1、估值概要 2.10-69% 相關研究 10.0x 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 2013 年 2 月 20 日 中國：新能源: 太陽能 證券研究報告 商務部稱對進口多晶硅征收關稅的裁定將推遲 最新消息 中國商務部在 2 月 20 日的月度例行新聞發布會上宣布，對原產于歐盟/美國/韓國 的進口太陽能級多晶硅的反傾銷/反補貼調查（最早于 2012 年 7 月 20 日立案）仍 在進行中。商務部的調查最晚將在立案后的一年半內（特殊情況下）完成。商務 部還表示仍然主張通過磋商解決貿易爭端。 分析 盡管我們認為可能針對進口多晶硅加征關稅，但我們認為政府可能對基于進口多 公司 太陽能產

2、品制造商 保利協鑫 天合光能 晶澳太陽能 英利綠色能源 太陽能設備制造商 陽光電源 精功科技 股票代碼 3800.hk tsl jaso yge 300274.sz 002006.sz 貨幣 港幣 美元 美元 美元 人民幣 人民幣 評級 中性 中性 中性 賣出 買入 賣出 12個月 目標價 1.80 4.40 4.50 1.20 10.60 3.10 上漲/下跌 空間 -13% -11% -21% -62% 13% -69% 晶硅原料外銷組件的電池/組件生產商給予特殊的免征待遇。根據我們的業內調 研，我們預計國內硅片到組件生產商將通過以下策略來應對多晶硅價格的上漲 （不過這些策略的效果將取決于

3、最終的關稅征收幅度和規模）：(1) 在中國以外設 立生產廠；這看起來是財力相對較強的公司的最佳選擇。(2) 對于面向國內太陽能 市場的產品使用國產多晶硅，同時通過在保稅區進行來料加工再出口來規避海外 多晶硅關稅。(3) 購買臺灣或其他地區生產的電池進而組裝成組件，假設關稅僅針 對進口多晶硅原料。 潛在影響 我們認為多晶硅關稅是短期不確定因素，但預計中期內國內和海外多晶硅價格不 會出現顯著差異。在我們看來，多晶硅價格任何明顯的價差都可能帶來套利機 會，并且價差最終將會收窄。但是，鑒于中國正努力實現在 2013 年成為全球最大 太陽能發電裝機市場的目標，我們認為國內一線多晶硅企業將從進口多晶硅關稅

4、 及由此帶來的內需擴大中受益。這對保利協鑫尤為有利：公司在中國市場擁有領 先的市場份額和成本優勢，并因此具備一定的國內多晶硅市場定價權。但鑒于該 股近期的上漲，我們認為行業不確定因素需進一步明確以支撐保利協鑫相對較高 的估值。最后，我們認為多晶硅價格復蘇的可持續性將取決于：1)在以電價補貼 京運通 601908.ss 人民幣 賣出 資料來源： datastream、高華證券研究預測 中國：新能源：太陽能：太陽能市場初顯曙光，但前景仍不明 朗；下調精功科技評級至賣出，2013 年 2 月 18 日 中國：新能源：太陽能：上調國內光伏發電裝機目標未必能支撐 多晶硅價格走高，2013 年 1 月 1

5、1 日 americas: clean energy: solar: 2013 solar outlook no green shoots as oversupply continues to weigh on fundamentals, 2013 年 1 月 4 日 中國：清潔能源：太陽能：轉型中國：探索太陽能行業的理性化 之路，2012 年 9 月 11 日 中國海外上市太陽能股的歷史市凈率走勢 歷史最高= 8.8x 9.0x 為推動力的主要市場中，產品價格上行的趨勢得到政策支持的的可預見性得到加 強；2)中游電池組件環節整合程度加深，從而使組件生產商議價能力得到恢復。 3.0x 2.0x

6、 1.0x 0.0x 資料來源：公司數據、datastream、高華證券研究 平均= 2.5x 歷史最低 = 0.4x 宋赟波, cfa (研究助理研究助理) +86(21)2401-8925 北京高華證券有限責任公司 胡玲玲 (分析師) 執業證書編號: s1420511100002 +86(10)6627-3520 北京高華證券有限責任公司 北京高華證券有限責任公司 北京高華證券有限責任公司及其關聯機構與其研究報告所分析的企 業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當 考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視 本報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申

7、明和其他重要 信息，見信息披露附錄，或請與您的投資代表聯系。 投資研究 2 2013 年 2 月 20 日中國：新能源: 太陽能 信息披露附錄 申明 我們，宋赟波, cfa、胡玲玲，在此申明，本報告所表述的所有觀點準確反映了我們對上述公司或其證券的個人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不 與，也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 投資摘要 投資摘要部分通過將一只股票的主要指標與其行業和市場相比較來評價該股的投資環境。所描述的四個主要指標包括增長、回報、估值倍數和波動性。增長、 回報和估值倍數都是運用數種方法綜合計算而成，以確定該股在地區研究行業內所處的百分位排名。 每項

8、指標的準確計算方式可能隨著財務年度、行業和所屬地區的不同而有所變化，但標準方法如下： 增長是下一年預測與當前年度預測的綜合比較，如每股盈利、ebitda 和收入等。 回報是各項資本回報指標一年預測的加總，如 croci、平均運用資本回報率 和凈資產回報率。 估值倍數根據一年預期估值比率綜合計算，如市盈率、股息收益率、ev/fcf、ev/ebitda、ev/dacf、市凈率。 波動性根據 12 個月的歷史 波動性計算并經股息調整。 quantum quantum 是提供具體財務報表數據歷史、預測和比率的高盛專有數據庫，它可以用于對單一公司的深入分析，或在不同行業和市場的公司之間進行比較。 gs

9、sustain gs sustain 是側重于長期做多建議的相對穩定的全球投資策略。gs sustain 關注名單涵蓋了我們認為相對于全球同業具有持續競爭優勢和出色的資本回 報、因而有望在長期內表現出色的行業領軍企業。我們對領軍企業的篩選基于對以下三方面的量化分析：現金投資的現金回報、行業地位和管理水平（公司管 理層對行業面臨的環境、社會和企業治理方面管理的有效性）。 信息披露 相關的股票研究范圍 宋赟波, cfa：中國新能源。胡玲玲：中國新能源、中國電信行業、中國科技行業。 中國新能源：京運通、勤上光電、德豪潤達、佛山照明、保利協鑫、鴻利光電、華燦光電、晶澳太陽能、雷士照明、三安光電、陽光電

10、源、天合光能、英利綠 色能源、精功科技、陽光照明。 中國科技行業：光迅科技、科大訊飛、亞信、高德軟件、北緯通信、神州泰岳、京信通信、烽火通信、歌爾聲學、拓維信息、mstar semiconductor、聯發科、 國民技術、四維圖新、parade technologies ltd、大富科技、日海通訊、臺積電、臺積電 (adr)、聯電 (adr)、聯電、中興通訊(a)、中興通訊(h)。 中國電信行業：中國通信服務、中國移動、中國移動(adr)、中電信、中電信(adr)、中聯通(h)、中聯通(ads)、中聯通(a)。 公司評級、研究行業及評級和相關定義 買入、中性、賣出：分析師建議將評為買入或賣出的

11、股票納入地區投資名單。一只股票在投資名單中評為買入或賣出由其相對于所屬研究行業的潛在回報決定。 任何未獲得買入或賣出評級的股票均被視為中性評級。每個地區投資評估委員會根據 25-35%的股票評級為買入、10-15%的股票評級為賣出的全球指導原則來 管理該地區的投資名單；但是，在某一特定行業買入和賣出評級的分布可能根據地區投資評估委員會的決定而有所不同。地區強力買入或賣出名單是以潛在回 報規模或實現回報的可能性為主要依據的投資建議。 潛在回報：代表當前股價與一定時間范圍內預測目標價格之差。分析師被要求對研究范圍內的所有股票給出目標價格。潛在回報、目標價格及相關時間范圍在 每份加入投資名單或重申維

12、持在投資名單的研究報告中都有注明。 研究行業及評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及或估值對研究對象的投資前景的看法。 具吸引力(a)：未來 12 個月內投資前 景優于研究范圍的歷史基本面及或估值。 中性(n)：未來 12 個月內投資前景相對研究范圍的歷史基本面及或估值持平。 謹慎(c)：未來 12 個月內投資前景 劣于研究范圍的歷史基本面及或估值。 高華證券投資研究 3 2013 年 2 月 20 日中國：新能源: 太陽能 暫無評級(nr)：在高盛高華于涉及該公司的一項合并交易或戰略性交易中擔任咨詢顧問時并在某些其他情況下，投資評級和目標價格已經根據高華證券的政策予

13、以除去。 暫停評級(rs)：由于缺乏足夠的基礎去確定投資評級或價格目標，或在發表報告方面存在法律、監管或政策的限制，我們已經暫停對這種股票給予投 資評級和價格目標。此前對這種股票作出的投資評級和價格目標(如有的話)將不再有效，因此投資者不應依賴該等資料。 暫停研究(cs)：我們已經暫停對該公司 的研究。 沒有研究(nc)：我們沒有對該公司進行研究。 不存在或不適用(na)：此資料不存在或不適用。 無意義(nm)：此資料無意義，因此不包括在報告內。 一般披露 本報告在中國由高華證券分發。高華證券具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供我們的客戶使用。本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信

14、息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該依賴該信息是 準確和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的 時候不定期地出版。 高盛高華為高華證券的關聯機構，從事投資銀行業務。高華證券、高盛高華及它們的關聯機構與本報告中涉及的大部分公司保持著投資銀行業務和其它業務關 系。 我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我 們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。 本報告

15、中署名的分析師可能已經與包括高華證券銷售人員和交易員在內的我們的客戶討論，或在本報告中討論交易策略，其中提及可能會對本報告討論的證券 市場價格產生短期影響的推動因素或事件，該影響在方向上可能與分析師發布的股票目標價格相反。任何此類交易策略都區別于且不影響分析師對于該股的基 本評級，此類評級反映了某只股票相對于報告中描述的研究范圍內股票的回報潛力。 高華證券及其關聯機構、高級職員、董事和雇員，不包括股票分析師和信貸分析師，將不時地對本研究報告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔 任上述證券或衍生工具的交易對手，或買賣上述證券或衍生工具。 在任何要約出售股票或征求購買股票要約的行為為非法的地區，本報告不構成該等出售要約或征求購買要約。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別 客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)尋求專家的意見，包括稅務意見。本報告 中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率 波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生