華泰汽車債券違約情況及原因分析案例綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u32164華泰汽車債券違約情況及原因分析案例綜述 122311第一節(jié)公司簡介 130939第二節(jié)債券違約情況 213622第三節(jié)公司債券違約原因分析 322317一、宏觀層面分析 331201二、行業(yè)層面分析 73818三、公司層面分析 921392四、財務狀況分析 11第一節(jié)公司簡介華泰汽車集團成立于2000年，是一家多元化發(fā)展、跨國經(jīng)營的大型企業(yè)控股集團。華泰汽車集團總部位于北京市朝陽區(qū)，員工3000余人，固定資產(chǎn)38.1億元，華泰汽車集團的研發(fā)機構分布在中國、韓國、德國等地。在山東、蒙古、吉林等省形成了管理研發(fā)中心，三個生產(chǎn)基地，一個汽車產(chǎn)業(yè)園，四個平臺。華泰汽車集團每年將生產(chǎn)20萬輛整車、30萬臺轎車的清潔車用柴油機生產(chǎn)能力，成為中國最大的清潔車用柴油機生產(chǎn)基地。華泰汽車集團成立后，基于健康的公司治理結構，華泰汽車集團將堅持走管理創(chuàng)新之路，促進社會可持續(xù)發(fā)展，以“保持熱情，創(chuàng)新務實和駕馭未來”的精神，華泰汽車集團將在實施“十一五”戰(zhàn)略的過程中，不斷開發(fā)和引進以市場為中心的新車型，發(fā)展成為國際化的綜合性汽車制造企業(yè)，創(chuàng)造高品質的產(chǎn)品和完善的服務，華泰汽車將繼續(xù)堅持“華泰精神、務實”的經(jīng)營方針，不斷發(fā)展自己的知識產(chǎn)權和品牌。華泰汽車集團以培育為主體，積極推進國際合作，加強國際競爭力和市場競爭力，2010年達到30萬輛，2020年達到100萬輛，海外銷量占比20%，華泰汽車集團以SUV生產(chǎn)為主，多元化發(fā)展，跨國經(jīng)營，華泰汽車集團通過與現(xiàn)代汽車股份有限公司的合作，經(jīng)過近六年的發(fā)展，實現(xiàn)了以生產(chǎn)基地和銷售公司為核心的多元化發(fā)展，引進了先進的汽車制造技術，堅持自力更生。華泰汽車集團掌握了世界上最先進的柴油機技術，CRDI高壓共油直噴系統(tǒng)和VGT單側渦輪增壓系統(tǒng)，廣泛應用于以特拉卡和圣達菲為主的SUV車型，以社會責任為己任，堅持和倡導“綠色動力”，致力于尖端柴油機的開發(fā)和應用，是我國首個柴油SUV宣傳活動。華泰汽車集團專注于環(huán)保型SUV的生產(chǎn)、銷售和服務，成為中國SUV第一品牌。華泰汽車集團制造基地位于山東省榮成市。經(jīng)過2006年的擴建和技術改造，汽車產(chǎn)量將達到14萬輛。吉林省延邊市客車生產(chǎn)基地，年生產(chǎn)能力3500輛。華泰汽車集團銷售有限公司北京總部作為中國唯一的總經(jīng)銷商，在全國32個省、市、自治區(qū)設立了80家一級中介銷售店、210家二級中介銷售店和162家售后服務中心，不斷完善和建設銷售及售后服務體系，為客戶提供真誠的服務，竭力打造公平公司服務品牌。第二節(jié)債券違約情況華泰汽車成立后，資產(chǎn)負債表增長迅速，特別是利息負債。財務數(shù)據(jù)顯示，2012年和2013年利息負債規(guī)模約為80億，2014年和2015年分別增至175億和245.18億。2016年，華泰汽車進入債券市場。同年4月至10月，在債券市場發(fā)行5只債券（三只公募、兩只私募），合計融資70億元。從那時起，沒有新的債券發(fā)行。2016年末，華泰總資產(chǎn)426億元，新增債券70億元，占2016年末總資產(chǎn)的16%。此外，生息負債、中短期負債占較大比重，大型銀行信貸較少，城市商業(yè)銀行和非商業(yè)銀行占較大比重，目標銀行貸款占多數(shù)。發(fā)債說明顯示，當時兩家資產(chǎn)管理公司的貸款總額55.7億元，占總貸款的三分之一以上。這個過程中，錦州銀行提供貸款21.2億元，排名第三。當時，華泰汽車是錦州銀行的第七大股東。發(fā)行這類債券的目的是償還金融機構的貸款，補充流動資金。但債券發(fā)行后，公司利息負債規(guī)模不斷擴大，結構并未得到改善。2016年利息債務262億，2017年和2018年利息債務接近300億。同時，華泰還將曙光股份和錦州銀行數(shù)十億元的股份投資于國泰金租。與此同時，華泰汽車的融資渠道也在不斷萎縮。華泰年報顯示，截至2018年底，華泰已將華泰汽車、土地、設備抵押價值105億元，金融資產(chǎn)價值35.8億元。華泰將繼續(xù)抵押其子公司的價值，幾乎所有的股份都由銀行抵押。高負債的擴張和融資障礙不斷凸顯。根據(jù)債券投資招標說明書的要求，華泰汽車2019年7月19日將私募債“16華汽02”還本付息劃入還款擔保資金賬戶，但7月22日，承銷商國海證券表示還沒有收到該項資金。一般公司債“16華泰02”在債券行權日2019年7月28日兌付前不久，主承銷商及企業(yè)希望通過召開持有人會議，以對“16華泰02”債券已經(jīng)進行登記回售的持有人繼續(xù)持有債券為主要議題，協(xié)商各個投資人能繼續(xù)持有，并通過線下兌付方式，延期進行債券兌付。最后經(jīng)大部分投資者不同意，此議案予以否決。華泰汽車也就造成了公開市場上的實質違約。從財務數(shù)據(jù)來看，華泰近幾年的營業(yè)收入一直保持在180億元左右，但除去營業(yè)成本的利潤，毛利潤只有40億元。2018年收購曙光股份后，華泰虧損16億元。在此背景下，華泰汽車需要在2019年償還利息債務212億元（該筆資金是2018年收入的1.15倍），資金鏈負擔不言而喻。在華泰汽車債券違約后，主承銷人組織召開持有人會議，會議主要探討關于后續(xù)償付以及增加擔保措施，盡量減少投資人損失。后續(xù)償債主要方法：努力籌措資金、加強償債保障措施的落實。同時，企業(yè)加強信息披露，定期召開持有人會議。第三節(jié)公司債券違約原因分析一、宏觀層面分析（一）宏觀經(jīng)濟下行在過去40多年的改革開放進程中，我國經(jīng)濟一直維持在高速發(fā)展，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)成為當今世界第二大經(jīng)濟體。隨著我國GDP基數(shù)的不斷增大，增長速度必然會出現(xiàn)下降的趨勢，同時傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)模式也無法滿足高速增長的需求，傳統(tǒng)的生產(chǎn)結構要素正在快速改變，目前我國經(jīng)濟正處于產(chǎn)業(yè)轉型階段。如圖3.1可知，2008年我國GDP增速降至谷底，由于國際金融危機的爆發(fā)，全球經(jīng)濟低迷，我國進出口急劇下滑，在此期間我國對外凈出口對GDP的貢獻率從2007年的10.7%下降到2.6%，并且在2009年貢獻率下滑至-42.6%。2009年我國GDP增速迅速回暖，主要是因為我國政府于當年年底出臺的“4萬億計劃”的強經(jīng)濟刺激政策，GDP增速回到10%左右，由于當年的投資和消費兩方面的拉升一定程度上改善了出口下降帶來的經(jīng)濟萎靡，其中投資對當年GDP的貢獻率達到86.5%。但此次GDP增速的回升也僅僅就維持了一年，此次投資并未解決我國經(jīng)濟所面臨的實際問題，同時由于華泰汽車開發(fā)達到了頂峰，缺乏實質性的經(jīng)濟拉動力量，導致我國GDP增速開始迅速下滑。自從2014年開始，我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟下行成為常態(tài)，而對傳統(tǒng)制造行業(yè)來說，又面臨著產(chǎn)能過剩、成本上升等問題，同時伴隨著政府去產(chǎn)能和環(huán)保政策的步伐加大，使得汽車行業(yè)急需進行轉型，這些眾多因素導致汽車等過剩產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)陷入舉步維艱的境地。圖3.1GDP季度同比與環(huán)比（二）固定資產(chǎn)投資增速下滑2018年，我國固定資產(chǎn)增速為5.9%，與去年相比下降了1.1%，根據(jù)圖3.2可知，我國固定資產(chǎn)增速處于常年下滑的狀態(tài)。由于固定資產(chǎn)投資容易受到經(jīng)濟因素的影響，隨著我國GDP增速逐漸下滑，導致我國企業(yè)產(chǎn)值逐漸減少，企業(yè)盈利下降，企業(yè)對市場的未來保持一種悲觀的態(tài)度。同時，作為過去重要的經(jīng)濟引擎——汽車消費行業(yè)，由于市場開始飽和，可供開發(fā)的市場資源的減少，華泰汽車投資增速同樣下滑。圖3.2固定資產(chǎn)投資增速我國民間投資增速從2013年的22.69%下滑至2016年的3.17%，這段時期，市場情緒悲觀，投資意愿不足；優(yōu)質行業(yè)投資門檻高，尤其是壟斷行業(yè)，民間投資一般無法進入；金融服務與政策未對民間資本提供有效的支持等原因，使得民間投資迅速減少。2018年，民間投資增速回升，從4.46%上升至13.19%。根據(jù)wind發(fā)現(xiàn)，此輪民間投資增速上漲主要發(fā)生于制造業(yè)，制造業(yè)部分的民間投資增速為9.7%，較去年上升5.7%，但此輪投資主要集中在有色、鋼鐵等高產(chǎn)能行業(yè)，未來的可持續(xù)性仍有待商榷。（三）居民消費意愿下降從2013年開始，消費支出對我國GDP貢獻率占比逐漸上升，到2018年，消費的貢獻率為76.2%，達到近年來的新高，較去年增長了17.4%，而投資和出口的貢獻率分別占32.4%和8.6%。表3.1三大需求對GDP增長的貢獻率時間2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年GDP增長貢獻率：最終消費支出(%)5549.9950.259.964.658.876.2GDP增長貢獻率：資本形成總額(%)47.1254.3848.542.642.232.132.4GDP增長貢獻率：貨物和服務凈出口(%)2.124.371.32.56.89.18.6如圖3.3所示，社會消費品零售總額增速從2015年開始下滑，2016年和2017年增速還能維持在10%以上，到了2018年直接下降到4.02%，較2017年下降六點多個百分點。并且由于社會零售商品包括日常生活用品和服務等必需品，消費者難以找到替代品，過快的增速將會導致生活成本上升，居民可用于其他方面的消費將會減少，消費意愿下降。圖3.32014-2018社會消費品零售同比增速趨勢圖（四）外部需求減少2018年開始，中美貿易戰(zhàn)正式拉開序幕，美方對出口的鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別采用25%和10%的關稅，同時從我國出口的500億美元的商品中25%的關稅，此后又加征2000億美元的商品，主要征收的對象為機械設備和電氣設備，分別占比20.71%和24%。制造這些產(chǎn)品的行業(yè)都是汽車的供給端客戶，對這些行業(yè)的制裁大大的減少了對汽車的需求，使得汽車行業(yè)受損。受到中美貿易戰(zhàn)的影響，外部需求迅速減少，從2018年開始，制造業(yè)新出口訂單PMI開始從50%左右下降至50%以下，最低時一度下跌到45.2%，外部需求減少，出口下降。圖3.4制造業(yè)PMI：新出口訂單（%）我國出口美國的商品主要是低端產(chǎn)品，且產(chǎn)品較為容易被其他商品替代，在貿易摩擦中，我國市場的份額容易被其他國家取代，導致這些出口企業(yè)收益減少。同時，由于替代性強，出口價格彈性高，價格每上漲一元對商品銷售額的影響越大，美國對我國的貿易關稅將對出口行業(yè)造成負面影響，外部需求對經(jīng)濟增長拉動的效果越弱。（五）金融監(jiān)管趨嚴近年來，我國對金融監(jiān)管方面也出臺了許多措施，尤其是在規(guī)范金融市場行為方面。如圖3.5所示，2013年，監(jiān)管機構加強對票據(jù)的監(jiān)管、嚴查票據(jù)套利現(xiàn)象，加強票據(jù)真實貿易的審查，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量增速下降最為劇烈。2018年商業(yè)銀行流動性管理、資管新規(guī)等監(jiān)管措施的出臺，各種融資工具受限，尤其對信托貸款和委托貸款等融資工具影響巨大，導致這兩種融資方式增速下滑到負值。企業(yè)融資空間收縮，無法及時為公司提供現(xiàn)金流，導致大量企業(yè)違約的現(xiàn)象發(fā)生，2018年企業(yè)違約數(shù)就從上一年的9家擴大到40家。圖3.5主要社會融資方式存量增速（同比）金融政策的趨嚴進一步加大了我國的經(jīng)濟下行，雙重疊加作用下，使得企業(yè)財務經(jīng)營的風險加大，最終導致企業(yè)陷入財務困境，發(fā)生違約。二、行業(yè)層面分析（一）行業(yè)供需分析由于過去我國基本是以GDP的增長來衡量各級政府的能效，所以導致了過度強調發(fā)展，而忽略了環(huán)境保護，在此期間造成了嚴重的環(huán)境破壞。近年來，我國逐漸重視環(huán)境的治理，也為此提出了一系列政策，這些政策使得傳統(tǒng)行業(yè)也面臨著更為嚴格的要求和監(jiān)管，造成行業(yè)經(jīng)營成本上升。國家工業(yè)局于2016年12月22日發(fā)布了《汽車工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，針對汽車行業(yè)提出了20萬輛出清計劃，使汽車產(chǎn)業(yè)得到合理的科學布局，主要的目標是到2020年能夠使汽車行業(yè)達到基本的供需平衡，基本實現(xiàn)綠色、高效、安全、集約的工業(yè)體系的建成。圖3.6汽車供需平衡圖由圖3.6可知，我國汽車產(chǎn)量和供給量在以往一直高于我國所需的汽車消費量，出現(xiàn)明顯的過剩產(chǎn)能現(xiàn)象，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，工業(yè)高速發(fā)展所要消耗大量的汽車，汽車的消費量逐漸上升，最終與供給量保持一致，基本達到供需平衡。隨后我國開始實施去產(chǎn)能政策，從2013年開始我國汽車產(chǎn)量、銷量雙雙下降，去產(chǎn)能政策效果顯著。同時，可以看到我國汽車銷售量在2017年有所改善，主要原因在于汽車部分下游產(chǎn)業(yè)的改善，例如根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，汽車消費總量增長了5.8%。（二）行業(yè)市場情況分析圖3.7汽車行業(yè)增速走勢如圖3.7所示，根據(jù)汽車行業(yè)增速走勢反應，從2017年1月起，汽車行業(yè)月度增速為9.3%開始不斷下滑，到2017年4月月度增速為-2.1%，隨后開始震蕩下降，到2019年5月增長為-15.8%。可以看出汽車行業(yè)增速并不理想，也主要因為汽車屬于高產(chǎn)能行業(yè)，國家加強去產(chǎn)能整治力度。2018年，經(jīng)濟步入下行周期，國際匯率波動明顯，宏觀經(jīng)濟下行、風險加劇對汽車行業(yè)也造成不利的影響。據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)前十大汽車企業(yè)的產(chǎn)量占全行業(yè)的產(chǎn)量從2008年的29%上升至2018年的45%，汽車市場被大企業(yè)相繼瓜分，呈現(xiàn)出資源向頭部企業(yè)聚攏的現(xiàn)象。產(chǎn)生此現(xiàn)象主要原因是國企優(yōu)勢，排名靠前的汽車企業(yè)均為國企，由于政府的扶持，在去產(chǎn)能政策執(zhí)行過程中，受到影響較小，能夠保持產(chǎn)銷較為穩(wěn)定，以此來擠占影響較大的汽車企業(yè)的市場來擴張自身的額份額。華泰汽車作為一家民營私企，并不具備這一優(yōu)勢，這也使得其在競爭過程中逐漸趨于弱勢。三、公司層面分析（一）過度多元化擴張從2013年開始，由于我國經(jīng)濟結構調整，經(jīng)濟增速下降，其中以汽車為主的高產(chǎn)能行業(yè)景氣程度明顯下降。為了應對汽車行業(yè)不景氣現(xiàn)象，2014年華泰汽車決定開展以收入和入股雙主營業(yè)務模式，來抵抗單一模式的風險。2015年3月，華泰汽車經(jīng)過董事會決定，對外宣布收購曙光股份，收購股份占比53.12%。同時公司為了成為“汽車、電力”綜合型汽車公司。表3.2華泰汽車近年來投資項目2015年2016年2017年2018年數(shù)量（個）金額（億）數(shù)量（個）金額（億）數(shù)量（個）金額（億）數(shù)量（個）金額（億）股權投資1185.3925214.0817157.4643.93在建工程投資466.25445.67524.45由表3.2可知，華泰汽車從2015年開始股權投資規(guī)模和主體迅速增加，在2018年違約前幾年的股權投資主體均在10家以上，數(shù)量最多的年份為2017年，達到25家，金額為214.08億，同年公司的凈利潤才8.67億元。在建工程項目投資金額從2016年開始迅速加大，主要原因在于華泰汽車的客戶發(fā)生了變化，銀行參股一直是華泰汽車很重要的一部分業(yè)務，在2016年占到華泰汽車收入來源的40.39%，但從2016年之后對華泰汽車的貢獻急劇下降，大客戶的流失，導致華泰汽車急需尋找新的目標客戶。除投資銀行和地塊業(yè)務外，華泰汽車也開始涉足其他領域。短短幾年中，華泰汽車從原來單一的汽車企業(yè)逐漸變成為一家綜合類的企業(yè)，并且擁有9個子公司和96個孫公司，涉及領域不僅包括銀行、汽車和地產(chǎn)，而且包括與自己主業(yè)完全不相干的領域，例如醫(yī)療、股權投資基金等領域。業(yè)務板塊擴展過快也是造成華泰汽車資金斷裂的重要原因之一，業(yè)務項目的大量擴展，需要公司投入大量的資金維持，但華泰汽車盈利非常有限。同時對于新的業(yè)務板塊的不熟悉，這些新業(yè)務板塊并未給公司帶來的足夠多的收益，例如銀行業(yè)務目前的毛利潤率還在5.13%，足以說明并購效果不理想，導致華泰汽車只能對外大量舉債來繼續(xù)維持業(yè)務經(jīng)營，這也為違約埋下了伏筆。（二）融資受限2018年金融監(jiān)管政策進一步加強，導致企業(yè)融資受限，同時伴隨著2018年大規(guī)模的違約現(xiàn)象出現(xiàn)，導致當年的債券融資難度比較大，2018年上半年華泰汽車融資規(guī)模已經(jīng)無法彌補到期債券償還的缺口。1、銀行貸款模式終結根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，華泰汽車從成立以來已募集資金為350億元，其中以銀行授信模式為公司募集金額為240億元，銀行授信募集資金已經(jīng)成為華泰汽車的重要資金來源之一，籌集資金主要用于公司擴張和彌補公司流動性。同時，華泰汽車截至2016年共獲得銀行授信額度為260億元。尚未使用的授信額度不足以解決公司現(xiàn)金流及公司業(yè)務擴張問題。表3.3為華泰汽車銀行授信額度使用情況。表3.3華泰汽車銀行授信額度使用情況2010/7/132011/3/252012/3/62015/2/132016/5/30實際募資金額（億元）6.206717.550148.293098.638148.4000募資費用（億元）0.19330.44990.70701.36190.6000貨幣募資金額（億元）6.400018.000049.0000100.000049.00002、高股權質押比例影響再融資據(jù)choice顯示，據(jù)表3.4可知華泰汽車在違約前，公司的總質押比率一直維持在60%以上的水平，在7月28日公司違約時，公司質押了60.96%的股本，總金額高達126億元，而所持有的上市公司曙光集團將近20%股權進行質押。質押的目的主為了獲得借款，來彌補公司的流動性。在發(fā)現(xiàn)債券違約時，公司總質押數(shù)為91筆，頻繁的質押現(xiàn)象說明公司的資金緊張，同時股權質押比率高也將會限制企業(yè)的融資能力，進一步加大現(xiàn)金流的壓力。表3.42018年部分日期華泰汽車質押情況交易日質押比例（%）質押市值（億元）筆數(shù)6月1日62.38149786月8日61.63141826月15日61.17134856月22日60.96139946月29日60.96135937月6日60.96126913、減值準備計提不足從2017年開始，我國股市開始走低，整個市場景氣程度下降，此時應當對參股權和商譽等易受市場影響的無形資產(chǎn)計提減值準備。然而華泰汽車并未計提減值準備，2018年華泰汽車有51.79億元的無形資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的10%。不合理的財務處理方法使得公司利潤虛增，使得管理層過度樂觀，盲目舉債擴張，最后使企業(yè)陷入債務困境。除了無形資產(chǎn)外，華泰汽車對庫存商品的跌價準備也顯得十分不足，尤其華泰汽車的存貨大部分以汽車產(chǎn)品為主，汽車產(chǎn)品價格在這幾年中不斷向下，而華泰汽車并且及時為其計提減值準備，這也導致了公司虛增利潤。四、財務狀況分析本節(jié)主要從財務方面分析華泰汽車債務違約案例，發(fā)現(xiàn)眾多指標的惡化已經(jīng)很好的預警了華泰汽車違約風險。同時可以發(fā)現(xiàn)華泰汽車違約主要原因在于企業(yè)現(xiàn)金流枯竭。在現(xiàn)金流入方面，盈利能力的下降，融資受限；在現(xiàn)金流出方面，公司大量對外投資，導致債務高筑，償債壓力攀升。（一）盈利能力分析據(jù)表3.5可知，從2014年到2018年期間，華泰汽車營業(yè)總收入呈現(xiàn)逐年增長，尤其從2016年到2017年，營業(yè)收入漲幅巨大，達到63.43%。通過對各項業(yè)務收入研究對比，發(fā)現(xiàn)主要還是汽車和銀行業(yè)務帶動了增長，其中銀行業(yè)務增長了448.49%，但是同期的銀行業(yè)務給公司帶來的利潤只有0.2億，收入效益極低；汽車行業(yè)給公司帶來的利潤增長比較明顯，但是由于公司沒有注重主題業(yè)務的經(jīng)營，導致主營業(yè)務沒有得到很好的收益。表3.5華泰汽車主要盈利指標2014年2015年2016年2017年2018年營業(yè)收入(億元)79.1206107.8422136.9916223.8824223.2728營業(yè)利潤(億元)4.175710.16608.872711.38736.4838凈利潤(億元)4.84339.84337.65358.67121.5923銷售凈利率(%)6.129.135.593.870.71凈資產(chǎn)收益率(%)4.093.963.032.510.27總資產(chǎn)報酬率ROA(%)5.886.004.814.624.76投入資本回報率ROIC(%)1.011.060.870.700.08華泰汽車2018年凈利潤只有1.59億元，如果扣除處置銀行參股股權取得7.32億元投資收益，那么2018年的利潤可能將為負值。銷售凈利潤率逐年下降，2018年為0.71%，盈利能力減弱一部分原因在于華泰汽車財務費用率居高不下，如3.8所示，財務費用在三種費用里屬于支出最多的項目，且金額不斷擴大，2018年需要支付的財務費用就有44.63億元。圖3.8華泰汽車各項費用對比（億元）數(shù)據(jù)來源：公司報表如圖3.9所示。在過去幾年，華泰汽車財務費用率有所改善，但是2018年費用率又開始上升，主要原因是華泰汽車在2017年發(fā)行了大量的一年期的短期融資券，2018年面臨到期償付的問題。2018年財務費用率為19.99%，華泰汽車財務費用率高于行業(yè)均值4.08%，每年需要支付大筆的財務費用，導致現(xiàn)金流和凈利潤的減少，盈利能力的下降導致公司更加需要外部融資，更多的債務會造成更多的財務費用，公司陷入惡性循環(huán)。圖3.9華泰汽車財務費用率和銷售毛利潤率由圖3.9可知，2015-2018年度銷售毛利率不斷下降，分別為44.37%、32.62%、28.03%和26.53%。首先，受宏觀經(jīng)濟和行業(yè)政策的影響，汽車產(chǎn)業(yè)領域成本不斷上升，毛利率開始下降；其次，華泰汽車開展了許多毛利率較低的業(yè)務，如銀行業(yè)務并未給公司帶來實際利益，導致整體盈利水平下降。（二）償債能力分析由圖3.10可知，華泰汽車資產(chǎn)負債率常年維持在70%以上，而幾家和華泰汽車營收規(guī)模相當?shù)纳鲜衅嚻髽I(yè)中，除了江淮汽車資產(chǎn)負債率維持在60%左右以外，其他幾家企業(yè)資產(chǎn)負債率均在50%左右，華泰汽車資產(chǎn)負債率顯著高于這些企業(yè)。主要原因在于華泰汽車長期通過債券和貸款的方式進行融資來滿足公司的需求，一部分用來進行業(yè)務的擴張，一部分用來償還到期債務，所以每年都需要大量舉債，導致資產(chǎn)負債率居高不下。圖3.10同行業(yè)資產(chǎn)負債率對比由表3.6可知，公司已獲利息倍數(shù)也是逐漸下降，2018年為1.14，遠小于國際公認數(shù)值3，靠公司自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的息稅前利潤只能剛好支付利息，對于面臨的債務到期問題，公司只能通過對外融資來彌補。表3.6華泰汽車主要償債能力指標2014年2015年2016年2017年2018年資產(chǎn)負債率(%)73.870.3270.3173.1473.29股東權益比率(%)19.1323.3724.1222.7122.63已獲利息倍數(shù)(倍)1.281.451.351.311.14流動比率0.660.560.440.510.21速動比率0.450.50.410.450.16同時可以發(fā)現(xiàn)流動比率和速凍比率逐年下滑，2018年兩項指標分別為0.21和0.16，遠小于1，償債風險較大。主要原因是公司近年來發(fā)行大量的短期融資券來籌集資金，流動負債持續(xù)增加，而流動資產(chǎn)方面又出現(xiàn)大量受限的情況，導致公司流動性出現(xiàn)明顯的問題。由圖3.11可知，華泰汽車債務以短期債務為主，并且在2018年，公司面臨的一年之內將會到期債務金額有318.37億元，而整個公司2018年的總資產(chǎn)為545.22億元，其中流動資產(chǎn)99.24億元，公司面臨的償債壓力巨大。圖3.112018年華泰汽車各期限債務占比由表3.7可知，2018年華泰汽車流動資產(chǎn)合計99.24億元，而2017年為200.05億元，較上一年減少十分明顯，償債能力大幅減弱。貨幣資金只有28.25億元，并且其中較大一部分資金受限；應收票據(jù)及應收賬款金額分別為3.68億元和24.3億元，且集中在特定的幾位客戶，賬款回收不利將會對資金流產(chǎn)生重大影響；2017年，待售資產(chǎn)29.35億元，主要以汽車為主，汽車價格易受市場波動影響，汽車價格下降將會導致存貨跌價損失增大。可以看出，雖然華泰汽車賬面上有流動資產(chǎn)，但是實質上可以用來償債的部分不多。表3.7華泰汽車流動資產(chǎn)結構表2014年2015年2016年2017年2018年貨幣資金(億元)47.733571.723071.943272.709728.2536應收票據(jù)(億元)16.38396.503315.585016.72393.6827應收賬款(億元)35.150547.416035.290839.877424.3011預付款項(億元)34.37877.58213.596511.541813.9393應收利息(億元)--0.74500.3361-應收股利(億元)--0.19580.0300-其他應收款(億元)2.636710.329314.630716.085720.6480存貨(億元)4.87103.12133.97625.72096.1455持有待售資產(chǎn)(億元)---29.3500-一年內到期的非流動資產(chǎn)(億元)0.02980.68780.3705--其他流動資產(chǎn)(億元)0.37314.03325.20617.67082.2674流動資產(chǎn)合計(億