目錄

1.基建進(jìn)入下半場(chǎng)，城市群與區(qū)域一體化是看點(diǎn)...............5

1.1.中央以超預(yù)期定力推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)政策思路轉(zhuǎn)變.......5

1.2.日本案例：城鎮(zhèn)化后期人口/產(chǎn)業(yè)繼續(xù)集聚，城市群財(cái)政支出以

及公共工程等增速快于全國(guó)水平...............................6

2.區(qū)域政策漸成熟：長(zhǎng)三角一體化升級(jí)國(guó)家戰(zhàn)略，基建補(bǔ)短板與互聯(lián)

互通趨勢(shì)提速..................................................9

2.1.趨勢(shì)解讀：長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略升級(jí)，政策推動(dòng)進(jìn)程提速......9

2.1.1.宏觀層面：升級(jí)國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)家級(jí)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃出臺(tái)...9

2.1.2.中觀層面：三年行動(dòng)計(jì)劃落地性強(qiáng)，專項(xiàng)規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái).11

2.1.3.微觀層面：成立合署辦公機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目合作加快推進(jìn)....12

3.需求空間分析：長(zhǎng)三角區(qū)域一體化政策加快基建補(bǔ)短板，交通、水

利、市政是投資重點(diǎn)...........................................13

3.1.區(qū)域?qū)用妫洪L(zhǎng)三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量、人口規(guī)模、區(qū)域面積領(lǐng)先，基

礎(chǔ)設(shè)施需求廣闊但供給明顯偏低..............................13

3.1.1,需求視角：長(zhǎng)三角區(qū)域GDP/人口/面積居前列，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施

需求更大更持續(xù)...........................................13

3.1.2.供給視角：在產(chǎn)業(yè)/人口加速聚集趨勢(shì)下，長(zhǎng)三角區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)

施人均占有量顯著低于平均水平............................15

3.2.省市層面：基建投資持續(xù)較快增長(zhǎng)，航道水運(yùn)、農(nóng)村公路等是重

點(diǎn)，區(qū)域規(guī)劃加碼是中長(zhǎng)期催化..............................17

3.2.1.安徽省：“十三五”規(guī)劃完成度高，規(guī)劃加碼促投資加碼17

3.2.2.浙江省：城市群建設(shè)等多重規(guī)劃疊加，鐵路建設(shè)空間大.19

3.2.3.江蘇省：軌交提升空間較大，2018-2022年投資一萬(wàn)億.21

3.2.4.上海市：更新升級(jí)驅(qū)動(dòng)基建投資增長(zhǎng)，公路軌交是重點(diǎn).23

1.2.5綜合比對(duì)：長(zhǎng)三角交通固定投資總體居于全國(guó)水平之上，未

來(lái)公路與軌道交通建設(shè)潛在需求可觀........................24

4.供給能力分析：三省一市財(cái)政實(shí)力雄厚，專項(xiàng)債新規(guī)進(jìn)一步提升財(cái)

政支撐基建的彈性空間.........................................24

4.1.財(cái)政基礎(chǔ)好：負(fù)債率較低，綜合財(cái)力規(guī)模居前列...........24

4.1.1,負(fù)債率較低、財(cái)政較穩(wěn)健，財(cái)政支出提速有彈性25

4.1.2.綜合財(cái)力居前且稅收收入占比高，財(cái)政收支持續(xù)性更強(qiáng).27

4.2.合規(guī)PPP：理論規(guī)模空間大,較好財(cái)政信譽(yù)保障推進(jìn)提速..一29

4.3.債務(wù)融資：城投債持續(xù)萎縮趨勢(shì)難改，專項(xiàng)債提速且新規(guī)提升地

方財(cái)政杠桿效應(yīng)，財(cái)政基礎(chǔ)較好的區(qū)域更受益..................30

4.3.1.城投債萎縮，地方財(cái)政更依賴專項(xiàng)債等政策內(nèi)工具....30

4.3.2.專項(xiàng)債發(fā)行提速，新規(guī)利于放大財(cái)政撬動(dòng)效應(yīng)31

5.投資策略：優(yōu)中選優(yōu)，兼具確定性和彈性的龍頭..............33

5.1.行業(yè)研判：主題相關(guān)決定估值彈性、基本面相關(guān)決定估值持續(xù)性，

短期有催化、中長(zhǎng)期有業(yè)績(jī)支撐..............................33

5.2.從主題&基本面相關(guān)、估值&質(zhì)地兩步驟篩選33

5.2.1.第一步：基于主題相關(guān)&業(yè)務(wù)相關(guān)進(jìn)行梳理34

5.2.2.第二步：基于估值及公司質(zhì)地進(jìn)行篩選34

5.3.1.

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5.3.投資建議：推薦三朵金花（上海建工/蘇交科/中設(shè)集團(tuán)）......36

上海建工：深耕長(zhǎng)三角，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、估值提升........36

5.3.2,蘇交科：低漲幅低估值低倉(cāng)位，受益基建復(fù)蘇上行....37

5.3.3.中設(shè)集團(tuán)：業(yè)績(jī)高彈性，受益基建復(fù)蘇和長(zhǎng)三角一體化.38

6.風(fēng)險(xiǎn)提小..................................................38

圖目錄

圖1：2017年以前我國(guó)基建投資持續(xù)維持高增速.................................................5

圖2：截止2018年末我國(guó)地方政府債務(wù)水平已較高.............................................5

圖3：二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)逐步騰飛，城鎮(zhèn)化率同步持續(xù)快速提升...................................7

圖4：城鎮(zhèn)化后期階段太平洋城市群人口占比持續(xù)快速提升.....................................8

圖5：城鎮(zhèn)化后期階段太平洋城市群GDP增速一般會(huì)高于全國(guó)水平..............................8

圖6：除個(gè)別特殊階段外太平洋城市群公共財(cái)政結(jié)算支出增速快于日本全國(guó)整體水平...............9

圖7：除個(gè)別特殊階段外太平洋城市群公共財(cái)政結(jié)算支出中公共工程增速快于日本全國(guó)整體水平....9

圖8：“十三五”期間城鎮(zhèn)化率增速相對(duì)“十二五”期間有所回落................................10

圖9：“十二五”期間長(zhǎng)三角城市群內(nèi)部各省市城鎮(zhèn)化率發(fā)展不平衡，差異較大...................10

圖10：2018年各省市GDP比較（萬(wàn)億元）.................................................14

圖11：2018年各主要城市群GDP比較（萬(wàn)億元）...........................................14

圖12：2018年主要城市群常住人口數(shù)量（億人）..............................................14

圖13：2017年主要城市群城區(qū)面積（萬(wàn)平方公里）............................................14

圖14：長(zhǎng)三角基建投資增速較高（2018年）.....................................................15

圖15：長(zhǎng)三角區(qū)域基建投資占GDP比重差異較大.............................................15

圖16：長(zhǎng)三角區(qū)域鐵路建設(shè)密度高于全國(guó)均值................................................16

圖17：長(zhǎng)三角區(qū)域鐵路建設(shè)密度高于全國(guó)均值................................................16

圖18：長(zhǎng)三角區(qū)域一級(jí)公路建設(shè)密度高于全國(guó)均值............................................16

圖19：長(zhǎng)三角區(qū)域高鐵建設(shè)密度高于全國(guó)均值................................................16

圖20：長(zhǎng)三角區(qū)域鐵路人均值低于全國(guó)均值..................................................16

圖21：長(zhǎng)三角區(qū)域高速公路人均值低于全國(guó)均值..............................................16

圖22：長(zhǎng)三角區(qū)域一級(jí)公路人均值高于全國(guó)均值..............................................17

圖23：長(zhǎng)三角區(qū)域高鐵人均值低于全國(guó)均值..................................................17

圖24：2019年國(guó)省干道及農(nóng)村公路預(yù)計(jì)成重點(diǎn)................................................18

圖25：2019預(yù)計(jì)農(nóng)村公路及水運(yùn)投資增速上揚(yáng)................................................18

圖26：浙江省公路水運(yùn)與鐵路完成情況對(duì)比..................................................21

圖27：2013-2018江蘇省交通基建投資總量趨勢(shì)向上...........................................22

圖28：2018年上海交通基建投資規(guī)模大幅提升或只是開(kāi)始（億元）.............................24

圖29：長(zhǎng)三角區(qū)域省市稅收收入/地方公共財(cái)政收入比例居前列.................................28

圖30：江蘇/浙江政府性基金收入占比較高，安徽/上海占比較低..............................29

圖31：2018年浙江/江蘇新入庫(kù)PPP規(guī)模居前.................................................30

圖32：2018年江蘇/浙江新落地PPP規(guī)模居前...............................................30

圖33：2019年來(lái)地方政府債券發(fā)型節(jié)奏明顯快于2017-2018年.................................32

表目錄

表1:2018年來(lái)中央經(jīng)濟(jì)政策堅(jiān)持防控風(fēng)險(xiǎn)以及推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略定力超市場(chǎng)預(yù)期...............5

表2:十八大以來(lái)中央針對(duì)區(qū)域發(fā)展的政策框架和體系不斷完善、豐富............................9

表3:2018年11月長(zhǎng)三角一體化上升國(guó)家戰(zhàn)略后進(jìn)程加快.......................................11

表4:《行動(dòng)計(jì)劃》公布以來(lái)各省市交通基礎(chǔ)建設(shè)專項(xiàng)規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái).............................11

表5:長(zhǎng)三角區(qū)域合作辦公室成立后，

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一體化戰(zhàn)略協(xié)同方案產(chǎn)出數(shù)量更多、效率更高..............12

表6:長(zhǎng)三角區(qū)域合作辦公室掛牌以來(lái)推動(dòng)的主要軌道交通項(xiàng)目合作一覽.........................13

表7：安徽省交通“十三五”規(guī)劃總年均投資額達(dá)六百億元（億元）...............................18

表8：安徽省2016-2019年各項(xiàng)目實(shí)際的投資額平穩(wěn)上升（億元）...............................18

表9：規(guī)劃與實(shí)際投資額的缺口值多為負(fù)數(shù)顯優(yōu)秀規(guī)劃完成能力（億元）.........................19

表10：2020年總體交通固定投資額預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)增長(zhǎng)（億元）.................................19

表11：浙江省“十三五”規(guī)劃年均公路軌道水運(yùn)及航空投資額逾千億............................19

表12：浙江省2019年-2020年預(yù)計(jì)交通固定投資維持高位（億元）.............................20

表13：浙江省2019-2020預(yù)計(jì)投資總額鐵路建設(shè)占比較大（億元）..............................20

表14：江蘇省2016至2020年預(yù)計(jì)總交通固定投資額穩(wěn)步提升（億元）..........................22

表15：江蘇省2016-2018年交通固定投資實(shí)際總完成度較好....................................22

表16：上海市未來(lái)兩年鐵路公路預(yù)計(jì)新開(kāi)項(xiàng)目增量大（億元）..................................23

表17：預(yù)計(jì)2019-2020年上海市公路建設(shè)需求量明顯增加（億元）..............................23

表18：2013-2019年長(zhǎng)三角地區(qū)基建投資總體增速高于全國(guó)平均水平............................24

表19：長(zhǎng)三角區(qū)域省市的負(fù)債率處于較低水平................................................25

表20:長(zhǎng)三角區(qū)域省市財(cái)政收入增速領(lǐng)先為財(cái)政支出提速奠定了基礎(chǔ)............................26

表21:長(zhǎng)三角區(qū)域三省一市綜合財(cái)力在全國(guó)位居前列（單位：億元）............................27

表22：長(zhǎng)三角區(qū)域省市潛在PPP新增規(guī)模居前列..............................................29

表23:2014年后各省市新發(fā)型城投債規(guī)模持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（單位：%）..............................31

表24:江蘇、浙江、上海、安徽專項(xiàng)債限額位居全國(guó)前列且增速較快............................32

表25：長(zhǎng)三角主題&業(yè)務(wù)相關(guān)性標(biāo)的以基建設(shè)計(jì)和地方基建國(guó)企為主............................34

表26:對(duì)比預(yù)測(cè)2019年P(guān)E與歷史區(qū)間最高/最低PE（TTM）挖掘低估個(gè)股......................35

表27:通過(guò)成長(zhǎng)性、盈利能力、盈利質(zhì)量等維度篩選具備彈性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的........................36

表28:重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表..................................................................38

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1.基建進(jìn)入下半場(chǎng)，城市群與區(qū)域一體化是看點(diǎn)

1.1.中央以超預(yù)期定力推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)政策思路轉(zhuǎn)變

投資一直是拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一，其中基建投資伴隨著城

鎮(zhèn)化進(jìn)程以及政府逆周期調(diào)節(jié)等因素驅(qū)動(dòng)較長(zhǎng)時(shí)間保持了高速增長(zhǎng)，對(duì)

推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。2004年至2017年我國(guó)基建投資增速平

均值20.17%、中位數(shù)19.38%,均顯著高于同期GDP增速。

地方政府作為基建投資的主力軍，基建投資持續(xù)高速增長(zhǎng)也導(dǎo)致了地方

政府的債務(wù)水平持續(xù)攀升。截止2018年末，我國(guó)地方政府債務(wù)余額高達(dá)

18.4萬(wàn)億（如果考慮地方政府隱性負(fù)債規(guī)模會(huì)更高），占當(dāng)年地方財(cái)政收

入187.8%、占當(dāng)年GDP的20.42%,依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)的基建投資高增長(zhǎng)模

式已不可持續(xù)，而且可能會(huì)積累潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1：2018年以前我國(guó)基建投資持續(xù)維持高增速圖2：截止2018年末我國(guó)地方政府債務(wù)水平已較高

200%187.80%

180%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20.42%

20%

0%

700470057006?007700R700Q70107011701770U7ni4701570l67017?0lR地方政府債務(wù)余額/地方財(cái)政收入地方政府債務(wù)余額/GDP

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,

2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是中央經(jīng)濟(jì)政策重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，會(huì)議定調(diào)“三去

一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板），并強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)深

化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“聚焦創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)培育壯大新動(dòng)能”。根據(jù)2017年來(lái)

的經(jīng)濟(jì)政策脈絡(luò)梳理，中央在整頓地方政府債務(wù)并防控金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)

創(chuàng)新培育新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能方面保持了極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力，中央經(jīng)濟(jì)政策以及發(fā)展

思路已經(jīng)發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變，過(guò)去高度依賴負(fù)債擴(kuò)張和投資的傳統(tǒng)路徑已經(jīng)

不符合當(dāng)下新時(shí)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的需要。

在“穩(wěn)中求進(jìn)”工作思路下，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)中央會(huì)適時(shí)調(diào)整財(cái)政

政策/貨幣政策以穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期。但是中央多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持不搞大水漫灌、

不做強(qiáng)刺激的發(fā)展思路依然沒(méi)變：積極的財(cái)政政策不斷向減稅降費(fèi)方向著

力，穩(wěn)健適中的貨幣政策更加注重定向?qū)捤刹⒅攸c(diǎn)支持民企以及小微型企

業(yè)，并且不斷強(qiáng)調(diào)繼續(xù)加大改革開(kāi)放力度、持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展，培育新的

增長(zhǎng)點(diǎn)。2019年7月底政治局會(huì)議更是明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺

激經(jīng)濟(jì)的手段”，充分體現(xiàn)中央不走傳統(tǒng)老路、堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展和追求經(jīng)濟(jì)高

質(zhì)量增長(zhǎng)的決心。

表1:2018年來(lái)中央經(jīng)濟(jì)政策堅(jiān)持防控風(fēng)險(xiǎn)以及推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略定力超市場(chǎng)預(yù)期

時(shí)間重要會(huì)議或政策重要內(nèi)容

2018.02.07國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議把降低

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2018.01.25央行降準(zhǔn)普惠金融降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)有企業(yè)杠桿窣作為重中之重7

保持戰(zhàn)略定力，努力攻堅(jiān)克難，提高政策協(xié)同性、針對(duì)性和有效性，統(tǒng)籌做好穩(wěn)增長(zhǎng)、

2018.03.21政府工作報(bào)告促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)工作。持續(xù)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染

防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

從2018年5月1日起，將制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從17%降至16%,將交通運(yùn)輸、建

2018.03.28國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議

筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%o

首先要全力打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，同時(shí)要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健

2018.04.23政治局會(huì)議

中性，注重引導(dǎo)預(yù)期,把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來(lái)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行

2018.04.25央行降準(zhǔn)

人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

將不低于AA級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債，AA+、AA級(jí)公司信用類債券、優(yōu)質(zhì)的

2018.06.01央行降準(zhǔn)

小微企業(yè)貸款和綠色貸款納入MLF擔(dān)保品范圍。

下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行

2018.07.05央行降準(zhǔn)

人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

要保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定（強(qiáng)調(diào)六個(gè)“穩(wěn)”以及加大基建補(bǔ)短板力度），深入推進(jìn)供給側(cè)

2018.07.31政治局會(huì)議

結(jié)構(gòu)性改革，打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展

下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行

2018.10.15央行降準(zhǔn)

人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

明年要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、扎實(shí)推

2018.12.13政治局會(huì)議

進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、加快經(jīng)濟(jì)體制改革、加強(qiáng)保障和改善民生。

必須堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動(dòng)搖，更多采取改革的辦法，更多運(yùn)用市場(chǎng)化、

2018.12.19中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

法治化手段，在“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八個(gè)字上下功夫。

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，有關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示并非大水漫灌，穩(wěn)健的貨

2019.01.04央行降準(zhǔn)

幣政策取向沒(méi)有改變。

2019.03.05財(cái)政部今年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元，其中減稅約占7成。

做好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作。通過(guò)改革開(kāi)放和結(jié)

2019.04.19政治局會(huì)議構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定大局。注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持

結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對(duì)性和有效性。優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，繼續(xù)為

2019.04.25央行

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。

2019.05.07央行對(duì)聚焦當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。

堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。統(tǒng)籌做好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)

2019.07.31政治局會(huì)議

構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新華社、央行、國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，0

綜上所述，我們認(rèn)為伴隨著中央逐步轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)依賴負(fù)債快速擴(kuò)張和強(qiáng)刺

激的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路，從中長(zhǎng)線看國(guó)內(nèi)基建投資將進(jìn)入下半場(chǎng)，短期基建

投資或依然有脈沖式較大幅度波動(dòng)，但整體增速難以再度持續(xù)演繹過(guò)去

持續(xù)兩位數(shù)高增長(zhǎng)的歷史，保持中低增速平穩(wěn)增長(zhǎng)或成為常態(tài)。

基建下半場(chǎng)看點(diǎn)在于城市群與區(qū)域一體化：具備產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的城市群在

未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)基建投資仍將保持較快增速，而區(qū)域一體化發(fā)展政策會(huì)

加速城市群基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板和更新升級(jí)速度：1）產(chǎn)業(yè)/人口不斷向核心

城市（城市群）聚集已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，基于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)

生需求會(huì)推動(dòng)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)，同時(shí)不斷積聚的產(chǎn)業(yè)和較高的

經(jīng)濟(jì)活躍度提供了良好的財(cái)政基礎(chǔ)；2）2019年7月31日中央政治局會(huì)

議強(qiáng)調(diào)“提升城市群功能”，中央持續(xù)推動(dòng)完善城市群發(fā)展和區(qū)域一體化

發(fā)展，將加速國(guó)內(nèi)主要城市群內(nèi)部融合以及互聯(lián)互通，基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板

以及更新升級(jí)將帶動(dòng)城市群基建投資保持較快增長(zhǎng)。

1.2.日本案例：城鎮(zhèn)化后期人口/產(chǎn)業(yè)繼續(xù)集聚，城市群財(cái)政

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支出以及公共工程等增速快于全國(guó)水平

二戰(zhàn)之后日本經(jīng)濟(jì)快速騰飛，城鎮(zhèn)化率同步持續(xù)快速提升，1960年城鎮(zhèn)化

率達(dá)到63%,并在2000年達(dá)到79%較高水平。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯

示，2015年我國(guó)城鎮(zhèn)化率約56.10%與日本1955年類似，2018年我國(guó)城鎮(zhèn)

化率接近60%處于日本1955-1960年間的水平。考慮到與日本接近的地緣

環(huán)境、相似的文化基礎(chǔ)，并先后成功把握住了有利的外部環(huán)境實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)

經(jīng)濟(jì)的騰飛，因此日本城鎮(zhèn)化進(jìn)程及路徑特點(diǎn)或有一定啟示。

圖3：二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)逐步騰飛，城鎮(zhèn)化率同步持續(xù)快速提升

日本城市化率（%）中國(guó)城鎮(zhèn)化率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,

為了方便比較和描述，我們把城鎮(zhèn)化率60%-80%定義為城鎮(zhèn)化后期階段。

在城鎮(zhèn)化后期階段，城鎮(zhèn)化率提升斜率逐步趨于平緩、城鎮(zhèn)化建設(shè)及相關(guān)

投資逐步降速，但是從結(jié)構(gòu)來(lái)看，以都市圈為核心的城市群建設(shè)依然方興

未艾，背后的核心邏輯在于產(chǎn)業(yè)/人口的進(jìn)一步集聚帶動(dòng)了城市群區(qū)域內(nèi)基

礎(chǔ)設(shè)施的的增量供給需求和存量更新升級(jí)需求。城市群帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)

/人口集聚以及基礎(chǔ)設(shè)施更新升級(jí)成為城鎮(zhèn)化后期的重要特征。

日本進(jìn)入城鎮(zhèn)化后期階段后，產(chǎn)業(yè)/人口進(jìn)一步向城市群集聚，城市群的

GDP增速以及人口占比持續(xù)提升，城市群在整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系中的地位顯

著提升。伴隨著產(chǎn)業(yè)/人口的集聚，城市群區(qū)域的財(cái)政結(jié)算以及公共工程

建設(shè)增速均顯著快于全國(guó)水平。

因此可以大致得出判斷：在城鎮(zhèn)化前期產(chǎn)業(yè)/人口向城鎮(zhèn)集聚，全國(guó)城鎮(zhèn)

化進(jìn)程呈現(xiàn)欣欣向榮的局面，公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“遍地開(kāi)花”。但在進(jìn)入城

鎮(zhèn)化后期階段后，以城市群（都市圈）為代表的新增長(zhǎng)極成為產(chǎn)業(yè)/人口

集聚的新方向，各種經(jīng)濟(jì)資源和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集聚既會(huì)帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)

政收入，同時(shí)也會(huì)對(duì)區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)提出更高更多的需求，

城市群（都市圈）的經(jīng)濟(jì)活躍度將進(jìn)一步提升，公共財(cái)政支出以及基礎(chǔ)

設(shè)施配套建設(shè)依然會(huì)維持較高彈性并顯著高于全國(guó)水平。

日本太平洋沿岸城市群案例：太平洋沿岸城市群是世界級(jí)五大城市群之

一，亦為亞洲地區(qū)最大、產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施最為完善的城市群之一，包括

東京都市圈（首都圈）、大阪都市圈（大阪圈）、名古屋都市圈（中京圈）

三大都市圈。

從人口角度看：1）1955年（該年日本城鎮(zhèn)化率約56.1%,與我國(guó)2015

年水

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平類似）至1972年，太平洋沿岸城市群人口占比陡峭式快速提升,

并且在1972年至2000年（該年日本城鎮(zhèn)化率接近80%）人口占比提升

速度放緩，但是依然在平緩提升。2）總結(jié)：在城鎮(zhèn)化后期階段初期，城

市群集聚效應(yīng)最強(qiáng)帶動(dòng)人口集聚速度最快，后期階段雖然集聚效應(yīng)減弱

但是依然在繼續(xù)提升。在城鎮(zhèn)化后期階段城市群的集聚效應(yīng)是不斷增強(qiáng)

的，人口集聚效應(yīng)不斷強(qiáng)化。

從經(jīng)濟(jì)（產(chǎn)業(yè)）角度看：1）自1955年以來(lái)除了個(gè)別特殊階段外（主要

是政策原因），太平洋沿岸城市城市群GDP增速均高于日本整體GDP增

速，表明在城鎮(zhèn)化率進(jìn)入到較高水平后，城市群的經(jīng)濟(jì)活躍度以及產(chǎn)業(yè)

發(fā)展水平也會(huì)高于全國(guó)水平，帶來(lái)的必然結(jié)果就是產(chǎn)業(yè)要素伴隨人口同

步向城市群聚集，城市群的財(cái)政收入、公共服務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)也會(huì)持續(xù)

強(qiáng)化；2）政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策對(duì)城市群經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重要影響：比如

20世紀(jì)70年代日本政府著力扶持太平洋沿岸城市群以外的其他區(qū)域經(jīng)

濟(jì)發(fā)展，以及20世紀(jì)90年代日本地產(chǎn)泡沫破裂，這兩個(gè)階段太平洋沿

岸城市群GDP增速均落后于全國(guó)GDP增速。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局,

從財(cái)

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政結(jié)算支出以及公共工程支出角度看：1）除了個(gè)別特殊階段外（（20

世紀(jì)70/90年代除外，原因與前述分析類似））太平洋沿岸城市群總結(jié)算支

出增速多數(shù)年份均高于全國(guó)水平（高出幅度不顯著或主因占比偏高），這

是產(chǎn)業(yè)/人口集聚的必然結(jié)果：一方面產(chǎn)業(yè)/人口等經(jīng)濟(jì)要素集聚造就了

更活躍的經(jīng)濟(jì)格局、更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，以及更雄厚的稅收基礎(chǔ)，另

一方面產(chǎn)業(yè)/人口的集聚也會(huì)對(duì)城市群內(nèi)部的基礎(chǔ)設(shè)施以及公共服務(wù)產(chǎn)生

更多更高的需求，因此財(cái)政公共支出增速會(huì)更快。2）對(duì)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行

拆分，除了個(gè)別特殊階段外（20世紀(jì)70/90年代除外，原因與前述分析

類似）太平洋城市群財(cái)政結(jié)算支出中公共工程領(lǐng)域的增速也較明顯高于全

國(guó)水平，邏輯與前述分析相同。

圖6：除個(gè)別特殊階段外太平洋城市群公共財(cái)政結(jié)算支圖7：除個(gè)別特殊階段外太平洋城市群公共財(cái)政結(jié)算支

出增速快于日本全國(guó)整體水平出中公共工程增速快于日本全國(guó)整體水平

—a本公共工程投資增速—太平洋城市群公共工程投資增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局,

2.區(qū)域政策漸成熟：長(zhǎng)三角一體化升級(jí)國(guó)家戰(zhàn)略，基

建補(bǔ)短板與互聯(lián)互通趨勢(shì)提速

2.1.趨勢(shì)解讀：長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略升級(jí)，政策推動(dòng)進(jìn)程提速

2.1.1.宏觀層面：升級(jí)國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)家級(jí)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃出臺(tái)

伴隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展以及城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，2018年我國(guó)城鎮(zhèn)化率已經(jīng)

接近60%處于相對(duì)較高水平，城鎮(zhèn)化已逐步進(jìn)入中后期發(fā)展階段。在該階

段，城鎮(zhèn)化率提升速度放緩、不同區(qū)域以及區(qū)域內(nèi)部發(fā)展不協(xié)調(diào)不同步等

問(wèn)題日趨明顯，成為我國(guó)城鎮(zhèn)化新階段的重要課題。“十三五”規(guī)劃明

確要求，要堅(jiān)持共享發(fā)展、促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展、加強(qiáng)重點(diǎn)區(qū)域整體統(tǒng)籌合作，

通過(guò)“以群帶面”的方式進(jìn)一步提升我國(guó)的城鎮(zhèn)化水平。

表2:十八大以來(lái)中央針對(duì)區(qū)域發(fā)展的政策框架和體系不斷完善、豐富_____________________________________

時(shí)間重要標(biāo)志性事件______________________________________

2013.08中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)成立。截至20易年末，國(guó)務(wù)院已經(jīng)批復(fù)了末個(gè)貿(mào)易自由區(qū)

2014.02總書記召開(kāi)座談會(huì)上首次提出京津冀一體化

2014.09國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于依托黃金水道推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶國(guó)家戰(zhàn)略地位確立-

2017.07《深化粵港澳合作推進(jìn)大灣區(qū)建設(shè)框架協(xié)議》在港簽署，粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略在國(guó)家層面確立

2018.04

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慶祝海南建省辦經(jīng)濟(jì)特區(qū)30周年大會(huì)上正式宣布，黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)

2018.11首屆進(jìn)博會(huì)總書記發(fā)言中提到支持長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展并上升為國(guó)家戰(zhàn)略

數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委等中央部委官網(wǎng)等,

作為我國(guó)重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，長(zhǎng)三角城市群在“十二五”期間得到了

長(zhǎng)足發(fā)展，但各省市之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及發(fā)展速度并不均衡，城鎮(zhèn)化

水平也呈現(xiàn)較大差異，比如上海市城鎮(zhèn)化率維持在90%左右已經(jīng)達(dá)到發(fā)

達(dá)國(guó)家水平，浙江和江蘇城鎮(zhèn)化率均在60%以上明顯高于全國(guó)水平，而

安徽省城鎮(zhèn)化發(fā)展相對(duì)較慢，城鎮(zhèn)化率低于全國(guó)的平均水平。消除區(qū)域

內(nèi)部發(fā)展不均衡成為長(zhǎng)三角區(qū)域開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展新階段的必然要求，同

時(shí)也為未來(lái)區(qū)域一體化發(fā)展提供了縱深空間和彈性。

圖8：“十三五”期間胸曄曾速相對(duì)“十二五”期圖9："十二fi”期間長(zhǎng)三角城市群內(nèi)部各省市城鎮(zhèn)化

2014年中央頒布《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，強(qiáng)調(diào)將城市群

協(xié)調(diào)發(fā)展作為新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃的重要戰(zhàn)略。2019年十三屆全國(guó)人民代表

大會(huì)第二次會(huì)議上總理指出，“加快編制實(shí)施發(fā)展規(guī)劃綱要，堅(jiān)持上中

下游協(xié)同，打造高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)帶”；同年5月，中共中央政治局審議

了《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》（《綱要》），明確上海、江蘇、

浙江、安徽為責(zé)任主體，分解落實(shí)一體化任務(wù)，加強(qiáng)區(qū)域互動(dòng)合作，以長(zhǎng)

三角經(jīng)濟(jì)帶帶動(dòng)華東地區(qū)整體發(fā)展。《綱要》的審議意味著更多規(guī)劃細(xì)

節(jié)呼之欲出，充分體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)長(zhǎng)三角一體化發(fā)展的重視與支持，也標(biāo)

志著長(zhǎng)三角區(qū)域?qū)⒂瓉?lái)重大戰(zhàn)略契機(jī)。

5月13日，中央政治局會(huì)議正式審議《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱

舞（《綱要》），這是繼2015年《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》、2019年

《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》后又一國(guó)家級(jí)重要戰(zhàn)略規(guī)劃。

7月2日，上海市市長(zhǎng)在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上透露，由國(guó)家發(fā)改委牽頭，會(huì)同

國(guó)家有關(guān)部委和上海市/江蘇省/浙江省/安徽省擬定的《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域

一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》已正式審議通過(guò)并印發(fā)，長(zhǎng)三角一體化進(jìn)入全面

提速階段。根據(jù)目前公開(kāi)信息看，“完善交通基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)布局，共同提升

互聯(lián)互通的水平”以及“加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境的共保聯(lián)治，共筑綠色美麗長(zhǎng)三角”

是《綱要》重要內(nèi)容。

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表3:2018年11月長(zhǎng)三角一體化上升國(guó)家戰(zhàn)略后進(jìn)程加快

時(shí)間重要事件

2010.06國(guó)務(wù)院印發(fā)《長(zhǎng)江三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》作為未來(lái)長(zhǎng)三角地區(qū)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件

2015.10“十三五”規(guī)劃正式將長(zhǎng)三角一體化區(qū)域發(fā)展編為國(guó)家級(jí)發(fā)展戰(zhàn)略

2016.06國(guó)家發(fā)布《長(zhǎng)江三角洲城市群發(fā)展規(guī)劃》，“三省一市”發(fā)展戰(zhàn)略布局形成

2018.07《長(zhǎng)三角地區(qū)區(qū)域一體化發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020年)》正式下發(fā)，明確任務(wù)書和時(shí)間表

2018.11首屆進(jìn)博會(huì)總書記發(fā)言中提到支持長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展并上升為國(guó)家戰(zhàn)略

2018.11《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》編制啟動(dòng)

2019.03全國(guó)兩會(huì)明確了長(zhǎng)三角一體化的國(guó)家戰(zhàn)略地位，并編制規(guī)劃綱要

2019.05中央政治局審議《長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》

2019.07《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》正式印發(fā)