行業經濟論文-淺論我國股票質押融資制度及其模式選擇論文摘要：在當前我國股票市場大發展的背景下，股票質押融資作為一種世界通行的融資操作辦法，已正式實施當前我國股票市場的進一步發展已到了必須推出股票質押融資辦法的時候，可行性已具備，在具體操作上，宜根據我國特點，謹慎推進，逐漸向成熟市場通行的做法靠近。論文關鍵詞：股票質押融資當前大力發展我國股票市場已成為共識，隨著股市規模的El益擴大和國有股、法人股的逐漸流通，一個功能完善的資本市場正在形成。但由于我國直接融資的發展一直較間接融資相對落后，因此在市場容量迅速擴大的過程中，往往會因市場資金供給不足引起供求失衡并導致股價水平大起大落，從而影響股市固有功能的發揮。所以，以股票質押從銀行融資的方案也就被提上了議事日程。2月14日，中國人民銀行、中國證監會聯合發布了證券公司股票質押貸款管理辦法，千呼萬喚始出來的證券公司融資方案終于可以正式實施。但是，這一方案只允許證券商進行融資，而其他社會法人、自然人等則被排除在外，這是不符合經濟學的效率和公平要求的。為此，本文從更深、更廣的意義上對股票質押融資的必要性、可行性和具體操作辦法做一探討，以期能進一步完善現有的融資方式，從而促進我國證券市場的發展。一、股票質押融資的必要性與任何社會產業一樣，股票市場中的各方參與者往往在面臨一定的商機的時候，不能完全依靠自身所擁有的資本實力去達到預期的全部效果，他們需要大小比例不等的融資來支撐一個完整的獲利計劃。而從社會的角度來看，我們無法奢望社會中每一個擁有閑置資金的成員去充當資本經營者的角色，因此，融資行為，當其風險被加以適當控制之時，無疑是社會經濟進步的加速器。現代世界經濟之所以能夠以前所未有的速度向前發展，正是在相當程度上得益于社會融資規模、速度、質量的大發展。現代資本市場的發展面臨著比社會經濟的其他部分更甚的融資需求，具體說來，有以下一些方面的需求：證券商的需求。證券商從事的各項業務無疑都需要大量資金的投入，即使世界級的券商在自有的大量資本金之外，仍然需要有大量的負債經營，更何況我國券商由于多種原因，資本金極其薄弱，并在運作中滋生出種種痼疾，很難充當股市發展中生力軍的角色。比如在承銷業務中，隨著市場化的發展，風險與El俱增，近兩年的配股業務中，券商包銷相當部分從而成為大股東的現象屢見不鮮，資金壓力十分沉重；又比如在自營業務中，由于我國股市資金流的時空特點所致，往往上升行情急促短暫，而下跌則是漫漫無期，這樣在缺乏做空機制的條件下，券商往往因融資手段的缺乏而面臨窘境，待機時間太長則資金成本巨大，而缺乏預備資金，則當行情來臨時往往不及調動頭寸。而這種情況反過來又會加劇行情的投機性，即當行情來臨時，由于普遍資金需求大增、資金成本畸高，行情的性質又是“時間緊，任務重”，券商自營只能越來越多地采用“高舉高打”的戰術，使得股市暴漲暴跌；甚而有些券商會鋌而走險，干脆長時間“坐莊”炒作股票，以減少資金的閑置成本。即便在經紀業務中，營業部的建設所需投入往往對于券商的資本金而言，也是一筆重大的開支。去年以來，不少券商通過增資擴股的形式充實了資本金，這對提升券商資金實力無疑起到了很大的作用，但相對于股市大發展對券商的要求而言，仍然是不足的。其他法人機構的需求。隨著國有企業產權改革的進一步深化，越來越多的法人機構涉足股票市場。有關管理層對“三類”企業投資股市所開的綠燈使得這一趨勢更進一步地加快。不論買賣股票的目的是投資還是重組，都會遇到如前所述的財務杠桿問題，而且，舉凡世界上的重大重組購并案例，幾乎無不受到質押融資的支持，惟有此，優質資產才能加快向優秀資產經營者轉移的步伐。但是在我國，通過二級市場進行的資產重組購并中，由于缺乏了這種支持，使得重組購并者面臨著巨大的資金困難，有時只能通過二級市場的進一步炒作，彌補資金成本，這就使得市場人士經常要指責此類現象為“假重組(收購)，真炒作”，從而使得重組購并的真正價值難以實現。個人投資者的需求。隨著市場經濟觀念的深入人心，我們已經逐漸接受了這樣的一個觀念，就是在市場經濟中，個人與法人機構之間作為市場參與主體而論，從根本上來講，應是公平的。在證券市場中，這一觀念同樣是如此。一方面，近年來，許許多多的個人投資者以他們脆弱的肩膀扛起了我國股市發展和國有企業改革的重擔，有的還承受了重大的犧牲，因此我們沒有理由不保證他們應該享有的融資權利，保證他們在掌握商機上與機構投資者處于同一條起跑線上；另一方面，在國有企業的改革中，企業管理層通過“融資購并”的方式同時成為企業的所有者或所有者的一部分，從而使企業治理結構進一步完善，可以預計，這將成為一個廣泛被采用的方法，而這同樣需要得到股票質押融資辦法的支持。二、股票質押融資的可行性人們之所以長期以來對股票質押融資的可行性存在著種種懷疑，歸根結底是與對現代金融的誤解相關聯的，即認為股票市場存在著高于其他經濟市場的風險，但事實上自古典經濟學以來沒有任何經濟理論支持這一點，馬克思所指出的平均利潤率規律當然同樣也適用于股票市場。股票的背后并非虛無縹緲，而是有實物經濟為支撐的，因此我們也沒有理由懷疑它是可以作為融資抵押物的。當然，與其他抵押物一樣，它的抵押值如何確定，體現著貸款者和抵押融資者之間的能力比較，我們至多能說的是，我國銀行業在這方面水平還較為有限，因此可能需要一個漸進的有控制的開放過程，但這決不是永遠不開放的一個理由。進一步來說，如果其他行業都能夠得到較為充分的抵押融資，而唯獨證券業不能，那么社會資源的配置由于這種被人為扭曲了的融資制度安排而帶來的不同收益率，整個社會資源的配置也不會是適當的。事實上，只要觀察一下近年來的融資情況，我們不難發現，對證券業的融資(有許多這種融資是不合法的，或者比較委婉的說法是“體制外”的)無論從收益的角度還是從風險的角度而論，都比房地產業和許多國有夕陽工業的情況要好得多。一個簡單的實證事實是，排除新股和新開發樓盤的因素，我們可以看到，從1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指數為代表的樓市行情則始終處于下降通道中。這些無疑可以說明以股票為質押物的融資并不比其他質押物融資更具有風險性，并且實際上我們早已有了先期的廣泛試驗，現在不過是像我們在改革開放中所遇到的許多事情一樣，到了“堵歪道，開正道”的時候了。在認識觀念逐步澄清的同時，各種客觀條件也使得股票質押融資業務具備了正式推出的良好環境。首先是證券市場，特別是股票市場地位的提高，以及標志性的證券法的通過，為這一業務的開展在理論上掃清了根本性的障礙，國企改革進入攻關階段和證券市場的制度建設迅速完備，使得推出這一業務的要求越來越迫切；其次，國有銀行加速變革，日益成為一個真正的市場主體，使這一業務的主要參與主體之一逐步具備開展這一業務的能力；再次，加入WTO的壓力，也使得開放這一業務的契機日益成熟：最后，其他市場參與主體經過了多年的考驗，承受風險的能力也越來越強，也為這一業務的推出做好了準備。三、股票質押融資的操作辦法股票質押融資的具體操作辦法有以下一些，即市值法、凈資產值法、市盈率標準法、現金分紅派息法、面值法等。凈資產值法。凈資產值雖可作為一項抵押的標準予以考慮，但考慮到銀行在面I臨抵押物風險時，主要考慮的是變現性因素，所以市價標準似比凈資產值標準有著更強的合理性和可操作性。更何況國內上市公司由于信息披露方面的原因，凈資產值的可靠性面臨的問題也不小，在類似ST鄭百文那樣連續發生巨額虧損、凈資產值迅速銷蝕的案例中就可以看到這其中的巨大風險。事實上，目前國內銀行在上市公司法人股質押的問題上對凈資產值標準也已普遍采取了謹慎的態度，以免如棱光、大東海等事件的再次發生。市盈率標準法。市盈率標準的優勢仍不及市價標準，同凈資產值標準一樣，銀行就抵押物而言，更看重的是即時變現問題，而非股票的“內在價值”，銀行不是證券投資機構，不應去從事巴菲特式的價值發掘，也沒有必要去評估復雜而困難的“股票定價”問題。現金分紅派息法。有人主張以現金分紅派息情況作為抵押的依據，該種方案我們認為缺乏可操作性，因為現金分紅派息方案全部由上市公司董事會決定，銀行無法控制，以股息作為還款來源不甚可行。國內又盛行“上有政策，下有對策”之風，該項主張除引發一新的炒作題材之外，實際意義不大。面值法。面值雖無太大的實際經濟意義，但在股票質押融資的試點階段，并結合我國的實際情況考慮，用面值作為質押物價值這種“一刀切”的簡單做法倒也有可能是一種降低交易費用、最大限度減少股票質押融資中可能的種種尋租行為的一個不失為穩妥的好辦法。按照這一標準，再將虧損公司排除在外，并根據我國股市中所有股票均遠遠高于面值的現狀，就可將銀行面臨的風險降到最低。市值法。按照國際通行的做法，股票質押融資作為質押貸款的一種方式，銀行一般對于成熟股票市場的流通股，依據其業績、行業、是否成分股等因素區分情況給以不同的抵押率，再乘以市價(或一段時間內的市價均值)計算銀行認同的抵押物價值，以核發貸款。當市價下跌使得認同的股票價值低于貸款金額時，銀行要求借款人補足抵押物(股票)。具體到我國情況，證券公司股票質押貸款管理辦法第二條規定：“股票質押率最高不能超過60%，質押率是貸款本金與質押股票市值之間的比值。”由于我國證券市場屬于新興市場，各項制度正在建立，信息披露有待規范，上市公司財務狀況和其他基本面情況不易把握，另外股價波動較大，即使績優股按市價為基礎核定貸款額仍然不好把握，所以有必要結合具體情況就抵押的具體標準做一探討。市價標準作為一種國際上成型的方式，另外考慮券商對融資數量的實際要求，在謹慎保證銀行資產安全性的原則下，仍可實行。具體做法是：與抵押率相乘的市價不能是一個時點數，應是一個36月的平均數，并最好有成交量作為權數。按上市公司歷年業績、所在行業、是否成分股(該因素權重不宜過大，因國內在成分股設置上問題仍大，湖北興化就是一例)、是否完全投資主體(國內眾多上市公司只是一個廠中的一個車間或幾個車間的情況并不罕見)等分別設定權重、折扣率，最后把這些因數加權平均得出一個抵押率。這實際上涉及一個證券評估的問題，國內雖已有幾家獨立中介機構嘗試，但效果不佳，建議剛開始時多用硬性指標，雖有可能使結果缺乏前瞻性和靈活性，但符合穩健原則。現行辦法把最高抵押率控制在60%以下，但是這個高限也應要求各銀行由低往高，逐步提高，不要一步到位。如果抵押率太高，則有可能發生券商用高額利潤誘導銀行違規，一旦貸款逾期，銀行資產保全工作困難極大，因為上千萬的股票如果立即變現會引起股價大幅下滑，不但市場遭受打擊，股票抵押貸款的初衷難于實現，銀行的質押股票變現收入也不太可能大于當初貸款額。如分批出貨，則巨額資金的占壓將給本已艱難的銀行經營雪上加霜，并易導致銀行業務與證券業務相混淆，而使得股票質押融資業務最終面臨窘境。結合現在我國券商和銀行的情況，筆者認為，按市值法作為質押標準，可能引起一系列的后續問題。比如，當股市市值因行情暴跌而急劇大幅萎縮時，券商的頭寸也往往會陷于困境，一時難以補足抵押物；而銀行如立即就此對抵押股票作平倉處理的話，又會恰逢市場中對手盤稀少的困境，以計算機程序控制賣出股票的話，必會導致市場的大幅下跌乃至崩潰，而以人工方法作相機處理又面臨著專業人員缺乏、銀證業務混淆等困難。另外，為應急處理質押物，銀行又有必要在交易所開設專用證券買賣席位，而這又與我國現行的證券管理法規相抵觸。也正因為這樣一些問題，所以在最近出臺的有關辦法中，對貸款的數額、期限(最長為6個月)、獲得貸款的券商資格(必須是綜合類券商)等進行了嚴格的規定。顯然，在這一辦法的出臺上，就目前而言，象征意義仍大于現實意義。這一方法的完善，仍然取決于我們證券市場其他各項改革措施的綜合推進。另外，由于我國市場的特殊性，一級市場往往供不應求，考慮照顧中、小投資者的利益，可以設想以其持股之市值向