房地產項目融資的信托渠道一、 房地產項目的融資渠道：（一） 房地產項目的資金來源渠道的種類：一般來說，房地產公司的資金來源渠道有以下幾種：（1） 注冊資本金。（2） 銀行融資，現在這一塊卡得比較嚴，中國人民銀行對四證不全的房地產項目是不辦理的。（3） 發行債券。根據公司法，發行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，并且對企業資產負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制，加之我國債券市場相對規模較小，交投清淡，發行和持有的風險均較大。長期債券還面臨較大的利率風險，欠缺避險工具。這就注定大多數的房地產企業發行債券難以實現。（4） 上市發行募集資金，一直以來，國家都不支持房地產企業上市 ，主要是為了抑制過熱的經濟，直到1997年開始解禁。中國證監會在關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知規定：“自年月日起，除國有企業整體改制、有限責任公司整體變更和國務院批準豁免的情況外，股份公司必須設立滿年后才能申請首發上市；同時，為使發行人最近年盈利具有可比性，要求發行人的業務、管理層最近年內未發生重大變化，實際控制人未發生變更?！贝蠖鄶档姆康禺a公司都無法達到此要求。（5） 海外資金，國內企業與海外資金的合作有這樣兩種形式，以合資或合作的方式，以信托的形式。目前國際資本絕大多數都集中在基金上，而于中國目前的法律法規沒有明確的依據，所以外資多借財務管理公司、投資公司等形式改頭換面。（6） 房地產投資信托（REIT），是指通過發行受益憑證的方式，募集投資者的資金，然后進行房地產或房地產抵押貸款投資，REIT是一種專門投資房地產的信托產品，其在歐美已經盛行多年。我國還剛剛處于探索階段。REIT未來的發展前景十分看好。（7） 房地產基金，此類基金的收入來源除了資產增值之外，還有房租收入。房地產是對抗通貨膨脹的理想工具，房地產基金亦然。由于房地產本身變現能力極低，因此房地產基金多半會有較嚴謹的贖回規定。（二） 房地產開發企業在房地產項目融資的貸款條件企業法人應具備的條件：（1） 有公司法人授權或董事會簽字同意的申請報告；（2） 已開立基本帳戶或一般存款帳戶；（3） 提供真實的、全面的（經過審計的）財務報表、報告，其財務指標和資產負債率等符合貸款要求；（4） 除國務院規定外，有限責任公司和股份有限公司對外股本權益性投資累計額不超過其凈資產總額的50%；申請中、長期貸款的，新建項目的企業法人所有者權益與項目所需總投資的比率不低于國家規定的投資項目的資本金比例。貸款項目條件：（1） 貸款項目經可行性研究論證，能夠有效滿足當地住房開發市場的需求，市場前景較好；（2） 貸款項目已經納入國家或地方房地產開發建設計劃，其立項文件完整、真實、有效，能夠進行實質性開發；（3） 貸款項目工程預算和施工計劃符合國家和當地政府的有關規定；（4） 貸款項目的工程預算投資總額能夠滿足項目完工前由于通貨膨脹和不可預見等原因追加預算的需要；（5） 貸款項目的基礎設施、公共設施建設配套，當項目建成后，能及時投入正常使用；貸款項目的自有資金投入不少于總投資的30%。二、 121文件的出臺給信托提供的機會信托在串接多種金融工具方面優勢獨具，其一可以引入海外基金，其二可以充當國內的產業投資信托基金，其三可以以固定回報的方式以股權投資方式進入項目公司，其四可以在適當的時候將項目公司包裝上市，其五可以完成項目前期建設使項目符合銀行貸款條件。 從信托融資在整個房地產項目開發的過程來看，房地產信托資金使用來看更多地體現為“過橋貸款”的性質。由于有著“單個信托計劃最多不超過200份，每份不低于5萬元”的限制，融資數額有限，因此，房地產信托通常僅僅被用做“過橋貸款”。所謂“過橋貸款”就是臨時性、過渡性貸款。按照規定，商業銀行對房地產貸款必須“五證”（貸款項目的土地使用權、規劃投資許可證、建設許可證、開工許可證、外銷房屋許可證等相關手續）齊全方可，而對于某些自有資金不足，而項目進度未達到銀行貸款條件的房地產項目而言，通過信托融資獲取資金用于征地、拆遷等前期投入，在此期間再辦理各項審批手續。當審批通過，項目啟動后達到銀行貸款的條件后，開發商就會利用這段“時間差”把信托貸款還了，而改用銀行貸款進行項目的建設。正是因為信托資金利用的這一原因，使得2002 年以及2003 年上半年推出的房地產信托計劃絕大部分采取貸款的形式進行融資，平均的資金規模為0.6 億元，期限較短為1.46 年。但是這一運作模式隨著人民銀行出臺的關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知（121 號文）而發生了根本性的改變。在原有模式下，房地產企業項目開發的資金來源主要包括3 塊：自籌資金、銀行貸款和房屋銷售款；所謂自籌資金中又有3040來自于開發商流動貸款，再加上建筑公司對項目的墊付款；房屋銷售款中，絕大部分是銀行個人房屋抵押貸款?？梢哉f，房地產開發中8090的資金來源于銀行。而按照121 號文的規定，房地產商申請銀行貸款時，自有資金不能低于開發項目資金的30，建筑企業的墊款以及挪用流動資金貸款的方式受到了嚴格限制，這對房地產企業的資金鏈形成了巨大的壓力。如果不能尋求到新的融資渠道，眾多抗風險能力較弱的中小房地產商將被迫退出市場。而商業銀行則面臨著兩難境地。顯然，若嚴格執行央行121 號文的規定，無疑對基于原有運作模式下的房地產企業是一個“催命符”，這會導致大批正在運作中的項目中斷而成為“爛尾樓”，造成銀行不良資產劇增。但如果不執行，又面臨著監管法規的約束。于是，如何解決兩者的矛盾，成了商業銀行的心腹之患。正是這種困境為信托公司提供了業務發展的巨大空間。信托公司作為金融機構，擁有便捷的融資和投資渠道，資金信托計劃是其融資的重要手段，而股權投資、貸款、租賃等多種投資方式的運用是其區別于其它金融機構的獨特優勢。根據不同項目的特點，設計不同的資金信托產品，不僅可以化解政策變化給各方帶來的困境，而且也為信托公司開辟了一片廣闊的業務空間。針對121 文限定的條件，信托投資公司傳統的信托貸款方式也面臨著這一條件的限制，因為信托貸款需要執行與商業銀行同樣的規則。但信托投資公司所具有的多樣化投資方式的優勢圍繞過121號文的限，履行信托融資在這一非常時期對房地產行業融資的職能發揮了獨特的作用。在實際操作中創新出以下兩種比較有特色的房地產信托的融資方式。1、 以重慶國投“世紀星城股權投資信托計劃”為代表的股權信托模式根據121 文的規定，申請房地產開發貸款的企業，其自有資金不能低于項目開發的30，如果房地產開發企業滿足這一硬性條件，如果前景較好，未來收益穩定，銀行也是可以貸款的。在這一情況下，信托投資公司的作用就充分體現出來了。以重慶國投開發的“世紀星城股權投資信托計劃”為例?！笆兰o星城”項目預計總投資8.99 億元，目前項目前期已經投入2.8 億元，并已取得一期土地證和建設用地規劃許可證，還需要取得開工證和建設工程規劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121 號文的執行，使得項目開發商北京順華房地產開發有限公司，憑借自身1.5 億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限（1.5/8.99=16%30%），這意味著工程將面臨著開發資金斷流的窘境。在這一關鍵時刻，重慶國投扮演了“白衣騎士”的角色，通過股權信托的方式籌集2 億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5 億元，并以此資金直接用于項目的開發，保證工程順利獲得開工證和建設工程規劃許可證，從而在四證齊全的基礎上獲得項目原貸款行興業銀行的銀行后續貸款支持，實現2005 年項目竣工銷售的預期目標，實現融資各方的利益實現。在整個過程中，銀行資金因為信托資金對開發商的注資獲得了一定程度的風險抵押，保證了貸款的合規性，避免了強制執行121文可能對房地產市場過大的沖擊。而開發商通過讓渡一定的所有權，保證了整個資金鏈的連續，獲得了項目完成后的利潤。資金信托的投資者由原有的債權投資方式變更為股權投資方式，承擔的風險是增大了，作為受托人的信托公司必須在產品設計中制定相應的措施規避這種風險。采取的措施（1）信托公司必須對房地產公司進行絕對控股，并要求公司其他股東將其所持有的股東進行質押，保證信托公司的利益，并由信托公司對項目資金的運作進行嚴格監控和審批；（2）由于信托公司只是階段性持股，股權的退出渠道必須認真考慮，一種是項目結束，通過公司解散的方式退出，另一種是原有股東承諾收購這部分股權，得以退出，在本案例中采取了第二種方式?？梢哉f通過這種股權投資的方式信托投資公司在關鍵時刻發揮了巨大的作用。2、以中煤信托“榮豐2008 項目財產信托優先受益權計劃”為代表的財產信托模式盡管通過股權信托的方式可以解決房地產公司的再融資問題，但這一模式也面臨著另外一個現實約束，即受制于人民銀行資金信托計劃每期不能超過200份合同的限制，這對于一個其它幾百萬、幾千萬的項目而言可能不會存在太大的問題，但是對于房地產項目動輒上億的資金規模，這意味著單個信托合同的融資規模通常高達幾十萬元，這無疑導致了信托資金籌集過程中的困難，盡管重慶國投的“世紀星城股權投資信托計劃”獲得了成功，但這如此規模的融資計劃對于其他計劃而言不一定具有普適性，所以除了股權信托以外，必須尋找出一種又能實現房地產項目融資又能規避200 份合同限制的方式，在這種情況下，中煤信托推出的“榮豐2008 項目財產信托優先受益權計劃”解決了這一問題。作為榮豐2008 房地產項目開發公司榮豐公司將其開發建設的部分房產（市場價值人民幣3.27 億元）委托給中煤信托，設立財產信托，榮豐公司取得該信托項下全部信托受益權，榮豐公司將其享有的受益權（優先）轉讓給投資人，規模為1.8 億元，投資人購買受益權（優先）后成為優先受益人，榮豐公司未轉讓的受益權為普通受益權，榮豐公司為普通受益人。中煤信托處置上述信托財產所得全部收入進入中煤信托開立的信托專戶管理，優先用于支付投資人本金和收益。在整個過程中，榮豐公司繞過了銀行融資，直接以信托融資的方式獲得了項目開發建設的資金，從這個角度而言，信托這一融資渠道作為銀行融資渠道的替代，而不是補充，保證了項目的進行。更為關鍵的問題是，這一融資方式是以財產信托的方式，而不是資金信托的方式來進行的，按照這一邏輯，對資金信托規定的200 份信托合同的限制就失效了，這意味著在轉讓受益權過程中，投資者的數量可以突破200 個限制，只要最低認購額不低于5 萬元即可，這種創新方式不僅保證了以信托方式解決房地產融資缺口的問題，而且在其他領域又可以得到廣泛的運用?？梢哉f在121 文出臺這一突發的政策變動中蘊藏的市場機會為信托公司創造了一個絕好的發展機會。在央行“121文件”為開發商設下的“死結”的情況下，假如一個項目無法繳納土地出讓金，缺乏開發資金，銀行貸款不可能的，這對信托產品來說卻是有可能的。一般步驟如下：1、 融資方以項目地塊以外的優質資產作為抵押；2、 成立項目公司，信托公司擁有該項目公司的絕對控制權，關鍵職位如董事長、財務總監均屬信托公司委派；3、 相應的，為信托公司在該項目的投資設立除了抵押以外的資產拍賣、財產擔保的安全措施4、 項目公司運作，至項目達到開發商自有資金到位、銀行貸款條件成熟時退出。 通過這種運作步驟可以看出，信托產品的進入和退出是彌補銀行融資的空缺，稱為“過橋融資”，融資方的目的是通過信托達到銀行的貸款條件。但在具體的項目運作上，又設置的重重保險，事實上也就將有很大需求、達不到條件的開發商拒之了門外。三、 信托產品的風險控制措施（一）在風險控制方面可以采取了多種措施，具體包括：（1） 財政支持（即由地方財政資金確保項目預期現金流的實現）（2） 資產抵（質）押（即由被投資方用相關的資產進行超值抵（質）押，確保項目預期現金流的實現）（3） 第三者擔保（即由被投資方的相關關聯方承諾在被投資方不能償還本金和收益時確保預期收益的實現和本金的安全）（4） 貸款保險（保險公司承擔可能的信用風險，保證到期貸款的本金安全和預定收益率）（5） 銀行信譽（銀行承諾到期支付本金和收益或承諾到期回購資產）（6） 優先/次級結構（按照項目受償先后順序不同，使優先受益權人的本息得到優先保障）（7） 發行公司自身的信譽（二）幾種主要的措施分析（1）政府信用政府信用是一種重要的風險控制措施，政府信用具有極高的信用級別，但是如果運用不當也面臨著極大的法律風險，導致利用政府信用進行信托產品的信用增強目的的落空。對政府信用這一方式利用的最大法律障礙是擔保法第二章第一節中的第8 條的規定“國家機關不得作為保證人”。這意味著以政府承諾或政府擔保的形式規避產品開發過程中可能存在的違約風險是不可行的，因為這種擔保意味著政府以整體信用為某一單個項目提供了本金和收益率保障，對于以彌補市場失靈，承擔公共義務為主要目的的政府而言，這意味著潛在的投資風險可能波及政府其他的公益性資金安全，對于項目不涉及的其他納稅人而言這是不公平的，所以從立法的意圖來看，這種行為理所當然的屬于被禁止的。但是這并不意味著在產品的風險控制過程中絕對不能利用政府信用，關鍵是以什么方式進行利用。在利用政府信用對信托產品進行信用增強的案例中，利用政府整體信用的形式，如承諾或者擔保函的方式由于其具有的法律上的瑕疵，使得這一方式具有信用增強效果的不確定性，所以在利用政府信用的方式創新上，通過財政支出的金融化的方式規避了相關的法律風險，是利用政府信用的一個相對安全的方式。所謂財政支出的金融化是指對于某些項目而言，由于其公益性特征，需要財政資金支持，但財政投入的只能以分期、低投入的方式進行，這無疑導致了公益性建設項目的提供的服務,如環境保護、危房改造等遠遠不能滿足經濟發展的需求,成為了制約當地經濟可持續性發展的重要障礙。在這種情況下，利用財政支出金融化的方法，即以某時點后一段時期財政支出的現金流為基礎，通過金融的手段實現現金流的折現，在該時點當期獲得足夠的現金現值用于公益項目的投資建設，達到了“用明天的錢干今天的事”的目的，實現了現金流在時間上的重新分配。以財政支出為保證的未來現金流無疑是低風險的，但是也存在著由于政府換屆或者財政困難等原因造成財政支出的延期支付或者支出力度小于預期的情況，為了控制這種風險，在中原信托推出的“焦作城市基礎設施建設信托”和鞍山信托推出的“鞍山城市基礎設施建設信托”，這兩個案例中，相關建設項目的財政支出被市人大常委會以議案的形式批準通過，這意味著這部分財政支出被納入同期年度的財政預算，信托產品本金和收益償付的足額性和及時性得到了充分的保證。通過這種創新方式，規避了可能對政府信用的濫用可能帶來的法律風險，提升了信托產品的安全性。（2）商業信用（外部信用增強方式）除了政府信用以外，在風險控制方面商業信用的運用也是一個常用的方式。由于商業信用主體的信用質量差異很大，而信息不對稱問題的存在，使得投資者對商業信用主體的信用質量要求很高，通常都是大公司或大集團提供的全額擔保，才會被投資者認可，這實際上是用高信用級別主體的信用替代低信用級別，實現了風險的轉移，但對于此類高信用級別的主體，畢竟是少數，這意味著這種方式可利用的資源有限，而且對于這些大公司大集團，其愿意提供擔保的項目通常都與其有關聯關系，對于其他項目而言，只能尋求其他風險控制方式。除了信用替代以外，資產的抵（質）押無疑是另外一個選擇，通過對抵（質）押物價值的評估，以資產價值的超額抵押的方式來承擔可能的風險，這種方式無論在今年還是去年都是常用的風險控制措施?，F在對資產價值的依賴不僅關注資產的清算價值，也開始注重資產未來現金流價值。通常對于清算價值這種第一類資產價值大家比較認可，但對于資產未來現金流這種價值的判斷，其受不確定性因素影響較大，對此類價值的判斷對于一般投資者而言，難度較大，所以專業中介機構的出現對提升這一風險控制措施的有效性是非常必要的，就像資產證券化過程中，不同類型的中介履行證券化過程中不同的職能，保證以資產未來現金流為支撐的資產能夠順利獲得較高的信用評級，從而達到證券化的結果。與此類似，在風險控制過程中，相關專業化的中介機構，基于商業原則介入了整個信托產品的風險控制流程，對信托產品進行了信用增強，這一現象值得欣慰。相關的專業化中介包括銀行、包括銀行、擔保公司和信用評級公司，他們在各個項目中發揮了不同的作用。目前規模和流程的標準化還有待進一步提高。銀行介入信托產品的主要作用在于利用自身的信息優勢解決對項目投資價值判斷的信息不對稱現象，而對于銀行而言，介入此類業務有多種原因。以廣東發展銀行聯合多個信托投資公司推出的信貸資產受讓集合資金信托來看，信托產品對應的項目法人實際上都是廣東發展銀行的客戶，其結算賬戶都在廣發銀行開立，企業的資金運作都在銀行的監控之中，這一特點意味著銀行對項目法人的資質有著充分的信息，由其為項目的安全提供擔保，不僅可以解決對項目法人信用資質的不了解，提升了項目的信用級別，而且對于銀行而言，則通過了資產的盤活，利用自身信用以較低的融資成本獲得了資金，并運用于其它高收益的項目，這一做法尤其在央行調整法定存款準備金率后，整個市場資金面偏緊的背景下，無疑對廣發銀行是有利的。從這個角度而言，銀行利用自身信用介入信托產品的開發，基于商業利益而不是關聯關系，無疑有利于信托產品創新的健康發展。除了銀行以外，擔保公司和信用評級機構也以專業中介的形式介入了風險控制的過程，在重慶國投推出的“景龍公寓股權信托項目”中首次出現了專業化的擔保公司銀基擔保公司，對可能的信用風險進行擔保，而在中信信托推出的“華融不良資產優先受益權產品”中中誠信評級公司作為獨立的信用評級機構介入了對華融資產包償付能力進行評估的工作中，并給予了AAA 的評級，這無疑對不良資產包這一需要專業化程度較高的價值評估給出了相對簡便的評判標準。目前這些中介發揮功能的項目數量以及項目規模還不大，并沒有形成類似資產證券化這樣一條龍的服務，但他們的出現，以及所遵循的商業原則，而不是關聯關系。（3）優先/次級結構受到廣泛運用除了這種外部信用增強的方式，內部信用增強方式優先/次級結構也是一個值得關注的方式。這種方式具有自身的獨特優勢。傳統信托產品設計過程中控制風險的基本的思路無非是選擇低風險的投資對象或通過引入外部第三者的方式來增強信用和降低風險，盡管這種方式是適宜的，也是有效的，但在一定程度上，使得該產品的設計擺脫不了投資項目的風險狀態對產品性質的限制，也依賴于外部第三者是否愿意和有能力對產品的風險進行覆蓋，畢竟外部這些可利用的資源是有限的，就像關聯擔保和關聯項目利益的讓渡這些方式在市場發育初期被廣泛的使用，但隨著市場規模和深度的擴大，對這些資源的依賴不僅不能控制風險還可能積累風險，所以利用項目自身的現金流，通過對項目自身的收益狀態按照不同的層次的受益權進行劃分，不同層次的受益權意味著不同的風險和收益，而風險和收益是匹配的，從而投資者可以根據自己的投資偏好來選擇不同的受益權。只要保證不同層次受益權對應的現金流匯總能夠復原為項目整體的現金流，這就意味著產品的風險特性擺脫了項目本身性質以及外部信用擔保的制約，而僅僅依賴于項目自身權利和義務的重新分配。對于證券投資行為而言，由于其自身的高風險使得對證券投資行為進行保底不僅面臨極大的市場風險，也面臨著極大的法律風險，無論是進行證券投資者的資產管理人本身，還是引入第三者對投資本金進行擔保，這些行為都是禁止的注。但從市場的需求來看，投資者對低風險的投資產品的需求是巨大的，如何在二者之間尋求平衡，是產品創新需要解決的問題，優先/次級結構這種內部增強措施解決了這一問題。案例說明其獨特優勢：在魯信證券投資信托計劃中，證券投資可能的收益被劃分為兩種不同的受益權利，即優先受益權和一般受益權。投資者可自愿在兩種受益權中選擇一種。一般受益權信托資金總額不低于全部信托資金總額的30%。選擇優先受益權的投資者，可在一定條件下獲取穩健收益并優先受償，一般受益權的投資者在分配順序上排在優先受益權之后，但有獲取超額收益的可能。優先受益權產品以風險規避型的投資者為目標客戶，其本金安全性和預定的2%的最低收益率是以一般受益權人的資產為擔保的，當整個信托財產處于負的投資收益的狀態時，一般受益權人的資產將會以一個更快的速度損失以彌補優先受益人的損失。與此相類似，當整個信托財產處于正的投資收益的狀態時，如果高于5%，優先受益權人的收益將會被封頂，從而保證了一般受益權人能夠利用資金杠桿，獲得超額收益。 對于這兩種不同的狀態，優先受益權人受到保障的程度有多大，一般受益人有多大的可能享受到這種資金杠桿帶來的超額收益，這些問題將作詳細的分析。（1）“保本型”優先受益權產品的可信性分析優先受益權產品針對的是風險規避型的投資者，其吸引他們的優點在于其本金的安全和最低2%收益率的預期。實現這一目標其依賴的條件就是利用一般受益權人的信托財產構建對優先受益權人投資損失的彌補機制。按照目前優先受益權與一般受益權基于7：3 的最低保障比例，我們可以大致測算一下優先受益權人獲得保障的安全范圍，如下表：不同情形下各受益權人的收益損失試算表從上表可以看到，只有當整體資產的收益率低于28.6%的情況下，優先受益權人的2%的收益率才沒有保證，所以確定整體收益率的概率分布是回答這一問題的關鍵。為了解決這一問題，我們假設在投資過程中債券投資和股票投資的比例恒定為4:6，整體資產總金額為1000 萬元人民幣，其中優先受益權信托為700 萬，一般受益權信托為300 萬，在此情況下我們判斷未來一年整體市場屬于平衡市狀態，不會出現大的上升或下跌的行情，基于此判斷，我們對債券和股票投資的收益率分布作出判斷，如下表：根據該不同投資品種的概率分布表，計算整體投資組合的投資期望收益分布，計算公式如下：得到組合的累積期望收益分布矩陣和相應的概率分布矩陣，分別如下表：從上表可以看到，整體收益率低于-26.8%的概率為0，從而表明對于優先受益權人而言，其獲得本金安全以及2%的最低收益率的概率為1。所以從這個角度而言，優先受益權人是無風險的。（2）一般受益權人的收益和風險狀態分析對于一般受益權人而言，其收益主要來源于整體投資的收益率高于5%的情況下獲得的杠桿效應，其盈虧平衡點以及相應的遞增的投資收益獲取的安全范圍如下表所示：從上表可以看到，一般受益權人在整體收益率為1.4%的情況下能夠達到盈虧平衡點，此點的概率為80%，達到2%收益率的概率為59%，達到5%收益率的概率為30%。從這些數據可以判斷，作為一般受益權人而言，承擔的風險與獲取的收益是不相匹配的，但是應該看到，我們得出以上結論是在極其嚴格的假設條件下得出的。如果放寬這些假設，比如管理人在市場環境改變的情況下，不再保持6:4 的固定比例，而是根據市場情況進行靈活調整，則一般受益人的收益率水平將會超過目前測算的水平，具有一定的投資價值。（3）利用兩種受益權產品組合，細分投資者偏好盡管通過受益權的劃分，形成了風險和收益迥異的兩種信托計劃的子產品，滿足了風險規避型和風險偏好型兩種具有顯著投資偏好差異的投資者需要。但是應該看到，這種顯著的差異，不能完全滿足偏好介于二者之間的投資者的需求，實際上投資人完全可以通過購買不同比例的兩個該信托計劃的子產品來構建新的組合，實現風險和收益的重新組合，示意如圖：由上圖可知，組合的風險和收益狀態完全取決于兩種不同風險和收益特征產品在整個組合中的比例。當購買的優先受益權產品比例高于一般受益權產品時，組合的收益率將在區域I 波動，此時委托人承擔了一定的下跌風險，但獲得了增長時的收益。類似情況當一般受益權產品比例高于優先受益權產品時，組合的收益率將在區域II 波動。由此可見，通過這種組合的策略，該信托計劃不僅適合于風險規避型和風險偏好型的投資者，對于風險和收益偏好介于二者之間的投資者也可以購買該信托計劃，通過組合，形成自身細化的資產配置。案例說明優先/次級結構這種內部信用增強的方式所具有的獨特優勢，它的創新運用無疑有利于增強信托產品的安全性。附：（1）信托業務種類（2）信托法規（1）信托業務種類：n 資金信托資金信托業務是以貨幣為初始信托財產，以資金增值為信托目的的信托業務。根據委托者的數量和信托是否由信托機構主動發起設立兩個特征，資金信托可以分為個別資金信托和集合資金信托。由信托投資公司主動推出集合資金信托業務，改變了在傳統的以財產管理功能為主的個別信托業務中，信托機構處于被動接受信托的局面，使信托機構為籌集資金主動地創設信托，大大拓寬了客戶群體，使信托業的長期融資功能得到了充分發揮。根據信托資金運用的方式，對資金信托進行二級分類，資金信托可以分為貸款信托、股權投資信托、權益投資信托、債權投資信托、證券投資信托、融資租賃信托、組合運用信托、養老年金信托、證券投資基金和創業投資基金（以信托方式設立者）等。u 貸款信托 ：委托人將資金交付信托后，信托公司將信托資金用于一定期限的貸款運用。u 股權投資信托：股權投資信托在融通長期資金方面具有特別優勢。u 權益投資信托：指將信托資金投資于能夠帶來收益的各類權益的資金信托品種，這些權益包括基礎設施收費權、公共交通營運權等。u 債權投資信托：債權投資信托是指將信托資金運用于購買債權的一種資金信托業務。u 證券投資信托：證券投資信托尤其是集合資金證券投資信托與證券投資基金十分類似，其區別主要是：前者通過委托人與信托公司的協商一致（個別資金信托）或所謂的“私募”方式（集合資金信托）設立，在個別資金信托中，委托人對資金運用的具體對象、方式有相當大的話語權，在集合資金信托中，委托人對證券投資的決策也可能擁有一定的話語權（對此由信托資金招募說明書和信托合同確定）；后者通過“公募”方式設立，證券投資完全由基金管理公司及基金經理掌控，基金投資人沒有任何話語權。另外，在目前，封閉型證券投資基金均在交易所上市流通，開放式基金則可以隨時贖回，基金的流動性很高，但證券投資信托產品的流動性很小。u 融資租賃信托：是指以融資租賃方式運用信托資金，為動產設備使用者提供融資服務的一種資金信托業務。融資租賃信托可以是個別資金信托，但一般是集合資金信托，由信托公司主動發起創設。u 年金信托：就是運用信托的方式管理年金，也就是開展企業補充養老保險的企業單位作為委托人，將計提的補充養老保險基金委托給信托公司，受托的信托公司按委托人的意愿，以自已的名義，為受益人的利益對受托資金進行管理、運用和處分的一種信托。n 財產信托 財產信托，是以管理、運用、處分不動產、動產及其他實物為目的的信托。這種類型的信托，信托財產為實物形態的財產，不論設立信托的目的是保管，還是管理、運用或處分，信托財產的所有權在信托期間為受托的信托機構所有，為此，需辦理信托登記或產權過戶手續。u 不動產信托：動產的所有者為了管理或增值之目的，將不動產委托給信托公司，同時作為受托人的信托公司依信托合同的約定，對接受委托的不動產進行管理、運用或處分的信托業務。 u 動產信托：指委托人將動產設備委托信托機構代為出租或出售并達到為設備供應商和設備使用者融通資金目的的信托業務。n 權利信托權利信托是信托標的物以各類權利形態出現的信托。權利信托包括以債權為信托財產的債權信托，以股權為信托財產的表決權信托，以有價證券為信托財產的有價證券信托，以擔保權利為信托財產的附擔保公司債信托，以專利權為信托財產的專利信托等。u 債權信托債權信托是以管理、處分、催收債權為目的而設立的信托，其委托人為債權擁有者，受托人為信托機構，受益人為債權擁有者或委托人所指定的其他受益人。債權信托通常包括住宅貸款債權信托、人壽保險債權信托及其他類型的債權信托。u 表決權信托 表決權信托又稱為商務管理信托，是由公司股東(股票持有人)為委托人，信托機構為受托人，股東權利中的表決權為信托財產，股東（股票持有人）為受益人，以委托信托公司管理并行使股東表決權為主要信托目的設立的信托。u 附擔保公司債信托附擔保公司債信托是以公司債券發行人為委托人，以債券發行抵押物的實物資產或質押物的權利資產上的擔保權為信托財產，以全體債券的投資者即債權人為受益人，為將來公司債所有債權人享有共同擔保利益為目的，將發行公司債的擔保權委托給信托機構管理并使用的一種信托業務。u 專利權信托專利權信托屬于知識產權信托中的一種，是指專利權人將其專利權委托給信托機構管理，由信托機構依信托合同的約定將專利權予以轉讓、出資入股，或通過其他方式實現專利項目商業化的目的。專利權信托的受益人為專利權人。u 有價證券信托有價證券信托是指股票、國債、公司債等有價證券的持有者，將其有價證券委托給信托機構管理、運用的信托行為。有價證券信托的信托財產是各類有價證券。有價證券信托可分為管理有價證券信托和運用有價證券信托兩種。n 特定目的信托（2）信托法規1. 中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知（121文件）2. 中華人民共和國信托法3. 信托投資公司管理辦法4. 金融許可證管理辦法5. 信托投資公司關聯交易行為指引6. 中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知7. 信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法8. 信托投資公司信托業務品種管理暫行規定中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知銀發2003121號 中國人民銀行各分行、營業管理部，各國有獨資商業銀行、股份制商業銀行：為進一步落實房地產信貸政策，防范金融風險，促進房地產金融健康發展，現就加強房地產信貸業務管理的要求通知如下：一、加強房地產開發貸款管理、引導規范貸款投向房地產開發貸款對象應為具備房地產開發資質、信用等級較高、沒有拖欠工程款的房地產開發企業。貸款應重點支持符合中低收入家庭購買能力的住宅項目，對大戶型、大面積、高檔商品房、別墅等項目應適當限制。對商品房空置量大、負債率高的房地產開發企業，要嚴格審批新增房地產開發貸款并重點監控。各商業銀行應嚴格執行建設部、國家計委、財政部、國土資源部、中國人民銀行、國家稅務總局關于加強房地產市場宏觀調控促進房地產市場健康發展的若干意見（建住房2002217號），對未取得土地使用權證書、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和施工許可證的項目，不得發放任何形式的貸款。商業銀行對房地產開發企業申請的貸款，只能通過房地產開發貸款科目發放，嚴禁以房地產開發流動資金貸款及其他形式貸款科目發放。對房地產開發企業已發放的非房地產開發貸款，各商業銀行按照只收不放的原則執行。房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金（指所有者權益）應不低于開發項目總投資的30。商業銀行發放的房地產貸款，只能用于本地區的房地產項目，嚴禁跨地區使用。二、嚴格控制土地儲備貸款的發放各商業銀行應規范對政府土地儲備機構貸款的管理，在土地儲備機構貸款管理辦法頒布前，審慎發放此類貸款。對土地儲備機構發放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購土地評估價值的70，貸款期限最長不得超過2年。商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。三、規范建筑施工企業流動資金貸款用途商業銀行要嚴格防止建筑施工企業使用銀行貸款墊資房地產開發項目。承建房地產建設項目的建筑施工企業只能將獲得的流動資金貸款用于購買施工所必需的設備（如塔吊、挖土機、推土機等）。企業將貸款挪作他用的，經辦銀行應限期追回挪用資金，并向當地其他的商業銀行通報該企業違規行為，各商業銀行不應再對該企業提供相應的信貸支持。對自有資金低、應收賬款多的承建房地產建設項目的建筑施工企業，商業銀行應限制對其發放貸款。四、加強個人住房貸款管理，重點支持中低收入家庭購買住房的需要商業銀行應進一步擴大個人住房貸款的覆蓋面，擴大住房貸款的受益群體。為減輕借款人不必要的利息負擔，商業銀行只能對購買主體結構已封頂住房的個人發放個人住房貸款。對借款人申請個人住房貸款購買第一套自住住房的，首付款比例仍執行20的規定；對購買第二套以上（含第二套）住房的，應適當提高首付款比例。商業銀行應將發放的個人住房貸款情況登記在當地人民銀行的信貸登記咨詢系統，詳細記載借款人的借款金額、貸款期限、借款人及其配偶的身份證號碼。商業銀行在發放個人住房貸款前，應到信貸登記咨詢系統進行查詢。五、強化個人商業用房貸款管理借款人申請個人商業用房貸款的抵借比不得超過60，貸款期限最長不得超過10年，所購商業用房為竣工驗收的房屋。對借款人以“商住兩用房”名義申請銀行貸款的，商業銀行一律按照個人商業用房貸款管理規定執行。六、充分發揮利率杠桿對個人住房貸款需求的調節作用對借款人申請個人住房貸款購買房改房或第一套自住住房的（高檔商品房、別墅除外），商業銀行按照中國人民銀行公布的個人住房貸款利率（不得浮動）執行；購買高檔商品房、別墅、商業用房或第二套以上（含第二套）住房的，商業銀行按照中國人民銀行公布的同期同檔次貸款利率執行。七、加強個人住房公積金委托貸款業務的管理各商業銀行應嚴格執行中國人民銀行關于加強住房公積金信貸業務管理的通知（銀發2002247號）的有關規定，切實加強賬戶管理，理順委托關系，對違反規定的有關行為應即刻糾正。住房委托貸款業務僅限于個人住房公積金委托貸款，對使用其他房改資金（包括單位售房款、購房補貼資金、住房維修基金等）委托辦理貸款業務的，商業銀行一律不得承辦。八、切實加強房地產信貸業務的管理中國人民銀行各分支行應建立房地產信貸業務分析制度，跟蹤、調查、分析商業銀行房地產信貸執行情況，對違法違規行為要責令商業銀行限期改正，并依法給予行政處罰。請中國人民銀行各分行、營業管理部將本通知轉發至轄區內各城市商業銀行、城鄉信用社。二三年六月五日中華人民共和國信托法 第一章 總 則 第一條 為了調整信托關系，規范信托行為，保護信托當事人的合法權益，促進信托事業的健康發展，制定本法。 第二條 本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。 第三條 委托人、受托人、受益人（以下統稱信托當事人）在中華人民共和國境內進行民事、營業、公益信托活動，適用本法。 第四條 受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法。 第五條 信托當事人進行信托活動，必須遵守法律、行政法規，遵循自愿、公平和誠實信用原則，不得損害國家利益和社會公共利益。 第二章 信托的設立 第六條 設立信托，必須有合法的信托目的。 第七條 設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。 本法所稱財產包括合法的財產權利。 第八條 設立信托，應當采取書面形式。 書面形式包括信托合同、遺囑或者法律、行政法規規定的其他書面文件等。 采取信托合同形式設立信托的，信托合同簽訂時，信托成立。采取其他書面形式設立信托的，受托人承諾信托時，信托成立。 第九條 設立信托，其書面文件應當載明下列事項： （一）信托目的； （二）委托人、受托人的姓名或者名稱、住所； （三）受益人或者受益人范圍； （四）信托財產的范圍、種類及狀況； （五）受益人取得信托利益的形式、方法。 除前款所列事項外，可以載明信托期限、信托財產的管理方法、受托人的報酬、新受托人的選任方式、信托終止事由等事項。 第十條 設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。 未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。 第十一條 有下列情形之一的，信托無效： （一）信托目的違反法律、行政法規或者損害社會公共利益； （二）信托財產不能確定； （三）委托人以非法財產或者本法規定不得設立信托的財產設立信托； （四）專以訴訟或者討債為目的設立信托； （五）受益人或者受益人范圍不能確定； （六）法律、行政法規規定的其他情形。 第十二條 委托人設立信托損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。 人民法院依照前款規定撤銷信托的，不影響善意受益人已經取得的信托利益。 本條第一款規定的申請權，自債權人知道或者應當知道撤銷原因之日起一年內不行使的，歸于消滅。 第十三條 設立遺囑信托，應當遵守繼承法關于遺囑的規定。 遺囑指定的人拒絕或者無能力擔任受托人的，由受益人另行選任受托人；受益人為無民事行為能力人或者限制民事行為能力人的，依法由其監護人代行選任。遺囑對選任受托人另有規定的，從其規定。 第三章 信托財產 第十四條 受托人因承諾信托而取得的財產是信托財產。 受托人因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信托財產。 法律、行政法規禁止流通的財產，不得作為信托財產。 法律、行政法規限制流通的財產，依法經有關主管部門批準后，可以作為信托財產。 第十五條 信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產；委托人不是唯一受益人的，信托存續，信托財產不作為其遺產或者清算財產；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產。 第十六條 信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。 受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。 第十七條 除因下列情形之一外，對信托財產不得強制執行： （一）設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償的權利，并依法行使該權利的； （二）受托人處理信托事務所產生債務，債權人要求清償該債務的； （三）信托財產本身應擔負的稅款； （四）法律規定的其他情形。 對于違反前款規定而強制執行信托財產，委托人、受托人或者受益人有權向人民法院提出異議。 第十八條 受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵銷。 受托人管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的債權債務，不得相互抵銷。 第四章 信托當事人 第一節 委托人 第十九條 委托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織。 第二十條 委托人有權了解其信托財產的管理運用、處分及收支情況，并有權要求受托人作出說明。 委托人有權查閱、抄錄或者復制與其信托財產有關的信托帳目以及處理信托事務的其他文件。 第二十一條 因設立信托時未能預見的特別事由，致使信托財產的管理方法不利于實現信托目的或者不符合受益人的利益時，委托人有權要求受托人調整該信托財產的管理方法。 第二十二條 受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償；該信托財產的受讓人明知是違反信托目的而接受該財產的，應當予以返還或者予以賠償。 前款規定的申請權，自委托人知道或者應當知道撤銷原因之日起一年內不行使的，歸于消滅。 第二十三條 受托人違反信托目的處分信托財產或者管理運用、處分信托財產有重大過失的，委托人有權依照信托文件的規定解任受托人，或者申請人民法院解任受托人。 第二節 受托人 第二十四條 受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人。 法律、行政法規對受托人的條件另有規定的，從其規定。 第二十五條 受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。 受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。 第二十六條 受托人除依照本法規定取得報酬外，不得利用信托財產為自己謀取利益。 受托人違反前款規定，利用信托財產為自己謀取利益的，所得利益歸入信托財產。 第二十七條 受托人不得將信托財產轉為其固有財產。受托人將信托財產轉為其固有財產的，必須恢復該信托財產的原狀；造成信托財產損失的，應當承擔賠償責任。 第二十八條 受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易，但信托文件另有規定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。 受托人違反前款規定，造成信托財產損失的，應當承擔賠償責任。 第二十九條 受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理、分別記帳，并將不同委托人的信托財產分別管理、分別記帳。 第三十條 受托人應當自己處理信托事務，但信托文件另有規定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。 受托人依法將信托事務委托他人代理的，應當對他人處理信托事務的行為承擔責任。 第三十一條 同一信托的受托人有兩個以上的，為共同受托人。 共同受托人應當共同處理信托事務，但信托文件規定對某些具體事務由受托人分別處理的，從其規定。 共同受托人共同處理信托事務，意見不一致時，按信托文件規定處理；信托文件未規定的，由委托人、受益人或者其利害關系人決定。 第三十二條 共同受托人處理信托事務對第三人所負債務，應當承擔連帶清償責任。第三人對共同受托人之一所作的意思表示，對其他受托人同樣有效。 共同受托人之一違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，其他受托人應當承擔連帶賠償責任。 第三十三條 受托人必須保存處理信托事務的完整記錄。 受托人應當每年定期將信托財產的管理運用、處分及收支情況，報告委托人和受益人。 受托人對委托人、受益人以及處理信托事務的情況和資料負有依法保密的義務。 第三十四條 受托人以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務。 第三十五條 受托人有權依照信托文件的約定取得報酬。信托文件未作事先約定的，經信托當事人協商同意，可以作出補充約定；未作事先約定和補充約定的，不得收取報酬。 約定的報酬經信托當事人協商同意，可以增減其數額。 第三十六條 受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不