1、宏觀策略研究 究所 1 月度投資策略 證券研究報告 a 股投資策略 2012 年 9 月 3 日湘財證券研究所 月度投資策略 弱勢僵持，靜待時機9 月月度策略 相關研究： 政策證偽，轉型構建核心配置 從前4月宏觀數據看市場 返“璞”歸“真”，加快再平衡 從一季度宏觀數據看市場 “收官”之戰3月月度策略 市場的“小陽春”2月投資策 略，2012-2-1 積極布局，迎接反彈1月投資策 略，2012-1-3 再現跨年度行情12月投資策 略，2011-11-30 周期修復，成長崛起11月月度 投資策略，2011-10-30 智者不懼，勇者前進10月投資 策略，2011-10-10 等待拐點2011年下

2、半年a股 策略，2011-06-22； 分析師： 朱禮旭（） 執業證書編號： s0500511080003 (8621) 68634510-8675 z 分析師： 牛鵬云 (8621) 68634510-8278 執業證書編號： s0500511050002 地址：上海市浦東新區陸家嘴環路 958號華能聯合大廈5層湘財證券研 http:/ 敬請閱讀末頁之重要聲明 核心觀點： 市場運行格局由前期的大幅下跌進入弱勢僵持的狀態，我們對市場整體行情依然 看淡，市場企穩需要基本面趨勢的進一步明朗。 報告要點： 市場研判：從單邊下跌到弱勢僵持。我們對市場整體行情依然看淡，但市場經 過 4 個月的持續下跌之

3、后，有望迎來短暫的休整，市場運行格局由前期的大幅 下跌進入弱勢僵持的狀態，這種弱勢的僵持主要表現為行情的區間震蕩，市場 進一步調整的幅度有限，甚至可能迎來短暫的反彈。市場僵持行情本質上是調 整之后的估值優勢與抑制市場的基本面因素之間的碰撞，市場企穩需要基本面 趨勢的進一步明朗。 貨幣政策“引而不發”抑制流動性邊際改善：首先，7 月 cpi 雖然創出 1 年多 來的新低，而且 2009 年以來首次跌破 2%的水平，但我們認為目前 cpi 已經處 于底部，未來隨著消費季節的來臨及豬肉存欄量的下降進一步推動豬肉價格企 穩回升。其次，降準面臨房地產調控的制約，特別是面對房價已經企穩回升的 制約。7 月

4、有 50 個大中城市出現了環比上漲，環比上漲的家數比 6 月份增加 25 個城市。此外，隨著房地產銷售的傳統旺季“金九銀十”的到來，房地產價格 環比或將進一步上行。我們認為，管理層擔心如果進一步推出降準降息等政策 措施，將進一步提升市場對房價回升的預期，房地產價格面臨進一步上漲的壓 力。最后，從逆回購到期量來看，9 月份逆回購到期量為 3000 億元，相較 8 月 份 5780 億元下降 48%。逆回購到期量的大幅下降將削弱降準的必要性。 穩增長面臨空間與持續性不足的問題。首先，從投資的新舊項目來看，當前的 投資項目面臨“青黃不接”的問題，即新開工項目同比增速回升的幅度低于存 量投資項目回落的

5、幅度。其次，保障性住房開工對未來經濟增長的拉動作用進 一步減弱。截至 7 月底，已開工 580 萬套，完成年度計劃的 77%。最后，房地 產信托兌付高峰及持續的房地產調控將進一步削弱房地產開發商拿地開工意 愿。在目前房價同比仍處于回落的狀況下，資金的有限與未來預期的不確定將 減少開發商拿地與開工的意愿，進而拖累房地產投資增速。 企業利潤受需求與毛利率的雙重拖累。從需求方面來看，綜合上述分析，穩增 長的空間縮小與持續性不足是制約宏觀經濟需求持續放緩的關鍵。8 月份新訂 單指數為 48.7，比 7 月份回落 0.3 個百分點，創近 6 個月以來的新低。從毛利率 情況來看，工業企業毛利率水平并未受到

6、前期大宗商品價格的回落而回升，相 反在勞動力成本上漲的拖累下工業企業毛利率水平持續回落。從前 7 月工業企 業毛利率情況來看，前 7 月工業企業毛利率為 14.59%，創 2011 年以來的最低。 從大宗商品價格來看，除了鋼材價格持續回落外，國際原油和澳大利亞 bj 煤炭 價格已經企穩甚至大幅回升，國內的秦皇島煤炭價格也已經企穩。 估值水平或獲得短暫支撐，但企穩依賴于政策。從估值水平來看，我們認為估 值水平短期或獲得支撐，但估值水平中長期的企穩依賴于政策及經濟結構調整 的速度與節奏。這也是我們認為在目前宏觀經濟持續回落及資金價格整體平穩 的情況下市場處于弱勢對峙判斷的主要原因。從投資機會的角度

7、來看，我們認 為在目前宏觀經濟走勢未呈現出明確方向的情況下，需求穩定或者獲得政策大 力支持的行業有望獲得相對的投資收益。從行業來看，建議關注食品飲料、證 券、保險、元器件、節能減排、醫藥等行業的投資機會。從交易性機會的角度， 建議關注受益節假日及國民收入分配的酒店旅游、旅行社等行業的投資機會， 同時持續關注軍工的投資機會。 證券 民航業 保險 房地產開發 煤炭食品建材 園區土地開發 紡織服裝 建筑業 機械貿易 汽車及配件 農業有色 全部a股 電力家電 航運業 鐵路運輸 公路 城市交通倉儲 酒店旅游 綜合商業銀行中藥 電氣設備 鋼鐵石油 造紙包裝 石化 化學原料藥 化學藥 化工 供水供氣 化纖通

8、信 計算機硬件 傳媒 生物制品醫療器械 日用品元器件 醫藥流通 軟件及服務 300180 50 1 4.0% 2 月度投資策略 市場研判：從單邊下跌到弱勢僵持 圖表 1：8 月行業指數漲跌幅（%） 10% 行業指數漲跌幅（%） 5% 0% -5% -10% -15% 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 圖表 2：8 月主要板塊與風格指數漲跌幅（%） 2.0% 主要板塊漲跌幅（%）風格指數漲跌幅（%） 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 深 證 成 份 指 數 滬 深 超 大 盤 上 證 指 數 上 證 指 數 上 證 綜 合 指 數 中 小 板 指 創 業 板 指 0.0%

9、-2.0% -4.0% 大 盤 指 數 中 盤 指 數 小 盤 指 數 大 盤 成 長 大 盤 價 值 中 盤 成 長 中 盤 價 值 小 盤 成 長 小 盤 價 值 -6.0% -6.0% -8.0% -10.0% -8.0% -10.0% 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 8 月份，市場整體依然保持弱勢，延續了前 3 個月調整的態勢。8 月市 場主要呈現兩個方面的特征：一方面，小盤股風格好于大盤股風格。從漲跌 幅來看，環顧月份的市場，唯有創業板指數上漲 4.35%，成為整體市場弱勢 中的僅存的亮點，其他板塊指數均大幅下跌，其中深成指下跌 9.36%，創代 表性指數中跌幅最大。另

10、一方面，從行業表現來看，8 月份周期性行業整體 敬請閱讀末頁之重要聲明 2012 2012 1 20122012201220122012201220122012 2012201220122012201220122012 123456789 2345678 3 月度投資策略 下跌拖累市場，像證券、民航、保險、房地產、建材和煤炭等行業跌幅較大， 而軟件、計算機、醫藥、供水供氣為代表的新興產業板塊逆勢上漲。 我們對市場整體行情依然看淡，但市場經過 4 個月的持續下跌之后，有 望迎來短暫的休整，市場運行格局由前期的大幅下跌進入弱勢僵持的狀態， 這種弱勢的僵持主要表現為行情的區間震蕩，市場進一步調整的幅

11、度有限， 甚至可能迎來短暫的反彈。市場僵持行情本質上是調整之后的估值優勢與抑 制市場的基本面因素之間的碰撞，市場企穩需要基本面趨勢的進一步明朗。 2 貨幣政策“引而不發”抑制流動性邊際改善 5 月份以來，央行貨幣政策放松的節奏與步伐低于市場的預期，相反央 行采用大規模逆回購的方式替代降準調節金融的資金波動。2012 年 8 月份 逆回購的規模近 8200 億元，創今年以來的新高。我們認為，貨幣政策這種 “引而不發”的狀況或將延續，主要是基于以下幾個方面的判斷： 圖表 3：逆回購交易量與到期量（億元） 9,000 8,000 7,000 6,000 公開市場操作:本月資金回籠:逆回購到期量 (f

12、8) (中國) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公開市場操作:本月資金投放:逆回購交易量 (f4) (中國) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 數據來源：ceic；湘財證券研究所 首先，7 月 cpi 雖然創出 1 年多來的新低，而且 2009 年以來首次跌破 2%的水平，但我們認為目前 cpi 已經處于底部，未來隨著消費季節的來臨 及豬肉存欄量的下降進一步推動豬肉價格企穩回

13、升，其中商務部白條肉價格 已經連續 5 周回升，目前發改委 5 月份以來已經 3 次進行收購豬肉凍儲等， 豬肉價格將進一步企穩回升。另外，8 月份成品油價格上調之后，預計 9 月 份將再次面臨成品油價格上漲，豬肉價格的企穩回升與運輸成本的回升將產 生疊加效應，推動 cpi 企穩回升。 圖表 4：7 月 cpi 創 1 年多來的新低 敬請閱讀末頁之重要聲明 12-200712-200812-200912-201012-2011 6-20079-2007 3-20086-20089-2008 3-20096-20099-2009 3-20106-20109-2010 3-20116-20119-2

14、011 3-20126-2012 2009年11月26日2010年11月26日2011年11月26日 2009年7月26日2009年9月26日2010年1月26日2010年3月26日2010年5月26日2010年7月26日2010年9月26日2011年1月26日2011年3月26日2011年5月26日2011年7月26日2011年9月26日2012年1月26日2012年3月26日2012年5月26日2012年7月26日 20 15 4 月度投資策略 25 cpi (f1) (中國) 上年=100 非食品 (f2) (中國) 上年=100 服務項目 (f3) (中國) 上年=100 消費品 (f

15、4) (中國) 上年=100 工業品 (f5) (中國) 上年=100 食品 (f6) (中國) 上年=100 10 5 0 -5 數據來源：ceic；湘財證券研究所 圖表 5：白條肉價格已經連續 5 周上漲 30 商務部發布白條肉出廠價格(元/公斤) 25 20 15 10 數據來源：商務部；湘財證券研究所 其次，降準面臨房地產調控的制約，特別是面對房價已經企穩回升的制 約。國家統計局公布了 7 月份 70 個大中城市房價數據，其中，從環比來看， 7 月有 50 個大中城市出現了環比上漲，環比上漲的家數比 6 月份增加 25 個 城市。此外，隨著房地產銷售的傳統旺季“金九銀十”的到來，房地產

16、價格 環比或將進一步上行。我們認為，管理層擔心如果進一步推出降準降息等政 策措施，將進一步提升市場對房價回升的預期，房地產價格面臨進一步上漲 敬請閱讀末頁之重要聲明 12-2008 10-200911-2011 7-2008 5-2009 3-20108-20101-20116-2011 4-2012 12-2008 10-200911-2011 7-20085-20093-20108-20101-20116-20114-2012 5 月度投資策略 的壓力。 圖表 6：7 月 70 個大中城市環比上漲、持平與下跌家數變化（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 70個大

17、中城市新建商品房環比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 70個大中城市二手房環比 30% 20% 環比上漲 環比持平 環比下降 30% 20% 環比上漲 環比持平 環比下降 10% 0% 10% 0% 數據來源：國家統計局；湘財證券研究所 最后，從逆回購到期量來看，9 月份逆回購到期量為 3000 億元，相較 8 月份 5780 億元下降 48%。逆回購到期量的大幅下降將削弱降準的必要性。 3 穩增長面臨空間與持續性不足的問題 首先，從投資的新舊項目來看，當前的投資項目面臨“青黃不接”的問 題，即新開工項目同比增速回升的幅度低于存量投資項目回落的幅度。前 7 圖表 7：

18、新開工項目同比增速提升的幅度低于存量項目回落的幅度（%） 40 35 30 25 20 施工項目計劃總投資/在建總規模 (中國) % 新開工項目計劃總投資 (中國) % 150 100 50 40% 30% 20% 上一年年新開工延續到今年的存 量投資增速 120 100 80 60 15 40 10 5 0 0 -50 10% 0% 20 0 -20 敬請閱讀末頁之重要聲明 -10%-40 2006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010

19、-122011-042011-082011-122012-04 2006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-04 60 40 6 月度投資策略 數據來源：ceic；湘財證券研究所 月新開工項目計劃投資增速為 23.6%，較上半年回升 0.4 個百分點，但存量 投資項目增速由上半年的 8.44%回落到前 7 月的 4.24%，回落了 4.2 個百分 點。隨著今年存量投資項目逐步進入

20、項目竣工，未來存量投資項目增速還將 進一步回落。 其次，保障性住房開工對未來經濟增長的拉動作用進一步減弱。截至 7 月底，全國保障性安居工程基本建成 360 萬套，占目標任務的 72%；已開 工 580 萬套，完成年度計劃的 77%。前 7 月 580 萬套保障性住房的開工對 投資需求的拉動作用主要體現在前 7 月中，對未來拉動作用將逐步減弱。 最后，房地產信托兌付高峰將進一步削弱房地產開發商拿地開工意愿。 雖然下半年以來隨著房地產銷售增速的持續回升，開發商的資金狀況較上半 年大幅緩解，但考慮到第三季度房地產開發商信托兌付的高峰將削弱開發商 的資金狀況，在目前房價同比仍處于回落的狀況下，資金的

21、有限與未來預期 的不確定將減少開發商拿地與開工的意愿，進而拖累房地產投資增速。 圖表 8：開發商購地與開工面積增速大幅下滑（%） 80 20 0 -20 -40 -60 本年購置土地面積:累計同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 新開工面積增速 新開工面積：辦公樓 新開工面積：住宅 新開工面積：商業營業用房 數據來源：ceic；湘財證券研究所 4 企業利潤受需求與毛利率的雙重拖累 從需求方面來看，綜合上述分析，穩增長的空間縮小與持續性不足是制 約宏觀經濟需求持續放緩的關鍵。另外，從 8 月份公布的 pmi 數據來看， 也印證了這一基本趨勢。8 月份新

22、訂單指數為 48.7，比 7 月份回落 0.3 個百 分點，創近 6 個月以來的新低，其中新出口訂單指數 46.6，環比 7 月份持平。 制造業訂單數據顯示國內外需求依然保持疲軟。 敬請閱讀末頁之重要聲明 10-2011 11-2011 12-2011 7-20118-2011 2010-11 9-20111-20122-20123-2012 2011-11 4-20125-20126-20127-20128-2012 2011-12011-32011-52011-72011-92012-12012-32012-52012-7 56 54 7 月度投資策略 圖表 9：8 月 pmi 新訂單指數

23、持續回落 采購經理指數:制造業:新訂單 (中國) 采購經理指數:制造業:新出口訂單(中國) 采購經理指數:制造業:積壓訂單 (中國) 52 50 48 46 44 42 數據來源：ceic；湘財證券研究所 從毛利率情況來看，工業企業毛利率水平并未受到前期大宗商品價格的 回落而回升，相反在勞動力成本上漲的拖累下工業企業毛利率水平持續回 落。從前 7 月工業企業毛利率情況來看，前 7 月工業企業毛利率為 14.59%， 創 2011 年以來的最低。從大宗商品價格來看，除了鋼材價格持續回落外， 國際原油和澳大利亞 bj 煤炭價格已經企穩甚至大幅回升，國內的秦皇島煤 炭價格也已經企穩。 圖表 10：前

24、 7 月工業企業毛利率持續回落（%） 18.0% 17.5% 工業企業毛利率上游毛利率中游毛利率下游毛利率 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 數據來源：ceic；湘財證券研究所 圖表 11：國際原油價格與煤炭價格已經企穩回升 敬請閱讀末頁之重要聲明 2012-08-172012-04-17 2012-06-082012-03-082011-12-08 2011-12-172011-08-17 2011-09-082011-06-082011-03-082010-12-08 2010-12-172011-04-172010-08-17

25、2009-12-17 2010-09-082010-06-082010-03-082009-12-082009-09-082009-06-08 2010-04-172009-08-17 2009-03-082008-12-082008-09-08 2008-08-17 2008-03-082007-12-082007-09-08 2008-04-17 2007-06-08 2012-08-232012-08-092012-07-262012-07-122012-06-282012-06-14 2008-12-17 2008-06-08 2012-05-312012-05-172012-05-0

26、32012-04-192012-04-052012-03-222012-03-082012-02-232012-02-092012-01-262012-01-12 2009-04-17 2011-12-292011-12-152011-12-012011-11-172011-11-03 2008-01-282008-04-282008-07-282008-10-282009-01-282009-04-282009-07-282009-10-282010-01-282010-04-282010-07-282010-10-282011-01-282011-04-282011-07-282011-1

27、0-282012-01-282012-04-282012-07-28 8 月度投資策略 160 140 wti:原油期貨結算價 布倫特:原油期貨結算價 220 170 澳大利亞bj煤炭現貨 120 100 80 60 40 120 70 20 20 數據來源：ceic；湘財證券研究所 圖表 12：國內秦皇島煤炭價格企穩，但剛才價格持續回落 1,000 900 800 平倉價:動力末煤(5800) 平倉價:動力末煤(5500) 平倉價:動力末煤(5000) 平倉價:動力末煤(4500) 180 160 140 鋼材綜合價格指數 鋼材價格指數:板材 鋼材價格指數:長材 700 120 600 10

28、0 500 400 80 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 另外，勞動力成本也是拖累工業企業毛利率的主要因素。從與勞動力密 集相關行業的服務價格來看，紡織服裝行業的衣著加工費和家庭服務與維修 價格持續上升。這兩個勞動力服務行業價格的上升從側面反映了勞動力成本 的快速上漲。 圖表 13：勞動力密集行業的服務價格持續上升 敬請閱讀末頁之重要聲明 2010-11-72011-11-72008-11-72009-11-7 2009-5-72009-8-72010-5-72010-8-72011-5-72011-8-72012-5-72009-2-72010-2-72011-2-72012-

29、2-72012-8-7 7-20124-20121-2012 10-2011 7-20114-20111-2011 10-2010 7-20104-20101-2010 10-2009 7-20094-20091-2009 10-2008 7-20084-20081-2008 10-2007 7-20074-20071-2007 10-2006 7-20064-20061-2006 10-2005 7-20054-20057-20124-20121-2012 10-2011 7-20114-20111-2011 10-2010 7-20104-20101-2010 10-2009 7-2009

30、4-20091-2009 10-2008 7-20084-20081-2008 10-2007 7-20074-20071-2007 10-2006 7-20064-20061-2006 10-2005 7-20054-2005 8 12 9 月度投資策略 10 6 4 2 0 衣著:衣著加工服務費 (f5) (中國) 14 10 8 6 4 2 0 家庭設備用品及維修服務:家庭服務及加工維修服 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 5 估值水平或獲得短暫支撐，但企穩依賴于政策 圖表 14：全部 a 股、非金融與工業上市公司的估值水平 35 30 全部a股 非金融 工業上市公司 25

31、20 15 10 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 從估值水平來看，我們認為估值水平短期或獲得支撐，但估值水平中長 期的企穩依賴于政策及經濟結構調整的速度與節奏。這也是我們認為在目前 宏觀經濟持續回落及資金價格整體平穩的情況下市場處于弱勢對峙判斷的 主要原因。估值水平短期或獲得支撐，主要基于以下幾個方面的判斷： 首先，前期估值水平的調整已經釋放了部分宏觀經濟下滑的預期。從市 場調整的期限來看，截止 8 月份市場已經調整了 4 個月，創 2006 年以來調 敬請閱讀末頁之重要聲明 生物制品 醫藥流通電氣設備 化學原料藥 醫療器械 園區土地開發城市交通倉儲 房地產開發計算機硬件汽車及配

32、件 10-4-2011 11-15-2011 軟件及服務 建筑業化學藥 供水供氣紡織服裝酒店旅游造紙包裝鐵路運輸 食品 元器件日用品航運業 保險銀行化工化纖機械證券煤炭 石油 鋼鐵 有色石化建材中藥 民航業 電力家電商業農業 傳媒 通信公路 1-15-20123-15-20125-15-20127-15-2012 11-4-201112-4-2011 8-4-2011 9-4-20111-4-2012 2-4-20123-4-2012 4-4-2012 5-4-2012 6-4-2012 7-4-2012 8-4-2012 10 9 8 7 10 月度投資策略 整時間最長的階段，全部 a 股目

33、前估值水平為 11.5 倍，不僅低于年初的 12.3 倍的水平，而且也創出了 1664 點以來的新低。非金融和工業上市公司的估 值水平分別為 16.4 倍和 16.5 倍，和年初時的估值水平持平。其中，從部分 行業的平均價格來看，證券、石化、鐵路運輸、航運和公路等行業的平均價 格均低于 1664 點對應的價格，顯示這些行業存在一定程度的低估。 圖表 15：1664 點以來行業指數的絕對價格表現 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 10

34、00 0 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 圖表 16：銀行間市場資金價格 6 5 4 3 2 1 0 銀行間回購定盤利率: 隔夜 (中國) 銀行間回購定盤利率: 7天 (中國) 銀行間回購定盤利率: 14天 (中國) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (shibor):1天 (shibor):2周 (shibor):3個月 (shibor):1周 (shibor):1個月 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 12-2011 2-20124-20126-2012 11 月度投資策略 圖表 17：非金融企業的中長期貸款需求表現疲軟 80.0% 70.0% 60.0% 居民中長期貸款占比非金融企業中長期貸款占比 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 數據來源：同花順 ifind；湘財證券研究所 其次，從資金價格的角度來看，我們認為在目前宏觀經濟持續疲軟對資 金的需求或將帶來短期的資金面的相對寬松，從而使得資金價格獲得短暫的 回落。從非金融企業的貸款期限結構來看，中長期貸款占比在 25-27%左右 的水平，顯示企業投資需求的低迷，意味著企業對未來的盈利空間悲觀從使 得企業無動力擴大投資增加生產能力。 最后，雖然我們認為估值