企業(yè)研究論文-上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實(shí)證分析摘要股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者在理論和實(shí)踐上爭論的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而公司治理效率的高低最終表現(xiàn)在公司經(jīng)營績效上。從股權(quán)所有制構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個(gè)方面對(duì)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實(shí)證分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。關(guān)鍵詞上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者在理論和實(shí)踐上爭論的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而公司治理效率的高低最終表現(xiàn)在公司經(jīng)營績效上。為了使公司最有效地運(yùn)行，從而取得良好的經(jīng)營績效，有必要對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進(jìn)行分析研究。一、樣本選擇以深、滬兩市發(fā)行A股的1373家上市公司為樣本空間，為去除異常因素對(duì)計(jì)量結(jié)果的干擾，以下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)1373家上市公司進(jìn)行了篩選：1剔除*ST、ST公司；2剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的上市公司；3剔除凈利潤增長率絕對(duì)值大于150的公司；4剔除單純的H股公司。經(jīng)篩選，共選出797家符合上述標(biāo)準(zhǔn)的上市公司。二、變量的選取模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量、控制變量三大類。1被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)國內(nèi)許多學(xué)者研究此類問題都使用托賓Q值來衡量公司的價(jià)值，我們認(rèn)為這類指標(biāo)選擇不當(dāng)。原因之一在于中國上市公司的股票價(jià)格背離股票價(jià)值很大；原因之二是因?yàn)楣举Y產(chǎn)的重置價(jià)值難以估算；此外股票市場(chǎng)真正交易的股票只占總股份的40左右。在這種情況下，托賓Q值并不能真正反映公司的績效，因此，本文采用公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量公司的績效。2解釋變量(1)股權(quán)所有制構(gòu)成變量：包括國有股比例(S)；法人股比例(LP)；流通股比例(A)。(2)股權(quán)集中度變量(Ci)：i=1，5分別表示第一大股東持股比例和公司前5位大股東持股比例之和。3控制變量(1)公司規(guī)模(ASSET)：以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示。用以表示公司的規(guī)模效應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營績效的影響。(2)財(cái)務(wù)杠桿(DAR)：公司負(fù)債總額與公司總資產(chǎn)之比，即公司資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用，由于債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資來說具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來短期內(nèi)企業(yè)營運(yùn)成本的降低，從而有利于公司業(yè)績和價(jià)值的提高。(3)凈利潤增長率(GROW)：在有效的資本市場(chǎng)上，具有高增長速度公司的股票定價(jià)應(yīng)該更高。三、股權(quán)所有制構(gòu)成與公司經(jīng)營績效的實(shí)證分析由于國有股存在著“所有者缺位”和委托代理鏈過長的問題，國有股比例可能對(duì)上市公司經(jīng)營效率的提高有不利影響；而法人股能積極地參與公司治理，對(duì)提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績起到正面的影響；社會(huì)公眾股總股本在證券市場(chǎng)中占有較少的份額，因而這些股東往往更關(guān)注于二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)，而不關(guān)心上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。基于以上的分析，我們提出以下假設(shè)：假設(shè)11：國有股的比例與上市公司經(jīng)營績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；假設(shè)12：法人股的比例與上市公司經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)13：社會(huì)公眾股的比例與上市公司經(jīng)營績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。為檢驗(yàn)假設(shè)我們構(gòu)造回歸方程(1)：ROE=+1ASSET+2DAR1GROW+4OWNER+(1)其中ROE為公司經(jīng)營績效指標(biāo)；OWNER為公司股權(quán)所有制構(gòu)成變量，分別用國有股比例(S)、法人股比例(LP)、流通股比例(A)來衡量，為避免S、LP、A之間的多重共線性，以S、LP、A分別帶入回歸方程進(jìn)行分析；是待估截距項(xiàng)，為隨機(jī)項(xiàng)；1，2，3，4，為待估回歸系數(shù)。計(jì)算結(jié)果見表1。表1顯示國家股比例與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與我們的假設(shè)相反。對(duì)此可能的解釋是：由于國家股有效持股主體的缺位和委托代理鏈過長，不可避免地導(dǎo)致了內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)，公司經(jīng)理人利用政府在行政上的超強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，以出資人的利益為代表，利用所控制的資產(chǎn)為自己謀求利益，致使企業(yè)整體效益出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)。但由于政府對(duì)企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關(guān)系以及政府近年來對(duì)國有資產(chǎn)監(jiān)管力度的加大，使得國有股對(duì)績效的正面效用超出了目前的負(fù)面效用。法人股比例與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明支持假設(shè)12。由于法人股股東持股數(shù)量多，持有的股份不能上市流通等原因，因此會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展，法人股東既有動(dòng)力也有能力去實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理人的監(jiān)督，促使管理層采取更加有效的措施來提高公司的經(jīng)營管理水平和業(yè)績。流通股比例與公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。可見我國流通股股東并沒有著眼于公司的長期增長，流通股股東的行為出現(xiàn)短期化，他們由投資轉(zhuǎn)為投機(jī)，存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，在公司治理中具有低效率性。在外部治理機(jī)制不完善的情況下，盲目分散股權(quán)可能并不利于公司績效的提高。四、股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效的實(shí)證分析由于我國目前根本不存在積極的外部接管市場(chǎng)、代理權(quán)市場(chǎng)，因而起主導(dǎo)作用的是激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，從這個(gè)角度來講，股權(quán)高度集中和股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制的發(fā)揮較為有利。所以我們提出以下假設(shè)：假設(shè)14：第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)15：第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效存在U型曲線關(guān)系；假設(shè)16：前五大股東持股比例與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。為檢驗(yàn)假設(shè)14，我們構(gòu)造回歸方程(2)：ROE=+1ASSET+2DAR+3GROW+4C1+(2)C1表示第一大股東持股比例，帶入方程(2)得表2。從表2可以看出，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)(分別為0051，0051，0043)均在1的置信水平上顯著，說明公司的凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例對(duì)公司績效有正面的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)15，我們構(gòu)造回歸方程(3)：ROE=+1ASSET+2DAR+3GROW+4C1+5C12+(3)把相應(yīng)數(shù)據(jù)帶人方程(3)，計(jì)算結(jié)果見表3。從表3可以看出，凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例C1之間存在顯著的二次函數(shù)關(guān)系，C1及C12回歸系數(shù)的符號(hào)表明二次曲線是U型曲線關(guān)系。也就是說，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例比較低時(shí)，凈資產(chǎn)收益率隨著第一大股東持股比例的增加而下降；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例比較高時(shí)，凈資產(chǎn)收益率隨著第一大股東持股比