商業零售行業研究方法,中信證券研究部 趙雪芹 胡維波 2010.08,2,研究方法：找出規律，發現機會,找出行業運行規律：跟宏觀經濟的關系、跟人均收入的關系；消費自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業態發展； 各個子行業的自身運行特點 百貨：地租式經營 城市：產業鏈整合 家電：產業鏈整合 發現投資機會 百貨：地段地段還是地段+連鎖能力+管理能力 城市：采購、規模、物流、管理 家電：規模、物流、管理、服務；,3,投資邏輯：消費崛起+消費升級,宏觀背景：消費崛起+消費升級 投資零售成長股的三個條件：（1）估值合理；（2）有外延擴張或可標準化復制的能力；（3）公司治理機制良好，能夠做到精細化管理。Retail is Detail！ 超市子行業：看好跨區域擴張能力和供應鏈管理能力突出的公司 百貨子行業：看好中西部區域龍頭+優秀民營企業 家電及IT連鎖子行業：行業集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強者恒強 首推低估值、高成長、優治理的天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城（估值較高，但持續高成長）；第二，我們認為估值相對合理、公司治理較好、受益于區域經濟發展的東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團等都可以長線投資；第三，受益于世博的豫園商城、百聯股份有交易性機會。,4,消費周期、零售周期及經濟周期國內外比較 消費能力和消費意愿決定消費支出水平 三大動力驅動中國商業長期景氣,一.未來十年是中國商業黃金周期,5,1.1.1各國消費周期與經濟周期,發達國家消費的波動性小于經濟的波動性，消費對GDP的彈性系數小于1，消費的周期性特征弱于GDP。,各國居民實際增速與GDP的關系檢驗,6,1.1.2各國零售周期與經濟周期,各國零售周期與經濟周期關系因社保水平、消費支出結構不同而異：美國零售額占GDP比重穩定在28%-30%之間。日本零售額占GDP比重從1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，,各國居民消費支出結構（2008）,中美日零售與GDP關系,7,1.1.3中國消費、零售周期與GDP周期,中國GDP實際增速與居民消費實際增速比較,中國零售與GDP關系,8,1.2.1居民收入提升是消費增長原動力,城鄉居民可支配收入名義增速（03Q1-10Q1),城鎮職工平均工資季度值同比增速%（01Q1-10Q1),居民可支配收入增長是消費增長的原動力！ 消費=a+b可支配收入，b為消費傾向,9,1.2.2 消費傾向是居民長期消費意愿的表示,消費傾向反映了居民的長期消費意愿,10,1.2.3 消費者信心指數反映居民短期消費意愿,消費者信心指數反映了居民短期消費意愿：領先約3-4個月,中國消費者信心指數、預期指數、滿意指數,消費者信心指數與社銷總額增速%,11,1.3.1 內、外因共促商業黃金十年,內因：經濟結構轉型、城市化率提升、人口紅利,經濟結構轉型,城市化率提升帶來城鄉居民消費總量增加,人口紅利,2009年居民消費占比僅35.64%，遠低于發達國家55-70%的水平。 2009年中國城市化水平為46.6%。發達國家接近或高于80%，人均收入與我國相近的馬來西亞、菲律賓等國家城市化率在60%以上。預計“十二五”時期，我國城鎮化率將突破50%，到2030年，城鎮化率將達到65%左右，各類城鎮將新增3億多人口。城鎮居民人均消費支出為農村居民人均消費支出的3倍以上。 中國人口中15-60歲的人口數量將在2015年達到峰值，此后將持續最少10年的峰值狀態（人口維持在9億左右）,12,1.3.2 內、外因共促商業黃金十年,外因：國家促消費政策的不斷落實,宏觀層面,零售行業層面,擴大農村流通市場,2010年工資和收入水平上調成普遍事實。最低檔工資的上調幅度高于最高檔工資的上調幅度；欠發達地區的工資上調幅度高于發達地區的工資上調幅度，均在10%以上，部分省市超過20%。 提高養老金、 加大社保、醫療、教育、保障性住房、三農等支出。 關于加強收入分配調節的指導意見及實施細則 工資支付條例 個稅改革,支持大型流通企業跨區域兼并重組 幫助中小商貿企業解決融資難問題 打破地區封鎖，保障商品自由流通 促進假日和會展消費 實施工商業水電同價；零售業企業三、四線城市開店稅收優惠和減免 繼續推進汽車、家電“以舊換新”。新的家電以舊換新政策預計將在2010年給5類產品帶來3058萬臺的銷量和1169億元的銷售額，在2011年給5類產品帶來6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。,加速城市化進程 健全農村流通網絡，拉動農村消費，穩步推進“萬村千鄉”工程和“雙百”工程。 推進家電下鄉，補貼政策繼續實施至2011年底，促進農村消費升級。 加快供銷合作社改革發展。積極推進旗下12家直屬企業的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿連鎖企業集團等。,13,1.3.3 促消費政策將繼續強化并加大落實力度,14,1.4.1 我們關注零售業景氣度的指標,國家統計局：社會消費品零售總額增速；限額以上分商品類別零售總額增速（各商品類別）；消費者信心指數；居民可支配收入及增速；人均消費支出及其結構；平均消費傾向、邊際消費傾向；城市化率 商務部：千家核心商業企業零售指數；分商品、分業態零售總額指數 中華全國商業信息中心：百家重點零售企業零售額增速（含各商品類別增速） 工信部：50家重點零售企業零售額增速（含各商品類別增速）,15,1.4.2 行業景氣度持續向好,社會消費品零售增速,千家核心商業企業零售指數,百家重點零售企業零售額同比增速,消費者信心指數,16,1.4.3 行業景氣度持續向好,限額以上各業態商品零售額增速,上半年，家電和IT連鎖零售行業同店銷售增長率為25-30%；超市子行業的同店銷售增長率在10%-15%左右；大部分區域性百貨公司銷售額增速能夠維持在15%-20%左右；在3G升級消費啟動之際，通訊器材類商品銷售增速在40%以上，行業景氣度再度提升。,17,消費崛起背景下牢牢抓住消費升級這一投資主線,二.消費崛起 VS 消費升級,18,2.1 中國三次生育高峰與消費高峰,19,2.2 中國消費崛起時代來臨,中國三次消費高峰期間GDP增速VS社銷增速,中國人均GDP：1000美元（2003年）2000美元（2006年）3000美元（2008年）3700美元（2009），城鄉居民正處于消費水平快速增長和消費結構轉型升級時期， 黃金十年初上路、三大動力促中國商業長期景氣：經濟結構調整、城市化進程、人口紅利 中國：社會消費品零售總額占GDP比重=36%-40% VS 中國：消費類公司市值/A股總市值15%；零售業市值/A股總市值5%,20,2.3 消費升級：人均GDP超過2000美元消費升級加速,美國經驗：人均GDP超過2000美金時，耐用消費品和服務性消費占比提升，消費升級趨勢明顯；當人均GDP超過5000美金時，服務性消費開始逐步占據主導地位。,美國居民消費結構（1929-2008）,美國居民消費結構升級示意圖（1929-2008）,21,2.4 消費崛起背景下投資機會的把握消費升級（商品）,22,2.5 消費商品升級帶來投資機會最大、可持續,農村居民需求開始向耐用消費品邁進；城鎮居民對汽車、住房、餐飲旅游、娛樂休閑、醫療保健、通信文化傳媒藝術等高端產品和服務性需求將越來越大。 歷次消費商品升級帶來的行業機會：家電：四川長虹（普及階段）、蘇寧電器； 汽車（一線城市04年五朵金花之一，二三線城市09年汽車的跨年度行情） 一級市場PE：連鎖餐飲、醫療保健、休閑娛樂、傳媒、移動互聯網，未來上市公司將日益增多，可投資標的較多 2010年及未來：3G、IT數碼產品 投資標的選擇：天音控股、宏圖高科,23,3G 消費引領2010年新消費,手機銷量同比增速%（SINO數據）,3G手機銷量及其滲透率%（SINO數據）,SINO4月份數據：3G手機銷量220萬臺，占整個手機銷量13%左右。3G手機中：諾基亞占33%（TD占5.8%、W占60%）；三星占24%（其中TD占37%，EVDO占32.1%，W占13%），酷派占8%（TD占8%，EVDO占31.7%）。,24,2.6 消費區域升級長期持有、短期難有爆發,據CEIC統計數據，09年前11個月，中國100個城市的消費品零售占了全國零售總額的69%，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇州這10個城市占24%。這100個城市的總人口約占全國人口50%，人均零售約為12000元，而其中的10個城市約占全國人口10%，人均零售約為22000元。 銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農村下沉 中西部城市向東部看齊：從城市化進程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。從消費傾向看，華中、華北、華東低于全國均值。欠發達地區將逐漸向發達地區消費水平和結構靠攏，實現消費升級。 中西部地區實現傳統商業業態向先進商業業態的升級（專業連鎖、城市綜合體、購物中心） 投資標的選擇：蘇寧電器、中西部區域零售龍頭（新華百貨、西安民生、鄂武商、武漢中百、步步高、合肥百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團等 ）,25,2.7.1 消費方式升級新興商業業態,商務部：到“十二五”期末，力爭網絡購物交易額占我國社會消費品零售總額的比重提高到5%以上。（發達國家目前這一比例為25%-33%） 2009年，網絡購物用戶規模1.08億人，年增長45.9%，網絡購物使用率繼續上升，目前達到28.1%。據CNNIC監測，2009年中國網絡購物市場交易規模達到2500億，較2008年翻番增長。目前中國網民中，大約4個人中有1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯網普及率較高的國家，每3個網民中就有2個人在網上購物。中國網絡購物的潛力還遠未被釋放。 關注未來可能在該領域誕生的新興零售公司，如淘寶網、當當網、卓越網、京東商城、紅孩子、99網上書城、云網、麥網、新蛋網、拍拍網、百度有啊、易趣網等等。,購物網站首選用戶市場份額（%）,26,2.7.2 中國網絡購物規模及未來趨勢,1.中國網購規模及趨勢：2009年為2500億元，2010年有望達到5000億元。09年網購占社銷總額比例為2%，商務部規劃2015年該比例提升至5%，假設社銷總額未來5年復合增速為15%，則網購CAGR為34%。 2、存在的問題：上游企業的態度和支持力度，傳統連鎖渠道的沖擊和擠壓，以及來自網上銷售渠道自身在物流配送、產品選擇、售后服務等方面的限制。 3、未來：線上線下相互融合，線下企業（蘇寧、國美等）進入網購領域，線上企業（京東商城、卓越等）加強后臺建設,27,2.7.3 國外網絡購物現狀,2010年四月，所有美國零售類網站的訪問量比去年同期增長了12，不過還是有些大的在線零售網站訪問量出現了下滑。 蘋果在線商店四月份的訪問量大幅上升了25，目前訪問量僅低于亞馬遜網站，居于第二位。 沃爾瑪在線商店訪問量排名第三，百思買排名第六。,28,2.8 消費方式升級新興商業模式,專業市場+連鎖復制， 海寧皮城（002344），海寧皮城兼具專業市場和連鎖零售公司的特性，一方面，公司掌握了數量眾多的優質商戶資源，并為其提供良好的公共營銷平臺和其他附加增值服務，產業集聚能力強；另一方面，公司帶領上述廠家和品牌商戶直接進行異地連鎖擴張，越過了經銷商環節，皮衣制品比一般百貨商場更具競爭力，相當于城郊結合部的“奧特萊斯”。 海寧皮城：連鎖擴張 + 價格殺手 + 沒有培育期 Ouelets連鎖？友阿股份（002277）,29,百貨：商圈、制度、規模三要素選股 超市：經營穩健，業績增長靠擴張 家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭 IT零售：市場需求大，IT連鎖優勢取勝,三.子行業分述,30,3.1.1 百貨行業盈利模式：聯營VS自營,31,3.1.2 行業盈利模式：聯營VS自營,各國百貨業自有品牌銷售額占比,聯營VS自營毛利率差異,32,3.1.3 中國百貨子行業仍將以聯營為主,中國百貨業仍處外延式擴張階段，聯營模式下毛利率雖然低于自營模式，但可以保證盈利穩健。,33,3.1.4 百貨核心競爭力：商圈、規模、制度,34,3.1.5 百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩,按照國際經驗，一般一個10-15萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要50萬以上人口，人均GDP達到4000-5000美元，人均可支配收入達16000-18000元，平銷達到1萬元/平米，否則難以支撐其發展。,35,3.1.6 百貨擴張軌跡：內資百貨目前仍以區域擴張為主,36,3.1.7 百貨：看好中西部龍頭+優秀民營百貨,各省市城市化水平,各省市社銷總額復合增速（03-08）,消費升級和城市化進程中，中西部區域百貨龍頭增長潛力最大，因為：（1）消費層級較低，業態升級空間大；（2）商業競爭緩和，集中度低，存量的整合空間大；（3）城市化水平較低，行業未來的增量空間較大；（4）受到國家政策扶持力度較大，優惠政策多。 近5年社銷總額年均復合增長率較高的省份大部分集中在西部地區，比如山西、內蒙、廣西、陜西、青海、寧夏等地，此外，河南、四川、湖南等地增速也較快。經濟較發達的江蘇、山東、北京、重慶、浙江等省份社銷復合增速也高于全國平均水平。,37,3.1.8 百貨：看好中西部龍頭+優秀民營百貨,百貨公司毛利率水平比較,百貨公司凈利率水平比較,在聯營模式下，各百貨公司的毛利率水平相當，但民營百貨公司憑借良好的治理結構、激勵機制、成本費用管控機制等，盈利能力大幅超越同行。 在毛利率方面，由于A股大部分百貨公司同時有相當比例的超市和家電業務，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百貨類商品扣點率水平相當。,港股百貨凈利潤率是A股百貨的2倍 A股民企百貨凈利潤率是國企百貨的1.5倍,38,3.1.9 百貨：看好中西部龍頭+優秀民營百貨,中西部龍頭：鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團、友阿股份等。 經營已得到明顯改善的民營企業（前身為國有企業）：東百集團、新華百貨、成商集團、友阿股份等 經營尚未得到明顯改善的民營企業：如開元控股、西安民生、南京中商等，對于此類公司，我們需要持續關注大股東對上市公司的定位和經營思路、原有國企背景下上市公司的歷史包袱及遺留問題的解決進程等問題。 二股東為民營企業的百貨公司，如鄂武商、天虹商場、中興商業等，該類公司的二股東可以起到較好的監督管理作用，有利于改善公司的治理機制，并且后續或存在二股東變身為大股東的可能。 重組型公司，目前經營不善甚至步入經營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產業資本收購，實現“浴火重生、鳳凰涅槃”，如西單商場、南寧百貨、津勸業等，但該類公司不確定性強，投資時點難以把握，風險較大，屬于典型的“左側”交易品種。,39,3.2.1超市子行業：業績增長依賴于規模擴張,外資超市的加速擴張將加劇超市行業的競爭程度，截至09年底外資門店數：沃爾瑪（175，不含好又多108家）、家樂福（156家）、大潤發（121家）、樂購（79家） 、易初蓮花（77家）、麥德龍（42家）、歐尚（35家）。 2009年單店銷售額：內資大型超市1.7億元，外資2.2億元。如果扣除新開店因素，這一數字還將明顯提高 。,沃爾瑪外延式擴張與內生性增長,FDI中批發零售業實際利用外資額占比%,40,3.2.2超市子行業：2010年通脹預期對其構成利好,溫和通脹預期將對經濟產生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量Q），因此，物價（P）和銷量（Q）的共同提高將使超市銷售額提升。,社銷總額增速與RPI、CPI增速（1981-2009）,41,3.2.3 超市：跨區域擴張能力+供應鏈管理能力,中國超市行業發展格局：10強占比65%左右 09年超市10強銷售額3562.31億元，占連鎖百強銷售額比重為26.2%，占限額以上超市業態比重為65.7%。 外資超市占據一二線城市行業制高點 09年超市10強中外資占據4席，分別為大潤發、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計銷售額1275.32億元，占超市10強35.8%。外資超市開店步伐不斷加快，FDI中批發零售業實際利用外資比例從04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%。9大外資超市已占據一二線城市的行業制高點，目前正向三四線城市縱深發展。 中資超市諸侯割據，區域市場深耕 中資超市主要呈區域分割狀態，跨區域擴張較為成功的包括：人人樂、永輝集團、華潤萬家、物美商業等,超市TOP10集中度,外資超市占超市百強的比重逐年上升,42,3.2.4 超市：跨區域擴張能力+供應鏈管理能力,跨區域擴張能力：決定是否可以做大,供應鏈管理能力：決定是否可以提升盈利能力,43,3.3.1 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業空間大,2009年國內家電連鎖兩強份額,BestBuy、Laox及蘇寧毛利率比較,蘇寧電器的外延擴張空間：（1）渠道進一步下沉，物流配送體系不斷完善；（2）行業整合空間大，集中度提升；（3）網購規模的擴大蘇寧易購 家電連鎖渠道市場份額：日本70%-80%；美國50%-60%；中國15%-20% 百思買：04-07凈利CAGR93%；山田電機：03-08凈利CAGR56.5%,蘇寧電器內生空間：（1）毛利率的提升包銷定制，高毛利率的配件、輔件以及樂器、電玩等產品占比提升；（2）平銷的提升、品類的豐富 蘇寧2009年門店平銷為14602元/平方米，低于國美15951元/平方米，也低于國外家電零售企業BestBuy 9533美元/平方米。,44,3.3.2 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業空間大,我國城鎮家庭和農村每百戶計算機擁有量,2010Q1中國PC電腦品牌關注度,我國的電腦普及率還有較大上升空間，尤其是農村市場潛力較大，農村人口擁有量遠低于城鎮水平。 IT上游制造商：全球PCTOP5市場占比61.2%、中國TOP5 市場占比78.71% IT中游分銷商：集中度提升，大品牌分銷商業務向縱深拓展,TOP5和TOP10占比分別為53.97%和64.22% IT下游零售商：行業集中度低，規模連鎖是大勢所趨。IT連鎖、電腦城、家電連鎖占比分別為5%-10%、85%、5%-10%,45,3.3.3 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業空間大,IT零售業態分析與對比,46,3.3.4 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業空間大,手機分銷寡頭壟斷,手機銷量同比增速%,華強北中國手機市場價格指數,在經濟復蘇、消費升級和3G的推動下，手機行業正進入新一輪量價齊升的景氣周期。 運營商競爭背景下，各運營商為了快速發展用戶，將對優質分銷商依賴性加大。 天音控股、愛施德作為手