體現有不同特點。在中國，目前的房地產信托計劃全部采用信托形式，由信托公司受托管理，進行房地產投資。而在美國，除了在六十至九十年代以前普遍使用的公司

10、型和信托型，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。 合伙制基金主要指通過至少一位普通合伙人的組織發起，將其他若干有限合伙人的資金集中起來通過信托契約的約定進行房地產投資。有限合伙不同于普通合伙。普通合伙情況下，每一合伙人的地位是相同的，利益與損失由每個合伙人按照其所投入資金的比例，或按照事先的約定進行分配或分擔，合伙人之間擔負與合伙投資有關的連帶責任和無限責任，每個合伙人都有參與投資決策和管理的權利。而有限合伙中，普通的主要合伙人作為受托人，負責投資運作和管理。 這要求他們具備專業知識和豐富的投資管理經驗、經營技能，并對基金債務承擔無限責任；有限合伙人雖有財產

11、所有權，但并無經營決策權，也不必承擔無限責任，僅以所投資金負有限清償責任。合伙制使得沒有房地產投資專業知識和技能的小額資金投資人也可以介入房地產投資領域。由于該投資方式可轉讓，也可以在二級市場上交易，具有股票的靈活性，因此自九十年代以來獲得飛速發展，產品結構也不斷創新。 2.按照投資人能否贖回分類,中美房地產投資都可分為為封閉式和開放式兩類。中國的房地產信托計劃幾乎全部為有固定期限的封閉型產品，77支產品中只有1只類似于開放型。在美國，采用互惠基金(mutual fund)和共同基金(common fund)組織形式的房地產投資信托基本屬于開放式房地產投資信托。由于開放式房地產投資信托的流動性

12、相對較強，比較容易控制風險，具有面向投資者更為廣泛的優點， 所以一般要求其通過在股票市場發行股票（ipo或增發）募集資金后在房地產領域的投資金額要達到其信托融資規模的90以上，但對投資對象有所限制。如，該類信托一般不能直接投資于房地產資產，而是通過投資于其他房地產投資信托、房地產相關債券、房地產信托指數等與房地產相關的金融產品。美國開放式房地產投資信托相對較少，所占比率為30左右。 美國70以上的房地產投資信托是封閉式組織結構。主要直接投資于房地產資產。一般會規定其經營期限在10年以上。若在此時限內投資者需要贖回，信托管理人一般會對其持有的信托份額打一個較大的折扣。它可以在二級市場流通。這樣的

13、房地產投資信托有兩個非常重要的特點：一是只能投資于房地產；二是其估價容易，資產價值不必像開放式產品那樣每月清算。 3. 根據房地產投資信托資金投向的不同，可以分為以下三種類型。 （1）股權性房地產投資信托 (equity reit)、 （2）抵押房地產投資信托 (mortgage reit) （3）混合房地產投資信托 (hybrid reit) （1）股權類（equity） 股權房地產投資信托是以購買、管理、更新、維護和出租、出售房地產物業為主營業務,主要的收入來源是物業的租金收入。這里的權益最主要指擁有房地產資產的權益，而不是房地產開發企業股權。所以又可以稱之為權益類。股權類房地產投資信托的

14、目的在于通過投資獲得房地產的產權以取得經營收入。他們較少從事房地產的開發，如果有項目開發，也只是為了自己開發成功后出租經營，而不會將開發的房地產出售盈利。通常他們直接投資已成熟的房地產資產或通過合營公司來控制該資產。 （2）抵押類(mortgage) 抵押房地產投資信托主要為房地產發展商和有意購買物業的抵押人提供貸款,或經營被背書證券的抵押貸款(mbs)業務,其主要收入來源是抵押貸款的利息收入。目前抵押型房地產投資信托產品通常只向開發完成后的房地產提供抵押信貸。 抵押房地產投資信托主要從事一定期限的房地產抵押款和購買抵押證券業務。機構本身不直接擁有物業，而將其資金通過抵押貸款方式借貸出去，從而

15、獲得商業房地產抵押款的債權。在過去，抵押房地產投資信托既可以投資于現有的物業，同時也可以投資于正在建筑的物業。但是現在的抵押房地產投資信托則只通過向現有物業提供短期或長期的抵押貸款服務，以獲得各種相關手續費及貸款利差。 通常抵押房地產投資信托股息收益率較股權類房地產投資信托高。不過根據風險收益原理，高收益意味著高風險。抵押房地產投資信托受利率的影響比較大，其風險主要來自利率風險。抵押類房地產投資信托的投資魅力在于：為中小投資者提供了介入房地產抵押貸款市場、獲得較高借貸利差的機會；專業化的管理人員將募集的資金用于多個房地產項目的抵押貸款，分散了房地產借貸風險。 （3）混合類(hybrid) 它是

16、介于股權類和抵押類之間的一種房地產投資信托，混合類房地產投資信托采取上述兩類的投資策略，具有股權類房地產投資信托和抵押類房地產投資信托的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業產權。在理論上，混合類房地產投資信托在向股東提供該物業在增值空間同時，也能獲得穩定的貸款利息。 股權類投資信托在早期比較盛行，但在20世紀70年代抵押信托更加流行。但近年來，股權類再次占據重要地位，并且在數量和市場資本總額方面已經成為了主要的房地產投資信托種類。據統計，至2003年末美國171只上市房地產投資信托中144只為股權類，占所有房地產投資信托的84.2%，市值占房地產投資信托總市值的92.8 %

17、，其次是抵押型房地產投資信托，數量占11.6，市值占.，混合型房地產投資信托的比重最低，數量只有只，占總量的.1，市值占.3%。 圖6 美國三種房地產投資信托的數量與市值變化（19712003年） 中國的房地產投資信托計劃同樣也可以分為如上三種類型。但抵押貸款型信托占據主導地位，占整個項目總數的%，股權投資方式和組合股權與貸款的混合方式分別為22%和3。而且中國的股權型信托最主要是信托公司因應央行121號文關于房地產開發商貸款時所有者權益不低于30%的規定而采取的階段性股權型投資，而似美國那樣主要是對優質物業投資的信托計劃只有北京國際信托發售的法國歐尚信托計劃等少量產品。這與目前信托機構人才具

18、有銀行信貸從業經驗、房地產業在121文件之后所遇到的困境密切相關。但這決定了中國房地產信托投資的主要收益來自于貸款利息收入，而不是租金收入。 房地產信托的貸款利息收入是中國房地產投資信托的主要收入來源。但這種固定利息收入與美國房地產投資信托的利息收入也有很大的區別。國內的按揭市場不成熟，同時按揭證券化市場也沒有開始，所以，美國房地產投資信托投資于抵押貸款證券獲取利息收入的情況在中國還不具備。這也是中美房地產信托投資抵押利息收入的本質差異。 4.根據發行方式，除了公開上市的房地產投資信托外，還有一小部分房地產投資信托不公開上市，也不在柜臺市場進行交易。這些房地產投資信托被稱為“私募房地產投資信托

19、”（private reit）（見下表2）。 表表2 公開上市交易房地產投資信托、非上市交易房地產投資信托特征比較表公開上市交易房地產投資信托、非上市交易房地產投資信托特征比較表 從上表2，我們可以看到，中國的房地產投資信托計劃是一種介于公募和私募之間的類似于美國非公募上市型房地產投資信托。 5.美國房地產投資信托還有很多其他分類方法。按是否有確定期限，可分為定期型和無期限型。定期型房地產投資信托是指在發行信托之初，就事前約定確定期限出售或清算，將投資所得分配予股東；無限期型則無約定。按照投資標的確定與否，分為特定型與為特定型。信托基金募集時，特定投資于某不動產或抵押權投資者為特定型房地產投資

20、信托；反之，于募集資金后再決定適當投資標的者為未特定型房地產投資信托。（四）產品的銷售（四）產品的銷售 美國房地產投資信托產品的銷售渠道多種多樣。不僅信托管理人可以直銷，而且全方位的服務經紀人、折扣經紀人、商業銀行、保險代理、金融顧問師和策劃師都扮演重要的角色。從美國的情況來看，房地產投資信托的主要銷售渠道是通過金融策劃師和投資顧問行，其次是公司直銷，銀行并不是最主要分銷渠道。對投資者的服務、傭金、方便程度均是影響投資者購買渠道的主要因素。金融顧問師能提供最好的投資顧問，折扣經紀人能提供優惠的傭金服務，銀行則因網點多而能為投資者提供購買的方便。顯然，美國的投資者是把能否為投資人帶來收益的服務作

21、為最主要的考慮因素。 中國信托機構沒有自己的營銷網點，銷售網絡優勢基本不存在。受制于監管政策的規定，信托機構不得開設分支機構，不得異地經營，加之信托機構重新登記不久，客戶積累不多，直銷有限，居民購買房地產投資信托是以方便性為首選。在77個信托產品中有明確銷售說明的35只信托產品說明了當前中國房地產投資信托計劃產品的銷售狀況。63的分銷渠道主要依靠作為信托資金收付銀行的銀行網點，%主要食自己信托機構直銷，3由證券公司銷售。 （五）產品的流通（五）產品的流通 金融產品的流動性是衡量一個金融產品的重要標準，也是現代審慎管理的主要內容。由于中國信托產品本身的非標準性，所以當前它的市場流動主要依賴受托人

22、信托公司來維持。較之其他標準化的金融產品，中國房地產信托產品的流動性仍顯不足，表現在:(1)轉讓對手必須自己尋找，增加了轉讓成功的難度；(2)轉讓的交易成本較高，按照每份信托合同5萬元的最低限，交易雙方共計要支付100元手續費； (3)交易場所不集中，信息披露不完整，產品價格發現功能差。在2002至2003年我們的研究中，77個產品明確了可轉讓的僅占23%，而未明確的占了%。 而在美國，與傳統的以所有權為目的房地產投資相比，房地產投資信托具有相當高的流動性。上市交易的房地產投資信托較房地產業直接投資，經營情況受獨立董事、分析師、審計師、商業和金融媒體的直接監督，信息不對稱程度低，透明度高，因此

23、六十年代房地產投資信托法允許房地產投資信托上市交易以后，該產品獲得快速發展，并成為房地產投資信托產品的主流。經過不斷的摘牌或上市，至2003年12月，大約有170只房地產投資信托產品在全國各類證券交易所上市交易，市值2200多億元。 表表3 美國房地產投資基金在各交易所的分布（美國房地產投資基金在各交易所的分布（2004年年1月）月） 交易所紐約交易所美國交易所nasdaq家數1492712注：注：nasdaq的全稱為“national association of securities dealer automated quotations”，“全美證券交易商協會自動報價系統”。 （六）產品

24、的資金投資向（六）產品的資金投資向 房地產行業是一個專業化程度很高的行業。寫字樓、商業用房、土地、住宅、公寓、別墅等各類房地產均具有自己相對獨立的發展態勢，對經營管理所提出的要求也不一樣，而且房地產具有極強的地域性特點，因此，各種細分的房地產信托投資越來越多。美國每個房地產投資信托管理人根據各自的專長選擇投資領域。有的以地理區域為專長，如地區、州、都市的房地產；有的專長于各種行業房地產，如零售業、工業、辦公樓、公寓、醫院等房地產。 全美房地產投資信托協會2003年根據具體的房地產類型，把房地產投資信托進一步細分為以下9大類型：工業/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫療保健類、自用

25、倉儲類、特殊類和抵押類。至2003年底，在房地產投資信托的資金投向中，辦公/工業占有最大的比重，住宅、零售業次之，三者合計超過總投資的74%（見下圖7）。圖7 美國房地產投資信托投資的房地產分布 中國房地產投資信托的資金投向與美國不同，分工也沒有美國那么專業化，產品顯示很大的雷同。大部分資金投向了房產，占了信托產品的，只有17投向了地產。而商品房的開發占最大份額，商業辦公只占10比率，顯示出在國家加強宏觀調控后，房地產投資信托成為房地產企業的融資來源之一，中國的房地產投資信托呈現為融資的特點。 圖8 中國房地產投資信托投資的資金用途分布 （八）產品的收益率特性 中國的房地產投資信托計劃類似于固

26、定收益型證券，具有緊貼利率、收益固定的特點。在已知的家有預期收益率的中國房地產投資信托計劃中，63%是-%之間的收益率，5%以上收益者只占21。這與中國房地產信托計劃投向大多是商業貸款，期限為12年相關。根據目前金融機構貸款利率的運作規則，信托機構在實施固定收益的貸款業務時，因為有貸款利率的封頂，扣除營銷費用、其他中介費用和信托機構的管理費用后，投資人普遍獲得高過一年期定期存款收益50左右的收益。 美國房地產投資信托的收益特性是高分紅和適度成長。在有效的資產市場結構中，房地產投資信托的收益特性表現為其投資總收益比股票高增長公司低，但高于股票平均水平，比債券收益高。自1999年以來，摩根士丹利房

27、地產投資信托指數的表現，一直跑贏標準普爾500指數，升幅高達108.5。而2003年年初至今，房地產投資信托的平均增長率也達21.4，較標準普爾500指數高出6.8。 美國房地產投資信托行業協會比較了從2002年到2003年11月各投資產品的收益狀況，顯示nasdaq市場指數的收益最高，平均年收益率在2003年達到46.78；房地產投資信托同年的行業指數收益率為33.88，介于大盤股和債券的收益率之間，基本與小盤股的收益持平。下表說明了在不同年期內，美國房地產投資信托、股票和債券的回報數據。以年期為例，這三類資產實現的復合年回報差不多。 表表3 美國房地產投資信托、股票和債券的復合回報數據美國

28、房地產投資信托、股票和債券的復合回報數據 值得注意是,在2002股市全面下跌時，美國房地產投資信托50指數的收益率為5.22%，比10年期的國債收益率高。與規模相似的小盤股相比，房地產投資信托的分紅比例要高出很多。房地產投資信托在russell2000小盤股指數中占6%的比重。在1995至2000年中，房地產投資信托的平均分紅收益率為7.3%，是同期russell 2000中公司平均分紅收益率的6倍。值得一提的是，所有的房地產投資信托都有分紅，而相對應的russell 2000中，只有不到一半的公司有分紅派息。 不過，美國三種形式的房地產投資信托，其市場回報率是不一樣的。按市場回報由大到小排列

29、依次是“抵押類房地產投資信托混合類房地產投資信托股權類房地產投資信托”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“股權類房地產投資信托混合類房地產投資信托抵押類房地產投資信托”。所以，股權房地產投資信托能提供更好的回報、更穩定的市場價格、更低的風險和更高的流動性，對個人投資者有更大的吸引力,其投資收益率也遠遠高于標準普爾500指數 （standard&poor500,s&p500)。（九）產品的波動特性（九）產品的波動特性 房地產投資信托收益回報與其他金融資產的相關度較低，可以為資產組合提供資產分散的選擇。從美國股權類房地產投資信托收益與其他投資產品的相關系數（見下表3）可以 看 出 ， 股 權 類 房 地 產 投 資 信 托 與r u s s e l l 2 0 0 0 的 相 關 系 數 最 高 ， 與nasdaq100的相關系數最低；自七十、八十和九十年代以來，房地產投資信托與其他投 資 產 品 的 相 關 性 在 逐 步 降 低 ， 與nasdaq100的相關系數在七十年代是0.34，到九十年代末降為0.01。 利用衡量證券市場產品波動性的系數來說明更證明了這一點。在19871996年的1