2010年5月,企業估值基本原理與方法,2,課程目錄與安排,第一天 企業估值基本原理 企業估值基本流程 財務預測的編制 第二天 企業估值基本方法 企業價值驅動因素 理論與現實 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總,3,課程目標,理解企業估值的基本原理：為什么要估值？ 掌握企業估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 掌握財務預測的編制及評估其合理性：如何編制財務預測？編制的財務預測合理嗎？ 掌握企業估值的基本方法：如何估值？ 理解企業價值的主要驅動因素：是什么驅動企業價值增加？,4,企業估值基本原理,為什么要估值？ 估值對于投資的意義在于通過將企業內在價值與其當前股價相比較，確定投資的“安全邊際” 前提假設：價格圍繞價值上下波動，即在長期情況下不會偏離價值 什么是企業價值？企業的價值取決于未來的現金流入，而非歷史已經取得的績效，更非成本計價的公司資產 企業價值+富余現金+非經營性資產價值=負債+權益價值,5,企業估值基本原理,企業價值的分類 經營價值：持續經營假設下的企業價值，是企業價值創造的實質來源 清算價值：破產清算假設下的企業價值，是企業各項資產的現值之和 并購價值：被收購假設下的企業價值，由于收購者的協同效應，一般會較被收購企業內在價值有一定溢價,6,企業估值的基本流程,計算經營價值,分析歷史績效 進行財務預測 計算現金流與折現率 計算企業經營價值,明確并評估非經營性資產的價值,富余現金和有價證券 缺乏流動性的投資，如不進入合并報表的子公司,識別非權益索求權并計算其價值,負債 經營性租賃 或有負債 優先股 員工期權 少數股東權益,股權價值,收入法,市場法估計的股權價值,EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B,進行 比較 和判斷,市場法,理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大,7,財務預測的編制編制步驟,8,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 重組財務報表，以反映公司的經濟績效（并非會計績效） 將企業資產與負債分為經營性與非經營性：為什么要這樣分？,經營性流動資產：應收賬款、預付貨款、存貨、固定資產等；經營性流動負債：應付賬款、預收賬款、應付票據、應付工資、應付稅款等；非經營性資產：有價證券、富余現金、不并表的子公司和其他權益投資等,9,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調整稅后的凈營業利潤，指扣除與核心經營活動相關的所得稅后公司核心經營活動產生的利潤。 NOPLATEBIT調整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率） 具體說明： 不從經營利潤中扣除利息 扣除任何非經營性收入和不由IC所產生的回報或損失 為什么叫“調整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*t 就是財務報表上的稅收數據， I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數據的調整項。當然，嚴格意義上說，還要從損益表上的稅收數據中剔除非經營性活動產生的稅收,10,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經營活動（房屋、產房、設備以及經營資金等）上已投資的累計數額。 IC=經營性營運資本+經營性長期資產=債務融資+股權融資-非經營性資產 具體科目說明： 無形資產和商譽：如果是購得的無形資產和商譽，應該算作經營資產的一部分 長期的融資租賃：不反映在資產負債表中，但事實上就是一種融資行為，應該將租賃資產當作一項資產對待，并增加相應的負債。否則會使得公司顯得“輕資產”化，并會影響ROIC的真實性 研發費用：如果該研發費用的成果能夠對公司長期經營產生價值，應該資本化，并逐年攤銷,11,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 凈投資ICt+1 ICt ROIC投入資本回報率，對核心經營活動進行投資的回報率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。此處假設兩者是相等的，除非有特殊說明） ROICNOPLAT / IC IRInvestment Rate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。 IR凈投資 / NOPLAT,12,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）,分解ROIC的應用：（1）和同業公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因,13,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數據 分析行業和公司競爭優勢,如何分析行業競爭優勢,如何分析公司競爭優勢,14,財務預測的編制確定預測的期間和詳細程度,從企業的歷史、成長、在行業中的地位以及各項財務指標判斷企業所處的成長階段 根據已有信息決定可明確預測的年限（一般5-7年） 確定企業的穩定狀態： 企業以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業利潤以不變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業基準水平的ROIC不變,15,財務預測的編制,2、進行收入預測 收入增長是財務預測中的一個關鍵變量，而在收入預測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅動因素（Key driver）： 收入=單價*數量 可以直接分析產品單價和數量的變化，確定到底是哪個因素在驅動收入增長，從而將其作為收入預測的關鍵變量 自上而下自下而上 自上而下：預測市場總量，確定市場份額（滲透率），預測價格和數量，確定收入，可以結合公司公布的增長目標和增長能力來進行 自下而上：從市場需求出發預測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預測短期內現有客戶帶來的收入 容易犯的錯誤：根據企業的產能，甚至是計劃產能來預測收入！,16,財務預測的編制,3、預測損益表 建議按各項目占收入的比重預測,非經營,經營,注意：營業費用/收入和管理費用/收入并不一定會維持穩定，可能會有規模效應存在。例：辦公樓租賃,注意：企業是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。如：太陽能硅片生產企業，電力公司,17,財務預測的編制,4、預測資產負債表,非經營,經營,注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩定。但在顯性期，應該根據公司的產能擴張計劃或者固定資產投資計劃（Capex）測算。,注意：應收、存貨和應付根據管理層目標以及可實現程度評估，并逐步趨向目標值。例：超市供貨商,18,財務預測的編制,4、預測資產負債表 預測留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 凈利潤股息 根據公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益 預測長期負債 結合留存收益，根據公司的目標資本結構（資產負債率），利用動態表來預測 同時也要根據企業的計劃資本性支出（Capex）來核實負債是否滿足支出需求,19,財務預測的編制,5、編制現金流量表 現金流量表通常分三個部分： 經營活動現金流 投資活動現金流 融資活動現金流 現金流量反映的是資產、負債和權益的變化，基本規律是： 資產增加/減少 現金減少/增加 負債與權益增加/減少 現金增加/減少 估計現金流量表時應當基于持續性原則，對非經常損益進行調整,20,財務預測的編制,5、編制現金流量表 資產負債表上每個科目的變化都應該體現在現金流量表中，否則資產負債表要么不平，要么出錯,現金,經營性流動資產,固定資產,融資缺口,經營性流動負債,長期經營性負債,付息債務,股本及資本公積,留存收益,資產負債表科目變化,調整,現金流量表,營運資金,固定資產購建（Capex）,折舊,上年融資缺口,凈利潤,股息/紅利,21,財務預測的編制,6、配平三張報表的變量：現金和短期負債 公司并不會告訴你哪些是“經營必須”的現金，哪些是“富余”的現金，只能根據經驗和行業屬性來判斷。標準普爾的調查：19932000期間，企業所需要的最少現金余額為銷售額的2%左右 比較結余現金和最低現金需求，若結余現金多于最低現金需求，則為現金盈余，否則為現金缺口 若為現金盈余，則計算其利息收入；若為現金缺口，則可通過增加短期負債來解決，因此要計算相應的利息費用 現金流量表編制完成后，可將年末現金和融資缺口的結果填入資產負債表，利用循環運算將三張表配平,22,財務預測的編制,6、配平三張報表的變量：現金和短期負債 循環貸款的原理,期初現金余額,經營活動現金流+投資活動現金流+新增循環貸款前的融資活動現金流,新增循環貸款前的期末現金余額,與最低現金需求比較,現金盈余/缺口,新增循環貸款數額,+,計入融資活動現金流,23,財務預測的編制,7、財務預測合理性檢驗： 與同行業同類公司相比 參考公司歷史財務狀況以及未來戰略規劃，注意是否有內部/外部重大事項的發生 檢驗重要財務指標（如ROIC）的趨勢是否合理 ROIC應該符合三種情況之一： （1）保持接近當前水平（公司具有卓越的、可持續的競爭優勢）； （2）趨向行業平均值； （3）趨向WACC 案例：假設我們對某日用化學品公司進行估值。公司預測未來10年的成本每年下降3，由于是高度競爭的行業，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產品價格每年下降2%。這樣的估值假設是否合理？ 初步印象該假設并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發現：在此假設下，該公司的ROIC從8提高到20，這對于處于高度競爭行業的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設并不合理！,要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據支撐！,24,企業估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 基礎：現金流折現（DCF）模型 資金的時間價值 折現率（要求的回報率） 年中假設：假設所有的現金流都在年中（或期中）流入 永續增長模型（假設現金流按照固定增長率g永續增長，WACC為加權平均資本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,價值,25,企業估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 計算企業價值 （Enterprise value）的模型 自由現金流（FCFF）模型 經濟利潤法 （EVA） 計算股權價值 （Equity value）的模型 股權現金流（FCFE）模型 股利現金流折現法 （DDM）,26,企業估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 不同的現金流對應不同的折現率：折現率體現了現金流的風險水平 理論上各種方法估計出來的股權價值應當一致,27,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,以自由現金流（FCFF）模型為例詳細介紹 在持續經營的假設下 企業經營價值可明確預測期的價值連續價值 股權價值= 企業經營價值+非經營資產-債務價值,明確預測期的FCF,t 時期的連續價值,連續價值的現值 連續價值t /（1WACC）t,+,可明確預測期的現值 FCFt /（1WACC）t,經營價值,28,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,可明確預測期的價值 計算自由現金流（FCFF） 自由現金流是企業的債權人和股權人所能獲得的總現金流 自由現金流= NOPLAT +非現金經營費用（折舊和攤銷）- 凈投資 凈投資=當年的IC - 上年的IC= 營運資本的增量+資本支出 = WC + Capex 營運資本的增量（ WC ）= 期末營運資本-期初營運資本 營運資本（WC）= 經營性流動資產-經營性流動負債 =（流動資產-超額現金-短期投資）- （流動負債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產 期初固定&無形資產 + 折舊和攤銷（D&A）,FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR),29,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 FCFF模型中采用加權平均資本成本（WACC）作為折現率 WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權成本，可用資本資產定價模型（CAPM）來計算 D、E可按照（1）債權和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結構；（3）按照公司的目標資本結構來確定，而非當前的資本結構,WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E),30,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 資本資產定價模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風險利率（ Rf ）+ *風險溢價（ERP） 無風險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的10年期國債利率 是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業），經營杠桿越高（如固定成本較高的行業），或財務杠桿越高的公司系數越高。 反映了市場中無法通過資產組合規避的風險，因此反映的是系統風險 歷史值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產重組之前的時期（主業發生了根本性變化）。可選數據來源如下：,31,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 由于歷史風險并不一定等于未來風險，所以有時也采用調整后的作為的預測值： 調整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經驗值,t,=,0.35+0.65*t-1,32,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 估算非上市公司或新股的計算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數，即有杠桿的系數 2、將有杠桿的系數轉化為無杠桿的系數 3、根據行業的無杠桿和目標公司的資本結構，計算目標公司的有杠桿系數,注意：此處的D和E均為可比公司的實際資本結構,注意：此處的D和E均為目標公司的目標資本結構,33,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 風險溢價（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與無風險利率的差就是風險溢價 ERP的參考來源： Morning star Ibbotson 每年發布的手冊中會公布當年的ERP 美國市場的風險溢價一般用：“標普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風險溢價為57%。但近二十年來，隱含的風險溢價大致在4.5-5.5左右 亞洲市場的平均風險溢價是5% 中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值水平最低的2005年，中國隱含的風險溢價超過7。但隨著20062007年股市上漲時期，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平5,34,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,確定折現率 公司特有風險 對于非上市公司或新股的股權回報率，可能會有公司特有風險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風險反映了公司內部獨有的風險狀況（如與同行業其他公司相比應收賬款周轉天數長，或其他經營風險比較高的情況） 但是公司特有風險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據 規模風險溢價 由于規模不同，可能會存在規模風險溢價 Ibbotson每年公布規模風險溢價數據 規模越小的公司，規模風險溢價越高,35,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,可明確預測期的價值,可明確預測期的價值,FCFF t,（1WACC）t,36,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,連續價值,其中：g NOPLAT預期的永續增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實際上指投入資本的預期回報率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,連續價值,37,企業估值基本方法自由現金流（FCFF）模型,企業經營價值可明確預測期的價值連續價值 股權價值= 企業經營價值+非經營資產-債務價值,企業經營價值,=,FCFF t,（1WACC）t,+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,38,企業估值基本方法經濟利潤法,如果企業的總收入超過了全部的經濟成本，剩余部分歸企業所有，這一剩余被稱為經濟利潤。經濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發生成本 企業價值=投入資本額+每年創造的經濟利潤現值 經濟利潤=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作為折現率 經濟利潤反映了企業創造價值的能力，但由于會計調整要求較高，一般不常采用,39,企業估值基本方法經濟利潤法,自由現金流模型與經濟利潤法圖示比較,40,企業估值基本方法股權現金流（FCFE）模型,股權現金流是企業現金流入股東手中的部分 股權現金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務凈增加（Net borrowing） 債務凈增加（Net borrowing）= 年末債務總和-年初債務總和 用股權回報率作為折現率 注意：會有不知不覺改變資本結構，從而改變股權回報率的可能,41,企業估值基本方法股利現金流折現法 （DDM）,股利（現金）是股權投資者獲取回報的途徑，DDM假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續增長率為g，則：,D1為下一期的股利,D0為當期股利,42,企業估值基本方法敏感性和情景分析,敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例,43,企業估值基本方法多業務公司的估值,多業務公司的估值流程 1、創建業務單元的財務報表（現金流預測） 2、估計每個業務單元的資本成本：與單一業務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？ 3、單獨評價每項業務，并進行加總：多業務公司的價值真的是各個業務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？,44,企業估值基本方法市場法,市場法是利用可比公司的市場倍數對目標公司進行估值的方法 可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：,業務類型,業務規模,成長階段,地域范圍,客戶群體,可比否？,45,企業估值基本方法市場法,市場倍數選取 推薦使用的市場倍數： EV/EBITDA EV=EBITDA目標公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目標公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E E=E目標公司 * (P/E)可比公司 P/B E=E目標公司 * (P/B)可比公司,46,企業估值基本方法市