目錄

建筑行業：Q1-3收入、業績降速，經營現金大幅凈流出.................................4

行業概覽：前三季度營收、業績增速均放緩..........................................................4

盈利能力：毛利率及費用率上升，歸屬凈利率略微下降................................................5

下游占款：增速較高，回款壓力仍較大..............................................................6

現金流：付現比上升顯著，經營現金大幅凈流出......................................................7

償債能力：資產負債率增加，有息負債增幅較大......................................................7

子板塊：化學工程表現亮眼，園林收入業績雙降速......................................8

收入：化學工程提速明顯，園林、基建增速放緩......................................................8

利潤增長：化學工程提升明顯，石油工程、園林大幅下降..............................................9

毛利率：僅房建、基建及裝飾有所提升.............................................................10

期間費用率：園林及裝飾行業上升明顯.............................................................10

管理費用率：園林、石油工程及裝飾上升明顯........................................................11

銷售費用率：園林、裝飾等上升，國際工程改善明顯.................................................11

財務費用率：園林上升明顯，石油、國際工程受益匯率波動...........................................12

資產減值損失：石油、國際工程計提增加明顯，園林、裝飾下降.......................................12

歸屬凈利率：國際工程提升居前，石油工程、園林降幅較大...........................................13

資金占用情況：部分子行業加重明顯...............................................................13

現金流：基建大幅凈流出..........................................................................14

基建穩增長持續發力，4季度投資有望企穩............................................16

圖表目錄

圖1：建筑板塊營業收入及同比（億元）................................................................5

圖2:建筑板塊歸屬凈利潤及同比（億元）..............................................................5

圖3:建筑行業盈利水平..............................................................................5

圖4:建筑行業三項費用率............................................................................5

圖5:建筑行業“應收賬款+應收票據+存貨+合同資產”（億元）.........................................6

圖6:建筑行業“（應收賬款+應收票據+存貨+合同資產）/總資產”.........................................6

圖7:建筑行業長期應收款規模及變動（億元）..........................................................7

圖8:建筑行業長期應收款/總資產......................................................................7

圖9:2012-2018Q3行業經營現金流量凈額（億元）.....................................................7

圖10:2012-2018Q3行業預收賬款（含合同負債）（億元）...............................................7

圖11：建筑行業資產負債率...........................................................................8

圖12:建筑行業有息負債率...........................................................................8

圖13:2011年至今GDP累計值及同比..............................................................16

圖14:2010年至今固定資產累計值及同比.............................................................16

圖15:房地產開發投資額及增速......................................................................16

圖16:狹義基建投資額及增速（2018年以來統計局僅公布同比數據）....................................16

圖17:基金配置建筑業比例情況......................................................................17

表1:2012-2018Q3建筑行業整體盈利情況.............................................................6

表2:2013-2018Q3建筑各子行業收入同比變動情況......................................................9

表3:2013-2018Q3建筑各子行業歸屬凈利潤同比變動情況...............................................9

表4:2011-2018Q3建筑各子行業毛利率變動情況......................................................10

表5:2011-2018Q3建筑各子行業期間費用率變動情況..................................................10

表6:2011-2018Q3建筑各子行業管理費用率變動情況..................................................11

表7:2011-2018Q3建筑各子行業銷售費用率變動情況..................................................11

表8:2011-2018Q3建筑各子行業財務費用率變動情況..................................................12

表9:2011-2018Q3建筑各子行業資產減值損失率變動情況..............................................13

表10:2011-2018Q3建筑各子行業歸屬凈利率變動情況.................................................13

表11:2011-2018Q3建筑各子行業“（應收賬款+應收票據+存貨+合同資產）/總資產”變動情況...............14

表12:2011-2018Q3建筑各子行業收現比變動情況.....................................................14

表13:2011-2018Q3建筑各子行業凈經營現金流變動情況（億元）.......................................15

建筑行業：Q1-3收入、業績降速，經營現金大幅

凈流出

截至2018年10月30日，建筑行業120家上市公司2018年三季報均已披露完畢。2018

年前3季度全行業收入及凈利潤增速均出現放緩，部分子行業3單季度凈利潤出現同比

下滑；綜合毛利率同比雖有提高但Q3環比略有下滑，期間費用、營業稅金及附加及資

產減值損失占收入比重同比均呈上升態勢，導致歸屬凈利率同比略有下滑。2018年前3

季度全行業經營性現金流凈流出規模明顯擴大，行業內“（應收賬款+存貨+應收票據+

合同資產）/總資產"的比例上升，資產負債率和有息負債率較年初均有所上升，全行業資

金周轉情況仍然偏緊。

子行業來看，化學工程和石油工程,得益于油價高位運行及下游業主經營好轉，收入增速

較上年全年繼續提高；工程咨詢行業龍頭集中度提升,但同樣受基建投資下滑影響，行業

盈利增速放緩；2017年實現高增長的園林隹比二受去杠桿和信用風險爆發的影響，

2018訂單生效放緩，資金融通渠道受限，收入確認減少導致3季度增速環比繼續大幅

下滑；得益于消費升級帶動居民對文體場館需求增加，疊加政府鼓勵住宅全裝修，裝飾行

業新簽訂單和收入保持增長；國際工程企業海外收入占比較高,雖然匯率波動利好企業

業績釋放，但毛利率大幅下滑導致業績3單季度同比減少；鋼結構，新簽拉動收入保持

較快增長，鋼材價格上漲對企業成本的壓力邊際遞減，但技術加盟商業模式推廣不及預期，

拖累整體盈利能力；基建行業受PPP庫清理、地方政府債務整頓等影響，收入增速仍

在底部，經營現金流同比大幅凈流出,但在執行PPP項目收入占比增加帶動盈利能力

繼續提升；房建行業收入增速趨緩，經營現金流同樣繼續凈流出，歸屬凈利率同比略有

下滑；專業工程板玦丁單季度收入和歸屬凈利潤增速環比均出現下滑。

行業概覽「IB季度營收、業績增速均放緩

2018Q1-3全行業收入增速放緩,業績增速降幅明顯。2018Q1-3全行業上市公司實現

營業收入3.24萬億元，同增9.00%,增速較2017年全年下降1.76pct;實現歸屬凈利

潤1032.93億元，同增8.50%,增速較2017年全年大幅下降21.52pct。我們認為，業

績增速大幅下滑主要因為：1）園林及石油工程板塊業績出現負增長，2018Q1-3分別實

現歸屬凈利潤35.60億、-3.26億元，同比分別下降13%、252%;2）規模占比較大的

房建及基建板塊業績增速降幅較明顯，其中房建板塊實現歸屬凈利潤305.37億元，同

增2.64%（較2017年下降11.99pct）,基建板塊歸屬凈利潤518.75億元，同增13.68%

（較2017年下降7睜3）。

三季度收入、業績增速延續下滑。分季度來看，2018Q3實現收入1.11萬億元，同增

5.72%,增速環比下降2.52個百分點；實現歸屬凈利潤325.86億元，同增2.08%,增

速環比下降9.91個百分點。

圖1:建筑板塊營業收入及同比（億元）圖2：建筑板塊歸屬凈利潤及同比（億元）

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60%

50,0004OO

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歸屬OJ凈利潤同比

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

盈利能力：毛利率及費用率上升，歸屬凈利率略微下降

2018Q1-3行業毛利率為11.60%，同比提升0.57pct,其中3季度提升較為明顯，同比

上升0.92個百分點。前三季度毛利率改善主要源于規模占比較大的房建及基建毛利率

提升拉動，其毛利率分別提升0.84pct、0.68pct,我們認為這主要受益于企業業務結構

變化，比如高毛利率的PPP項目收入占比提升。環比來看，Q3毛利率較Q2略有下滑，

原材料成本上漲或是原因之一。

圖3：建筑行業盈利水平圖4：建筑行業三項費用率

14%->6.0%

12%-5.0%

10%-

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7CM7CM

期間費用率銷售費用率-----管理費用率------財務費用率

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

2018Q1-3期間費用率上行，資產減值損失、營業稅金及附加占收入比重略微上升，盈

利能力略微下降。2018Q1-3期間費用率繼續上升，三費率為6.16%同增0.37個百分點；

其中，管理費用率（含研發費用）同提0.31pct,我們認為主要源于今年以來人工成本

上行及研發費用支出加大；受金融去杠桿影響，行業融資成本整體有所抬升，財務費用

率同比提升0.03個百分點；銷售費用率微增0.02個百分點。2018Q1-3營業稅金及附

加占收入比重同比微增0.01個百分點，資產減值損失率同比微增0.02個百分點至

0.47%o綜合以上因素影響，上半年歸屬凈利率為3.18%略降0.01pct。

分季度來看，2018Q3毛利率為11.47%同增0.92個百分點，期間費用率為6.67%同增

0.69個百分點，資產減值損失率0.34%同增0.09個百分點，歸屬凈利率同降0.10pct

至2.94%。

表1：2012-2018Q3建筑行業整體盈利情況

2012201320142015201620172017Q1-32018Q1-3YOY2017Q32018Q3YOY

毛利率12.19%12.19%12.69%12.89%11.26%11.70%11.04%11.60%0.57%10.55%11.47%0.92%

歸屬凈利率2.46%2.92%3.00%2.95%2.72%3.19%3.20%3.18%-0.01%3.04%2.94%-0.10%

期間費用率5.33%5.13%5.26%5.48%5.58%6.01%5.79%6.16%0.37%5.99%6.67%0.69%

銷售費用率0.42%0.42%0.43%0.45%0.51%0.53%0.49%0.52%0.02%0.48%0.52%0.04%

管理費用率3.88%3.67%3.69%3.97%4.15%4.29%4.12%4.43%0.31%4.32%5.00%0.67%

財務費用率1.03%1.04%1.14%1.06%0.92%1.19%1.18%1.21%0.03%1.18%1.15%-0.03%

資產減值率0.90%0.46%0.59%0.78%0.93%0.99%0.44%0.47%0.02%0.25%0.34%0.09%

投資凈收益/營收0.45%0.38%0.34%0.34%0.34%0.48%0.34%0.32%-0.03%0.27%0.22%-0.05%

營業稅金及附加率3.02%2.99%3.03%2.96%1.36%0.84%0.74%0.75%0.01%0.60%0.72%0.12%

資料來源：Wind,

下游占款：增速較高，回款壓力仍較大

業主對建筑企業資金的占用主要體現在應收賬款'應收票據'存貨及合同資產方面。由

于建筑企業工程結算的原因，在施工企業確認完工部分尚未提交結算單前，工程施工的

余額就會大于工程結算余額，其差額計入存貨（今年以來因會計科目調整，此前存貨中

部分計入合同資產科目）；當施工企業提交結算單后，如果業主沒有立刻支付工程款，

則相應的存貨計入應收賬款（若以票據支付則計入應收票據），因此，建筑業中的“應

收賬款+應收票據+存貨+合同資產”成為度量施工企業墊資規模的重要指標。

2018年3季度末行業下游占款回升。2018年3季度末全行業“應收賬款+應收票據+

存貨+合同資產”規模約3.28萬億元，較年初增長13.23%,占總資產的比重為43.56%,

較年初提升067個百分點，說明前三季度下游占款情況有所增加，企業回款壓力仍然

較大。

圖5：建筑行業“應收賬款+應收票據+存貨+合同資產"（億元）圖6：建筑行業“（應收賬款+應收票據+存貨+合同資產）/總資產”

35,000「40%48%-）

30,00035%47%-

25,00030%46%-

25%

20,00045%-

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應收賬款及票據存貨及合同資產-----整期初增長（應收賬款+應收票據+存貨+合同資產）/總資產

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

值得注意的是，隨著2016年以來行業簽訂的PPP訂單逐漸落地實施，長期應收款的規

模逐漸增加：2017年底長期應收款規模為0.58萬億元較年初增加47%,2018年9月

底達到0.73萬億元較年初增加26%,在總資產中的占比也由年初的8.53%上升至9月

底的9.65%o

圖7：建筑行業長期應收款規模及變動（億元）圖8：建筑行業長期應收款/總資產

r60%

8,00010%

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長期應收款較期初增長-----長期應收款/總資產

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

現金流：付現比上升顯著，經營現金大幅凈流出

前3季度付現比上升明顯，經營現金大幅凈流出。2018Q1-3全行業凈經營性現金流為

-2191.20億元，較去年同期的-1633.08億元增加凈流出558億元，現金流凈流出增加

主要源于基建板塊經營性現金凈流出大幅增加，其中中國交建、中國鐵建及中國中鐵前

3季度經營現金流凈額同比分別增加凈流出355億元、278億元及174億元。2018Q1-3

收現比為100.12%,較去年同期上升2.34pct;付現比106.08%,較上年提高5.94pct。

2018Q3經營性現金流凈額為74.33億元，較2017年同期下降10.11億元。截至2018

年9月底，全行業預收賬款（含合同負債）為8955.58億元，較年初增長21.36%。

圖9：2012-2018Q3行業經營現金流量凈額（億元）圖10：2012-2018Q3行業預收賬款（含合同負債）（億元）

4,000-160%10,000r30%

9,000

-140%25%

3,000-8,000

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2012201320142015201620172018Q3

(3,000)-?凈經營現金流??收現比?付現比-0%

L預收b賬款（含合同u負債）U同比l

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

償債能力：資產負債率增加，有息負債增幅較大

2018Q3末行業資產負債率有所上升，償債壓力未減。2018年9月末行業資產負債率

為76.35%,較年初上升0.36pct,資產負債率較年初有所回升，我們認為原因有：1）

今年以來去杠桿下業主資金相對緊張，墊資增加導致企業借款上升；2）行業盈利增速

放緩致凈資產增長降速，3）國資委規范央企開展PPP業務，表內有息負債占比提升。

考慮到建筑行業回款大多集中在4季度，疊加3季度財政部專項債發行提速，預計年底

資產負債率提升幅度或縮窄。

圖11:建筑行業資產負債率圖12：建筑行業有息負債率

30%

29%

29%

28%

28%

27%

27%

26%

26%

25%

20112012201320142015201620172018Q3

資產負債率—有息負債率

資料來源：Wind,資料來源：Wind,

子板塊：化學工程表現亮眼，園林收入業績雙降

速

我們將建筑行業劃分為10個子行業進行分析。建筑行業企業眾多，不同企業所在的行

業屬性及競爭狀況差異較大。我們對120家建筑上市公司按照行業屬性劃分為裝飾、專

業工程、園林、石油工程、基建、化學工程、國際工程、工程咨詢、鋼結構、房建10

個子行業，并對子行業的收入、利潤增長狀況，盈利能力指標（毛利率、費用率、歸屬

凈利率）、資金墊付及現金流等重要指標進行分析。

收入：化學工程提速明顯，園林、基建增速放緩

2018Q1-3化學工程行業收入大幅提速,園林增速大幅下滑。受益于訂單持續釋放，前

3季度化學工程板塊收入同比大幅增長37.80%,較2017全年提速25.69pct;而受PPP

清庫及融資不暢影響，園林行業收入同比僅增長12.88%,增速較2017年全年大幅下

滑40.77pcto

2018Q3國際工程'化學工程及石油工程增速環比提升明顯。2018年3季度，國際工程、

化學工程及石油工程營收同比增速較Q2分別提升35.86pct、15.09pct、13.52pct,提

升幅度明顯，而園林、專業工程及工程咨詢行業增速則環比下滑明顯，降幅分別為

25.96pct、14.85pct及13.29pcto

表2：2013-2018Q3建筑各子行業收入同比變動情況

201320142015201620172018Q1-32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

裝飾30.43%15.73%-1.89%9.54%12.36%11.66%2.28%25.43%9.57%10.93%18.95%5.47%13.05%

專業工程-6.03%8.33%0.95%-0.46%9.84%18.77%1.17%7.48%9.64%16.48%23.66%23.76%8.91%

園林24.79%17.14%12.59%32.95%53.65%12.88%45.75%59.85%61.85%46.56%52.50%17.24%-8.72%

石油工程38.35%15.00%-28.55%-30.75%1.33%9.93%-9.60%-3.32%8.35%5.91%6.70%3.93%17.44%

基建16.24%7.67%5.91%6.16%10.55%6.13%4.89%14.15%8.49%12.94%11.02%3.76%4.82%

化學工程12.37%12.34%-7.97%-18.15%12.11%37.80%-4.27%9.01%16.45%21.83%40.78%29.57%44.66%

國際工程1.30%69.56%-9.24%19.98%9.58%1.67%41.55%31.99%14.14%-12.11%6.01%-17.04%18.82%

工程咨詢23.76%6.30%24.70%15.69%26.01%26.84%39.02%11.88%32.34%25.81%20.85%36.10%22.81%

鋼結構20.94%-4.78%-1.57%12.89%20.42%23.25%17.07%25.79%43.73%4.79%25.49%27.95%17.28%

房建17.96%14.82%9.25%7.58%9.44%9.88%7.90%14.10%21.72%-1.74%14.85%11.08%3.77%

資料來源：Wind,

利潤增長：化學工程提升明顯，石油工程、園林大幅下

降

2018Q1-3化學工程歸屬凈利潤同比增長21.78%,較2017年大幅提升34.83pct,國際

工程同比增長8.66%,較2017年提升2.95pct,我們認為或主要源于今年以來匯率波

動產生較大匯兌收益；其他行業Q1-3歸屬凈利潤增速較2017年均有不同程度下滑，

其中石油工程及園林行業分別下降358.52及37.00pcto

3季度僅化學工程業績增速環比Q2有所提升，提升幅度1.54pct,其余行業均有不同程

度下滑，其中園林行業環比降幅最大達到62.26pcto

表3：2013-2018Q3建筑各子行業歸屬凈利潤同比變動情況

201320142015201620172018Q1-32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

裝飾42.29%18.63%-9.63%-0.69%9.55%4.59%2.09%22.32%8.22%4.26%27.89%2.49%-8.69%

專業工程-24.08%29.02%8.15%18.44%14.76%4.09%21.17%0.54%39.19%15.50%17.40%10.26%

園林21.47%0.11%-12.99%79.38%23.93%-13.07%-683.08%35.41%83.25%-23.70%67.87%10.30%-51.96%

石油工程73.33%23.93%-61.47%-320.12%106.30%-252.22%-65.55%107.86%188.92%119.81%-39.25%-9.38%-57.98%

基建13.25%11.79%13.08%10.31%21.31%13.68%17.86%18.73%2.48%41.06%14.12%16.95%9.62%

化學工程6.71%-1.32%-11.71%-39.22%-13.05%21.78%-13.07%22.76%-14.17%-57.78%31.79%18.23%19.77%

國際工程-7.86%132.84%41.27%25.58%5.71%8.66%22.58%23.22%17.57%-13.52%0.16%37.21%-14.76%

工程咨詢44.69%-4.25%13.87%23.37%34.20%29.75%50.22%7.95%64.11%31.47%23.40%46.97%18.22%

鋼結構20.30%-17.54%8.01%57.76%37.34%12.40%58.33%23.98%57.03%31.05%16.19%21.76%-2.10%

房建22.13%12.36%15.86%12.66%14.63%2.64%23.20%13.12%-6.59%39.66%4.66%2.32%1.08%

資料來源：Wind,

毛利率：僅房建、基建及裝飾有所提升

2018Q1-3所有子行業中，僅房建、基建及裝飾毛利率較上年同期有所提升，提升幅度

分別為0.84pct、0.68pct及0.52pct,這也是推動全行業毛利率提升的主要原因，其余

行業毛利率較2017Q1-3均有不同程度下滑。從3季度來看，房建、基建及裝飾也表現

較好,毛利率同比分別提升2.54pct、0.54pct及2.02pct。

表4：2011-2018Q3建筑各子行業毛利率變動情況

20112012201320142015201620172017Q1-32018Q1-3YOY2017Q32018Q3YOY

裝飾17.07%17.04%17.88%18.43%18.72%17.09%17.01%16.80%17.32%0.52%16.52%18.53%2.02%

專業工程12.59%12.55%13.95%13.12%13.29%13.12%13.72%13.57%13.27%-0.30%13.47%13.56%0.10%

園林32.68%29.79%29.52%28.82%27.30%27.33%26.99%26.87%26.42%-0.45%26.59%26.94%0.35%

石油工程27.24%25.92%28.02%31.07%23.50%-0.08%15.27%13.09%5.95%-7.13%15.83%7.81%-8.01%

基建11.34%11.67%11.31%11.85%12.47%10.90%11.08%10.52%11.20%0.68%10.29%10.83%0.54%

化學工程15.01%1