第六章企業價值評估 第一節企業價值評估概述 一 企業的概念企業是以盈利為目的 按照法律程序建立的經濟實體 形式上體現為由各種要素資產組成并具有持續經營能力的自負盈虧的法人實體 羅納德 哈里 科斯 RonaldHarryCoase 1910年12月29日生于英國 1991年因對經濟組織產生原理的闡述 及推動法學 經濟史和組織理論的發展 獲諾貝爾經濟學獎 科斯被認為是制度經濟學的創始人之一 2010年12月29日 科斯與中國 慶祝科斯教授百齡華誕學術研討會參會嘉賓 周其仁北京大學國家發展研究院院長張維迎北京大學光華管理學院教授姚洋北京大學中國經濟研究中心主任薛兆豐北京大學法律經濟學研究中心聯席主任錢穎一清華大學經濟管理學院院長李稻葵清華大學中國經濟研究中心主任羅衛東浙江大學副校長史晉川浙江大學經濟學院教授韋森復旦大學經濟學院副院長毛壽龍中國人民大學公共政策研究院執行副院長毛振華中國人民大學經濟研究所所長張曙光北京天則經濟研究所學術委員會主席秋風北京天則經濟研究所學術委員會副主席王小魯中國改革基金會國民經濟研究所副所長張五常香港大學教授柯榮柱香港中文大學助理教授王寧美國亞利桑那州立大學 科斯教授助理肖耿哥倫比亞大學全球中心東亞區主任許成鋼倫敦政治經濟學院經濟學教授 科斯的代表作是兩篇著名的論文 其一是1937年發表的 企業的性質 TheNatureoftheFirm 另一篇著名論文是1960年發表的 社會成本問題 TheProblemofSocialCost 企業的性質 一文獨辟蹊徑地討論了企業存在的原因及其擴展規模的界限問題 科斯創造了 交易成本 TransactionCosts 這一重要的范疇來予以解釋 所謂交易成本 即 利用價格機制的費用 或 利用市場的交換手段進行交易的費用 包括提供價格的費用 討價還價的費用 訂立和執行合同的費用等 科斯認為 當市場交易成本高于企業內部的管理協調成本時 企業便產生了 企業的存在正是為了節約市場交易費用 即用費用較低的企業內交易代替費用較高的市場交易 二 企業的類型單一業主制企業 soleproprietorship 合伙制企業 partnership 公司制企業 corporation 三 企業價值評估定義和特點 一 企業價值評估的定義企業價值評估 BusinessValuation 是指注冊資產評估師依據相關法律 法規和資產評估準則 對評估基準日特定目的下企業整體價值 股東全部權益價值或部分權益價值進行分析 估算并發表專業意見的行為和過程 企業價值可以進一步分為 1 企業的整體價值 BusinessEnterpriseValue 企業整體價值是企業總資產價值減去企業負債中的非付息債務價值后的余值 或用企業所有者權益價值加上企業的全部付息債務價值表示 2 企業股東全部權益價值 TotalEquityValue 指企業的所有者權益價值或凈資產價值 3 股東部分權益價值 PartialEquityValue 指股東全部權益價值的一部分 由于存在著控股權溢價和少數股權折價因素 因此股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積 二 企業價值評估的特點1 評估對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體 2 決定企業價值高低的因素 是企業的整體獲利能力 3 企業價值評估是一種整體性評估 2011年3月24日中央電視臺新聞頻道 史上最牛皮包公司 1 2 3 星美聯合股份有限公司2010年報 三 企業價值評估的相關法規 中國資產評估協會于2004年12月30日發布了 企業價值評估指導意見 試行 該指導意見從2005年4月1日起施行 中華人民共和國第十一屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議于2008年10月28日通過了 中華人民共和國企業國有資產法 自2009年5月1日起施行 這部法律1993年開始起草 歷時15年 其中第五章 關系國有資產出資人權益的重大事項 專設 資產評估 一節 第四十七條國有獨資企業 國有獨資公司和國有資本控股公司合并 分立 改制 轉讓重大財產 以非貨幣財產對外投資 清算或者有法律 行政法規以及企業章程規定應當進行資產評估的其他情形的 應當按照規定對有關資產進行評估 第四十八條國有獨資企業 國有獨資公司和國有資本控股公司應當委托依法設立的符合條件的資產評估機構進行資產評估 涉及應當報經履行出資人職責的機構決定的事項的 應當將委托資產評估機構的情況向履行出資人職責的機構報告 第四十九條國有獨資企業 國有獨資公司 國有資本控股公司及其董事 監事 高級管理人員應當向資產評估機構如實提供有關情況和資料 不得與資產評估機構串通評估作價 第五十條資產評估機構及其工作人員受托評估有關資產 應當遵守法律 行政法規以及評估執業準則 獨立 客觀 公正地對受托評估的資產進行評估 資產評估機構應當對其出具的評估報告負責 2011年12月30日中國資產評估協會發布 資產評估準則 企業價值 2012年7月1日起施行 第二節收益法在企業價值評估中的應用 一 收益法的具體評估技術思路 一 企業持續經營假設前提下的收益法1 年金法年金法適用于未來預期收益相對穩定 所在行業發展相對穩定的企業價值評估 P A r式中 P 企業評估價值A 企業每年的年金收益r 資本化率 式中 企業前n年預期收益折現值之和 年金現值系數r為折現率及資本化率 例 待估企業預計未來5年的預期收益額為100萬元 120萬元 110萬元 130萬元 120萬元 假定企業永續經營 不改變經營方向 經營模式和管理模式 折現率和資本本化率均為10 試用年金法估測待估企業價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 110 P S 10 3 130 P S 10 4 120 P S 10 5 P A 10 5 10 100 0 9091 120 0 8264 110 0 7513 130 0 6830 120 0 6209 3 7908 10 437 3 7908 10 1153 萬元 2 分段法分段法將永續經營企業的收益額分為前段和后段 假設以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益 分段法的公式可寫成 例 待估企業預計未來5年的預期收益為100萬元 120萬元 150萬元 160萬元 200萬元 并根據企業的實際情況推斷 從第六年開始 企業的年收益額將維持在200萬元水平上 假定折現率和資本化率均為10 試用分段法估測企業的價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 10 P S 10 5 100 0 9091 120 0 8264 150 0 7513 160 0 683 200 0 6209 200 10 0 6209 536 23 2000 0 6209 536 23 1241 8 1778 03 萬元 假設從 n 1 年起的后段 企業預期年收益將按一固定比率 g 增長 則分段法的公式可寫成 例 承上例 假如企業從第六年開始 收益額將在第五年的水平上以2 的年增長率保持增長 其他條件不變 試估測待估企業的價值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 1 2 10 2 P S 10 5 536 23 1583 3 2119 53 萬元 二 企業有限持續經營假設前提下的收益法Pn 第n年企業資產的變現值 例 某企業距其企業章程規定的經營期限只剩5年 到期后不再繼續經營 預計未來5年的預期收益額為10萬元 11萬元 12萬元 12萬元和13萬元 5年后該企業的資產變現預計可收回100萬元 假定折現率和資本化率均為10 試估測待估企業的價值 10 P S 10 1 11 P S 10 2 12 P S 10 3 12 P S 10 4 13 P S 10 5 100 P S 10 5 105 56 萬元 二 企業收益企業的收益有兩種基本表現形式 一 企業凈利潤 二 企業凈現金流量一般而言 應選擇企業凈現金流量作為用收益法進行企業價值評估的收益基礎 企業收益的表現形式還包括 息前凈利潤 息前凈現金流量 企業自由現金流量 等等 在假設折現率口徑與收益額口徑保持一致的前提下 凈利潤或凈現金流量進行折現或資本化的結果是 企業股東全部權益價值 此方法可直接評估企業股東全部權益價值 因此被稱為企業價值評估的直接法 息前凈利潤 息前凈現金流量 企業自由現金流量 進行折現或資本化的結果是 企業整體價值 即所有者權益和付息債務之和 先評估出企業整體價值 再減去付息債務得到股東全部權益價值 此方法被稱為企業價值評估的間接法 三 折現率和資本化率及其估測折現率是將未來有限期收益還原或轉換為現值的比率 資本化率是將未來非有限期收益轉換為現值的比率 折現率和資本化率在本質上是相同的 都屬于投資報酬率 投資報酬率 無風險報酬率 風險投資報酬率無風險報酬率通常以政府發行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參考依據 國庫券利率和銀行儲蓄利率通常都是單利 需要轉換成復利 Rf 復利形式的國債利率或銀行儲蓄利率rf 單利形式的國債利率或銀行儲蓄利率n 國債或銀行儲蓄利率的年限 一 風險報酬率的估測1 風險累加法風險報酬率 行業風險報酬率 經營風險報酬率 財務風險報酬率 其他風險報酬率行業風險指企業所在行業的市場特點 投資開發特點 以及國家產業政策調整等因素造成的行業發展不確定性給企業預期收益帶來的影響 經營風險指企業在經營過程中 由于市場需求變化 生產要素供給條件變化及同類企業間的競爭給企業的未來預期收益帶來的不確定性影響 財務風險指企業在經營過程中的資金融通 資金調度 資金周轉可能出現的不確定性因素影響企業的預期收益 其他風險包括了國民經濟景氣狀況 通貨膨脹等因素的變化可能對企業預期收益的影響 注意 如果在折現率中的風險報酬率中考慮了通貨膨脹因素 則在企業收益額的預測中也應考慮通貨膨脹可能會對企業預期收益的影響 2 系數法 系數法主要用于估算企業所在行業的風險報酬率 其基本思路是 行業風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業所在行業平均風險和社會平均風險的相關系數 系數 的乘積 Rr Rm Rf Rr 被評估企業所在行業的風險報酬率Rm 市場期望報酬率Rf 無風險報酬率 被評估企業所在行業的系統風險系數 在評估某一個具體的企業價值時 應考慮企業的規模 經營狀況及財務狀況 確定企業在其所在的行業中的地位系數 即企業特定風險調整系數 然后與企業所在行業的風險報酬率相乘 得到該企業的風險報酬率RqRq Rm Rf 二 折現率的測算1 累加法R Rf RrR 企業價值評估中的折現率Rf 無風險報酬率Rr 風險報酬率 2 資本資產定價模型 CAPM模型 CapitalAssetPricingModel 該模型通常用來測算權益資本折現率 由美國斯坦福大學教授WilliamF sharpe于1964年提出 R Rf Rm Rf R 企業價值評估中的折現率Rf 無風險報酬率Rm 市場期望報酬率 被評估企業所在行業權益的系統風險系數 企業特定風險調整系數 例 假定社會平均資金收益率為7 無風險報酬率為4 被評估企業所在行業的平均風險與社會平均風險的比率 為1 2 試求被評估企業適用的折現率 被評估企業適用的折現率 4 7 4 1 2 7 6 3 加權平均資本成本模型 WACC模型 WeightedAverageCostofCapital R E D E Ke D D E 1 t KdE 權益的市場價值D 債務的市場價值Ke 權益資本要求的投資回報率Kd 債務資本要求的回報率t 被評估企業適用的所得稅稅率 四 收益額與折現率口徑一致的問題凈利潤 凈現金流量是股權收益形式 因此應采用股權投資回報率作為折現率 評估的結果是 企業股東全部權益價值息前凈利潤 息前凈現金流量 企業自由現金流量 是股權與債權收益的綜合形式 因此應采用通過加權平均資本成本模型獲得的折現率 評估的結果是 企業整體價值 即所有者權益和付息債務之和 例 某企業2008年被評估時 基本情況如下 1 企業未來5年預期利潤總額分別為100萬元 110萬元 120萬元 120萬元和130萬元 從第6年開始 利潤總額將在第5年的基礎上 每年比前一年度增長2 2 該企業適用的所得稅稅率為25 3 評估基準日社會平均收益率為9 無風險報酬率為4 企業所在行業的平均風險與社會平均風險的比率 為1 2 4 被評估企業生產經營比較平穩 將長期經營下去 要求評估該企業的凈資產價值 企業所在行業風險報酬率 9 4 1 2 6 企業資本化率 6 4 10 企業凈資產價值 100 1 25 P S 10 1 110 1 25 P S 10 2 120 1 25 P S 10 3 120 1 25 P S 10 4 130 1 25 P S 10 5 130 1 25 1 2 10 2 P S 10 5 1097 84 萬元 例 見教材P244頁例11 4 第三節市場法與成本法在企業價值評估中的應用 一 市場法在企業價值評估中的應用企業價值評估中的市場法 是指將評估對象與參考企業 在市場上已有交易案例的企業 股東權益 證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路 V1 被評估企業價值 V2 可比企業價值 X1 被評估企業與企業價值相關的可比指標 X2 可比企業與企業價值相關的可比指標 通常又稱為可比價值倍數 例如評估W公司的價值 我們從市場上找到了三個相似的公司A B C 然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率 與帳面價值的比率和與凈現金流量的比率 這里的比率即為可比價值倍數 V X 得到結果如下表所示 假設W公司的年銷售額為1億元 賬面價值為6000萬元 凈現金流量為500萬元 單位 萬元 二 成本法在企業價值評估中的應用企業價值評估中的成本法實際上是我國資產評估行業中的一種習慣性稱謂 嚴格來講 企業價值評估中的 成本法 應該被稱為 資產基礎法 或 資產基礎途徑 中的 資產加和法 資產基礎法是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎 合理評估企業表內及表外各項資產 負債價值 確定評估對象價值的評估方法 在以持續經營為前提對企業價值進行評估時 成本法 資產基礎法 一般不應當作為惟一使用的評估方法 對于明顯沒有經濟利益 也不能形成任何經濟權利的投資按零價值計算 長嶺集團的資產評估 案例背景 長嶺集團以家用電器和紡織機電及軍工為主業 曾是中國500家大型企業集團之一 大樹底下好乘涼 的廣告詞曾和其冰箱等產品一起 傳遍全國 但在激烈的市場競爭中 長嶺集團漸漸退出家電業主流市場 其旗下的控股上市公司 長嶺 集團 股份有限公司因業績虧損 早已淪為ST的行列 2002年虧損2 9億 2003年虧損4 4億 2004年3月31日 深交所作出暫停其股票上市的規定 如果ST長嶺在2004年上半年仍舊不能實現盈利 則將被退市 在此背景下 長嶺集團的重組已顯得極為迫切 到2003年底 長嶺集團注冊地 西安高新一路長嶺大廈 因債務糾紛被法院低價拍賣 2004年2月4日 陜西省國企改革領導小組第五次辦公會議決定 1 同意長嶺集團與南京斯威特集團進行資產重組 2 要求由雙方共同聘請由證券從業資質的中介機構依法進行評估 3 對于長嶺集團的債務 提出與華融資產公司 供貨商等債權人進行協商 爭取折讓支持 以利于債務重組 4 在評估和債務重組后 形成的負凈資產 以重組后新企業納稅地方留成返還政策等予以彌補 彌補年限達到彌補數額為止 2004年1月1日 中宇資產評估有限責任公司陜西同盛分公司 以下簡稱同盛 接受委托 對該公司的資產進行評估 2004年4月30日 出具了一份 中 同 評報字 2004 第83號 的 陜西長嶺集團有限公司資產評估報告書 報告稱其評估范圍為長嶺集團有限公司及其所屬的長嶺機器廠 長嶺 集團 股份有限公司 長嶺黃河集團工貿有限公司 陜西長嶺空調器公司 陜西長嶺電子科技有限公司及長嶺 集團 股份有限公司主要控股公司 西安長嶺冰箱股份有限公司 陜西寶雞長嶺冰箱有限公司 陜西長嶺紡織機電科技有限責任公司等企業的全部資產 評估結論為 長嶺集團截至2003年12月31日的凈資產約為 64557 95萬元 2004年4月21日 陜西省召開了第五次省長辦公會議 在同盛的報告還未最后形成上報的情況下 決定由陜西省財政廳另行聘請一家權威中介機構 西安正衡資產評估有限責任公司 對同盛的評估報告進行復核 2004年5月25日 正衡出具了對陜西長嶺集團資產評估報告書的復核意見