1、50% 30% 20% 0% -30% -40% x companyupdate china research dept. 2012 年 12 月 28 日 李曉璐 紫金礦業 (601899.sh/2899.hk)buy 買入 mickey_lie- 目標價a 股：4.4 元高毛利加低估值，金價下跌現買點 公司基本資訊 h 股：3.5 港幣 結論與建議： 公司是國內最大的礦產金企業，黃金儲量超過 1000 噸。由于成本上升較 產業別 a 股價(2012/12/27) 上證綜合指數(2012/12/27) 股價 12 個月高/低 總發行股數 (百萬) a 股數 (百萬) a 市值 (億元) 主要

2、股東 有色金屬 3.78 2205.90 4.75/3.53 21811.96 15803.80 597.38 閩西興杭國有 資產投資經營 有限公司 快使得 2012 年前三季度凈利潤同比下滑約 17%，但黃金產品毛利率及整體銷 售毛利率仍遠超同行。從內部看，紫金山銅礦若全面復產將有助于逐步降低 陰極銅的單位銷售成本并扭轉陰極銅虧損的局面，從外部看，看好 2013 年金 價和銅價表現。 目前 a 股股價和 h 股股價對應 2013 年 p/e 分別為 17 倍和 11 倍，估值處 在歷史低位，均給予 “買入”的投資評級。 公司是國內最大的礦產金企業。2011 年生產礦產金 28.62 噸，占全

3、國 每股凈值 (元) 股價/賬面凈值 股價漲跌(%) 近期評等 (28.96%) 1.23 3.08 一個月 三個月 一年 4.42 -3.82 2.92 礦產金產量的 9.48%。截止至 2011 年底，公司保有金儲量 1043.39 噸 （其中伴生金 117.07 噸)，保有銅儲量 1298.06 萬噸。 黃金業務是公司最主要的利潤來源，其次是銅業務。2011 年黃金業務歸 屬母公司股東凈利潤占 68.10%，銅礦業務歸屬母公司股東凈利潤占 21.73%。 出刊日期前日收盤評等 - 展望未來，我們認為有以下幾點值得關注：第一，盡管黃金單位銷售成 本上升較快以及新線投產致銅產品毛利率迅速下滑

4、拖累了整體毛利率， 產品組合 黃金（抵消后） 銅（抵消后） 鉛鋅（抵消后） 鐵礦石（抵消后） 機構投資者占流通 a 股比例 基金 券商集合理財 一般法人 股價相對大盤走勢 68.9% 10.91% 7.16% 13.03% 1.89% 0.01% 58.97% 使得 2012 年前三季度凈利潤同比下滑約 17%，但公司的黃金產品毛利率 及整體銷售毛利率仍遠超同行。 第二，被勒令停產的紫金山銅礦已經完成整改投入試生產。預計產量完 全恢復后將增加公司銅礦的自給率，有助逐步降低陰極銅的單位銷售成 本同時提高陰極銅的毛利率。紫金山銅礦是紫金礦業旗下四大銅礦之一， 停產前紫金山銅礦產銅占公司銅產量的 1

5、7%。 第三，基于流動性充足和全球經濟復蘇的不確定性，看好 2013 年黃金價 格。預計 2013 年銅價將受益供應偏緊和中國需求改善而上漲，貨幣寬松 也對銅價形成外部支撐。 40% 紫金礦業上證綜指 盈利預測：2012 年前三季公司實現凈利潤 36.18 億元，同比下降 16.88%， 我們預計公司 2012 年可實現凈利潤 46.19 億元，同比下降 19.13%，對 10% 應每股收益 0.21 元。預計 2013 年公司可實現歸屬上市公司凈利潤 48.19 2011-12-27 -10% 2012-03-122012-05-232012-07-302012-10-102012-12-1

6、 億元，同比增長 4.33%，對應每股收益 0.22 元。 -20% 風險提示：金價和銅價嚴重偏離預期。發生重大環境安全事件。 . 接續下頁. 年度截止 12 月 31 日20082009201020112012f2013f 純利 (net profit) 同比增減 每股盈余 (eps) 同比增減 a 股市盈率(p/e) 股利 (dps) 股息率 (yield) rmb 百萬元 rmb 元 rmb 元 3066.20 20.32% 0.22 0.157895 17.32 0.1000 2.62% 3541.45 15.50% 0.24 9.09% 15.88 0.1000 2.62% 4827

7、.92 36.33% 0.33 37.50% 11.55 0.1000 2.62% 5712.57 18.32% 0.26 -21.21% 14.65 0.0000 0.00% 4619.67 -19.13% 0.21 -18.54% 17.99 0.0000 0.00% 4818.50 4.30% 0.22 4.30% 17.25 0.0000 0.00% 2 companyupdate china research dept. 營運分析 公司簡介 公司主要從事以黃金為主導產業（含銅、銀、鋅、鐵精粉等）的礦產資源的采 礦、選冶和礦產品銷售業務。是中國礦產金產量最大的企業：2011 年生產礦產

8、金 28.62 噸，占全國礦產金產量的 9.48%。公司前身為福建省上杭縣礦產公司，成立 于 1986 年 6 月，主要業務為開發建設紫金山金礦。2003 年 12 月，公司在香港聯合 交易所公開發行上市，是首家境外上市的國內黃金生產企業。2008 年 7 月，公司在 上海證券交易所公開發行上市。 圖 1：公司與實際控制人的關系圖 資料來源：公司公告，群益證券整理 公司的主要產品為標準金錠、金精礦以及陰極銅、銅精礦、鋅錠、鋅精礦等金 屬產品。標準金錠主要用于首飾、工業制造及牙科，以及作為貨幣儲備、投資用途， 金精礦主要用于金錠的冶煉。陰極銅主要用于各類電線電纜、漆包線、銅箔、銅管 等，銅精礦用

9、于銅的冶煉。鋅錠廣泛用于五金材料、汽車制造、鋼鐵等行業，鋅精 礦用于精鋅的冶煉。 盈利表現 由于 2011 年金價高于 2010 年，金錠銷售增大以及進行黃金實物交易的貿易收 入增加，同時部分擴建工程的完工投入使用，提高了產能，銅精礦、銅管和鐵精礦 等產品的銷售量隨之增加，2011 年，公司實現銷售收入人民幣 397.64 億元，同比 增長 39.33（2010 年度：285.40 億元）。由于生產資料和人力成本上漲等因素， 導致 2011 年公司營業成本和相關費用同比上升較快，以及子公司優惠稅率到期， 因此凈利潤增速低于營收增速。2011 年公司實現歸屬母公司股東凈利潤 57.13 億 元，

10、同比增長 18.32。 2012 年 12 月 28 日 圖 2：公司分年營收及同比變化單位：百萬元 3 companyupdate china research dept. 50,000 40,000 30,000 營收(左軸)同比（右軸） 39% 100% 80% 60% 20,00040% 36% 40% 23% 10,000 0 13% 20% 0% 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 圖 3：公司分年實現凈利潤及同比變化 歸屬于母公司凈利潤(左軸) 6000 4800 3600 50% 2400 單位：百萬元 同比（右軸） 10

11、0% 80% 60% 40% 1200 20% 16% 36% 18% 20% 00% 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 業務構成 公司的主要產品為金、銅和鋅，此外，還有少量鉛、銀和鐵精礦。從 2005 年至 2011 年，黃金（包括金精礦、礦產金錠和加工金）一直是公司最為主要的營收來源， 這與銷售量的增加有關，也與金價連年大幅上漲有很大關系。2011 年，黃金業務獲 得的營業收入占到總營業收入的 67%。其中，加工金的營業收入增長很快，所占份 額也很大，2011 年該子品目營收占到總營業收入的 45.36%。礦產金錠占 16.26%，

12、 金精礦占 5.39%。 2011 年，銅業務（包括銅精礦和陰極銅）營收占到總營收比重大約 10.22%，其 中以銅精礦營收占比最大，達到 9.66%。主要原因是陰極銅作為鋅冶煉的附屬產品 出現，因此產量極少。2011 年，鋅業務（包括鋅精礦和鋅錠）營收占到總營收比重 大約 7.19%，其中以鋅錠營收占比最大，為 6.43%。此外，同期鐵精礦營收占到總營 2012 年 12 月 28 日 4 companyupdate china research dept. 收比重的 3.1%。 圖 4：分產品營收占總營收的比重 金精礦 鋅精礦 礦產金錠 鋅錠 金錠(加工金) 鐵精礦 銅精礦 其他 陰極銅

13、100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 圖 5：分產品營業利潤占總營業利潤的比重 金精礦 鋅精礦 礦產金錠 鋅錠 金錠(加工金) 鐵精礦 銅精礦 其他 陰極銅 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 從各業務板塊對利潤的貢獻來看，黃金依然是對利潤貢獻最大的業務板塊。2011 年黃金業務為公司貢獻了 54.49%的營業利潤。其中礦產金錠貢獻最大，占 42.48%， 其次是金精礦貢獻 11.46%。貢

14、獻最小的是加工金，僅占營業利潤的 0.74%，與營收 占比形成鮮明對比，主要原因是該品類毛利率非常低。 同期，銅業務為公司貢獻了 25.47%的營業利潤。鐵精礦為公司貢獻了 7.34%的 營業利潤。鋅業務為公司貢獻了 1.46%的營業利潤。其他業務貢獻 11.25%。 表 1：2011 年公司分品類營收占比和利潤占比一覽（抵消前）單位：百萬元 分品類營業收入營收占比營業利潤營業利潤占比 2012 年 12 月 28 日 5 companyupdate china research dept. 金精礦 礦產金錠 金錠(加工金) 銅精礦 陰極銅 鋅精礦 鋅錠 鐵精礦 其他 2,266.84 6,8

15、44.18 19,085.51 4,065.55 232.93 317.95 2,705.76 1,304.39 5,256.28 5.39% 16.26% 45.36% 9.66% 0.55% 0.76% 6.43% 3.10% 12.49% 1413.99 5215.52 91.31 3112.78 28.39 219.66 -39.92 904.84 1387.89 11.46% 42.28% 0.74% 25.24% 0.23% 1.78% -0.32% 7.34% 11.25% 資料來源：資料來源：公司公告，群益證券整理 公司各產品之間的毛利率差別很大，總體而言，精礦的毛利率高，冶煉

16、加工（除 礦產金）的毛利率低。以 2011 年為例，金精礦、銅精礦、鐵精礦和鋅精礦的毛利率 分別高達 62.38%、76.56%、69.09%、69.37%。同期，礦產金錠的毛利率為 76.2%， 而陰極銅、鋅錠和加工金分別只有 12.19%、-1.48%和 0.48%。陰極銅的毛利率快速 下滑主要是產量明顯減少加上價格上漲幅度較小造成的。 圖 6：分品類毛利率的歷史變動情況 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 其他 鋅錠 銅精礦 鐵精礦 金精礦 鋅精礦 陰極銅 金錠 金錠(加工金) 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，

17、群益證券整理 資源儲量 公司旗下公司所擁有的礦山眾多，礦產資源豐富，核心礦山為紫金山金銅礦。 截至 2011 年底，公司共有采礦權 59 個，礦權面積 150 km2；探礦權 213 個， 面積 4,352 km2。截止至 2011 年底，公司主要礦山保有 333 以上（釋義見表 2） 資源儲量為：金 1043.39 噸（其中伴生金 117.07 噸)，比上年增長 39.09%; 銅 1161.29 萬噸，比上年增長 9.78%；銀 1548.6 噸；鋅 539.73 萬噸，比上年增長 23.15%；鉛 106 萬噸，比上年增長 24.16%；鉬 35.23 萬噸；鎢 17.34 萬噸； 錫

18、9.93 萬噸；鈷 2.16 萬噸；鎳 60.71 萬噸；硫礦石量 8370 萬噸；鐵礦石量 2.14 億噸；煤 4.59 億噸。按ni 43-101技術標準認定的紫金山礦田羅卜嶺銅 2012 年 12 月 28 日 6 companyupdate china research dept. 鉬礦，該礦認定探明+控制銅金屬資源量達 136.77 萬噸，鉬資源量 13.24 萬噸。 為加大資源占有，公司積極開展地質勘查工作。2011 年，公司投入地勘費 3.04 億元，勘查新增資源/儲量（未經評審）：金 76.48 噸，銅 59.18 萬噸，鉛鋅 152.52 萬噸，鉬 5.94 萬噸，伴生銀 2

19、72.46 噸。 表 2：國內現行固定礦產資源的儲量級別分類 331 級別 332 級別 333 級別 334 級別 指 指 指 指 探明的內蘊經濟資源量。 控制的內蘊經濟資源量。 預測的內蘊經濟資源量。 推斷的內蘊經濟資源量。 資料來源：（gbt13908-2002）固體礦產地質勘查規范總則 圖 7：公司的金礦和銀礦儲量變動情況 金礦（含伴生金） 銀 單位：噸 2,000 1,600 1,200 1700 1855 1828 1549 1043 800 638 678 702 715 750 400 235 315 375 455 0 2003200420052006200720082009

20、20102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 2012 年 12 月 28 日 圖 8：公司的銅礦儲量變動情況單位：萬噸 7 companyupdate china research dept. 銅礦 1400 1200 1000 937 964 10631058 1161 800 600 625 670 400 200 0 235 345 200320042005200620072008200920102011 備注：2011 年儲量未包含紫金山礦田羅卜嶺銅鉬礦儲量，該礦按ni 43-101技 術標準認定探明+控制銅金屬資源量達 136.77 萬噸，鉬資源量 13.24 萬噸。 資料來

21、源：公司公告，群益證券整理 圖 9：公司其他有色金屬礦種的儲量變動情況單位：萬噸 鉛+鋅鉬鎳鎢錫 800 640 646 480 320 160 371 528 523523 39 6 39 10 39 1739 1735 17 0 20072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 2012 年 12 月 28 日 圖 10：鐵礦石和煤礦儲量變動情況單位：億噸 8 companyupdate china research dept. 鐵礦石煤炭 5 4.594.594.59 4 3 3.013.00 21.681.68 1.861.85 2.14 1 0 200720

22、08200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 主要產品產銷量 公司的主要產品是金和銅。黃金的產量每年均有增長，銅的產量由于受到紫金 山銅礦停產的影響而下降。 2011 年，公司生產黃金 86,170.80 千克【2,770,453 盎司】 ，同比增加 24.76 。 其中，生產礦產金 28,628.37 千克【920,423 盎司】，同比減少 1.88%。 生 產冶煉金 57,542.43 千克【1,850,031 盎司】，同比增加 44.24%。 圖 11：公司的黃金產品每年的銷量變動單位：千克 （1 盎司=31. 1035 克） 60,000 48,000 36,000

23、24,000 12,000 0 礦產金加工金金精礦 2005200620072008200920102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 由于紫金山金銅礦 2010 年 7 月被勒令停產，2011 年，公司產銅 88,070.71 噸， 同比減少 2.46%。其中：礦產陰極銅 3,677.41 噸，同比減少 51.78%；礦產精礦含 銅 81,791.20 噸，同比增長 1.97%；冶煉產銅 2,602.10 噸。 2012 年 12 月 28 日 9 companyupdate china research dept. 圖 12：公司的銅精礦每年的銷量變動 銅精礦 90000 8000

24、0 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 同比 單位：噸 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 資料來源：公司公告，群益證券整理 產品銷售成本 公司以礦山開發為主，產品的銷售成本主要包括采選冶綜合成本、礦石運輸成 本、原材料消耗、薪金及用作生產的固定資產折舊等。受公司加大了礦山安全環保 投入，主要原輔材料價格、人工成本上升、加大處理低品位礦石，以及新線投產等 的影響，2011 年大部分產品的單位銷售成本同比有

25、較為明顯的提高。其中，金錠、 金精礦和加工金成本分別上漲 15.4%、20.8%和 26.26%；銅精礦和陰極銅分別上漲 6.07%和 70.91%。 不過，由于 2011 年金價、銅價和鐵礦石銷售單價同比提高覆蓋了成本的增加， 因此他們的毛利率同比依然增加。 圖 13：主要產品單位銷售成本同比變化單位：黃金產品：元/克；其他：元/噸 20112010 500 400 300 200 100 77.88 67.44 109.53 90.64 334.32 264.78 212 175 0 60,000 礦產金錠礦產金精礦 48,503 加工及貿易金 2011 2011 鐵精礦 48,000 3

26、6,000 24,000 12,000 11,524 14,695 2,758 0 銅精礦礦產陰極銅鋅錠鋅精礦 2012 年 12 月 28 日 companyupdate china research dept. 資料來源：公司公告，群益證券整理 業務展望 展望未來，我們認為有以下幾點值得關注： 第一，2012 年前三季度公司的銷售毛利率同比下滑，但對比同業，公司成本優 勢仍舊明顯，并有望繼續保持。2012 年 1-9 月，公司整體業務毛利率 24.45%，同比 減少 8.21 個百分點。分產品看，礦產產金的毛利率為 65.13%，同比減少 7.87 個百 分點；加工金的毛利率為 0.67%

27、，同比增加 0.02 個百分點。礦山產銅的毛利率為 68.09%，同比減少 7.77 個百分點；陰極銅的毛利率為-3.8%，而去年同期為 27.14%。 前三季毛利率下滑的原因有：單位銷售成本增長較快，以及黃金價格同比漲幅 較小，銅價同比下降。而最主要的原因是：銅業務毛利率大幅下滑拖累了整體毛利 率的表現。2012 年一季度，2009 年募投的 20 萬噸銅冶煉廠項目開始投入試生產， 固定費用相應大幅增加。加上紫金山銅礦自 2010 年 7 月起被勒令停產整頓，使公司 的銅產量減少，因此銅業務尤其是陰極銅的毛利率大幅下滑。由于銅業務對公司的 利潤貢獻約 20%，因此銅業務毛利率大幅下滑成為拖累

28、整體毛利率下滑的最主要原 因。黃金業務方面，由于多年連續開采，老礦山的礦石品位逐漸下降尤其是紫 金山金礦，新礦山成本增加，主要原輔材料價格上升等共同導致成本快速上升。新 并購的澳大利亞諾頓金田的金精礦成本達到 272 元/克，大約比同時期國內礦山成本 （109.53 元/克）高出 1.5 倍。這也是造成黃金單位銷售成本上升的一個原因。 我們認為，對于任何一家資源類公司來說，隨著開采年限的增加導致品位下降， 以及新礦山成本上升引起的單位成本增加是剛性的。公司憑借巨大的資源儲量，擁 有一定的規模優勢，這有助公司在業內繼續保持領先的成本優勢。 表 3：2012 年 1-9 月公司主要產品的單位銷售成

29、本及銷售單價與去年同期對比 項目2012 年 1-9 月2011 年 1-9 月 產品名稱 礦山產金 冶煉加工及貿易金 礦山產銀 礦山產銅 冶煉產銅 礦山產鋅 冶煉產鋅 鐵精礦 單價 327.33 345.18 3.97 41962 48261 7788 12931 621 單位 元/克 元/克 元/克 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 單位銷售成本 114.13 342.86 1.89 13391 49748 2594 13411 219 單位 元/克 元/克 元/克 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 單價 312.01 329.49 4.85 50822 52366 9322

30、15048 709 單位 元/克 元/克 元/克 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 單位銷售成本 84.23 327.37 2.02 12268 42599 2697 15129 206 單位 元/克 元/克 元/克 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 元/噸 數據來源：公司公告，群益證券整理 圖 14：三家公司銷售毛利率對比 2012 年 12 月 28 日 10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012h1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012h1 companyupdate china research d

31、ept. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 紫金礦業山東黃金中金黃金 2005200620072008200920102011201 2q1-q3 資料來源：各公司公告，群益證券整理 圖 15：三家公司黃金業務/銅業務的銷售毛利率對比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 黃金（紫金礦業） 黃金（山東黃金） 黃金（中金黃金） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 銅產品（紫金礦業） 銅產品（中金黃金） 資料來源：各公司公告，群益證券整理 第二，紫金山銅礦已經完成整改投入試生產，預計產量完全恢復后將

32、有助提高 銅業務的毛利率。根據 2012 年中報披露的資訊，紫金山銅礦濕法廠已經完成全面整 改投入試生產。這意味著，因 2010 年 7 月 3 日發生銅酸水滲漏事故而被無限期停產 的紫金山銅礦有望復產，產量完全恢復后將增加公司銅礦的自給率，有助降低陰極 銅的單位銷售成本，對扭轉當前公司銅業務毛利率大幅下滑有積極意義。 紫金山銅礦是紫金礦業旗下四大銅礦之一，截至 2010 年 7 月事故發生時，紫金 山金銅礦探明黃金儲量約 200 噸，探明銅儲量約 200 萬噸，是紫金礦業的最主要的 利潤來源。紫金山銅礦停產后，只能對此前遺留下來的銅礦石進行處理，因此產量 較小。據財報披露，2011 年紫金山

33、銅礦生產陰極銅 1409.88 噸，生產精礦含銅 7494.22 噸，銅的總產量占公司總產量的 10%。由于濕法生產的周期比較長，因此預計試生 產階段對公司的銅產量貢獻有限。 2012 年 12 月 28 日 11 companyupdate china research dept. 圖 16：紫金山銅礦的銅產量占公司全部銅產量的比重單位：噸 100000 銅總產量（左軸）紫金山銅產量（左軸）占比（右軸） 20% 80000 17.00% 16.30% 16.70% 14.00% 16% 60000 40000 20000 0 12% 10.10% 8% 4% 0% 2007200820092

34、0102011 資料來源：公司公告，群益證券整理 第三，看好 2013 年黃金價格走勢和銅價走勢。 公司生產的標準金錠主要通過上海黃金交易所出手，其價格基本與國際金價一 致。根據上海金交所發布的 au100g 收盤價，截至 2012 年 12 月 21 日，金價 331.08 元/克，較 2011 年底上漲 3.5%。最高價格出現在 9 月份為 360.97 元/克，最低價格 出現在 5 月份為 314 元/克。平均價格為 339.64 元/克，較去年同期均價 329.38 元/ 克上漲 3.1%。 我們認為，近年來黃金價格保持強勁的上漲趨勢，官方儲備和民間投資功能突 出，金融屬性凸顯。200

35、8 年金融危機發生后，各國努力探求經濟復蘇之路，雖取得 一定成效，但縱觀全球，經濟復蘇前景仍有很大的不確定性。另一方面，近 4 年來， 各國為刺激經濟頻繁使用貨幣寬松政策，使全球貨幣超發更是達到頂峰。2012 年 12 月 12 日，美聯儲推出第四輪量化寬松政策(qe4)：美聯儲貨幣政策委員會宣布，在 年底扭轉操作到期之后，將以每月 450 億美元的進度購買長期國債，同時還將維持 目前的抵押支持證券(mbs)購買計畫。緊接著，歐洲央行推出無限量購債計畫。12 月 20 日，日本央行決定繼續追加貨幣寬松措施，將資產購入基金規模擴充 10 萬日 元（約 1190 億美元）至 101 萬億日元。 盡

36、管 qe4 推出之后，金價不升反跌，但我們認為，全球經濟復蘇的不確定性以 及全球貨幣寬松環境這兩方面的因素為 2013 年金價上漲創造了條件。這是因為，在 全球央行推行寬松貨幣政策下，對經濟復蘇的作用越來越弱，但短期內似乎找不到 更有效的刺激經濟復蘇的方法。當政府政策失效時，不安情緒會驅使投資者尋找優 質的資產，黃金將成為具有吸引力的優質資產；當經濟增長放緩甚至停滯不前，投 資機會減少及潛在通脹風險削弱購買力，投資者手持大量現金造成負回報，黃金將 成為投資和對抗通脹的選擇。 全球最大的黃金 etf 機構 spdr 的黃金持倉量依然處在三年來的高位，表明國際 大機構對金價的預期依然向好。截至 2

37、012 年 12 月 21 日，spdr 黃金 etf 持倉量為 1350.82 噸。 2012 年 12 月 28 日 12 companyupdate china research dept. 圖 17：上海金交所 au100g 收盤價/成交量(2009/11/25-2012/12/21) 資料來源：wind 圖 18：spdr 黃金 etf 持倉量/持有總價值 資料來源：wind 從基本面看，由于全球銅礦生產商集中度高，且隨著開采年限的增加致銅品位不 斷下降，因此預計 2013 年全球銅礦給增加有限，預計增幅為 2.5%-3.1%。2011 年全 球精銅供給量同比增長 0.9%，2012

38、 年預計增長 3.5%。需求方面，歐洲 2013 年經濟 走勢較難確定，但是隨著經濟的企穩，預計中國 2013 年對銅需求比 2012 年將有小 2012 年 12 月 28 日 13 companyupdate china research dept. 幅度的回升，預計幅度 7%-9%（2012 年預計需求增長約 6%）。此外，流動性也為銅 價上漲創造了良好的外部條件。 摩根大通醞釀兩年的銅 etf 于 12 月 17 日通過了美國 sec 的批準，據稱該 etf 持 倉量可持有現貨銅 6.18 萬噸，相當于當前倫敦交易所全球現貨銅倉儲總量的 19%。 如果該 etf 于 2013 年入市，

39、預計會加劇銅價的波動。 倫銅 12 月 24 日收于 7818 美元/噸，較去年底微漲 0.6%。倫銅價格在一季度沖 高后走弱，近一年來在 8000 美元/噸附近震蕩。均價 7929 美元/噸，較去年同期 8963 美元/噸下跌 11.5%。國內現貨市場上，銅價在二季度經過一波大幅度的下滑之后， 價格在三季度末有所反彈，目前價格企穩。以上海 1 號電解銅為例，11 月份均價 56004.09 元/噸，同比下跌 2.44%，降幅較前 10 個月明顯收窄。 從庫存方面看，當前 lme 全球銅庫存總量為 31.735 萬噸，略高于年初水準。分 地區看，主要是亞洲和歐洲庫存快速上升，尤其是歐洲。我們認

40、為這從一定程度上 反映了亞洲和歐洲消費需求增長放緩對銅價的壓制。如果 2013 年歐洲債務危機不再 持續惡化，中國的需求增長快于 2012 年，那么就有理由對 2013 年銅價保持樂觀的 態度。 圖 19：lme3 個月銅收盤價及庫存（2010/01/07-2012/12/24） 單位：美元/噸， 噸 資料來源：wind 圖 20：上?，F貨市場點解銅月均價格（2007/12-2012/11）單位：元/噸 2012 年 12 月 28 日 14 2008年4月28日2008年7月28日2009年1月28日2009年4月28日2009年7月28日2010年1月28日2010年4月28日2010年7

41、月28日2011年1月28日2011年4月28日2011年7月28日2012年1月28日2012年4月28日 2008年10月28日 2009年10月28日 2010年10月28日 2011年10月28日 2012年7月28日 2012年10月28日 companyupdate china research dept. 資料來源：wind 盈利預測 2012 年 1-9 月份，公司實現營業收入 346.34 億元，增長 21.59%；實現歸 屬母公司凈利潤為 36.18 億元，同比下降 16.88%。 預計公司 2012 年可實現凈利潤 46.19 億元，同比下降 19.13%，對應每股收益

42、0.21 元。預計 2013 年公司可實現歸屬上市公司凈利潤 48.19 億元，同比增長 4.33%， 對應每股收益 0.22 元。 從估值角度看，公司的市凈率和市盈率均處在歷史地位。 圖 21：公司 a 股市凈率歷史走勢圖 紫金礦業 40 32 24 16 8 0 2012 年 12 月 28 日 15 2008年8月28日 2008年11月28日 2009年2月28日2009年5月28日2009年8月28日 2009年11月28日 2010年2月28日2010年5月28日2010年8月28日 2010年11月28日 2011年2月28日2011年5月28日2011年8月28日 2011年1

43、1月28日 2012年2月28日2012年5月28日2012年8月28日 2012年11月28日 companyupdate china research dept. 資料來源：wind 圖 22：公司 a 股市盈率歷史走勢圖 紫金礦業 60 50 40 30 20 10 0 資料來源：wind 預期報酬(expected return；er)為準，說明如下： 強力買入 strong buy (er 30%)；買入 buy (30% er 10%) 中性 neutral (10% er -10%) 賣出 sell (-30% er -10%)；強力賣出 strong sell (er -30%

44、) 2012 年 12 月 28 日 16 companyupdate china research dept. 附一：合幷損益表 百萬元 營業收入 經營成本 營業稅金及附加 銷售費用 管理費用 財務費用 資產減值損失 投資收益 營業利潤 營業外收入 營業外支出 利潤總額 所得稅 少數股東損益 歸屬于母公司所有者的凈利潤 2008 16984 10327 239 317 1001 98 326 151 4791 57 314 4533 639 828 3066 2009 20956 13905 252 377 899 45 364 -141 4987 215 184 5019 968 509 3541 2010 28540 18337 353 469 1362 191 176 208 7967 100 735 7332 1576 928 4828 2011 39764 27537 382 433 1609 496 203 562 9608 135 466 9276 2366 1198 5713 2012f 47593 36533 495 588 1826 627 0 4